auteur | Haseeb Qureshi, associé directeur chez Dragonfly
Compilation | Flux technologique Deep Chao
La structure du marché est-elle brisée ? Les investisseurs en capital-risque sont-ils trop gourmands ? S’agit-il d’un jeu truqué ciblant les investisseurs particuliers ? Presque toutes les théories que j’ai vues à ce sujet semblent fausses. Mais je vais laisser les données parler d'elles-mêmes.
Voici un tableau largement diffusé, fourni par @tradetheflow_, montrant qu'un certain nombre de pièces récemment répertoriées sur Binance sont toutes sous-performantes. La plupart d'entre eux sont ridiculisés comme des jetons à « FDV élevé, faible flottant », ce qui signifie qu'ils ont d'énormes valorisations entièrement diluées (FDV) mais très peu de circulation le premier jour.
J'ai représenté tout cela graphiquement et j'ai supprimé les étiquettes. J'ai exclu tous les mèmes évidents, ainsi que les pièces qui ont eu un événement de génération de jetons (TGE) avant Binance, comme RON et AXL. Voici à quoi cela ressemble, avec BTC (bêta) en jaune :
Presque toutes ces cotations Binance à « faible liquidité et FDN élevé » ont chuté. Quelle est la raison pour ça? Chacun a sa propre théorie sur ce qui ne va pas avec la structure du marché, et les trois plus populaires sont :
1. Les capital-risqueurs (VC)/Key Opinion Leaders (KOL) vendent aux investisseurs particuliers
2. Les investisseurs particuliers abandonnent ces jetons et achètent Meme à la place
3. L’offre est trop faible pour permettre une découverte de valeur significative
Toutes ces théories sont raisonnables, voyons si elles sont correctes. Pour mener une recherche scientifique, nous avons besoin d’une hypothèse nulle à réfuter. Ici, notre hypothèse nulle devrait être la suivante : ces actifs ont tous été réévalués, mais il n’y a pas de problèmes de structure de marché plus profonds (le classique « plus de vendeurs que d’acheteurs »). Nous discuterons de chaque théorie une par une.
1) VC/KOL vendent aux investisseurs particuliers
Si cela était vrai, que se passerait-il ?
Nous devrions voir que les jetons avec des périodes de blocage plus courtes se vendent plus rapidement que les autres, tandis que les projets avec des périodes de blocage plus longues ou sans KOL devraient bien fonctionner. (Les contrats perpétuels peuvent également être une autre voie pour cette vente)
Alors, que montrent les données ?
Par conséquent, entre la cotation et début avril, ces jetons ont en fait bien performé, avec certains prix supérieurs au prix de cotation et certains prix inférieurs au prix de cotation, mais la plupart d'entre eux étaient concentrés autour de 0. Jusque-là, il ne semble pas qu’aucun VC ou KOL ait commencé à vendre.
Puis, à la mi-avril, tout est tombé en même temps. Même si ces projets ont été cotés à des dates différentes et comportaient de nombreux VC et KOL différents, ont-ils tous été débloqués et ont commencé à être vendus aux investisseurs particuliers à la mi-avril ?
Disons que je suis un VC. Il existe certainement des cas où les sociétés de capital-risque vendent à des investisseurs particuliers. Certaines sociétés de capital-risque n'ont pas de période de blocage. Elles effectueront des opérations de couverture hors site ou violeront même la période de blocage. Mais il s’agit de sociétés de capital-risque de bas niveau, et la plupart des équipes travaillant avec ces sociétés de capital-risque ne sont pas en mesure de s’inscrire sur les bourses de premier plan. Chaque VC de premier plan qui me vient à l’esprit a au moins une période d’attente d’un an et plusieurs années de déverrouillage avant de recevoir des jetons. La période d'attente d'un an est effectivement obligatoire pour toute personne réglementée par la SEC en vertu de la règle 144a. Et pour un grand capital-risque comme nous, nos positions sont trop importantes pour être couvertes de gré à gré, et nous sommes généralement contractuellement obligés de ne pas le faire.
Voici donc pourquoi cette histoire n’a pas de sens : tous ces jetons sont à moins d’un an de l’événement de génération de jetons, ce qui signifie que les VC avec une période de blocage d’un an sont toujours verrouillés !
Peut-être que certains de ces projets de capital-risque de bas niveau ont vendu des jetons au début, mais tous les projets ont chuté, même les projets de premier niveau étaient en période de levée.
