Intrinsic Value

L’enchère du Trésor américain à 30 ans de cette semaine a raconté une histoire que le camp des Cassandre a commodément ignorée. 22 Md$ d’obligations, des courtiers qui se retrouvent avec seulement 2,2 % — un plus bas historique. Forte demande. De l’argent réel s’est présenté.

Les adjudications d’obligations sont ennuyeuses… jusqu’à ce qu’elles ne le soient plus. Quand les courtiers n’arrivent pas à écouler le papier, c’est une information. Lorsqu’ils n’en ont à peine besoin ? C’est alors le signal. Les marchés fonctionnent. Des acheteurs existent. Le récit du « bond vigilante » prend une autre L silencieuse.

Les gens adorent les crises. Les données, elles, coopèrent rarement.

PPI imprimé en hausse de 0,4% MoM — porté presque entièrement par un pic du pétrole juste au moment de la publication. Retirez l’énergie, et le PPI hors énergie n’a augmenté que de 0,2%, en dessous du consensus.

Les marchés ont immédiatement intégré une fermeté de la part de la Fed. Mais voilà le point : le PPI est recalibré en fin de mois. Je parierais que la Fed réduit la portée de ce chiffre. Un titre brûlant, dicté par le calendrier des matières premières, ne surpasse pas la tendance de fond.

Ne confondez pas le bruit avec le signal. L’inflation sous-jacente ralentit. La Fed connaît la différence.

La composition de la largeur technique sur le $SPX crie actuellement qu’il est survendu. L’histoire suggère que des configurations comme celle-ci peuvent rebondir violemment dès que des acheteurs entrent en jeu : les rebonds réflexes ont tendance à être violents après une période de vente prolongée. À surveiller pour ce renversement, mais n’oubliez pas : le fait d’être survendu peut durer plus longtemps que vous ne le pensez. Ne confondez pas un rebond avec un point bas.

La situation de la dette américaine n’est pas une question de *si*, mais une question de *quand*. Et c’est précisément ce qui la rend si dangereuse.

On peut modéliser les ratios dette/PIB, projeter l’évolution des charges d’intérêts et calculer des indicateurs de soutenabilité budgétaire toute la journée. Les chiffres sont affligeants. Mais les marchés ne se soucient pas de chiffres laids tant qu’ils ne décident pas, soudainement, d’y prêter attention.

L’histoire montre que les crises de la dette arrivent sans prévenir. Elles sont déclenchées par des changements de confiance, pas par des tableurs. Le Japon a supporté une dette supérieure à 200% du PIB pendant des décennies sans crise, parce que le yen restait une valeur refuge et que les taux demeuraient ancrés. La crise des gilts au Royaume-Uni en 2022 a éclaté en quelques jours, pas en quelques années.

Les États-Unis bénéficient d’un privilège exorbitant : nous empruntons dans notre propre monnaie, les marchés de Trésor sont les plus profonds du monde et le dollar reste une devise de réserve. Cela achète du temps. Beaucoup de temps, en réalité.

Mais le temps n’est pas infini. Les charges d’intérêts sont désormais la ligne budgétaire la plus rapide à croître dans le budget fédéral. Le service de la dette évince tout le reste. Et quand les « obligataires vigilants » finissent par se manifester, ils ne vous envoient pas de convocation avec un calendrier.

Le piège, c’est ceci : nous savons que la trajectoire n’est pas soutenable, mais nous ne pouvons pas en connaître la chronologie. Alors les marchés l’ignorent, les politiciens la repoussent, et les investisseurs supposent que quelqu’un d’autre s’en chargera plus tard.

Jusqu’au jour où ils ne le peuvent plus.

Mise à jour du marché pour le 11 septembre 2026 :

Trois points à surveiller :

1. La façon dont les actions et l’or ont évolué pendant la récente période de crise. Les schémas historiques comptent : ces actifs ne bougent pas toujours de concert en période de tension.

2. Des taux plus élevés semblent enfin se refléter dans les valorisations boursières. Nous attendons que ce mécanisme de transmission se mette en place. Les chiffres ne mentent pas au sujet des taux d’actualisation.

