UNI, c’est mon « regret » de 2026 : je sais bien que ses changements et les anticipations étaient là, mais j’ai été « sorti » de la voiture par le marché. Beaucoup de gens, dès qu’ils entendent « altcoin », ont la première réaction de s’en éloigner. Cette déception est compréhensible : certains tokens chutent de 90 %, puis peuvent encore chuter de 90 % ; l’équipe de projet change de narration, mais les détenteurs attendent toujours un retour lié à la croissance de l’activité. Pourtant, étudier un projet, ce n’est pas pouvoir s’arrêter éternellement au cycle précédent. Uniswap est un exemple digne d’être réexaminé : le protocole n’a cessé d’évoluer, et la relation entre UNI et les revenus du protocole a aussi changé de façon substantielle.
À l’époque, l’endroit où Uniswap rendait les détenteurs de tokens particulièrement mal à l’aise, c’était qu’il manquait un maillon entre le succès du produit et la récompense en token. Les utilisateurs y font des échanges, les fournisseurs de liquidité gagnent les frais, et l’utilisation du protocole augmente de plus en plus ; mais simplement détenir UNI ne partage pas automatiquement ces revenus. Uniswap peut être un excellent produit, mais UNI n’est pas forcément un bon investissement pour autant.
Pour bien comprendre les changements d’aujourd’hui, il faut répartir son développement au fil des années en deux axes : d’un côté, les produits de trading progressent continuellement ; de l’autre, les mécanismes économiques du token finissent enfin par suivre.
En 2020, l’émission de UNI avait principalement pour rôle d’assurer des fonctions de gouvernance. Les détenteurs peuvent participer à la gouvernance du protocole, y compris décider s’il faut ouvrir l’interrupteur de frais ; mais le fait de détenir le contrôle de l’interrupteur ne signifie pas encore avoir obtenu des revenus. En 2021, le v3 a introduit la liquidité concentrée, permettant de regrouper les capitaux dans des plages de prix définies et d’améliorer l’utilisation efficace des fonds. Cela a renforcé la compétitivité d’Uniswap, mais n’a pas résolu automatiquement la question de savoir comment UNI en bénéficie.
UniswapX, lancé en 2023, a commencé à faire concourir différents exécutants pour trouver de meilleures routes d’exécution. Le v4, mis en ligne en 2025, permet en plus aux développeurs, grâce aux Hooks — c’est-à-dire des modules de fonctionnalités personnalisables — de concevoir différents barèmes de frais et règles d’exécution pour les pools. Compris simplement, Uniswap passe progressivement d’un outil d’échange à une infrastructure sur laquelle d’autres développeurs peuvent construire des produits de trading.
Ce qui a vraiment changé la logique d’investissement de UNI, c’est la réforme « UNIfication » proposée en novembre 2025, puis progressivement mise en œuvre. Elle relie les frais du protocole à la destruction de UNI. D’après les enregistrements d’activation de DefiLlama, sur Ethereum, v2/v3 commencent à prélever des frais à partir du 28 décembre 2025 ; en mars 2026, les frais s’étendent à plusieurs réseaux de couche 2, puis en juin à Polygon, BNB Chain et Celo, et en juillet, à la fois à v4 et aux frais liés à Robinhood Chain. L’activation par le token a dépassé la simple étape de discussion et de vote : elle commence à être soutenue par des revenus réels.
Ce mécanisme n’est pas compliqué : les actifs collectés par le protocole entrent dans un contrat on-chain ; pour que les participants puissent réclamer ces actifs, ils doivent soumettre et détruire le UNI correspondant. L’effet économique est proche d’un rachat des revenus puis d’une destruction. Les détenteurs ne reçoivent pas automatiquement des dividendes en espèces ; en revanche, les revenus générés par l’activité commencent à se transmettre au UNI en réduisant l’offre de jetons. Il faut toutefois noter que le ratio de prélèvement, le périmètre couvert et les configurations associées restent soumis à la gouvernance : on ne peut pas considérer tout le volume de transactions comme générant déjà des revenus pour le UNI.
Le plan de réforme inclut aussi le fait que les revenus du sorteur (sequencer) d’Unichain, après déduction des coûts et partages définis, soient intégrés dans le design de destruction, et prévoit une destruction ponctuelle de 100 millions de UNI du trésor. Ces deux signaux positifs doivent être évalués séparément : détruire des tokens du trésor réduit l’offre potentielle, mais ne signifie pas que le marché génère un volume équivalent de demandes d’achat ; et une destruction soutenue de façon continue par les revenus issus de l’activité est la partie qui mérite le suivi à long terme. Les contributions liées à Unichain doivent également être comptabilisées selon l’exécution réelle et l’encaissement effectif.
Ainsi, entre l’activité d’Uniswap et le UNI, il existe enfin un chemin de transmission vérifiable : la demande de trading augmente, l’activité avec frais activés génère davantage de revenus, et ces revenus soutiennent plus de destructions. Mais ce n’est pas encore une formule selon laquelle plus un projet est fort, plus le prix du token augmente forcément. La vitesse de croissance des revenus, l’ampleur du déblocage/émission des tokens, et l’évaluation déjà donnée par le marché influencent le retour sur investissement final.
Le principal fossé concurrentiel d’Uniswap, à mon avis, c’est la liquidité, ainsi que la passerelle d’accès au trading et l’écosystème développeur qui se forment autour de la liquidité. Pour une même transaction, celui qui offre le meilleur prix d’exécution attire plus volontiers les capitaux vers lui. Une liquidité effective plus profonde attire le trading ; plus de trading apporte des frais supplémentaires, ce qui donne une chance d’attirer davantage de capitaux à rester ; et l’accès via les wallets, les agrégateurs et d’autres plateformes alimente continuellement ce système en ordres.
