Cet article est issu de Brian Huang

Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina) ; traducteur | Azuma (@azuma_eth)

Note de l’éditeur : le 18 septembre, heure locale, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a publié officiellement un document d’exemption concernant les titres tokenisés. Le marché y a vu un signal de « portes ouvertes » de la politique de la SEC, ouvrant un canal légal officiel pour la tendance au « passage des actions on-chain ». Sous l’impact de cette annonce, le marché des crypto-monnaies a aussi été stimulé efficacement : des tokens comme UNI ont même été considérés comme des bénéficiaires directs, avec une forte hausse à court terme.

Cependant, ce document d’exemption est-il réellement aussi positif que le marché le pensait ? Au petit matin du 22 septembre, le cofondateur du protocole DeFi Glider, Brian Huang, a publié sur X un long texte remettant en question la portée réelle d’application de ce document. Brian a même insisté sur le fait que « le modèle d’exemption actuel manque gravement de demande du marché, et qu’aucune institution du marché ne remplit réellement les exigences de l’exemption ».

Voici le texte original de Brian, traduit par Odaily Planet Daily.

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Y a-t-il vraiment quelqu’un qui a lu la lettre d’exemption de la SEC sur les titres tokenisés ? Je viens de parcourir cette pièce de 60 pages de A à Z, et le champ de cette exemption est en fait très limité.

Compte tenu de l’euphorie de tout le monde sur X, je pensais au départ qu’il y aurait des choses vraiment utiles, mais à mon avis, le modèle actuellement proposé n’a pas de demande de marché suffisante, et aucune institution existante ne semble répondre réellement à toutes les exigences du document.

Je n’ai pas encore vu quelqu’un expliquer clairement ce que contient réellement ce document, alors ici je liste les passages les plus importants, accompagnés de mon avis.

Uniquement les participants autorisés (Permissioned Participants Only)

Le document indique que les plateformes d’échange de valeurs mobilières tokenisées (TSV) peuvent « utiliser des mécanismes d’auto-market making (AMM) innovants afin de faciliter le négoce, sur une base réglementée, des actions du système national de marché (National Market System, NMS) tokenisées ».

Le mot-clé central est celui de « système permissionné » (permissioned). » Ce terme revient sans cesse tout au long de la lettre. Un système permissionné implique un régime de liste blanche : les fournisseurs de liquidité (LP) et les traders doivent tous faire l’objet d’une vérification d’identité, avec des procédures KYC (Know Your Customer) et KYB (Know Your Business).

Les expériences de liquidité et d’exécution des ordres pour les AMM d’actions on-chain sont déjà très mauvaises en elles-mêmes, même sans avoir mis en place des restrictions permissionnées. Au final, qui accepterait de fournir de la liquidité à ce type de plateforme de trading permissionnée ?

De toute façon, ce n’est pas du market making. Les market makers professionnels préfèrent davantage le carnet d’ordres centralisé à prix limites (CLOB), car il permet une meilleure efficacité d’utilisation du capital. Les market makers préfèrent aussi réaliser des échanges bilatéraux via une plateforme unique de broker (c’est-à-dire le propAMM, comme on l’appelle souvent dans le secteur natif de la crypto).

Les AMM permissionnées offrent une liquidité extrêmement limitée du côté de l’offre. Soit on fait de l’AMM sans permission (permissionless), soit on choisit une architecture permissionnée qui se situe en dehors de l’AMM.

Qu’est-ce qu’une plateforme de trading de titres tokenisés (TSV) ?

La définition de TSV est « un lieu qui met en relation acheteurs et vendeurs d’actions NMS tokenisées via les moyens suivants ».

• Fournir un ou plusieurs pools de liquidité AMM permettant à des participants autorisés d’interagir et de s’accorder sur les conditions de la transaction ;

• Établir des critères d’admission pour que le personnel puisse participer à ce type de transactions de liquidité AMM.