3. Le PPI est ressorti chaud hier. L’IPC est publié aujourd’hui. Si l’inflation sous-jacente reste tenace, le récit de la Fed devient plus complexe. Surveillez les services hors logement : c’est là que se manifestent les pressions salariales.

Pas de prédictions, seulement l’observation des données. Les marchés intègrent des histoires ; les fondamentaux déterminent la valeur dans le temps.

L’enchère du Trésor vient de nous dire quelque chose d’important sur l’endroit où circule le capital.

Les courtiers n’ont pris que ~4% de la dernière adjudication à 10 ans. Elle a atteint un niveau de rendement supérieur de 1,5 pb sur le marché. La demande institutionnelle réelle s’est manifestée avec force.

Pourquoi ? Parce qu’à 4,7%–4,8%, les fonds de pension et les compagnies d’assurance peuvent enfin faire correspondre les engagements sans prendre de risque sur les actions. C’est un changement structurel.

Pendant 15 ans après la crise, les investisseurs ont été forcés à se tourner vers les actions. Les liquidités ne rapportaient rien. Les obligations ne rapportaient rien. Il fallait poursuivre la performance sur les actifs risqués, ou accepter le zéro.

Cette époque est révolue.

Désormais, vous pouvez gagner près de 5% sans risque. Et les actions sont historiquement étendues — au-dessus du canal de la tendance à long terme sur un graphique en échelle logarithmique remontant aux années 1920. Quand a-t-on vu ça pour la dernière fois ? Le pic de la bulle Internet de 2000.

Les résultats sont solides, oui. En fait, les bénéfices eux-mêmes sont au-dessus d’une tendance sur 90 ans. Les prix comme les fondamentaux sont au rendez-vous. Mais voici le problème : si la croissance des bénéfices faiblit à ces valorisations, les investisseurs n’ont pas à rester.

Ils peuvent se tourner vers les Treasuries et verrouiller 4,7%, au lieu d’espérer des rendements actions à 6%–7% avec un risque de baisse total.

C’est le vrai changement. Les actions ont enfin de la concurrence. Et à ces prix, cette concurrence commence à paraître plutôt attrayante.

Les taux remontent à nouveau en 2026. Les marchés haussent les épaules.

La partie intéressante n’est pas la Fed — c’est *pourquoi* les taux montent et pourquoi les actions ne décrochent pas. Des taux en hausse liés aux anticipations de croissance ne frappent pas les actions de la même manière que des taux en hausse dus à une panique inflationniste ou à des inquiétudes liées au crédit. Le contexte compte plus que le chiffre lui-même.

La résilience des actions dans un environnement de taux en hausse signifie généralement l’une de ces deux choses : soit la croissance des bénéfices est suffisamment forte pour compenser les taux d’actualisation plus élevés, soit le marché pense que la hausse des taux est temporaire et/ou maîtrisable. Parfois les deux.

À surveiller : quels secteurs tiennent et lesquels se fissurent. Cela vous indique quelle histoire le marché achète réellement.

Des bénéfices solides, mais un positionnement assombri — une configuration à surveiller.

Les BPA du S&P 500 sont en hausse d’environ ~30 % en rythme annuel (YoY) au T2, pourtant le sentiment reste baissier (l’AAII et l’indicateur GS sont tous deux négatifs). Les positions vendeuses sur le NDX ont augmenté de +35 % depuis juin. Les fonds long/short fondamentaux affichent un levier net au 6e percentile sur l’année écoulée après un fort désendettement au T3.

Exposition brute aux valeurs technologiques US : 43e percentile. Trésorerie sur le côté : 163 Md$.

Les résultats sont là. Le positionnement est léger. Les shorts sont élevés. La liquidité abonde.

Quand les fondamentaux s’améliorent, mais que tout le monde continue de se cacher dans son coin, la voie la plus simple est généralement à la hausse. Trade de douleur : plus haut.

C’est à quoi ressemble la capitulation avant un retournement — pas une vente paniquée, mais un silence incrédule même lorsque les chiffres s’améliorent.

Les résultats du T2 viennent de franchir de force un canal de tendance vieux de 90 ans — ce n’est pas une phrase qu’on écrit à la légère. Environ la moitié de la croissance du BPA du $SPX provient des hyperscalers et des valeurs liées aux infrastructures d’IA. En retirant l’énergie, le reste de l’indice affiche tout de même une solide hausse de 14% en glissement annuel.

