Auteur : Phoenix Capital

Résumé L'affaire Ripple a remporté une victoire partielle dans la partie vente programmatique et a été exemptée de la reconnaissance comme vente de titres. Nous avons soigneusement analysé la logique du jugement du tribunal et avons estimé qu'il pouvait y avoir une erreur relativement évidente dans la détermination factuelle, et c'est le cas. plus susceptible d'être annulée plus tard. Nous avons analysé les origines historiques et la connotation fondamentale de la loi sur les valeurs mobilières et pensons que les jetons avec le récit « la partie au projet fait quelque chose » sont proches de la définition de la loi sur les valeurs mobilières, de sorte qu'une proportion relativement élevée de jetons peut être reconnue comme Cependant, les exigences réglementaires actuelles de la SEC vont bien au-delà de la portée raisonnable des lois sur les valeurs mobilières. Par rapport aux ventes générales de jetons, le Staking/Yield Farming a une probabilité nettement plus élevée d'être reconnu comme un titre. Par rapport à la supervision de CeFi, la supervision de DeFi en est à un stade précoce ; outre les lois sur les valeurs mobilières, il existe également des questions réglementaires plus non controversées telles que KYC/AML qui n'ont pas encore été résolues. Même si un grand nombre d’altcoins sont reconnus comme titres, ce ne sera pas la fin du secteur. Les jetons à grande capitalisation boursière sont pleinement qualifiés pour rechercher la conformité sous forme de titres ; les jetons à petite capitalisation boursière peuvent exister sur le marché non conforme pendant une longue période, mais ils peuvent toujours obtenir des liquidités indirectes du marché conforme. Tant qu'il existe un cadre réglementaire clair, quel qu'il soit, l'industrie peut trouver de nouvelles voies et de nouveaux modèles pour parvenir à un développement à long terme. La victoire (temporaire) tant attendue - Interprétation du cas Ripple

Ripple Labs a reçu un verdict partiellement favorable du tribunal de district de New York le 13 juillet 2023. En réponse, le marché de la cryptographie a bondi. Outre le XRP lui-même, une série de jetons précédemment reconnus comme titres par la SEC a également fortement augmenté.

Comme nous le verrons plus tard, nous sommes encore loin du secteur de la cryptographie qui inaugurera une ère de clarté réglementaire. Mais il ne fait aucun doute que cette victoire partielle de Ripple Labs reste l’une des choses les plus importantes de l’industrie crypto en 2023.

Voici quelques-uns des différends importants entre les régulateurs américains et l’industrie de la cryptographie avant l’affrontement entre SEC et Ripple Labs.

Il n’est pas difficile de constater que presque tous les conflits majeurs antérieurs se sont soldés par l’échec ou la compromission des sociétés de cryptographie.

Dans un sens, c’est la première fois que l’industrie de la cryptographie remporte une victoire significative dans la guerre contre les régulateurs américains, même s’il ne s’agit que d’une victoire partielle.

Il y a eu de nombreuses interprétations détaillées du contenu spécifique de ce jugement du tribunal, et nous n'entrerons pas dans les détails ici. Les amis intéressés peuvent lire le long tweet du directeur politique de Paradigm, Justin ;

Après le dîner, vous pourrez également lire vous-même le texte original du jugement du tribunal.

Avant d’interpréter ce jugement en détail, présentons brièvement le test de Howey, la norme de base pour la définition des valeurs mobilières dans le système juridique américain que tout le monde entend souvent.

Howey Test, vergers d’agrumes et crypto-monnaies

Pour comprendre tous les différends actuels en matière de réglementation des crypto-monnaies, nous devons revenir sous le soleil de Floride en 1946 et au cas phare de la jurisprudence actuelle en matière de valeurs mobilières, SEC contre Howey.

(Le plan de l'histoire suivant est principalement écrit avec l'aide de GPT-4)

Juste après la Seconde Guerre mondiale, c’était en 1946. À cette époque, l’entreprise de W.J. Howey possédait un riche verger d’agrumes dans la pittoresque Floride.

Afin de mobiliser davantage d'investissements, Howey Company a lancé un programme innovant qui permet aux investisseurs d'acheter des vergers d'agrumes et de louer ces terres à Howey Company pour exploitation, et les investisseurs peuvent recevoir une partie des bénéfices. À cette époque, cette proposition était sans aucun doute très attractive pour les investisseurs. Après tout, posséder son propre terrain était tellement excitant.

Cependant, la SEC n’y croit pas. La SEC estime que le plan proposé par Howey Company est essentiellement une sécurité, mais Howey Company ne s'est pas enregistrée auprès de la SEC, ce qui constitue une violation flagrante de la Securities Act de 1933. Par conséquent, la SEC a décidé d'intenter une action en justice contre Howey.

Le procès a finalement été porté devant la Cour suprême. En 1946, la Cour suprême a rendu sa décision historique dans l’affaire SEC contre Howey. Le tribunal s'est rangé du côté de la SEC, jugeant que le plan d'investissement de Howey répondait à la définition d'un titre et nécessitait donc un enregistrement auprès de la SEC.

