APYの数字だけでは、全ての話はわからない

プールは20%のAPYを宣伝します。トレーダーは同額の価値を2つのトークンに預け、1か月後に確認すると、両方の資産をそのまま保有していれば得られた価値よりもポジションの価値が下がっています。報酬は確かに本物でした。損失もまた本物でした。

これがインパーマネント・ロスであり、マーケティングに載ることはめったにありません。

ほとんどのAMMプールは、一定積（constant-product）式を使い、2つの資産をその比率で保有します。その比率は、トレーダーが交換するにつれて変わります。ある資産がもう一方に対して上昇すると、裁定取引者がプールに対して取引し、価格が市場価格に一致するまで調整が続きます。その過程で、強い方の資産がプールから引き出され、預け手はより弱い方の資産を多く保有することになります。

損失の大きさは時間ではなく、価格の乖離に比例します。ペア間で5%動けば小さな損失で済みますが、50%の変動は（ボラティリティの高いアルトコインとステーブルコインの間などで）起こりやすく、報酬の放出が数か月分あっても追い越してしまうことがあります。これが、高いAPYのプールほどインパーマネント・ロスのリスクが高くなりがちな理由でもあります。プロトコルは、バランスを取りにくいペアへ流動性を集めるために、放出量を特に引き上げるからです。

ETHとステーブルコインのプールを例にします。各5,000ドル分を預けます。もしETHが40%上昇し、ステーブルコインが横ばいのままだと、裁定取引がETHをプールから引き出し、ステーブルコインをプールへ押し込みます。価値ベースで50/50に戻るように再調整されます。その結果、預け手は単に保有していた場合よりも、保有するETHが少なくなります。

その状況をモデル化すると、40%の乖離によるインパーマネント・ロスは、保有していた場合に対しておよそ4〜5%です。20%のAPYなら、簡単にそれを相殺できそうに見えます。しかしAPYは、現在の条件に基づいて年率換算した数字です。40%の動きが起きるまでの数週間で実際に積み上がる利回りは、その見出しの数字の一部にすぎないかもしれません。

2つのステーブルコインで構成されたプールは、両方の資産が同じ価値に連動するため、インパーマネント・ロスは最小限になります。ボラティリティの高いトークンをステーブルコインとペアにする場合、または別のボラティリティの高いトークンとペアにする場合は、市場が最も動いているときにちょうど増えていく構造的コストが発生します。

ペアになった資産間の相関（相互の連動性）は、APYの数値そのものよりも重要です。

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