Le code peut être copié, mais les relations intégrées entre la liquidité, les habitudes de trading, les outils de développement et l’accumulation à long terme sont difficiles à reproduire en même temps. Le sens de v4 est de donner davantage de raisons à plus d’équipes de développer des produits autour d’Uniswap, et d’augmenter la valeur de ces relations. Bien sûr, ce fossé concurrentiel n’est pas infranchissable : les agrégateurs peuvent à tout moment orienter les ordres vers des lieux qui proposent de meilleurs prix, et la liquidité suivra les rendements plus attractifs. Uniswap doit continuer à prouver qu’il mérite d’être utilisé.
Le plus grand jeu ici, c’est l’équilibre des intérêts entre les détenteurs de UNI et les apporteurs de liquidité. Le protocole prélève une partie des frais : à court terme, cela augmente la destruction. Mais si les personnes qui apportent des capitaux n’obtiennent pas un rendement suffisamment élevé, elles retirent la liquidité, et l’expérience de transaction ainsi que le volume de trading pourraient baisser. Par conséquent, la véritable boucle vertueuse et saine doit permettre à la fois aux traders, aux fournisseurs de capitaux et aux détenteurs de tokens de bénéficier — et non pas sacrifier la compétitivité même du protocole juste pour que le chiffre de destruction « fasse bien ».
C’est aussi une raison pour laquelle les mises à niveau techniques restent importantes. Par exemple, StablePair Hook mis en ligne en septembre cette année : il tente, via des frais dynamiques, de permettre aux pools de stablecoins de conserver davantage de valeur qui, autrement, irait aux arbitragistes. Le problème à résoudre est le suivant : améliorer l’expérience de trading tout en rendant l’apport de liquidité plus attractif. Si cela peut être réalisé, il faudra des données issues d’un fonctionnement réel pour le valider.
En regardant vers l’avenir, je me concentre davantage sur la capacité d’Uniswap à capter des besoins en trading au-delà de la spéculation crypto. L’échange de stablecoins, les actifs tokenisés et d’autres applications financières peuvent tous élargir son marché. Uniswap s’est déjà étendu à Robinhood Chain et, côté produit, prend en charge davantage d’actifs tokenisés. À l’avenir, les utilisateurs pourraient effectuer des transactions dans un wallet ou une application financière, sans ouvrir directement Uniswap ; mais, en dessous, ils continueront d’utiliser sa liquidité et son protocole de trading. Si ce type d’usage continue de contribuer durablement aux revenus du protocole, la logique long terme de UNI deviendra plus solide.
On ne peut pas non plus sauter l’étape de la valorisation. Selon la méthode de consultation au 21 septembre, la capitalisation boursière en circulation de UNI est d’environ 5,5 milliards de dollars, et la valorisation totalement diluée d’environ 7,8 milliards ; les revenus du protocole d’Uniswap sur les 30 derniers jours sont d’environ 15,81 millions de dollars. En annualisant simplement ces revenus, on obtient environ 192 millions de dollars ; cela correspond à environ 28x la capitalisation en circulation, et 41x la valorisation totalement diluée. Ce ratio n’est pas un PER boursier, et il ne déduit pas non plus complètement les coûts opérationnels et d’incitations : il sert seulement d’échelle d’observation. Mais il indique au moins ceci : le marché a déjà payé une prime liée aux changements de UNI.
Côté offre, il faut aussi tout compter. Le plan de réforme prévoit un budget d’augmentation annuelle de 20 millions de UNI, provenant du trésor : ce n’est pas une nouvelle émission, mais on ne peut pas supposer que tout sera vendu immédiatement après allocation ; en revanche, après versement, cela pourrait augmenter la pression de circulation. De plus, le design initial de UNI conserve une allocation pour l’émission future : il faut vérifier les registres d’exécution. Pour juger si la destruction a de la valeur, il faut regarder ensemble la destruction, les émissions et les sorties du trésor — et ne pas se focaliser uniquement sur un chiffre cumulé de destruction.
Mon attente est que Uniswap ait la possibilité d’évoluer d’un outil de transactions on-chain vers une infrastructure derrière davantage d’applications financières ; et que UNI ait la possibilité de passer d’un token reposant principalement sur la gouvernance et la tarification anticipée vers un actif davantage soutenu par des revenus réels. Mais jusqu’où cette trajectoire peut aller dépend de la capacité à préserver la compétitivité après l’introduction des frais, et de la question de savoir si la croissance des revenus peut rattraper la valorisation. Si, dans les prochains trimestres, la part de marché reste stable, les revenus du protocole augmentent, et la destruction arrive à absorber la liquidité nouvellement libérée, alors la logique se renforcera continuellement. À l’inverse, si ce n’est que le prix du token qui monte et que l’activité ne suit pas, les anticipations finiront par devenir un fardeau.
Beaucoup de gens ont désespéré des altcoins, parce qu’ils ont vu trop d’histoires : après une chute de 90 %, encore 90 % de plus. Mais la diversification des projets sur le marché ne s’est pas arrêtée : certains reposent toujours sur la narration et l’émission de jetons, d’autres, au contraire, ont changé de façon fondamentale grâce à des mises à niveau techniques, des itérations produit et des réformes des mécanismes économiques. Ils n’auront peut-être pas tous du succès, mais ils méritent d’être réétudiés.
Je ne pense pas que tous les altcoins vont revenir. Ce qui vaut vraiment la peine d’être recherché, ce sont ceux dont l’activité s’améliore, dont les intérêts commencent à se transmettre aux détenteurs de jetons, et dont le prix n’a pas encore reflété pleinement ces changements. Identifier ces changements en avance peut encore être une opportunité de richesse.