Par conséquent, les ventes massives des investisseurs/KOL peuvent être vraies pour certains jetons : il y aura toujours des projets avec un mauvais comportement. Mais si toutes les pièces tombent en même temps, cette théorie ne peut pas l’expliquer.
2) Les investisseurs particuliers abandonnent ces jetons et achètent Meme à la place
Si cela est vrai, nous devrions le constater : les prix baissent à mesure que ces nouveaux jetons arrivent sur le marché et les investisseurs particuliers se tournent vers l'achat de Meme.
Cependant, ce que nous constatons est :
J'ai comparé le volume des échanges du token SHIB à certains de ces tokens et les délais de sortie ne correspondaient pas. La manie des mèmes a atteint son apogée en mars, mais les jetons ont commencé à décliner un mois et demi plus tard, en avril.
Voici le volume des échanges de l’échange décentralisé Solana (DEX), qui raconte la même histoire, le mème ayant explosé début mars, bien avant la mi-avril. Par conséquent, cela est également incompatible avec les données. Suite à la baisse de certaines de ces pièces, il n’y a pas eu d’afflux généralisé dans le trading Meme. Les gens échangent des mèmes, mais ils échangent également de nouvelles pièces, et le volume ne transmet pas de message clair.
Le problème n’est pas le volume, mais le prix des actifs.
Cela dit, l’histoire que beaucoup tentent de promouvoir est que les investisseurs particuliers sont devenus désillusionnés par les projets réels et s’intéressent désormais principalement aux mèmes. Je suis allé sur la page Coingecko de Binance et j'ai examiné les 50 pièces les plus échangées, et environ 14,3 % du volume des échanges de Binance aujourd'hui a été généré sous forme de mèmes. Le trading de mèmes n’est qu’une petite partie du monde des crypto-monnaies. Oui, le nihilisme financier existe et est très présent sur les réseaux sociaux, mais la majorité des gens dans le monde achètent toujours des pièces parce qu’ils croient en une certaine histoire technologique, qu’elle soit bonne ou mauvaise.
Eh bien, ce ne sont peut-être pas réellement les investisseurs de détail qui transfèrent l'argent des jetons de VC vers Meme, mais voici une sous-théorie : les VC possèdent trop d'actions de ces projets, et c'est pourquoi les investisseurs de détail sont en colère et partent. Ils ont réalisé (à la mi-avril ?) qu'il s'agissait de jetons VC frauduleux et que l'équipe + VC détenait environ 30 à 50 % de l'offre de jetons. Cela a dû être la goutte d’eau qui a fait déborder le vase.
C'est une histoire satisfaisante. Mais j’investis dans le secteur des crypto-entreprises depuis un certain temps. Voici un aperçu de la distribution des jetons de 2017 à 2020 :
Regardez la section ombrée en rouge — c'est le nombre d'actions que les initiés (l'équipe + les investisseurs) ont obtenues. SOL 48%, AVAX 42%, BNB 50%, STX 41%, NEAR 38%, etc. La situation est similaire aujourd’hui. Donc, si la théorie est « la pièce n’était pas une pièce de capital-risque dans le passé, mais elle l’est maintenant », alors cela ne correspond pas non plus aux données. Quel que soit le cycle, les projets à forte intensité capitalistique bénéficieront toujours d’une appropriation excédentaire de la part des équipes et des investisseurs au lancement. Ces « jetons VC » ont finalement été couronnés de succès, même après le déverrouillage complet des jetons.
Dans l'ensemble - - Si vous faites référence à quelque chose qui s'est produit lors d'un cycle précédent, cela n'explique pas le phénomène unique qui se produit actuellement.
Ainsi, cette histoire selon laquelle « les investisseurs particuliers se sont déchaînés et ont échangé des mèmes » sonne vraie et convaincante, mais elle n’explique pas les données.
3) L’offre est trop faible pour permettre la découverte de valeur
C'est la théorie la plus courante que j'ai vue. Semble raisonnable! C'est moins visible, ce qui est l'un de ses points forts. Binance Research a même publié un bon rapport illustrant ce problème :
Il semble que la moyenne soit d'environ 13 %. C’est évidemment très faible, évidemment bien inférieur à ce qu’étaient les pièces dans le passé, n’est-ce pas ?
L'offre moyenne en circulation de ces jetons au moment de leur génération au cours du dernier cycle était de 13 %.
Le même article de Binance Research contient un graphique qui a également été largement diffusé en ligne, montrant que les jetons lancés en 2022 auront une offre en circulation moyenne de 41 % au lancement.
J'y étais en 2022 et le projet n'a pas démarré avec 41% de l'offre en circulation.