Le jugement de la Cour suprême des États-Unis sur le plan d’investissement de Howey était basé sur les quatre éléments fondamentaux du « test de Howey ». Les quatre éléments sont : les fonds d'investissement, les rendements attendus, la coentreprise et les bénéfices provenant des efforts de l'opérateur ou d'un tiers. Le plan d'investissement de Howey répondait à ces quatre éléments, de sorte que la Cour suprême a déterminé qu'il s'agissait d'une garantie.

Tout d'abord, l'investisseur a investi de l'argent pour acheter le terrain pour le verger d'agrumes, ce qui a satisfait au premier élément du « test de Howey » : le capital d'investissement.

Deuxièmement, l'objectif des investisseurs qui achètent un terrain et le louent à la société Howey est évidemment d'espérer en tirer un revenu, ce qui répond au deuxième élément du « test de Howey » : l'attente d'un revenu.

Troisièmement, la relation entre les investisseurs et Howey constituait effectivement une entreprise commune. Les investisseurs investissent et Howey exploite des vergers d’agrumes, travaillant ensemble pour réaliser des bénéfices. Cela répond au troisième élément du « test de Howey » : l'entreprise commune.

Enfin, les revenus de ce plan d'investissement proviennent principalement des efforts de Howey Company. Il suffit aux investisseurs d'investir de l'argent et de profiter des avantages. Cela répond au quatrième élément du « test de Howey » : les avantages proviennent des efforts de l'opérateur ou d'un tiers.

Ainsi, sur la base de ces quatre éléments, la Cour suprême a déterminé que le plan d'investissement de Howey constituait une garantie et nécessitait un enregistrement auprès de la SEC.

Cette décision a eu des conséquences considérables et a conduit à la création du « test de Howey », largement cité, qui définissait les quatre éléments de base d'un soi-disant « contrat d'investissement » : les fonds d'investissement, les rendements attendus, la coentreprise et les intérêts. l’opérateur ou des tiers. Ces quatre éléments sont toujours utilisés par la SEC pour déterminer si un produit financier constitue un titre.

Ce qui précède est l'explication précise des titres dans l'avis de la Cour suprême de 1946. Il peut être décomposé selon les quatre critères de jugement suivants, couramment utilisés :

La loi est vraiment charmante. Elle peut souvent utiliser des principes abstraits et simples pour guider des choses spécifiques en constante évolution dans la société réelle, qu'il s'agisse de vergers d'agrumes ou de crypto-monnaie.

Pourquoi avons-nous besoin de lois sur les valeurs mobilières ?

En fait, la manière de définir un titre n'a aucune importance. Il n'y a pas de réelle différence entre appeler quelque chose un titre ou non ; la clé est de savoir quelle est la responsabilité juridique dérivée de la nature économique du titre, c'est pourquoi elle existe. une chose telle que le test de Howey. Les choses avec quatre attributs nécessitent un tel cadre juridique indépendant pour être supervisé.

La Securities Act de 1933, qui a été élaborée plus de dix ans avant le test Howey, explique clairement pourquoi il existe une loi sur les valeurs mobilières.

Souvent appelée la loi sur la « vérité en matière de valeurs mobilières », la Securities Act de 1933 a deux objectifs fondamentaux :

1) exiger que les investisseurs reçoivent des informations financières et autres informations importantes concernant les titres offerts à la vente publique ; et

2) interdire la tromperie, les fausses déclarations et autres fraudes dans la vente de valeurs mobilières.

Le point de départ de la loi sur les valeurs mobilières est très simple : garantir que les investisseurs puissent obtenir suffisamment d'informations sur les titres et éviter d'être trompés. Au contraire, les responsabilités qu'elle impose aux émetteurs de titres sont également très simples. doit être complet et opportun, divulguer avec précision les informations importantes liées aux titres.

La raison pour laquelle la loi sur les valeurs mobilières a un tel objectif est due aux valeurs mobilières. Étant donné que la source des revenus des investisseurs provenant de la détention de titres provient des efforts d'un tiers (participant actif), ce tiers a une influence inégale sur le prix des titres. aux investisseurs. Information et influence, ils sont donc tenus de remplir leurs obligations d’information afin de s’assurer que cette inégalité ne porte pas préjudice aux investisseurs.

Le marché des matières premières (matières premières) n'a pas d'exigences réglementaires similaires car il n'existe pas de tiers de ce type, ou il est plus facile à comprendre en utilisant le nom « partie au projet » dans le contexte de la cryptographie. L'or, le pétrole et le sucre n'ont pas de parties au projet. . Le marché de la cryptographie aime généralement la CFTC et déteste la SEC, mais cela n’est en aucun cas dû aux préférences personnelles des régulateurs et, par conséquent, aux différences d’attitude à l’égard de la cryptographie, la différence entre les matières premières réglementées et les titres réglementés repose sur la différence de nature inhérente ; des deux produits financiers, car il n'y a pas de mal. Avec l'existence de parties au projet présentant de tels avantages, le cadre réglementaire du droit des matières premières est naturellement beaucoup plus simple.

L'existence de tiers ou de parties au projet bénéficiant d'avantages en matière d'information et d'influence est la raison fondamentale de l'existence de la loi sur les valeurs mobilières ; la lutte contre la violation des intérêts des investisseurs par des tiers/parties au projet est l'objectif fondamental de l'existence de la loi sur les valeurs mobilières. Les parties au projet sont tenues de compléter et de divulguer des informations immédiates et précises est le principal moyen de mise en œuvre des lois sur les valeurs mobilières.

