NoDiligence

Micron se négocie à environ 6 fois les bénéfices de l’année prochaine, Broadcom à environ 22 fois et TSMC à environ 24 fois. Convertis en rendements bénéficiaires, cela donne environ 16,7 % pour Micron, 4,6 % pour Broadcom et 4,1 % pour TSMC, ces deux derniers chiffres étant inférieurs au rendement des bons du Trésor à 10 ans, à 5,34 % ce matin.

Le marché valorise donc les bénéfices de Broadcom et de TSMC comme étant plus sûrs que ceux d’un bon du Trésor, et ceux de Micron comme un sommet temporaire, alors que les trois entreprises profitent des mêmes budgets d’investissement dans l’IA.

Un multiple de 6 fois les bénéfices pour la mémoire, c’est parier que les prix de la mémoire vont fortement chuter d’ici un an ou deux. Or, en ce moment, en Corée, on parle de prix de la mémoire HBM qui pourraient plus que doubler en 2027.

Si les prix de la mémoire se maintiennent, Micron est le moyen le moins cher de miser sur exactement les mêmes dépenses. Et s’ils ne se maintiennent pas, c’est que les hyperscalers ont cessé de payer le prix fort pour la capacité, ce qui toucherait aussi le budget de Broadcom consacré aux puces sur mesure et les commandes de plaquettes de TSMC. Un rendement bénéficiaire de 4 % n’est donc pas aussi sûr qu’il en a l’air par rapport à un bon du Trésor à 5,34 %.

Je reste optimiste. Je pense que le marché comprend peu à peu les rouages économiques de la mémoire et leur fonctionnement. Micron reste le pari le plus sûr qui soit.

$MUB $AVGOB

Nvidia se négocie à 5,6 tn de dollars à 233,95 $, donc 10 tn de dollars correspondent à 415 $ par action.

à 13x les ventes à terme d’aujourd’hui, cela représente environ 190 Md$ de revenus par trimestre, et les prévisions sont de 108 Md$.

les revenus sont passés de 46,7 Md$ à 96,2 Md$ en un an, et les prévisions sont de 12 % de plus ; donc si l’entreprise continue d’ajouter 12 % par trimestre, elle atteint 192 Md$ sur le trimestre se terminant en janvier 2028.

les composants sont majoritairement déjà commandés : 92 Md$ d’engagements d’approvisionnement dus au cours des deux prochains trimestres, contre 24 Md$ de coût des revenus le trimestre dernier.

je pense que la trésorerie est ce qui fera la différence, car les flux de trésorerie opérationnels ont été divisés par deux à 24 Md$ le trimestre dernier, tandis que les créances ont augmenté de 22 Md$.

et je pense que c’est possible.

$NVDAB

chaque chiffre en micron que j’ai rapporté hier soir est arrivé au-dessus de ce que j’avais supposé en amont. mon analyse était tout à fait juste.

tes 33,2 Md$ de trésorerie qu’il a générés le trimestre dernier ne contiennent aucun dépôt client, ce qui place l’activité seule sur une trajectoire d’environ 123 Md$ par an. les contrats à long terme sont passés de 16 à 26, le chiffre d’affaires contracté est passé d’environ 100 Md$ à environ 150 Md$, et les nouveaux accords sont tarifés selon le marché d’aujourd’hui.

les dépenses ont aussi été plus élevées. la plupart sert à des bâtiments qui ne produiront pas de mémoire avant la fin 2028.

l’action a bougé d’environ 2 % et se négocie autour de 7 fois celle de son trimestre de novembre sur une base annuelle. toujours haussier.

$MUB

#EarningsSeason

dans mon article d’avant les résultats, j’ai dit que le redressement de Micron était loin d’être terminé.

hier soir, l’entreprise a surpassé tous les indicateurs et a guidé le trimestre de novembre vers 61,5 Md$, soit 8 % de plus que ce qu’attendaient les analystes, et le cours de l’action a à peine bougé.