Selon cette définition, le modèle CLOB d’Hyperliquid ne correspond pas au champ d’application de l’exemption discutée. Le volume journalier des spot d’Hyperliquid (hors contrats perpétuels) est d’environ 50 % de celui d’Uniswap. Mais il faut noter qu’Hyperliquid ne dispose actuellement que de 70 paires spot.

Il est évident que des modèles CLOB comme Hyperliquid offrent des écarts acheteur-vendeur (spread) plus serrés et une découverte des prix de meilleure qualité.

Nous devons intégrer l’architecture « CLOB permissionné » ou « propAMM » dans cette définition. En fait, la SEC dit même explicitement dans la lettre que l’AMM manque de protections de « meilleure exécution » — et cela est facilement réalisable dans une architecture CLOB.

Qu’est-ce qui compte comme une action NMS tokenisée (Tokenized NMS Stock) ?

D’abord, les actions NMS tokenisées doivent déjà avoir été enregistrées auprès de la SEC. Ensuite, les actions NMS tokenisées « n’incluent pas des actifs cryptographiques émis par un tiers qui représentent ses propres titres, et n’incluent pas non plus des titres qui créent une exposition synthétique à un titre sous-jacent via ces actifs cryptographiques, comme des titres liés tokenisés (tokenized linked security) ou des swaps tokenisés de titres basés sur des titres (tokenized security-based swap) ».

Pour être clair, tous les tokens d’actions non permissionnés disponibles sur le marché aujourd’hui — y compris des produits émis par Robinhood, Coinbase, Binance, Ondo, xStocks, etc. — ne sont pas des valeurs mobilières enregistrées auprès de la SEC. C’est précisément pour cette raison que toutes les clauses d’exemption de cette lettre n’ont absolument rien à voir avec elles. Bien sûr, cela ne signifie pas que ces modèles existants sont désavantagés (je pense même l’inverse, mais ce n’est pas le sujet de cette discussion).

Enfin, les actions NMS tokenisées ne peuvent faire l’objet d’échanges que contre les paires d’actifs suivants — « une autre action NMS tokenisée, des actifs cryptographiques non assimilés à des valeurs mobilières (par exemple des stablecoins de paiement émis par des émetteurs de stablecoins de paiement conformes), ou des fonds monétaires tokenisés ».

L’expression ici est assez vague : « actifs cryptographiques non assimilés à des valeurs mobilières » inclut-elle ou non les tokens Meme ? C’est une question non résolue.

Manque de protection des consommateurs et risques inhérents aux AMM

Aux États-Unis, les investisseurs sont protégés par le principe de « meilleure exécution » (Best Execution). En l’absence de ces protections, les market makers pourraient fournir une exécution d’ordres de moindre qualité, voire manipuler le spread au détriment des intérêts des investisseurs. Ces mesures de protection font partie des règles du Reg NMS, du système de marchés à l’échelle nationale américain.

C’est stupéfiant : la SEC indique clairement que les consommateurs ne pourront pas bénéficier de ces protections dans une TSV : « Si la TSV ne modifie pas de manière substantielle son modèle de trading, elle ne pourra pas se conformer aux exigences de Regulation NMS, ce qui pourrait avoir un impact négatif sur les participants à la TSV. »

Pourquoi sommes-nous à ce point obsédés par la voie de l’AMM ? Sans ce type de protection, qui du côté de la demande voudra passer des ordres ? Comme indiqué précédemment, l’offre a déjà été fortement étouffée, et on dit ensuite aux consommateurs, en substance, que « l’écart (spread) sera très important » ; dans ce cas, on n’a plus qu’à se débrouiller.

Vous savez quel modèle peut satisfaire facilement les exigences de Reg NMS ? C’est le CLOB, comme Hyperliquid. Quand le côté offre et le côté demande sont tous deux limités, ce cadre (AMM) est condamné à manquer d’efficacité.

Mais le document n’a pas que des aspects négatifs… la SEC a finalement reconnu la valeur technologique de la blockchain !