Que fait la partie projet = sécurité ?

En étudiant l'histoire des lois américaines sur les valeurs mobilières, l'auteur a proposé un critère simple et efficace pour juger si un token est un titre à travers une phrase souvent entendue dans l'industrie de la cryptographie**, c'est-à-dire si les investisseurs se soucient de savoir si la partie projet a Working**.

« La partie au projet fait quelque chose » est significatif pour les investisseurs, ce qui signifie que les revenus de cet investissement sont affectés par le comportement de la partie au projet, qui répond évidemment aux quatre critères du test de Howey. Grâce à cela, nous pouvons facilement comprendre pourquoi BTC n'est pas une sécurité, car BTC n'a pas de partie au projet et les pièces meme sont similaires. Elles ne sont qu'un numéro dans le grand livre sous le protocole ERC-20, et il n'y a pas de partie au projet. derrière, donc naturellement Non compté comme titres.

S'il y a une partie au projet qui fait quelque chose, et si la partie au projet le fait bien ou non, qu'il s'agisse d'une mise à niveau technologique, d'une itération de produit, d'un marketing ou d'une coopération écologique, cela aura un impact sur le prix du jeton, alors la définition des titres est établie. En raison de l'existence des parties au projet, elles disposent d'informations que les autres investisseurs ne connaissent pas et ont une plus grande influence sur les prix des jetons. Elles doivent donc être surveillées pour garantir qu'elles ne font rien qui puisse nuire aux intérêts des investisseurs. « Ce que fait la partie au projet est important » → « La partie au projet peut couper des poireaux » → « La partie au projet doit être supervisée par les lois sur les valeurs mobilières. » Il s'agit d'un raisonnement juridique très simple.

Si vous êtes d’accord avec cette logique, vous pouvez juger par vous-même quels jetons de crypto sont considérés comme des titres.

Nous pensons que si les investisseurs ont des attentes ou des inquiétudes quant à « l’équipe du projet fait quelque chose », le jeton est tout à fait conforme à la définition d’un titre. De ce point de vue, il semble logique qu’une proportion relativement élevée de tokens soient reconnus comme titres.

**Mais la SEC actuelle veut plus. À en juger par les remarques publiques de Gary, il a seulement admis que BTC n'est pas un titre ; la plupart des autres jetons croient fermement qu'ils devraient être considérés comme des titres, et quelques jetons tels que l'ETH le sont actuellement. attitude vague. **Le PDG de Coinbase a également mentionné dans une interview récente qu'avant que la SEC ne poursuive Coinbase, il avait demandé à Coinbase de supprimer tous les jetons à l'exception du BTC, mais Coinbase a refusé.

Nous pensons qu'il est déraisonnable d'identifier des pièces de monnaie pures sans parties au projet pour les opérations ou des jetons de paiement purs avec un degré élevé de décentralisation en tant que titres ; **Les exigences de la SEC dépassent la portée raisonnable des lois sur les valeurs mobilières** et créent également des conflits entre l'industrie et les SEC sont plus difficiles à résoudre facilement.

Pour en revenir au verdict SEC vs Ripple Labs, nous soulignons brièvement quelques points clés :

Le XRP en lui-même n'est pas un titre. Il est nécessaire d'analyser les différentes circonstances des ventes spécifiques de XRP (c'est-à-dire le processus de vente, les méthodes, les canaux, etc.) pour déterminer si cela constitue une vente de titres. Nous développerons cela en détail plus tard *Un jeton n'est qu'un jeton. Un jeton n'est JAMAIS une sécurité.*

Le tribunal a analysé trois formes de ventes de XRP : les ventes institutionnelles, les ventes programmatiques et d'autres ; il a finalement jugé que la première forme de vente institutionnelle était un titre, et les deux autres ne l'étaient pas.

Raisons pour lesquelles les ventes institutionnelles constituent des ventes de titres :

Raisons pour juger que les ventes programmatiques ne constituent pas des ventes de titres :

Ripple Labs n'a pris aucun engagement direct envers ces investisseurs, et rien ne prouve que le matériel promotionnel de Ripple Labs ait été largement diffusé parmi ces investisseurs.

Ces investisseurs sont peu sophistiqués et ne peuvent pas démontrer qu’ils comprennent parfaitement comment les actions de Ripple Labs peuvent affecter le prix du XRP.

Il n’est pas difficile de voir que le tribunal a estimé que l’argument principal des ventes programmatiques était basé sur le quatrième article du test Howey, c’est-à-dire que ces investisseurs ne s’attendaient pas à profiter des efforts de Ripple Labs.

L’acheteur XRP ne s’attend pas à profiter des efforts de Ripple Labs car :

Dans ce cas, les investisseurs ne savent pas s'ils achètent auprès de Ripple Labs ou d'autres vendeurs de XRP ; la majeure partie du volume des échanges de XRP ne provient pas des ventes de Ripple Labs, de sorte que la plupart des acheteurs de XRP n'investissent pas directement de fonds dans Ripple in Labs.

La décision de ce tribunal de district n’est pas définitive et obligatoire ; il est presque certain que la SEC fera appel, mais cela nécessitera une longue procédure judiciaire, et nous devrons peut-être attendre des mois, voire des années, avant de voir les résultats d’un nouvel appel ; Pendant cette période, le jugement du tribunal constituera essentiellement une orientation importante pour le développement de l'industrie.