Objectif de cours à 1600 $ bientôt.

#EarningsSeason

$MUB

Micron conserve pour l’instant une plus grande part de chaque dollar de vente que NVIDIA, tout en consacrant une proportion plus faible de son chiffre d’affaires à de nouvelles capacités que jamais au cours de la dernière décennie. Je suis optimiste concernant Micron à l’approche de ce soir. L’action reste sous 7x les bénéfices estimés pour l’an prochain, ce qui paraît bien trop bon marché si ce cycle de la mémoire a encore un peu de chemin à parcourir.

La mémoire est devenue la partie la plus rare du déploiement de l’IA. L’offre ne rattrape pas non plus rapidement la demande. Micron investit une part plus faible de son chiffre d’affaires dans de nouvelles usines (fabs) que jamais au cours de la dernière décennie, tandis que les clients ont déjà versé environ 18 Md$ en espèces pour verrouiller une fourniture sur cinq ans. On ne donne pas autant d’argent « gratuit » à un fournisseur aussi longtemps si l’on s’attend à une chute des prix.

Le HBM génère aussi encore moins de revenus par wafer que la DRAM « ordinaire », donc ces prix devront probablement encore augmenter. Ensuite, le rachat d’actions commence en décembre.

Même si ce cycle finit par s’inverser, mon scénario de « mauvaise année » reste autour de 6x par rapport à ce que Micron a gagné sur l’exercice 2025. C’est pourquoi je ne pense pas que le multiple actuel valorise correctement l’activité.

$MUB Micron. #EarningsSeason

Je vais vendre à découvert certaines actions pour le jeu à court terme.

$ARMB et Qualcomm ont tous deux bondi d’environ 13% la semaine dernière. Broadcom a chuté de 1,3%.

-- Arm est passé de 275,61 $ à 310,32 $.
-- Qualcomm est passé de 177,72 $ à 201,97 $.
-- le SOX a progressé de 6,3%, Micron de 6,5%.

Les gens parient essentiellement que le trafic des agents nécessite beaucoup plus de CPUs pour chaque accélérateur. Peut-être que c’est vrai, mais je n’ai pas encore vu un carnet d’ordres montrant que ce ratio change réellement.

$MU rapportera mercredi. Si les agents tirent vraiment plus de puces, cela devrait commencer à se voir dans les chiffres. Sinon, la semaine dernière reflétait surtout le mouvement des multiples.

Microsoft est un exemple rare où vous pourriez dépenser plus en CAPEX tout en préservant vos marges d’une année sur l’autre. Je pense que $MSFT est un pari à court terme pour les prochains mois.

Microsoft pourrait ralentir la construction et pourtant voir ses marges se dégrader.

Les dépenses de trésorerie trimestrielles liées aux immobilisations et à l’équipement sont passées de 14,9 Md$ à 35,8 Md$ sur les huit derniers trimestres. Sur la même période, le coût des revenus dans son segment « Agents et infrastructure » nouvellement retraité est passé de 13,6 Md$ à 23,5 Md$.

Les équipements déjà achetés continuent d’être amortis après le ralentissement des achats. Si Microsoft réduit le rythme de construction, je m’attendrais à ce que le flux de trésorerie s’améliore avant que cet allègement ne se répercute sur les résultats. Les fournisseurs perdraient de nouvelles commandes pendant que Microsoft continuerait à imputer à ses revenus l’équipement plus ancien.

$MSFTB

Beaucoup d’analystes sont bullish sur Intel, mais je serais un peu prudent pour les prochains mois.

Intel Foundry a réalisé 293 M$ de ventes auprès de clients externes réels le trimestre dernier.

mais l’ensemble du segment a enregistré 5 765 M$, et pratiquement tout cela (5 472 M$) correspond à Intel “achetant” à Intel. Ils disent que la tarification des transferts est censée refléter les prix du marché, mais c’est encore majoritairement interne.

un peu de contexte :
- le chiffre d’affaires externe il y a un an était de 22 M$
- la perte opérationnelle du segment était de 2 089 M$
- le résultat opérationnel des produits Intel était de 4 817 M$

Donc, la perte de la fonderie est environ 7,1 fois plus élevée que le chiffre d’affaires des tiers, et la partie “clients externes” ne représente que 5,1 % du segment.

