前に「XP」について書いたとき、ずっと気になっていた疑問がありました。USDXPのような“機関発行型”のステーブルコインが発行されたあと、いったいどうやって実際の越境決済に参加するのでしょうか？この記事は、その私の疑問を埋めるものになりました。ついでに、私が初めて理解できた言葉があって、「ステーブルコイン・サンドイッチ」というものです。
まずこの言葉を説明します。それはとてもイメージしやすいです。1回の越境送金の両端は自国通貨で、中間に公開されたステーブルコインの層が挟まっています。送金側が自国通貨をドル建てのステーブルコインに換え、ステーブルコインがブロックチェーン上で越境の決済を完了し、受取側がそれを自分の自国通貨にもう一度換える。パン2枚の間にその中間の層が挟まっている感じではありませんか？これが、業界がステーブルコインによる越境決済を説明するために使い始めた言い方です。
本当に面白いのは、この比喩そのものではなく、中間層にいる「中間人」が、時間とともに一層ずつ剥がされていく点です。Rayls のブログでは、この進化を4つの段階に分解しています。安定通貨が国際送金をどう改造するかを理解するには、これがいちばん分かりやすい一本の線だと思います。
フェーズ0、つまり今日使われている代理行（ブローカー）モデルです。英国からブラジルへの1件の送金は、複数の代理銀行を経由し、SWIFT を通ります。これは使えて完全にコンプライアンスにも適合しますが、遅くて高く、さらに手数料や着金までの時間が不透明です。
フェーズ1では、両端の銀行は動かず、中間にある代理行の列を、ステーブルコインの決済レイヤーを提供する少数の機関に置き換えます。自国通貨を公開ステーブルコインに換え、チェーン上で国境を越えて決済し、その後自国通貨へ戻します。これで速くなり、ほぼ即時着金に近づき、さらに少しは安くもなります。ただし依然として仲介者に依存しており、中間でのルーティング調整をする人が必要です。
フェーズ2では、これらの中間者も排除します。銀行は自社ノード内の流動性プロバイダーの口座を使い、自分自身で自国通貨とステーブルコインの入出金・交換を完結させます。そして銀行同士は、チェーン上で直接決済し、支払行から受取行へと進みます。中間に誰もいません。この段階はより安く、終端顧客にとっても手数料がより透明になります。
フェーズ3は終着点です。1回のステーブルコインの支払いは、チェーン上のカストディ（保管）ウォレット同士で直接やり取りされ、中間で法定通貨への両替は一切行われません。即時で、4つの段階の中でも最も安く、さらに終端顧客に対してコンプライアンス上の窓口を開きます。彼らが、そもそも信頼している機関を通じてトークン化された資産にアクセスできるようにするのです。
この線が分かれば、Rayls の「プライベート＋パブリック」アーキテクチャが一体何を解決しようとしているのかが理解できます。そこでは3つのツールを一つにまとめます。①機関の内部ではトークン化預金で決済、②同一の法域内の機関同士では自国通貨のプライベート・ステーブルコインで決済、③国境を越えて顧客に到達する際には米ドルの公開ステーブルコインを使います。支払い時、機関は自分たちのプライベートなノード上で自国通貨のトークン化預金を公開ステーブルコインに換えます。ステーブルコインはパブリックチェーンで送金先の機関へ決済され、受取側がそれをさらに現地のプライベート・ステーブルコイン、またはトークン化預金へ戻します。フェーズ2とフェーズ3は、まさにこのアーキテクチャが生まれつき走れる「型」になっています。
さらに、それは単に「速い」や「安い」だけではありません。毎回の交換は、明確な境界点で発生し、為替もその点で完了します。つまり機関は、価値がどこで別の形態に交換されたのか、どこで為替レートが適用されたのかをはっきり把握できるのです。この透明性こそが、従来のブローカー（代理）行モデルでは決して提供できなかったものです。
これは絵空事ではありません。Rayls によれば、機密性の高い機関間の決済を支える Enygma は、すでにプライベート・ネットワーク内で本番稼働のための生産体制を導入しており、協力先にはブラジル中央銀行や、いくつかの主要な商業銀行が含まれています。また、原子的な「支払いと引換え（券貨同時）」にも対応しており、つまり「お金と資産は、どちらも一緒に動くか、どちらも動かない」ことを、単一の承認ブロック内で最終決済する仕組みです。
それが実際のプロダクトでどんな姿になるかを見たければ、いちばん直接的な例はやはり XP です。XP はブラジル最大の投資プラットフォームで、顧客の資産規模は1兆レアル級（XP 公式の投資家向け関係ページの1Q26の数字は R$1.529兆）です。XP は、Clear のデジタル証券子会社を通じて発行される米ドル・ステーブルコイン USDXP を提供しており、すでに Clear のプラットフォームに組み込まれた本番プロダクトであって、コンセプト検証の段階ではありません。つまり、先ほどの一連の流れは、すでに実際に機関が顧客のところで回しているということを示しています。
ついでに背景も補足しておきます。これが特定の一社の話だと思わないように。ステーブルコイン全体の市場規模はすでに 3200億ドル超に達しています。シティの修正後の予測では、20230年の基準シナリオで約1.9兆ドル、楽観シナリオでは約4兆ドルです。同時に規制も発行者に有利な方向へ動いています。米国では GENIUS 法案が、支払い型ステーブルコインの連邦枠組みを整備し、実装も進んでいます。EU の MiCA は 2024年12月から有効化され、アラブ首長国連邦やシンガポールでも枠組みが運用されています。まだルールが完全に固まったわけではありませんが、方向性は十分に明確です。まずプロダクトを作る機関が先に実装し、ルール確定の時点で手元に実際の決済ボリュームがある状態にできるのです。
なので、この文章を読んで得た最大の収穫はこうです。国境を越える決済の改造は、「ある日突然すべてがオンチェーンになる」ことではなく、中間者を一層ずつ剥がしていくようなプロセスだということ。今はまだフェーズ1からフェーズ2の間にいるものの、方向性はもう定まっています。そして Rayls が賭けているのは、この先の段階で最も必要になるあの土台です。
参照元：Rayls 公式ブログ（The private-public settlement flow: tokenised deposits and stablecoins on Rayls）
https://www.rayls.com/blog/the-private-public-settlement-flow-tokenised-deposits-and-stablecoins-on-rayls