En mettant de côté notre position d’investisseur en crypto-monnaie, basée uniquement sur la logique juridique, nous pensons que la logique du tribunal pour déterminer que les ventes programmatiques ne sont pas des titres cette fois-ci n’est pas très convaincante.

Voici deux articles rédigés par des professionnels du droit qui ont des objections similaires. Je vous suggère de les lire lorsque vous en aurez le temps. Notre analyse s'appuie également sur certaines de leurs opinions.

https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-cause-crypto-celebration-momentously-best-stark/

https://prestonbyrne.com/2023/07/13/ripple-labs-ruling-throws-u-s-crypto-token-regulation-into-disarray/

Tout d'abord, nous devons noter que le texte original du test de Howey est le suivant : « ... s'attendre à des bénéfices uniquement grâce aux efforts du promoteur ou d'un tiers... ». Il est clairement indiqué que la source des bénéfices peut être. être le promoteur ou un tiers, c'est-à-dire que peu importe qui est le vendeur, il est important ou non que la source des efforts soit le vendeur ou le promoteur, à condition qu'il existe un tel tiers. Par conséquent, peu importe à qui l'investisseur achète ou si le vendeur est un tiers d'où proviennent les revenus, tant que l'investisseur se rend compte que l'appréciation de l'actif provient des efforts d'un tiers, le tribunal a parlé d'aveugle. acheter/vendre, a mentionné que l'acheteur ne sait pas s'il a acheté du XRP auprès de Ripple Labs ou de quelqu'un d'autre. Cela n'a rien à voir avec le test Howey.

L’essentiel de la question reste de savoir si les investisseurs dans les ventes programmatiques se rendent compte que l’augmentation du prix du jeton XRP qu’ils ont acheté est liée aux efforts de Ripple Labs.

Les principaux arguments du tribunal sont les suivants : 1) Ripple Labs n'a pas fait de promotion directe auprès du commerce de détail, et il n'existe aucune preuve prouvant que leurs documents (livres blancs, etc.) ont été largement diffusés auprès du commerce de détail, 2) le commerce de détail n'avait pas les connaissances cognitives nécessaires. capacité des investisseurs institutionnels à reconnaître le jeton de XRP La monnaie sera liée au travail effectué par Ripple Labs en matière de technologie, de produits et de marketing.

Tout d’abord, il s’agit d’une question factuelle et non logique, et nous ne pouvons pas terminer l’argumentation ici. XRP est un vieux projet et nous n’avons pas une idée précise de ce que pensaient les investisseurs particuliers à l’époque.

Mais à en juger par notre expérience limitée, la plupart d'entre eux ont des jetons du côté du projet. Les investisseurs particuliers peuvent se rendre compte que le côté du projet a fait du bon travail en améliorant la technologie, en lançant le réseau principal plus tôt et en rendant le produit plus utilisable. ce qui augmentera le TVL et augmentera le nombre d'investisseurs. Faire une coopération écologique, s'engager dans plus de KOL pour apporter des marchandises, et une série d'autres choses auront un impact sur le prix des jetons que vous détenez.

Dans le monde de la cryptographie, KOL, Twitter et les grands ou petits groupes TG sont devenus le pont entre la plupart des parties au projet et des utilisateurs, et ils constituent le territoire de la publicité auprès des investisseurs particuliers. Dans les projets, grands ou petits, nous entendons tous parler de « communauté ». La plupart des parties au projet disposeront d'une équipe marketing/communautaire symbolique chargée de contacter les bourses du monde entier, d'embaucher des KOL et d'aider à faire connaître l'avancement du projet et les problèmes majeurs.

Nous pensons que la détermination factuelle des ventes programmatiques dans ce jugement du tribunal est biaisée ; nous sommes également d'accord avec l'opinion de nombreux professionnels du droit selon laquelle cette partie du jugement est plus susceptible d'être annulée à l'avenir.

(Juste une semaine après la rédaction de cet article, et le jour même de sa publication, nous avons vu par hasard que dans l'affaire SEC vs Terraform Labs, le nouveau juge a refusé d'adopter la logique du jugement dans l'affaire SEC vs Ripple. Labs - la logique est que, que l'investisseur soit ou non d'où les jetons sont achetés, cela n'affecte pas les attentes des investisseurs selon lesquelles les efforts de l'équipe de projet affecteront le prix des jetons.)

Hors sujet - Les airdrops qui ne coûtent rien peuvent aussi être des ventes de titres. Article de John Reed Stark. Lors de la bulle Internet de la fin des années 1990, de nombreuses entreprises ont émis des actions gratuites aux utilisateurs via Internet. Dans le cadre de lois et d'essais ultérieurs, ces comportements étaient considérés comme des ventes de titres. La raison en est que même si les utilisateurs n'ont pas payé d'argent pour échanger ces actions, ils ont payé d'autres valeurs - y compris leurs propres informations personnelles (à remplir lors de l'inscription pour recevoir des actions), aidant ainsi la société qui a émis les actions à attirer l'attention, etc., formant un échange essentiellement de valeur.

