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PayPalの取締役会は今年の夏、現金による買収オファーを1件受け取った。内容を見た後、価格が安すぎるとしてそれを突き返した。買い手はすぐには撤退せず、交渉はさらに1か月以上も引き延ばされたが、最終的に増額せずそのまま手じまいにすることを決めた。木曜の夜にその情報が伝わり、翌日の寄り付きはすぐに急落した。

$PYPLB は現在、Binanceの現物市場で51.97ドル。24時間で15.63%下落しており、日中には一時50.07まで叩き売られた。これは20時08分の時点の値だ。AdventとStripeの連合が提示したのは1株60.50ドルで、評価額は530億ドル超。取締役会はこの数字が会社を過小評価しているとしており、今日の約定価格はそれよりさらに一段低いところに落ちた。

8月前半の時点の期待がよりよく見える。8月15日、その日にPYPLBは64.54まで触れ、提示価格を上回っていた。当時参入した人たちが賭けていたのは、連合がさらに上乗せしてくるということ。その賭けは今日、きれいに清算された。

すると残る問いは1つ。合併プレミアムを除けば、この会社はいくらの価値があるのか。取締役会は60.50超だと言い、今日の約定は51.97。両者の間の1割6分は、財務諸表のどこかにあるはずだ。

7月28日のその決算を、私は最初から計算し直した。

売上は前年同期比で5%増、支払総額は前年同期比で10%増。PayPalという“管”を流れる金は引き続き二桁成長している一方で、会社自身が回収している部分は一桁台にとどまる。

さらに一段深く見るともっと明確だ。取引収益を支払総額で割った指標、2Qの取引手数料率は1.61%、去年同期は1.68%。7ベーシスポイントはたいしたことないように聞こえるが、約5000億ドルに近い四半期の取引フローに広げれば“少ない金”ではなくなる。同じ四半期で、取引利益はドルベースでは1%しか増えていない。顧客残高の利息を除くと3%だ。フローが10%増えて、手元の粗利は1%増えた。

PayPalが取り扱う金額は年々増え続け、1ドルあたりに残る利益は年々薄くなっている。営業利益率も下がり、non-GAAP EPSは前年同期比でも少し後退した。経営陣は同日、通期ガイダンスを引き上げ、non-GAAP EPSを5.38ドルに設定した。これは昨年の5.31ドルからわずかに上だ。

その“わずか”はどこから来たのか。帳簿からそのまま掘り出せる。過去12か月で会社は約1.11億株を自社株買いしており、発行済株式は半年でほぼ6%減った。分子はほとんど動かず、分母だけが急速に小さくなったため、EPSがかろうじて横ばいを保てたのだ。

フリーキャッシュフローで自社の株を買い戻すことは、この水準では妥当な動きだ。上半期のフリーキャッシュフローは26.78億ドルで、この事業はまだ稼いでいる。今日の価格で計算すれば、時価総額が今年の利益ガイダンスに対応する倍率は10倍に満たない。

自社株買いは1株あたりは解決できても、“1件あたり”は解決できない。

会社自身の解法は、4月29日の組織再編の中に隠れている。Loresは3月1日にAlex ChrissからCEOを引き継いだばかりだが、取締役会が交代させた理由は、実行が遅すぎたから。彼は就任して1か月で会社を3つに分けた。そのうちの1つがPayment Services & Cryptoで、Braintree、中小規模の加盟店向け処理、そしてPYUSDが入っている。デジタル資産が#PayPal の内部で独立したポジションを初めて与えられた。

手数料の取り分を“ボタン”として守るのが難しくなってきた。ならば“パイプ”や決済レイヤーへ行き、清算・保管（浮動）・越境の金を稼ぐ。ステーブルコインはこの道で“決済手段”として機能する。

この道がどこまで進んだかは、オンチェーンの数字に出る。私は今日、直接コントラクトを引き出した。イーサリアム上のPYUSD総量は約18億枚、Solana上は約6.8億枚。全チェーン合計で27億枚超、金額にして27億ドルあまりだ。3月5日のピークは42億で、今年の最高値からは3割半ほど縮んだ。

時間軸を引き伸ばして形を見ると、下落幅よりも形のほうが重要だ。昨年9月にはPYUSDの全チェーン供給は11億超に過ぎなかったのに、12月には38億まで到達した。3か月で3倍超のステーブルコインが、裏側では“加盟店の決済ニーズ”などではない。その期間は、高金利の報奨キャンペーンの一巡に対応していた。報奨が終われば、金も出ていく。

だから今年、供給量は3分の1減った。PayPalの決済ビジネスが衰えていると、そのまま読んではいけない。以前伸びた部分の多くは“借り物”だった。問題は、報奨がなくなった後でも、自力で上へ登っていけるのかどうかだ。

Great Hill CapitalのThomas Hayesは、情報が出た後に公開で取締役会に拍手し、「買い手が現存の株主から上振れ余地を奪うことは許さない」と主張した。理由は、60.50というオファーはフリーキャッシュフローの9倍にも満たず、会社は引き続き独立して実行し、自社株買いを続けるべきだというものだ。

彼の計算なら、オファーは確かに高くない。私の異論は前提にある。フリーキャッシュフローの9倍は、粗利が安定した決済会社なら安いかもしれないが、年に7ベーシスポイントずつ手数料率が下がっていく会社には必ずしも“安い”とは言えない。“安い倍率”に加えて、少しずつ薄くなる粗利が組み合わさると、結果は「急落ではなく“ゆっくり落ちる”」かもしれないだけだ。連合側が言っているのも同じことだ。彼らは帳簿を見て増額しないと決めた。つまり、彼らのモデルでは、この会社がそれ以上の数字を支えられないということを意味している。

私は価値の罠側にも立っていない。自社株買いの規模も、キャッシュフローも実在する。Venmoを切り出して独立の事業ユニットにする動きは、私の読みでは分拆や売却に向けた布石にも見える。そして、そのルートがうまくいけば、割安分を埋め合わせる第二の方法になり得る。

取締役会が賭けているのは、自分たちの転換が手数料率の下落を上回れるかどうか。そして、その賭けの資金は株主が負担する。今日の株価は、市場がその賭けに付けた値段だ。

私は次の3点を見続ける。10月末の第3四半期決算で、取引手数料率の7ベーシスポイント分の下げ幅が縮小しているか。取引利益（利息を除いたドルベース）の伸びが3%超に立てるか。これは新しく集めた資金が、取引フローよりも速く走り始めていることを示す。さらに、PYUSDが報奨キャンペーンのない局面でどう供給曲線を描くか。オンチェーンデータは誰でも自分で確認できる。

3つのうち2つは方向転換があった。取締役会がその60.50ドルのオファーを退けたのは正しい。3つともがまだ変わっていない場合、退けた60.50ドルが、この会社がこれから数年で目にするかもしれない最高の価格になる可能性もある。

ポジションを持っている人、あるいはこの転換が本当に成り立つのかを見たいだけの人は、第3四半期の決算で取引手数料率の行を単独でメモしておけばいい。PYUSDのオンチェーン供給曲線も、自分で保存しておくとよい。リサーチレポートより更新が速い。

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