J'ai vérifié la liste Binance pour 2022 : OSMO, MAGIC, APT, GMX, STG, OP, LDO, MOB, NEXO, GAL, BSW, APE, KDA, GMT, ASTR, ALPINE, WOO, ANC, ACA, API3, LOKA, GLMR, ACH, IMX.
J'en ai vérifié quelques-uns au hasard car ils n'ont pas tous de données sur TokenUnlocks : IMX, OP et APE. Semblable au dernier lot de jetons que nous comparons, IMX détenait 10 % de l'offre en circulation le premier jour, APE Le flotteur le premier jour, il était de 27 % (mais 10 % de ce montant était dans les coffres APE, je l'ai donc arrondi à 17 % du flottant), et l'OP avait un flottant de 5 % le premier jour.
D'un autre côté, vous avez également LDO (55 % débloqué) et OSMO (46 % débloqué), mais ces projets étaient déjà en ligne un an avant d'être répertoriés sur Binance, alors comparez ces listes avec le dernier lot de projets répertoriés. il serait insensé de faire des comparaisons. Je suppose que ces jetons de liste non-day one ainsi que les jetons d'entreprise aléatoires comme NEXO ou ALPINE sont responsables de ce nombre incroyablement élevé. Je ne pense pas qu’ils déterminent la véritable tendance du TGE – ils déterminent la tendance des types de jetons répertoriés sur Binance chaque année.
D'accord, vous admettez peut-être que 13 % de l'offre en circulation est similaire aux cycles passés. Mais ce n’est toujours pas suffisant pour découvrir de la valeur, n’est-ce pas ? La bourse n’a pas ce problème. Le flottant médian pour les introductions en bourse en 2023 est de 12,8 %.
Mais sérieusement, avoir une offre en circulation extrêmement faible est définitivement un problème. WLD en est un exemple particulièrement grave, avec seulement environ 2 % de son offre en circulation. FIL et ICP avaient également une très faible liquidité au moment de leur cotation, ce qui a donné lieu à des graphiques de prix très médiocres. Cependant, la majorité de ce lot de jetons Binance se situe dans la fourchette de circulation historiquement normale du premier jour.
De plus, si cette théorie est correcte, vous devriez voir les pièces avec la circulation la plus faible être punies, tandis que les pièces avec la circulation la plus élevée devraient bien performer, mais nous ne voyons pas de forte corrélation, elles sont toutes en baisse.
Cet argument de manque de découverte de valeur semble donc convaincant, mais après avoir examiné les données, je ne suis pas convaincu.
solution
Les gens continuent de se plaindre, mais seuls quelques-uns trouvent de véritables solutions ! Avant de discuter de l’hypothèse nulle, examinons-les.
Beaucoup ont suggéré de relancer les ICO. Désolé — — ne nous souvenons-nous pas des ventes brutales d'ICO après la commercialisation qui ont brûlé les investisseurs particuliers ? De plus, les ICO sont illégales presque partout, donc je ne pense pas que ce soit une suggestion sérieuse.
@KyleSamani estime que les investisseurs et les équipes devraient débloquer 100 % immédiatement – ce qui n'est pas possible pour les investisseurs américains en vertu de la section 144a (ce qui exacerberait également le problème du « dumping du capital-risque »). De plus, je pense que nous avons appris les avantages du verrouillage d'équipe en 2017.
@arca estime que les jetons devraient avoir des souscripteurs comme une introduction en bourse traditionnelle. Je veux dire, peut-être ? Les listes de jetons ressemblent davantage aux listes directes, elles sont cotées en bourse et comptent quelques teneurs de marché, et c'est tout. Je pense que c'est bien, mais je préfère une structure de marché plus simple et moins d'intermédiaires.
@reganbozman a suggéré que les projets devraient être cotés à un prix inférieur afin que les investisseurs particuliers puissent acheter plus tôt et obtenir un avantage. Je comprends l'esprit, mais je ne pense pas que cela fonctionne. Abaisser artificiellement le prix en dessous du prix d'équilibre du marché signifie simplement qui peut détecter l'erreur de prix dès la première minute de négociation sur Binance. Nous avons vu cela se produire à plusieurs reprises avec la frappe NFT et les IDO. Sous-évaluer artificiellement votre cotation ne profitera qu'aux quelques traders qui font exploser le carnet d'ordres dans les 10 premières minutes. Si le marché estime que vous valez X, sur un marché libre, votre valeur à la fin de la journée sera X.