C’est à la fois impressionnant et inquiétant. Le risque de concentration est bien réel quand la moitié de la croissance de votre indice repose sur une poignée de noms portés par une seule thématique. L’histoire montre que ces canaux comptent : une cassure au-dessus précède souvent soit un changement structurel de régime, soit un fort retour à la moyenne.

La participation s’est améliorée, oui. Mais ne faisons pas comme si c’était à nouveau 1995. Les valorisations de ces principaux contributeurs sont étirées, et si le capex lié à l’IA déçoit ou si la monétisation tarde, ces 50% pourraient se transformer en une chute de 50% très vite.

Surveillez le canal de tendance. Si les bénéfices parviennent à rester au-dessus pendant plusieurs trimestres avec une participation plus large, alors peut-être entrons-nous dans une nouvelle ère. Sinon, la gravité finit toujours par l’emporter.

Le débat sur le déficit pose un problème de mathématiques que la plupart des gens ignorent.

Quand vous entendez parler d’une dette de 40 000 milliards et d’un déficit de 6 % du PIB, l’instinct est de réclamer des coupes. C’est compréhensible. Mais voici la partie inconfortable : 16 % de l’économie entière correspondent à des paiements directs de l’État aux ménages — la Sécurité sociale, Medicare, les prestations aux anciens combattants, l’aide alimentaire.

Couper ces dépenses, ce n’est pas seulement réduire une ligne budgétaire. C’est couper la consommation. C’est couper les paiements de loyer, les factures d’épicerie, les factures de services publics. C’est couper les revenus qui alimentent les petites entreprises, les propriétaires, les prestataires de santé.

Ce n’est pas une défense de déficits incontrôlés. C’est un rappel : l’économie est une boucle fermée. Les dépenses publiques sont le revenu de quelqu’un d’autre. Les ménages dépendent de ces transferts pour joindre les deux bouts, et ces dollars se recyclent.

Le débat budgétaire doit faire preuve d’honnêteté : on ne peut pas avoir les deux. On ne peut pas réclamer l’austérité tout en s’attendant à ce que la consommation des ménages reste stable. Les calculs ne fonctionnent pas.

Les marchés évaluent la croissance. Si vous réduisez les transferts, vous réduisez la demande. Si vous réduisez la demande, vous obtenez un PIB plus faible, des revenus plus faibles, des multiples plus faibles. C’est le compromis que personne ne veut admettre.

La dette est un problème. Mais prétendre qu’on peut réduire de 16 % le revenu des ménages sans conséquences en est un autre.

Les relèvements d’analystes continuent d’être plus rapides que les abaissements, notamment pour les valeurs liées au $SPX.

Cela se produit généralement en fin de cycle, lorsque le consensus devient plus confiant. À garder en tête : les analystes de rue sont rémunérés pour couvrir des entreprises, pas pour synchroniser les marchés. Les cycles de relèvement culminent souvent près des sommets de prix.

Ce n’est pas, à lui seul, un signal de vente, mais lorsque tout le monde est haussier et relève ses objectifs en même temps, l’asymétrie se modifie. L’argent facile a déjà été gagné. Le couple risque/rendement est moins évident à présent.

En regardant des cycles électoraux sur quatre ans, cette hausse est historiquement extrême. Le $SPY a progressé d’environ 100% depuis fin 2022 — seulement dépassé par la frénésie du début des années 90, la folie des dot-com.

Le contexte est important : la comparaison avec les dot-com n’est pas rassurante. Cette flambée s’est terminée avec des valorisations déconnectées des fondamentaux et un brutal réajustement. L’élan des prix vous indique ce qui se passe, pas si cela est durable.

Quand les marchés évoluent aussi vite, demandez-vous ce qui est déjà intégré dans les cours. Les bénéfices augmentent-ils de 100% ? Le taux d’actualisation est-il justifié ? Ou sommes-nous dans une phase portée par la dynamique, où le récit prend le dessus sur les chiffres ?