Le directeur de la SEC, Richard H. Walker, a déclaré à l'époque : « Dans ces cas-là, le terme « actions gratuites » est vraiment impropre. Même si l'argent n'a pas changé de mains, les sociétés qui ont émis les actions ont bénéficié d'avantages précieux. Dans ces circonstances, les lois sur les valeurs mobilières donnent droit aux investisseurs à une divulgation complète et équitable, ce qu'ils n'ont pas reçu dans ces cas-là. »

Un jeton n'est qu'un jeton. Un jeton n'est JAMAIS un titre.

Comme l'a souligné Coinbase CLO Paul, il s'agit en fait de la phrase la plus importante de l'ensemble du jugement, mais elle n'est pas entièrement comprise par tout le monde.

Même dans l’affaire Telegram, qui a donné un avis très différent de celui de l’affaire Ripple, le juge a également fait une déclaration similaire. C’est l’opinion très cohérente de deux juges (pas si nombreux) dans deux affaires :

Les deux jugements ont souligné à l’unanimité un point important :

Un jeton est un jeton - et comme beaucoup de gens le croient à tort, le tribunal a jugé que XRP est parfois une sécurité et parfois ne l'est pas - le jeton lui-même ne peut jamais être une sécurité.

Ce qui peut constituer un titre, c'est l'ensemble des comportements (« schéma ») de vente et de distribution de jetons. Il n'est pas question de savoir si un certain jeton est un titre, il s'agit seulement de savoir si un comportement de vente de jetons spécifique est un titre. Nous ne le ferons jamais. Il est possible de conclure si un token est un titre uniquement en l'analysant, mais l'intégralité de la vente doit être analysée (« l'intégralité de... », « l'ensemble des circonstances »).

Les deux juges, qui étaient en conflit d'opinions importants, ont tous deux insisté sur le fait que la question de savoir si le jeton est un titre doit être appréciée en fonction de la situation des ventes plutôt que des propriétés du jeton lui-même. Cette cohérence signifie également que la possibilité que cette logique juridique soit continue. adopté à l'avenir est plus élevé que le jugement contre les ventes programmatiques est nettement plus élevé, et nous pensons également que ce jugement est en effet plus logiquement raisonnable.

Un jeton n'est qu'un jeton. Un jeton n'est JAMAIS un titre.

Les jetons et les actions numériques sont fondamentalement différents. L'action elle-même est un contrat signé entre un investisseur et une entreprise, et leurs transactions sur le marché secondaire lui-même font référence à la transaction et au transfert de cette relation contractuelle. Quant aux jetons numériques, comme l'a dit le juge dans l'affaire Telegram**, ils ne sont rien d'autre qu'une « séquence cryptographique alphanumérique ». Ils ne peuvent suffire à constituer un contrat à eux seuls. Ils ne peuvent être détenus que dans des situations de vente spécifiques. substance économique du contrat. **

Si ce point de vue juridique est adopté par tous les tribunaux ultérieurs, la charge d’argumentation de la SEC dans le processus de poursuite sera considérablement alourdie à l’avenir. La SEC ne peut pas obtenir l'autorité de réglementation sur l'émission, la négociation et d'autres activités d'un certain jeton en prouvant qu'un certain jeton est un titre. Elle doit prouver un par un que la situation globale de chaque transaction de jeton constitue une transaction sur titres.

Il est également clairement indiqué dans l'affaire Ripple que le tribunal ne peut pas juger si les ventes secondaires de XRP constituent des transactions sur titres. Il doit évaluer les circonstances spécifiques de chaque transaction pour rendre un jugement. Cela rend extrêmement difficile pour la SEC de superviser les transactions secondaires, et dans un sens, cela peut être impossible ; cela donne essentiellement le feu vert aux transactions secondaires de jetons ; ** Coinbase et Binance.US se sont également basés sur cela et ont réinscrit XRP peu de temps après l'annonce de la sanction.

Encore une fois, il est trop tôt pour se fier uniquement à l'opinion de cette affaire pour penser qu'il s'agit d'une règle juridique définitive. Cependant, la logique juridique selon laquelle un jeton n'est qu'un jeton augmentera en effet considérablement les obstacles juridiques auxquels la SEC sera confrontée. réguler les échanges secondaires à l’avenir.

Regard vers l’avenir : où sont les risques et les opportunités ? L’épée de Damoclès au-dessus de la tête de Staking

Le jalonnement d'ETH est l'une des pistes dotées des fondamentaux les plus solides du secteur depuis 2023. Cependant, les risques réglementaires des services de jalonnement constituent toujours une épée de Damoclès sur cette super piste.

En février 2023, Kraken a accepté de régler avec la SEC et a en même temps fermé le service de jalonnement américain. Coinbase, également poursuivi pour son service de staking, a choisi de poursuivre le combat.

Revenons au cadre du test de Howey. Si nous l’analysons objectivement, il y a effectivement une bonne raison pour laquelle les services de staking sont considérés comme des titres.

Kraken a choisi de s'installer. Alors, quelle est la raison pour laquelle Coinbase insiste sur le fait que les services de jalonnement ne sont pas des titres ?

Coinbase a fait une déclaration intéressante. Ils estiment que "les utilisateurs de mise en jeu n'investissent pas, mais sont rémunérés pour leurs contributions au réseau blockchain".