Le document souligne que la TSV « a le potentiel d’apporter des bénéfices concrets aux investisseurs, notamment la possibilité de se placer en auto-conservation (self-custody), des échanges 7j/7 et 24h/24, la propriété d’actions fractionnées et une compensation et un règlement presque instantanés… L’application de ces technologies peut également réduire les coûts opérationnels, de tenue des registres et de transaction, et améliorer nettement l’efficacité. Sur ce point, c’est plutôt positif.

Le long inventaire des conditions pour devenir une TSV

Les pages 36 à 46 du document listent une longue série d’exigences de conformité que les TSV doivent divulguer publiquement, notamment des éléments du type « la TSV doit accepter que le personnel du comité puisse examiner à tout moment ses livres et ses registres », ainsi que « au moins 30 jours calendaires avant un fonctionnement officiel, la TSV doit publier une copie de l’avis (Notice) à un endroit bien visible de son site public », etc.

En résumé, devenir une TSV éligible à une exemption ne veut pas dire qu’on peut simplement déposer sa demande puis démarrer directement.

Protection des émetteurs — vous souvenez-vous du duel AMC vs Robinhood ?!

Nous nous souvenons tous de la petite tempête AMC d’avant, et maintenant la SEC a essentiellement repris directement ce que AMC exigeait à l’époque : l’existence de titres tokenisés doit être autorisée par l’émetteur.

Le document stipule que, si l’émetteur (par exemple AMC) envoie à la TSV une notification écrite indiquant qu’il s’oppose à une action NMS tokenisée donnée, alors la TSV ne peut pas permettre l’échange de cette action NMS tokenisée sur sa plateforme.

La phrase suivante est presque écrite directement pour l’affaire AMC : « L’émetteur des actions NMS de base pourrait s’inquiéter des risques de maintien du registre des actionnaires liés aux transferts on-chain, ou des risques de désalignement du prix et d’effets défavorables sur ce prix pour les actions NMS de base, notamment compte tenu du fait que le prix publié par les pools de liquidité AMM se fonderait très probablement uniquement sur le ratio entre les quantités de deux actifs dans ce pool de liquidité. »

C’est aussi une raison davantage favorable au CLOB : dans un CLOB, le prix n’est pas déterminé directement par un seul pool de liquidité susceptible d’établir une mauvaise valorisation.

Les actions tokenisées doivent bénéficier des mêmes droits des actionnaires

Les actions tokenisées doivent avoir « le droit de bénéficier de dividendes et de distributions de dividendes équivalents… le droit d’exercer des droits de vote équivalents… et le droit, en cas de faillite et de liquidation de la société, de recevoir des actifs restants de manière proportionnelle et équivalente ».

C’est vraiment très bien ! Les investisseurs dans des actifs tokenisés devraient bénéficier de tous les droits associés aux formes traditionnelles, voire de davantage de droits.

Des plafonds de volume de transactions extrêmement élevés, ainsi que d’autres mesures de contrôle

La limite de volume fixée par la SEC est en réalité très élevée. Le document prévoit que le volume des échanges d’actions NMS tokenisées ne doit pas dépasser 0,25 % du volume moyen quotidien d’actions échangées du NMS concerné le mois précédent ; ces données doivent être divulguées par un programme d’alertes de transactions valide.

De plus, la TSV doit aussi pouvoir suspendre les échanges. À titre de référence, même les tokens d’actions qui ne nécessitent actuellement pas d’autorisation ont un volume de trading inférieur à 0,001 % du volume correspondant des actions. Gardez à l’esprit qu’à l’heure actuelle, la taille totale du marché des actions tokenisées est d’environ 3 milliards de dollars, tandis que la taille du marché traditionnel des actions est de 70 000 milliards de dollars.

Compte tenu des plusieurs problèmes évoqués ci-dessus, moi-même et Glider prévoyons de soumettre rapidement à la SEC un courrier de commentaires officiel afin d’obtenir davantage d’espace d’exemption pour l’industrie.