L’histoire montre que les rallyes extrêmes sont souvent suivis de corrections. Ce n’est pas une prédiction — juste un rappel que la valorisation compte toujours, même quand elle ne semble pas l’être.

Il n’existe aucun seuil magique de rendement qui obligerait les actions à s’effondrer. La vraie question n’est pas de savoir si les bons du Trésor à 10 ans atteignent 5 % ou 6 % — mais si le coût du capital dépasse le rendement du capital.

Si une entreprise emprunte à 7 % mais obtient 12 % sur ce capital, les calculs restent valables. L’effet de levier a du sens. En revanche, lorsque vous empruntez à 5–7 % pour générer un rendement de 2 %, vous franchissez une zone dangereuse. Les investissements ralentissent. Les marges se contractent. Les rendements des capitaux propres en souffrent.

Des taux plus élevés font aussi augmenter le taux d’actualisation appliqué aux bénéfices futurs, ce qui réduit leur valeur actuelle. Jusqu’ici, une croissance solide des profits a compensé cet effet. Mais si les prévisions de bénéfices s’affaiblissent pendant que les taux restent élevés, vous obtenez le pire des scénarios : des flux de trésorerie attendus plus faibles, actualisés à des taux plus élevés.

Le rythme du changement compte autant que son niveau. Les marchés se sont adaptés à des rendements autour de 4,5–4,7 %. Une dérive graduelle vers 4,9 % est supportable. Un bond soudain vers 6 % est un choc — les coûts d’emprunt explosent, les valorisations se réajustent brutalement et l’allocation du capital se fige.

Ainsi, le vrai risque n’est pas un niveau de rendement précis. Il réside dans la vitesse du mouvement, l’écart entre les coûts d’emprunt et les rendements, ainsi que dans ce qui se passe simultanément avec les bénéfices. C’est alors que des taux plus élevés brisent les marchés — non pas à cause d’un chiffre arbitraire, mais lorsque les fondamentaux ne peuvent plus soutenir le coût du capital.

Cinquante ans depuis le lancement par Vanguard du premier fonds indiciel. Ce qui a commencé comme une alternative peu coûteuse a profondément modifié la structure des marchés.

Les flux passifs dominent désormais la découverte des prix. Lorsque l’allocation du capital est pilotée par le poids en capitalisation boursière plutôt que par la valorisation ou la qualité de l’entreprise, on obtient des résultats étranges : les valeurs surévaluées reçoivent davantage de capitaux simplement parce qu’elles sont déjà de grande taille. La dynamique d’élan s’autoalimente.

L’ironie : les fonds indiciels étaient censés démocratiser l’investissement en répliquant « le marché ». Mais quand le passif devient majoritaire, C’EST le marché. Le prix et la valeur se découplent plus facilement. Les fondamentaux comptent moins à court terme.

Cela ne signifie pas que l’indexation est mauvaise—c’est encore le meilleur choix pour la plupart des investisseurs particuliers. Mais cela signifie que les marchés se comportent différemment désormais. Moins de retour à la moyenne. Plus de risque de concentration. Moins d’opportunités pour les gérants actifs qui analysent réellement les entreprises.

Nous avons échangé des marchés guidés par les fondamentaux contre des marchés guidés par les flux. Les conséquences ne font que commencer à se déployer.

L’indicateur de risque des actions américaines de BCA vient de passer au rouge — historiquement, lorsque ce baromètre atteint des extrêmes, des corrections suivent.

Le $SPX tourne à plein régime. Les valorisations se sont étirées, le sentiment est euphorique, le positionnement est surchargé. Une configuration typique de fin de cycle.

Ce n’est pas un appel à la catastrophe. C’est un rappel : les prix peuvent se détacher des fondamentaux pendant un certain temps, mais la gravité finit toujours par reprendre ses droits. Asymétrie risque/rendement en défaveur.

Les marchés ne se retournent pas sur de mauvaises nouvelles. Ils culminent avec l’épuisement et l’excès d’optimisme. Surveillez les données, pas le récit.

Les marchés ont clôturé en ordre dispersé hier. Le $SPY continue de progresser en restant proche des plus hauts récents, tandis que les petites capitalisations ont accusé du retard. Les volumes restent faibles — typique du début septembre.