Cette déclaration convient aux donateurs indépendants. Cependant, en tant que gagistes confiés, ils n'ont pas directement effectué le travail de vérification des transactions et d'assurance de la sécurité du réseau, mais ont confié les jetons à d'autres opérateurs de nœuds et les ont laissés utiliser leurs propres jetons pour accomplir ces tâches. Les gages ne sont pas des travailleurs directs. En fait, ils sont comme les acheteurs de terres de vergers d'agrumes dans le cas de Howey. Ils possèdent des terres/du capital (ETH) et confient à d'autres l'exploitation agricole (opérations de nœuds) pour obtenir des revenus.

Payer du capital en soi n’est pas du travail, car le revenu tiré du paiement du capital est un gain en capital plutôt qu’une rémunération.

La situation des services de jalonnement décentralisés sera plus compliquée et différents types de jalonnement décentralisé pourront finalement faire l'objet de jugements juridiques différents.

La plupart des quatre principes du test de Howey sont similaires en termes de jalonnement centralisé et de jalonnement décentralisé. La différence peut résider dans la possibilité d'une entreprise commune. Par conséquent, le modèle de jalonnement qui place l’ETH de tous les utilisateurs dans le même pool, même s’il est décentralisé, est évidemment très cohérent avec les quatre principes du test de Howey.

L'argument qui a permis à Ripple de remporter les ventes programmatiques dans SEC vs Ripple Labs (l'acheteur et le vendeur ne se connaissaient pas et il n'y a pas eu d'introduction aux ventes directes), il semble difficile de protéger le service de staking ici également.

Car quelle que soit la situation d'achat direct de cbETH/stETH sur le marché secondaire, dans la situation où le donneur de gage nantit l'ETH à Coinbase/Lido et obtient en même temps cbETH/stETH, il est évident que 1) l'acheteur sait qui est l'émetteur est, et l'émetteur connaît également l'acheteur. Qui est-ce ? 2) L'émetteur annonce clairement ses revenus à l'acheteur et explique la source de ces revenus.

De la même manière, en plus du jalonnement PoS Chain, ** divers jetons de participation/verrouillage dans DeFi qui obtiennent des produits de rendement sont également très susceptibles de se conformer à la définition de la loi sur les valeurs mobilières - ** Si les jetons de gouvernance pure doivent établir les prix des devises. Il y a encore un certain degré de difficulté dans la relation avec les efforts du côté du projet. Dans le contexte de l'enjeu pour gagner du rendement, cette logique est à la fois très claire et simple, même dans le cas de Ripple, la raison pour laquelle c'est programmatique ; les ventes ne sont pas reconnues car les titres ne sont pas ici. C'est difficile à établir...

1) L'utilisateur remet le jeton au contrat de gage développé par la partie au projet, et le contrat de gage restitue les revenus de l'utilisateur, qui proviennent des revenus générés par le contrat de projet ouvert par la partie au projet ;

2) De plus, dans le processus d'interaction entre les utilisateurs et le contrat de gage, le contrat comporte également un processus de promotion directe et d'explication des avantages aux utilisateurs (promotion), ce qui est difficile à excuser en utilisant les raisons des ventes programmatiques XRP.

Pris ensemble, les projets qui fournissent des services de staking (dans les chaînes PoS, dans les projets DeFi), en raison de 1) une répartition claire des revenus, 2) une promotion directe auprès des utilisateurs et la génération d'interactions, sont meilleurs que les « projets » au sens général « Tout le monde est ». les projets "faire quelque chose" sont plus susceptibles d'être reconnus comme des titres.

Les lois sur les valeurs mobilières ne sont pas le seul risque réglementaire

Le droit des valeurs mobilières est au centre de cet article, mais nous devons rappeler à tous que le droit des valeurs mobilières ne représente qu’une petite partie de l’ensemble du cadre réglementaire de la cryptographie. Bien sûr, parce qu’il s’agit de la partie la plus stricte, elle mérite une attention particulière. Peu importe si un jeton est finalement considéré comme un titre, une marchandise ou autre chose, certaines responsabilités juridiques plus fondamentales sont communes, et de nombreuses agences de réglementation autres que la SEC et la CFTC seront impliquées. Le contenu impliqué ici est digne d'un autre article de 10 000 mots. Nous ne donnerons ici qu'un exemple simple pour votre référence.

Il s’agit de responsabilités liées au KYC, avec comme noyau la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et le financement du terrorisme (CTF). Aucune transaction financière ne peut être utilisée pour le blanchiment d'argent, le financement du terrorisme et d'autres crimes financiers. Il est de la responsabilité de toute institution financière de garantir que les services financiers fournis ne seront pas utilisés pour ces crimes financiers. Afin d'atteindre cet objectif, toutes les institutions financières doivent prendre une série de mesures, notamment, mais sans s'y limiter, le KYC, la surveillance des transactions, la déclaration des comportements suspects aux régulateurs, la tenue d'enregistrements précis des informations historiques sur les transactions, etc.

Il s'agit de la loi fondamentale la plus fondamentale et la plus non controversée en matière de surveillance financière, et c'est également un domaine supervisé conjointement par plusieurs organismes chargés de l'application des lois, notamment le ministère de la Justice, le Trésor/OFAC, le FBI, la SEC, etc. Actuellement, toutes les institutions cryptographiques centralisées se conforment à cette loi et effectuent le KYC nécessaire sur tous les clients.