C’est pourquoi l’histoire selon laquelle le “mag7 va payer 400 Md$ pour sécuriser sa propre chaîne d’approvisionnement” me paraît prématurée. À un moment donné, il faut bien que quelqu’un achète réellement des wafers. 293 M$ représente une hausse de 13x par rapport à l’an dernier, mais c’est toujours… 293 M$.

même avec une croissance de 13x d’une année sur l’autre du chiffre d’affaires externe, ils en sont encore à 293 M$ alors que le récit dit que les hyperscalers vont dépenser des centaines de milliards pour diversifier leur approvisionnement en puces. Les chiffres ne soutiennent pas cette histoire.

Je comprends pourquoi la plupart des banques ont des objectifs de cours plus élevés sur $MU

autor toutefois, leur thèse varie, mais la mienne est très simple.

Micron a conservé 84,6 cents sur chaque dollar facturé le trimestre dernier. Un an plus tôt, elle en conservait 37,7.

Ce marché sous-estime fortement le potentiel de génération de cash de Micron.

Le chiffre d’affaires est passé de 9,3 Md$ à 41,5 Md$ sur cette période, donc la marge brute a été multipliée par dix.

-- cette hausse de marge est la raison même pour laquelle Kioxia place de la NAND améliorée derrière CXL afin de supplanter une partie de la DRAM.
-- et la raison pour laquelle CXMT a tout simplement une feuille de route pour de la DRAM 3D. production à risque en 2028, production de masse en 2029.
-- chacune de ces solutions de contournement intervient après que les contrats signés cette année ont déjà été renégociés.

Personne n’ingénie avec une marge normale.

La vraie question est ce qu’ils font du cash une fois que la restriction liée à la loi CHIPS se lève en décembre :

-- le reverser aux actionnaires (ils ont dit 100 % du cash excédentaire, d’abord les rachats)
-- ou continuer à l’injecter dans la capacité pour que les 85 cents par dollar continuent de fonctionner au-delà des contrats déjà en cours de signature
-- ou viser un plan plus ambitieux en termes d’écosystème (à la manière de ce que
$NVDA a fait avec sa stratégie Frontier Lab + NeoCloud)

samsung est passé de 15 % du chiffre d’affaires lié aux HBM à 33 % en un an. sk hynix est passé de 64 % à 50 %.

qu’est-ce que cela va réellement changer pour le prochain contrat... un acheteur qui a un autre fournisseur capable de qualifier peut avoir une marge de manœuvre pour déplacer la commande. même si tous les fournisseurs sont en train de se vendre, je pense que c’est significatif.

mais je ne prédis pas une guerre des prix à partir de la répartition des revenus. samsung peut aussi gagner grâce au volume, à la composition des produits ou à des prix plus élevés. le tableau des parts ne nous dit pas lequel.

je reste très optimiste sur $SKHY car ils investissent leur capex dans les bonnes priorités.

le risque pour sk hynix, c’est que la pénurie dure, que les résultats restent solides et que les clients aient encore plus de pouvoir de négociation que ce que l’action achetée impliquait.

AMD a promis de payer 30,28 milliards de dollars pour des plaquettes et du conditionnement qu’elle n’a pas reçus. elle a réalisé 11,54 milliards de dollars de chiffre d’affaires sur le trimestre au cours duquel elle a déposé ce chiffre.

