この市場にいる多くの人は、その感覚を経験したことがあるだろう。
あるプロジェクトを見て、すべてが基準に合っていると感じた。インターフェースはクリーン。ブランディングはコンパクト。ストーリーテラーは十分に自信がある。バックにあるファンドはスクリーンショットを撮るのに十分に魅力的。タイムラインも巧妙に整理されている。すべてが安心感を生み出し、このプロジェクトは市場からある程度は認められているかのようだ。
でも、もう少し見てると、ズレが見えてきた。
目の前に現れているものが、まだ品質そのものではない可能性があります。品質がそこにあるように見せる「一連のシグナル」に過ぎないかもしれません。
この点は注目に値します。特定のプロジェクトについて語っているだけではなく、情報が欠けているときに市場がどう動くかに触れているからです。市場が愚かだからではありません。見た目が良ければ中身が空っぽだ、という話でもありません。問題は、市場が実際の品質を確認する前に、しばしば意思決定を強いられることです。核（本質）を見ていない段階では、市場は目に見えるものにしがみつかざるを得ません。
タレブは、ここに踏み込むためのかなり強い例を出しています。条件を満たすすべての外科医が二人いるとして、私たちは「外見がハリウッド版の外科医」っぽい方よりも、そうは見えない方に寄るべきだ、と彼は言います。その考えは crypto に直接何かを証明するわけではありません。しかし、人間にとって非常に馴染みのある反射にぴったり触れています。私たちは能力のサインとして外見を読み取り、あとは残りをその流れに任せてしまうのです。
市場を見ると、問題はもっと明確になります。双方が同じ情報を持っていないとき、一方はシグナルを発し、もう一方はそのシグナルを解釈して意思決定をしなければなりません。シグナリング理論の古典的な概要はまさにその問題を描写しており、理論の焦点が「コストのかかるシグナル」にあること、そして cheap talk のようなより安いコミュニケーション形態は別の話だと、かなりはっきり述べています。言い換えると、問題は「シグナルがあるかどうか」ではありません。問題は、そのシグナルがどれほど高価で、模倣するのにどれほどのコストがかかるのか、そしてそのシグナルが実際の質についてどれだけ語れているのか、という点にあります。
このロジックを crypto に持ち込むと、私はもっと狭い範囲でしか言えません。多くのニッチがまだ早い段階、つまり製品、実際のキャッシュフロー、あるいはインセンティブの継続性がまだはっきり見えていないとき、市場はシグナル不足に悩まされていません。より希少なのは、偽造するのが難しく、しかも実際の品質に十分近いシグナルです。
見栄えの良いインターフェースは役に立つかもしれません。でも作るのは比較的安い。トレンドに合った narrative は注目を引けるかもしれません。でも語るのも比較的安い。 「このプロジェクトはとても institutional だ」という感覚も、多くの場合、馴染みのある一群の画像・言語・ソーシャルプルーフを組み合わせることで作り上げられることがあります。
一方で、実際の品質により近いものは、より遅れて姿を現します。ユーザーは戻ってくるのか。インセンティブは自分自身を食い破ることはないのか。価格が上がらなくなっても、チームはそこに残り続けるのか。投機的な報酬が弱まっても、システムは運転を続けられるのか。それらは不可能というわけではありませんが、表面的なシグナルの方よりも、素早く作り上げるのはたいてい難しいです。
ここで少し待ったをかけます。話がやや過剰な方向に滑っていかないようにするためです。
私は表面的なシグナルが常に無意味だと言っているわけではありません。洗練されている（polished）プロジェクトが、荒削りなプロジェクトより劣るとも言いません。とても polished で、それでも非常に良いプロジェクトはありますし、見た目は荒いけれど中身の核心が弱いプロジェクトもあります。切り分けが必要なのは、綺麗か醜いかではありません。問題は、シグナルと実際の品質とのつながりです。表面的なシグナルでも役に立つことはあります。ただし、それを模倣するコストが十分に高く、かつそれが実際の品質と結びついている程度が十分に強い場合に限り、信頼できるのです。
そう考えると、crypto の物語はずっと曖昧さが少ないです。
実際の品質がまだ検証されていない段階では、市場は品質に反応するだけでなく、品質がそこにあると他者に信じさせるシグナルを発する能力にも反応します。
75の実証研究にまたがる、ベンチャー投資に関するメタ研究があります。それによると、実際の投資家は、定性的シグナルを絶対的に中立な仕方で読んでいません。そうしたシグナルの重み付けにはバイアスがかかっています。これで、crypto がベンチャーと全く同じように機能することは証明できません。しかし、より広い論点には救いがあります。不確実性が大きいものを評価しなければならないとき、投資家のシグナルの読み方は常に選択的で、かつバイアスがかかっている、ということです。
それを crypto に当てはめると、仕組みはかなり早く立ち上がります。プロらしく見えるプロジェクトは、チームもよりプロだと仮定されやすい。筋の通った物語を語る founder は、製品をより深く理解していると仮定されやすい。強い backer list があると、それは相当な検証の層を通ってきたと仮定されやすい。これらの飛躍が常に間違いというわけではありませんが、真の事実が現れる前に起きることが多いです。だからこそ、初期段階では、コアが支えている部分以上の価格で支払われやすくなります。
だから私は、この現象を道徳的な口調で見るのが好きではありません。「市場は見た目に騙されている」と言うのは表面的にはもっともらしいですが、少し浅いです。多くの状況で、市場はコア部分を検査できる前にプロキシを使わざるを得ません。情報が不足したシステムの自然な反応なのです。
しかし、その反応はずっと正しいわけではありません。
ある時は、表面的なシグナルだけで信頼を立ち上げられます。注目を集め、流動性を増やし、物語を語り続ける人を増やせます。ですが、価格の上昇が一様に続かなくなった時、答えを待つ時間は長くなり、物語を信じ続けるコストも高くなります。すると市場はたいてい問いを変えます。もはや「このプロジェクトはそれらしく正しいのか？」だけを聞いているわけではありません。「それは結局、何が実際に支えているのか？」と聞き始めます。
問いが変われば、古いプロキシ（代理変数）の価値もそれに応じて変わります。
だから、仮想通貨プロジェクトを見て疑うべきなのは、単にシグナルがあるかどうかではありません。
より問うべきなのは、そのシグナルが何を代表しているのかです。実際の品質にどれだけ近いのか。そして、品質が低いチームがそれを模倣しようとするなら、どれほど高い代償を払わなければならないのか。
もし模倣コストが低いなら、たぶん市場が支払っているのは、品質の表層だけで、まだ本体ではないものです。