Le principal risque potentiel à l’avenir réside dans la question de savoir s’il est nécessaire ou possible pour DeFi de se conformer à des réglementations similaires à celles de CeFi, exigeant le KYC/AML/CTF et si ce modèle réglementaire peut endommager le fondement de la valeur de la blockchain sans autorisation.

D'un point de vue de base, si des transactions financières sont générées dans DeFi, alors ces transactions financières doivent être garanties qu'elles ne seront pas utilisées pour des délits financiers tels que le blanchiment d'argent, de sorte que la nécessité juridique d'une surveillance est incontestable.

Le principal défi est qu'il est difficile de définir les objets de surveillance. Essentiellement, ces transactions financières se produisent sur la base des services fournis par une chaîne de codes sur Ethereum, c'est donc le nœud Ethereum qui exécute ces codes, ou la partie du projet. développeur qui a écrit cette chaîne de codes, doit-elle devenir un sujet de supervision ? (C'est pourquoi il y a eu des cas controversés provoqués par l'arrestation des développeurs de Tornado Cash) De plus, la décentralisation des nœuds et l'anonymat des développeurs rendent également cette idée de supervision plus difficile à mettre en œuvre - c'est ce que les législateurs et les forces de l'ordre doivent résoudre. résolus et la manière dont ils résoudront ces problèmes sont discutables ; mais il ne fait aucun doute qu'aucun régulateur n'autorisera des activités telles que le blanchiment d'argent et le commerce des armes à exister sur une blockchain anonyme, même si ces transactions ne représentent que moins d'un dix millième des transactions. transactions blockchain.

En fait, le 19 de ce mois, quatre sénateurs du Sénat américain (deux républicains et deux démocrates, il s'agit donc d'un projet de loi bipartisan) ont proposé une législation ciblant DeFi appelée Crypto-Asset National Security Enhancement and Enforcement (CANSEE). l’essentiel est d’exiger que DeFi se conforme aux mêmes responsabilités juridiques que CeFi :

Comment garantir l'exécution des opérations AML/CTF dans les transactions DeFi est un défi réglementaire auquel les secteurs autres que les lois sur les valeurs mobilières doivent faire face. De plus, par exemple, que les jetons soient reconnus comme des titres ou des matières premières, il existe également des interdictions strictes. Comment résoudre les exigences ; La manipulation du marché dans le domaine de la cryptographie est également un défi auquel l’industrie devra faire face à l’avenir.

Voici quelques formes typiques de manipulation de marché. Je pense que quiconque a déjà spéculé sur les devises a connu plus d’un cas classique de ces comportements.

Et si la crypto perdait – les lois sur les valeurs mobilières ne tueront pas les altcoins

Nous n’avons pas suffisamment de connaissances juridiques et politiques pour prédire l’issue finale de ces litiges, mais une analyse objective nous fait comprendre que la plupart des tokens sont considérés comme des titres conformes à la logique des lois américaines sur les valeurs mobilières. Nous devons donc raisonner ou imaginer à quoi ressemblera l’avenir de l’industrie de la cryptographie lorsque la plupart des jetons seront reconnus comme des titres.

Certains jetons choisiront de se conformer sous la forme de titres.

Tout d’abord, d’un point de vue purement économique, les coûts économiques de mise en conformité liés à la cotation ne sont pas si terribles. Pour les jetons à grande capitalisation de 1 milliard de FDV+, ils seront probablement soutenus d’un point de vue économique.

Une simple comparaison de la valeur marchande montre** qu'il existe un grand nombre de jetons dont la valeur marchande peut être comparée à celle des sociétés cotées, en particulier les jetons avec plus d'un milliard de FDV. Il y a tout lieu de croire qu'ils ont la capacité de supporter les coûts de mise en conformité. d'une société cotée. **

Il existe environ 2 000 sociétés sur le marché boursier américain avec une capitalisation boursière de 100 millions à 1 milliard, et environ 1 000 sociétés avec une capitalisation boursière de 1 à 5 milliards.

Dans l'environnement actuel du marché baissier de l'altcoin, il existe 40 à 50 jetons cryptographiques avec un FDV> 1 milliard et environ 200 jetons avec un FDV de 100 millions à 1 milliard. On peut s'attendre à ce que sur le marché haussier, davantage de jetons entrent dans les rangs d'une capitalisation boursière de 100 millions+/1 milliard+.

On peut également se référer aux calculs des coûts de mise en conformité des sociétés cotées dans certaines études. Une qui semble relativement fiable est que la SEC calculait auparavant les coûts de mise en conformité des sociétés cotées pour les petites et moyennes entreprises :

La conclusion est que le coût de cotation est d'environ 2,5 millions et le coût annuel permanent d'environ 1,5 million, en tenant compte de l'inflation de ces années, 3 à 4 millions d'introductions en bourse et 2 à 3 millions de coûts récurrents annuels semblent en outre raisonnables ; Ce chiffre est bien entendu lié à la taille de l’entreprise elle-même. Avec une corrélation positive, les sociétés à microcapitalisation valant des centaines de millions de dollars devraient être inférieures à cette moyenne. Ce n’est certainement pas une petite somme d’argent, mais ce n’est pas un coût inacceptable pour un grand projet avec une équipe de plusieurs centaines de personnes.