AMD ne possède pas d’usine. tout ce qu’elle vend est fabriqué par quelqu’un d’autre, le plus souvent par tsmc, et pour obtenir une place de production deux ou trois ans plus tard, il faut promettre que vous prendrez la production en sortie et que vous paierez, que vous en ayez finalement besoin ou non. cette promesse n’est pas un emprunt et elle n’apparaît pas au bilan. c’est une ligne dans une note de bas de page du 10Q.

qui était de 3,99 milliards de dollars en mars 2024 et qui est maintenant de 30,28 milliards de dollars, 7,6 fois plus. le chiffre d’affaires a à peu près doublé sur les mêmes huit dépôts. ainsi, la promesse est passée d’environ deux tiers des ventes d’un trimestre à deux trimestres et demi. AMD a dépensé 1,2 milliard de dollars en ses propres PP&E sur la moitié de l’année et a engagé 30 milliards pour ceux des autres.

ce “sans condition” dans la note fait beaucoup le travail. il verrouille essentiellement un seul côté. AMD doit payer la chaîne d’approvisionnement, que les racks de mi355x envoyés en Arabie saoudite soient répétés ou non, et rien dans ce document n’engage un client à des conditions équivalentes.

dans deux trimestres et demi de ventes, un trimestre faible transforme une capacité réservée en pièces qu’AMD doit accepter et ne peut pas déplacer. intel et samsung prennent le même risque d’inventaire, mais ils possèdent l’usine et l’amortissent sur plusieurs années. AMD le porte sans usine et sans rien pour l’étaler.


a une obligation d’achat correspond à une promesse d’acheter. donc rien dans la note n’indique qui sera le client éventuel, ni même s’il y en a un. il devrait y avoir un carnet de commandes visible.

Je suis vraiment haussier sur NVIDIA si cette acquisition se fait. même si elle ne se fait pas, nous savons maintenant que NVIDIA est en train d’adopter une stratégie agressive dans ses opérations. dans l’ensemble, ils sont dans la bonne direction.

$NVDA

sandisk $SNDKB $SNDK a mis 25 dollars dans son propre stock pour chaque dollar qu’elle a mis dans une usine cette année.

n’a racheté absolument rien au cours des deux années précédentes, donc elle a commencé la même année où elles ont inscrit 59,8 milliards de dollars de réservations de mémoire flash dans ses livres.

et elles ne possèdent même pas les usines, ce sont les JV de kioxia qui les possèdent.

nvidia $NVDAB trie ses ventes de data centers en deux piles : les grands acteurs du cloud et tous les autres.

-- en mai, elle a indiqué que la pile cloud avait crû de 115% et l’autre de 74%.
-- en août, elle a publié le même trimestre à nouveau et ils sont à 93% et 91%.

l’argent n’a jamais changé : 75,2 millions de dollars, quoi qu’il arrive. un client d’une valeur de 5,18 millions de dollars a été déplacé d’une pile à l’autre dans les chiffres de l’an dernier.

https://x.com/nodiligence/status/2093645958777335981

nvidia $NVDAB now détient 47,9 Md$ d’actions dans des entreprises privées, contre 3,8 Md$ un an plus tôt. cette participation représente désormais environ 3,4 fois la valeur de l’actif immobilier et des équipements que nvidia possède.

la majeure partie de la hausse s’est observée sur seulement deux trimestres : 14,1 Md$ au trimestre de janvier et 20,1 Md$ supplémentaires au trimestre d’avril.

il s’agit de la valeur comptable, pas de liquidités dépensées, et nvidia a déclaré 15,9 Md$ de revenus « autres produits hors exploitation » au trimestre d’avril, ce qui suggère qu’une part significative de l’augmentation correspond à une réévaluation de positions déjà détenues.

les dépôts ne mentionnent aucun des titres sous-jacents.

https://x.com/nodiligence/status/2094368992278565094

$SNDK met 25 dollars dans ses propres actions pour chaque dollar qu’elle a mis dans une usine cette année.

n’a racheté absolument rien au cours des deux années précédentes, de sorte que l’année où elle a commencé était la même que celle où elle a inscrit 59,8 Md$ de réservations flash dans ses comptes.

et ils ne possèdent même pas les fabs, ce sont les JV de Kioxia qui les possèdent.

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