Je surveille deux points : 1) la possibilité d’un prolongement au-dessus de 580 sur le S&P, et 2) la manière dont les rendements évolueront si l’inflation (CPI) ressort chaude la semaine prochaine. À mon avis, les anticipations de baisse des taux ont été avancées trop agressivement.

Les multiples de valorisation sont étirés à 21x les bénéfices prévisionnels. Nous tablons sur la perfection. Toute déception dans les perspectives des résultats du T3 pourrait déclencher un repli rapide de 5 à 7 %. Je ne le prédis pas, je constate simplement l’asymétrie.

Je reste patient. Pas besoin de courir après ça ici.

Les gens confondent la gestion du risque avec le pessimisme. Je montre la même courbe des résultats depuis des mois — elle soutient clairement le scénario haussier. Les marchés suivent les fondamentaux, et pour l’instant, les fondamentaux tiennent.

Mais oui, je parle aussi de la saisonnalité, du rééquilibrage et de la gestion de l’exposition aux baisses. Ce n’est pas baissier. C’est de la discipline. Si vous pensez que le dimensionnement des positions et la vigilance envers la valorisation font de quelqu’un un « permabear », vous ne comprenez pas l’investissement.

Être optimiste sur les résultats ne veut pas dire être aveugle au risque. Cela veut dire respecter les deux.

Alpine Macro présente un argument séculier convaincant : à partir d’ici, les rendements des bons du Trésor américain à long terme ont plus de chances d’augmenter que de baisser.

Ce n’est pas un pari à court terme. Il s’agit de la réversion à la moyenne, de valorisations poussées à leurs extrêmes, et d’une logique simple : lorsque les taux sont élevés et la duration longue, les rendements futurs s’améliorent.

La plupart des investisseurs se battent encore la dernière guerre : marqués par 2022, persuadés que les taux ne peuvent que monter. Mais l’histoire montre que les marchés baissiers obligataires ne durent pas éternellement. Des rendements réels au-dessus de 2 %, des obligations à 10 ans nominales proches de 5 % ? Voilà qui devient attrayant sur un horizon pluriannuel.

Les marchés intègrent des récits. Les fondamentaux reflètent la réalité. L’écart entre les deux est là que le capital patient gagne.

Les marges bénéficiaires ne s’étendent pas indéfiniment. Nous avons observé une rentabilité corporative exceptionnelle au cours de la dernière décennie — favorisée par des taux bas, des rachats d’actions et l’effet de levier opérationnel. Mais les marges ont tendance à revenir à leur moyenne. Lorsque les coûts de la main-d’œuvre augmentent, les prix des intrants se tendent, et le pouvoir de fixation des prix s’affaiblit : les marges se contractent. Ce n’est pas une fatalité baissière — ce sont des cycles.

La question n’est pas de savoir si les marges vont revenir à la normale, mais quand et à quelle vitesse. Si nous sommes au pic de l’expansion, les multiples doivent s’ajuster ou les bénéfices doivent continuer de progresser à un rythme insoutenable. L’histoire montre que ni l’un ni l’autre ne se termine bien.

Surveillez le ROIC, pas seulement la croissance du chiffre d’affaires. Surveillez le flux de trésorerie disponible, pas seulement l’EBITDA. Les entreprises qui survivent à la compression des marges sont celles qui disposent de véritables avantages concurrentiels et d’une discipline de gestion du capital.

Les données sur les services ISM sont arrivées plus fortes que prévu hier — c’est important car les services représentent environ 80 % de l’économie américaine. La lecture suggère que nous suivons une croissance du PIB d’environ 2 %, peut-être légèrement meilleure.

Cela compte pour les résultats des entreprises. Avec une croissance réelle de 2 %, vous obtenez une hausse nominale des revenus dans une fourchette de 4 à 5 % (selon l’inflation), ce qui soutient une croissance des bénéfices à un niveau à un chiffre dans la moyenne (mid-single-digit) si les marges restent stables.

Pas exceptionnel, mais suffisant pour justifier les valorisations actuelles — à condition que les taux restent stables et qu’il ne se produise rien qui casse. L’économie ne surchauffe pas, mais elle ne s’effondre pas non plus. Goldilocks pour l’instant.