La manière dont les problèmes de conformité historiques liés à ces projets seront résolus est relativement plus incertaine.

Une cotation boursière nécessitera un audit de la situation financière historique de l'entreprise. Les jetons ne sont pas des capitaux propres. Le contenu de la divulgation requise doit être différent de celui d'une cotation boursière, et un nouveau cadre réglementaire sera également nécessaire pour le définir clairement. Mais tant qu'il existe des règles claires, il existe des moyens de les ajuster et de les résoudre. Les entreprises ayant connu des problèmes financiers dans le passé peuvent également obtenir des opportunités de cotation en reformulant leurs déclarations historiques et d'autres solutions.

Bien que le coût de la mise en conformité soit acceptable, il est également assez élevé ; les parties au projet sont-elles donc incitées à le faire ? Il n’y a évidemment pas de réponse simple à cette question.

Tout d'abord, la conformité ajoutera en effet un fardeau considérable à de nombreuses parties au projet et réduira beaucoup de marge de manœuvre - elles ne peuvent pas faire de « gestion de la valeur marchande », les délits d'initiés, la fausse propagande, les ventes de devises doivent être annoncées, etc. Cela touche vraiment à la question du fondement de nombreux modèles économiques.

Mais en revanche, pour les parties au projet, en particulier celles à grande capitalisation boursière, obtenir une liquidité de marché plus large, contacter des investisseurs plus nombreux et plus importants et obtenir des licences réglementaires complètes sont la clé de leur succès en termes de croissance de la capitalisation boursière et de développement de projets. pour passer au niveau suivant.

"La coupe illégale peut être effectuée de manière violente, mais le bassin à poireaux est petit ; la coupe légale nécessite de la retenue, mais le bassin à poireaux est grand."

À mesure que l’ampleur du projet augmente, les avantages potentiels générés par les opérations non conformes par rapport aux opportunités apportées par le vaste marché et les capitaux accessibles après la mise en conformité, la balance penche de plus en plus en faveur de ces dernières. Nous pensons que certains projets franchiront cette étape vers un modèle opérationnel entièrement conforme, y compris la principale chaîne/couche publique 2 et le principal DeFi de premier ordre.

La coexistence et l’interdépendance à long terme de l’écologie de la conformité et de l’écologie de la non-conformité

Bien entendu, la plupart des parties au projet ne peuvent pas et ne s’engageront pas sur la voie de la conformité des valeurs mobilières ; le futur monde de la cryptographie sera composé de deux parties clairement définies mais étroitement liées : la conformité et la non-conformité.

Un tel modèle de coexistence existe déjà aujourd’hui, mais l’influence actuelle de l’écosystème de conformité dans le monde de la cryptographie est encore relativement faible. À mesure que le cadre réglementaire devient plus clair, l'influence et l'importance de l'écosystème de conformité deviendront de plus en plus élevées : le développement de l'écosystème de conformité augmentera non seulement considérablement la taille totale de l'ensemble du secteur de la cryptographie, mais passera également par l'augmentation des actifs traditionnels. prix Sous forme de débordement sexuel, une grande quantité de sang est transfusée dans l’écologie non conforme.

Les grands projets deviennent conformes, tandis que les petits projets peuvent toujours bénéficier du surplus de liquidités du marché conforme s'ils restent sur le marché non conforme ; les deux marchés forment des complémentarités écologiques, et les lois sur les valeurs mobilières ne marqueront pas la fin de la cryptographie.

La paix est plus importante que la victoire

Sur le plan judiciaire, l'affaire SEC vs Ripple n'est pas encore terminée, et l'affaire SEC vs Coinbase/Binance vient de commencer – il faudra peut-être plusieurs années pour que ces procès soient réglés.

Sur le plan législatif, plusieurs projets de loi sur la réglementation de la cryptographie ont été soumis aux deux chambres du Congrès depuis juillet, notamment la loi sur l'innovation financière et la technologie pour le 21e siècle, la loi sur l'innovation financière responsable, l'amélioration et l'application de la sécurité nationale des actifs cryptographiques - historiquement plus. Plus de 50 projets de loi liés à la réglementation de la cryptographie ont été présentés dans les deux chambres du Congrès, mais nous sommes encore très loin d'un cadre juridique clair.

 

 

Le pire résultat pour l’industrie de la cryptographie n’est pas que la plupart des jetons seront finalement reconnus comme des titres, mais le temps et l’espace perdus, les ressources et les opportunités gaspillées dans le développement de l’industrie en raison de l’absence à long terme d’un cadre réglementaire clair.

L’escalade et l’intensification du conflit entre les régulateurs et l’industrie de la cryptographie sont une bonne nouvelle, car cela signifie que le moment où le conflit convergera et sera finalement résolu se rapproche.

Le verdict de Ripple Labs a été annoncé le 13 juillet, et le lendemain, le 14 juillet, c'était l'anniversaire de la Révolution française. Cela m'a rappelé les troubles en France après la Révolution, mais c'était aussi le résultat final de ces années chaotiques ; La pierre angulaire du droit moderne – le Code civil français – était née. Nous espérons que nous pourrons constater que, même si l’industrie de la cryptographie connaît actuellement le chaos et la tourmente, elle finira par trouver sa propre direction et sa propre issue, et établira un ensemble de normes et de codes qui pourront coexister harmonieusement avec le monde extérieur.