Certains ont suggéré de revenir à un lancement équitable. Un départ équitable semble bon en théorie mais ne fonctionne pas bien en pratique car les équipes quittent le navire. Croyez-moi, tout le monde a essayé cela pendant la période estivale DeFi. Outre Yearn, quels autres lancements de salons non-Meme ont réussi ces dernières années ?
De nombreuses personnes ont suggéré que l’équipe effectue un largage plus important. Je pense que c'est raisonnable ! Nous encourageons généralement les équipes à essayer de fournir plus d'approvisionnement dès le premier jour pour améliorer la décentralisation et la découverte de valeur. Néanmoins, je pense qu’il ne serait pas judicieux de procéder à des largages ridiculement importants simplement pour augmenter la circulation – le protocole a encore beaucoup à faire après le premier jour pour réussir. Il ne serait pas judicieux de libérer toute l'offre de jetons en même temps le jour de la cotation simplement pour obtenir une circulation énorme, car à l'avenir, vous serez confronté à une concurrence pour les récompenses symboliques. Vous ne voulez pas faire partie de ces pièces qui doivent réaugmenter l’offre de pièces après quelques années parce que les finances sont épuisées.
Alors, en tant que VC, que voulons-nous voir se produire ici ? Ce que nous voulons, c’est que le prix symbolique reflète la réalité au cours de la première année. Nos rendements ne sont pas basés sur des augmentations de prix, nos rendements sont basés sur le DPI, ce qui signifie que nous devons éventuellement liquider nos tokens. Nous ne pouvons pas nous contenter d'augmentations sur papier, et nous ne commercialiserons pas non plus les jetons déverrouillés (quiconque fait cela est fou à mon avis). Il est en fait mauvais pour les sociétés de capital-risque d’avoir des valorisations astronomiques qui chutent après le déverrouillage. Cela peut amener les LP à croire que cette classe d’actifs est fausse et semble bonne sur le papier mais qu’elle est terrible en réalité. Nous ne voulons pas de cela. Nous préférerions que les prix des actifs augmentent progressivement et régulièrement au fil du temps, ce que souhaitent la plupart des gens.
Alors, ces valorisations élevées du FDV sont-elles durables ? Je n'ai aucune idée. Il s’agit évidemment d’un chiffre époustouflant par rapport aux prix auxquels des projets comme ETH, SOL, NEAR et AVAX ont été initialement lancés. Mais il est également vrai que les crypto-monnaies sont désormais plus importantes et que le potentiel de marché pour les protocoles cryptographiques réussis est clairement beaucoup plus important que par le passé.
@0xdoug fait valoir un bon point — — Si vous normalisez le FDV du jeton altcoin passé avec le prix ETH actuel, vous obtenez un nombre presque comparable au FDV actuel que nous voyons actuellement. @Cobie l'a également mentionné dans son récent message. Nous ne reviendrons pas à la L1 à 40 millions de dollars FDV car tout le monde voit la taille du marché actuellement. Cependant, lorsque SOL et AVAX ont été lancés, le prix payé par les investisseurs particuliers était comparable au prix ajusté de l’ETH.
Une grande partie de cette frustration est en fait due à ceci : les crypto-monnaies ont beaucoup augmenté au cours des 5 dernières années. Les tarifs de démarrage sont basés sur des comparables, donc tous les chiffres seront plus élevés. C'est la vérité.
Eh bien, c'est facile pour moi de critiquer les solutions des autres. Mais quelle est ma solution intelligente ?
Je ne sais pas non plus.
Le libre marché prendra soin de lui-même. Si le jeton tombe, alors les autres jetons seront revalorisés, l'échange poussera l'équipe à coter avec un FDV inférieur, les traders qui ont été trompés n'achèteront le jeton qu'à un prix inférieur, et les investisseurs en capital-risque pousseront également ce message. est transmis au fondateur. Le signal de prix finira toujours par se propager, car le prix du cycle de série B sera inférieur en raison des comparaisons sur le marché public, ce qui chagrinera les investisseurs de la série A et finira par se répercuter sur les investisseurs d'amorçage.
En cas de véritable défaillance du marché, une intervention intelligente sur le marché peut s’avérer nécessaire. Mais le marché libre sait comment résoudre le problème des erreurs de prix : il suffit de changer le prix. Ceux qui perdent de l’argent, qu’il s’agisse d’investisseurs de capital-risque ou d’investisseurs particuliers, n’ont pas besoin de réflexions ou de débats sur Twitter de la part de gens comme moi. Ils ont appris la leçon et sont prêts à payer des prix inférieurs pour ces jetons. C'est pourquoi tous ces jetons se négocient à un FDV inférieur et les futures transactions de jetons seront tarifées en conséquence.
