• TD Cowen a constaté que 99,9 % de la négociation notionnelle de Figure passait par des actions FIGR cotées au Nasdaq.

• L’« Innovation Exemption » de la SEC offre aux plateformes de titres tokenisés admissibles un cadre de cinq ans.

• Un aperçu Binance a montré que les contrats perpétuels sur Nvidia représentaient 96 % du volume notionnel associé.

TD Cowen : les signaux de faiblesse de la demande américaine

TD Cowen ne s’attend pas à ce que des actions tokenisées américaines attirent une demande importante aux États-Unis, même après que la Securities and Exchange Commission a ouvert, le 17 septembre, une voie de cinq ans pour ce produit. Reid Noch, vice-président de la banque en charge de la structure des marchés actions aux États-Unis, a soutenu dans un article publié vendredi que l’adoption devrait rester limitée tant chez les investisseurs particuliers que chez les institutions, tant que le marché en est à ses débuts. Le raisonnement est structurel : les investisseurs américains obtiennent déjà une exécution rapide et peu coûteuse sur des actions cotées via des courtiers qui proposent des séances avant ouverture et après clôture ; ainsi, toute plateforme basée sur la blockchain doit offrir un bénéfice suffisamment important pour compenser une liquidité plus fine et des exigences opérationnelles plus lourdes. La preuve la plus nette de la banque vient de Figure, le prêteur « crypto-adjacent » dont les actions FIGR, cotées au Nasdaq, s’échangent aux côtés de jetons FGRS natifs de la blockchain qui confèrent la même exposition économique et les mêmes droits de vote. Sur la fenêtre de 24 heures que TD Cowen a étudiée, les actions FIGR conventionnelles ont capturé 99,9 % de l’ensemble des volumes notionnels de négociation de la société — selon l’interprétation de la banque, la démonstration que des droits de dividende et de gouvernance identiques, à eux seuls, ne détournent pas les volumes d’une bourse traditionnelle. La résistance des émetteurs aggrave encore le problème. Dans le cadre de la SEC, une plateforme doit notifier une entreprise avant de tokeniser son action, et l’émetteur dispose ensuite de 30 jours pour s’y opposer, ce qui interrompt purement et simplement la négociation. Noch a indiqué que des discussions avec des dizaines d’émetteurs — dont plusieurs noms fortement orientés vers le retail, du type qui a propulsé l’ère GameStop (GME) — ont révélé un intérêt limité en dehors des activités liées à la crypto. Les protections des investisseurs de la SEC rehaussent encore la barre : les jetons admissibles doivent préserver l’économie de chaque action sous-jacente, y compris les dividendes, le pouvoir de vote et les droits de liquidation ; les plateformes sont soumises à des plafonds sur le nombre d’actions qu’elles prennent en charge et sur le volume qu’elles traitent ; et toute action tokenisée doit être stoppée à chaque fois que l’échange principal suspend la négociation de l’actif sous-jacent. Les plateformes approuvées fixeraient les prix des transactions via des teneurs de marché automatisés « permissionnés » — des actifs mutualisés régis par des règles prédéfinies plutôt que par un carnet d’ordres, un modèle de liquidité fondé sur un pool familier des marchés DeFi comme Aave (AAVE) — et Noch a averti que des pools trop fins en dehors de la séance principale aux États-Unis peuvent encore produire une exécution faible.

Les perpétuels surpassent les actions tokenisées

Les mécanismes de l’exemption expliquent une partie de la prudence. Dans le cadre de l’Innovation Exemption, les plateformes de négociation de titres tokenisés répondant aux critères peuvent exploiter des pools de teneurs de marché automatisés pendant cinq ans sans s’enregistrer en tant qu’échanges, et certains fournisseurs de liquidité bénéficient d’un allègement temporaire de l’enregistrement en tant que dealers, sous réserve de conditions. Le dispositif est arrivé quelques jours seulement après l’échec de l’avancée du CLARITY Act, ce qui a laissé en suspens, à Washington, une législation plus large sur la structure du marché crypto. Pour les traders qui cherchent à s’exposer à des sociétés cotées, toutefois, TD Cowen voit le flux réel ailleurs : les contrats perpétuels. Dans un aperçu des échanges liés à Nvidia sur Binance, les perpétuels ont représenté 96 % du volume notionnel contre 4 % pour les produits spot, et la banque s’attend à ce que les plateformes continuent d’étendre les contrats à domicile comme à l’étranger, portées par l’appétit des particuliers pour l’effet de levier. Noch a qualifié les contrats perpétuels d’« histoire de demande plus forte ». Les contrats suivent le prix d’une action sans transférer la propriété, n’ont pas d’expiration fixe, restent ancrés grâce à des paiements de financement récurrents et offrent un effet de levier qui accroît le risque de liquidation lorsque les prix évoluent à la baisse. Le dépôt de dossiers étaye la comparaison. Le 18 septembre, Coinbase a déposé des propositions portant sur plus de 50 contrats perpétuels sur actions, avec des références à Nvidia, Microsoft, Tesla et d’autres valeurs, avec un projet de négociation 24 heures sur 24 du lundi au vendredi, sous réserve de l’accord réglementaire américain — aucune date de lancement ni spécifications complètes des contrats n’ont été annoncées. Ondo Finance a, de son côté, saisi séparément la SEC et la Commodity Futures Trading Commission pour étendre les règles existantes applicables aux « security-futures » aux contrats perpétuels sur actions ; dans ses soumissions réglementaires, l’entreprise indique que le protocole, via son affilié basé au Panama, a traité 8 milliards de dollars de volume cumulé en environ six semaines. Cette plateforme offshore règle les contrats en stablecoins — la couche de règlement adossée au dollar, que les conceptions de stablecoins rémunérateurs ont poussée plus profondément dans les garanties DeFi — et reste fermée aux utilisateurs américains, même si beaucoup de ses contrats référencent des sociétés cotées aux États-Unis. Ses équivalents réglementés aux États-Unis offriraient une exposition au prix avec effet de levier, sans droits de vote, dividendes ni propriété des actions.

Le dépôt de Coinbase sur les contrats perpétuels sous les projecteurs

Notre lecture des documents primaires est que la SEC a construit un test exigeant plutôt qu’une porte ouverte. Les données de la Figure du papier de TD Cowen et la propre soumission réglementaire d’Ondo Finance — le dossier qui documente 8 milliards de dollars de volume perpétuel offshore en environ six semaines — pointent dans la même direction : les actions spot tokenisées confèrent l’ensemble des droits des actionnaires, mais dépendent du consentement de l’émetteur, de plafonds de volume et de règles d’arrêt des négociations, tandis que le flux se déplace vers des dérivés à effet de levier qui n’accordent aucun de ces droits. Le succès ou non du lot de plus de 50 contrats perpétuels en attente de Coinbase pour obtenir la validation montrera dans quelle mesure cette demande que les plateformes américaines peuvent reconquérir.