Cela est déjà arrivé, cela a juste pris du temps.
4) Hypothèse nulle
Levons maintenant le voile et voyons ce qui s’est exactement passé en avril et qui a fait chuter toutes les pièces.
Le coupable : le Moyen-Orient.
Au cours des mois précédents, la plupart de ces jetons se négociaient essentiellement à plat après leur cotation jusqu'à la mi-avril. Soudainement, l’Iran et Israël ont commencé à menacer une Troisième Guerre mondiale, et le marché a fortement chuté. Bitcoin a rebondi, mais pas ces pièces.
Alors, quelle est la meilleure explication pour laquelle ces pièces sont toujours en baisse ? Mon explication est la suivante : ces nouveaux projets sont psychologiquement classés comme « nouveaux jetons à haut risque ». L’intérêt pour les « nouvelles pièces risquées » a chuté en avril et ne s’est pas rétabli, le marché ne souhaitant pas les racheter.
Pourquoi? Je n'ai aucune idée. Les marchés peuvent parfois être instables. Mais si ce panier de « nouveaux jetons risqués » augmentait de 50 % au cours de cette période, au lieu de baisser de 50 %, discuteriez-vous encore de la façon dont la structure du marché des jetons est brisée ? C'est aussi une erreur de tarification, mais dans la direction opposée.
Le marché finira par corriger les erreurs de prix. Si vous voulez aider le marché à se rétablir, vendez haut et achetez bas. Si le marché ne va pas, il se corrigera tout seul. Pas besoin de faire autre chose.
Comment dois-je procéder ?
Lorsque les gens perdent de l’argent, tout le monde veut savoir à qui la faute. Est-ce le fondateur ? Capital-risqueur ? KOL ? Échange? Teneur de marché ? Commerçant? Je pense que la meilleure réponse est personne. Mais considérer les erreurs d’évaluation du marché en termes de reproches n’est pas un cadre efficace. C’est pourquoi j’aborderai cette question du point de vue de ce que les gens peuvent faire de mieux dans le cadre du nouveau mécanisme de marché.
Capital-risqueurs : écoutez le marché, ralentissez et maintenez la discipline des prix. Encouragez les fondateurs à être réalistes quant aux évaluations. Ne valorisez pas vos jetons verrouillés à la valeur du marché (à ma connaissance, presque toutes les grandes sociétés de capital-risque détiennent leurs jetons verrouillés à un prix considérablement réduit par rapport au prix du marché). Si vous vous dites : « Je ne perds pas d’argent avec cette transaction », alors vous risquez de regretter cette transaction.
Échanges : répertoriez les jetons à des prix inférieurs. Envisagez de fixer le prix du jeton via une vente aux enchères publique dès le premier jour, plutôt que de fixer le prix en fonction de ce qui s'est passé lors du dernier cycle de capital-risque. Ne répertoriez pas de jeton à moins que tout le monde (y compris les KOL) n'ait une période de blocage standard du marché, et ne répertoriez même pas de jeton à moins que tous les investisseurs/équipes ne soient contractuellement obligés de ne pas se couvrir. Mieux montrer aux investisseurs particuliers le tableau du compte à rebours FDV que nous connaissons et aimons tous et leur donner plus de connaissances sur les déverrouillages.
Équipe : Essayez de libérer plus de jetons le premier jour, moins de 10 % de l'offre de jetons est trop faible.
Bien sûr, effectuez des parachutages sains et ne vous inquiétez pas trop des faibles valorisations dès le premier jour. Pour bâtir une communauté saine, la meilleure liste de prix est celle qui augmente progressivement.
Si le jeton de l’équipe tombe, ne vous inquiétez pas. Tu n'es pas seul. souviens-toi:
AVAX est en baisse d'environ 24% 2 mois après sa cotation.
SOL est en baisse d'environ 35% 2 mois après la cotation.
NEAR est en baisse d'environ 47% 2 mois après son introduction en bourse.
Tout ira bien, concentrez-vous simplement sur la construction de quelque chose dont vous serez fier et continuez à avancer, et le marché finira par le comprendre.
Pour vous, Anonyme : méfiez-vous des interprétations monofactorielles. Les marchés sont complexes et parfois ils s'effondrent. Méfiez-vous de quiconque prétend savoir avec certitude pourquoi. Faites vos propres recherches et n’investissez rien que vous n’êtes pas prêt à perdre.