Les biais cognitifs sont moins marqués chez les dirigeants de grands fonds d’investissement. Mais il ne s’agit que de certains biais, et cela ne signifie pas encore que l’argent important rende automatiquement la personne plus rationnelle en tant qu’acteur. C’est à cette conclusion que parviennent des chercheurs, Richard Harris de l’université de Bristol et Murat Mazibash de l’université de Dandia, dans une nouvelle étude conjointe. La raison de cette limitation pourrait ne pas tenir à une solidité psychologique particulière des gestionnaires, ni même à leur expérience accumulée. Pourquoi cela se produit-il, et quelles leçons les investisseurs particuliers peuvent-ils en tirer ?

Comment l’étude a été menée

Pour leur travail, les auteurs ont étudié près de 187 000 fonds de différentes classes d’actifs, de styles d’investissement et de régions. L’échantillon incluait des données couvrant la période 1990–2022 pour des fonds dont les actifs sous gestion dépassaient 100 milliards de dollars. À partir de la distribution des rendements, les chercheurs évaluaient des paramètres comportementaux liés à la perception des gains, des pertes et des probabilités. Dans cette partie, les scientifiques se sont appuyés sur la théorie des perspectives : l’être humain évalue le résultat financier non pas en soi, mais par rapport à un certain point de référence.

Pour un investisseur, une perte correspond à la baisse de la valeur de l’actif par rapport au prix auquel il l’a acheté ; pour un autre, c’est l’écart par rapport au rendement de l’indice ; pour un troisième, c’est le profit auquel il s’attendait et qu’il n’a pas obtenu. Le point de référence précis, c’est-à-dire ce qu’on appelle « danser » finalement, influence la décision.

Cependant, les chercheurs n’ont pas observé directement les transactions des gestionnaires et n’ont pas vu la composition des portefeuilles ; ils ont travaillé uniquement avec des données sur les rendements des fonds. Par conséquent, dans cette étude, il s’agit plutôt de reconstituer un profil comportemental.

Ce que les résultats ont montré

En moyenne, les gestionnaires issus de l’échantillon de Harris et de Mazibash montraient les schémas typiques décrits en économie comportementale : l’aversion aux pertes, la diminution de la sensibilité aux changements ultérieurs du résultat et la distorsion des probabilités de réalisation d’un événement. D’ailleurs, dans le modèle utilisé, une perte d’une taille donnée influence en moyenne l’évaluation subjective du gestionnaire du résultat financier davantage que le fait qu’il y ait un gain de la même taille. Dans l’interprétation des auteurs, cela signifie qu’en moyenne, les gestionnaires manifestent une moindre propension au risque dans les situations de perte.

Les plus grands fonds étaient aussi moins tentés par des gains très improbables : ils suivaient moins souvent un scénario qui peut apporter un profit très élevé, mais avec une probabilité faible. Pour les fonds plus petits, cette tendance était plus marquée. Les auteurs l’expliquent par le fait que les grands fonds peuvent se permettre une stratégie plus diversifiée et dépendent moins d’une seule transaction risquée.

Les chercheurs vont plus loin dans leur raisonnement : selon eux, il n’est pas du tout nécessaire que les gestionnaires des plus grands fonds comprennent mieux le marché. Il est possible qu’ils disposent d’outils de prise de décision qui empêchent les émotions de prendre le dessus. Il peut s’agir d’un groupe distinct d’analystes qui vérifient telle ou telle idée, de limites déjà approuvées qui ne permettent pas d’accroître excessivement une position déficitaire, de l’existence d’un comité d’investissement avec toutes les procédures prévues, etc. Autrement dit, dans un tel système, la rationalité s’insère en quelque sorte dans la structure et la procédure, plutôt que d’être laissée à la discrétion d’un ou deux leaders.

Cela dit, même un grand système doté de procédures rodées ne garantit jamais totalement une approche rationnelle. Les auteurs soulignent : le système doit créer des conditions dans lesquelles il est plus facile d’adopter une décision rationnelle et plus difficile de la transgresser. Autrement dit, le système vise non pas à éliminer les biais cognitifs, mais à les contrôler.

L’expérience n’est pas égale à l’apprentissage

Un autre résultat de l’étude semble moins logique : l’ancienneté / l’expérience du gestionnaire du fonds s’est révélée bien moins importante que la taille du fonds. Les différences entre des groupes de gestionnaires ayant des niveaux d’expérience différents étaient statistiquement significatives, mais modestes. Dans le même temps, l’écart entre gestionnaires individuels au sein des groupes, en fonction de la taille du fonds, s’est avéré notable. Autrement dit, le groupe moyen selon l’ancienneté, sur certains paramètres, différait des gestionnaires ayant l’expérience la plus limitée, mais cette relation n’était pas linéaire : les plus expérimentés n’occupaient pas toujours l’extrémité du classement.

Autrement dit, l’ancienneté ne montre que le temps que la personne a passé sur le marché. En soi, elle ne dit rien sur la manière dont cette personne évalue ses propres décisions et leur efficacité.

En général, on pense que l’expérience professionnelle implique la capacité à repérer des erreurs, à manœuvrer au milieu des fluctuations du marché et à gérer au moins en soi-même la pression psychologique. Mais, comme l’indiquent les données de l’étude, cela peut aussi vouloir dire que le gestionnaire suit simplement pendant des années la même habitude. Et pas forcément une habitude correcte pour le fonds.

Par exemple, il peut chercher à chaque fois une confirmation de la décision déjà prise, considérer l’ancien succès comme une preuve de la justesse de son approche, éviter des actions qui pourraient le pousser à admettre sa propre erreur ou se fier à son intuition personnelle là où il faudrait un contrôle externe. En somme, il s’agit des mêmes biais cognitifs, mais ils fonctionnent différemment par rapport à ceux que le système d’un grand fonds a appris à gérer.

Comment se construire une protection contre soi-même

L’étude montre que, parmi les plus grands fonds, certains biais cognitifs qui se manifestent dans le comportement des gestionnaires sont, en moyenne, moins prononcés ; par conséquent, la taille pourrait être liée à une manière de décider plus stable. Autrement dit, il faut des processus qui rendent l’influence émotionnelle sur le gestionnaire encore plus visible et plus contenue, avant qu’elle ne commence discrètement à influer sur ses actes.

Pour cela, il faut d’abord se représenter avec le maximum de précision le processus de réalisation d’une transaction : fixer à l’avance les conditions de sortie, avancer des arguments contre la conclusion, distinguer la qualité du processus et le résultat financier. Autrement dit, si un fonds n’évalue que le résultat, cela peut conduire à ériger en règle une habitude risquée et un simple facteur de chance.

Au final, l’infrastructure au sein même du fonds — l’équipe d’analystes, le contrôle des risques, la diversification, les procédures et la capacité de surmonter un échec temporaire — peut être tout aussi importante que le gestionnaire directement.

Pour l’investisseur particulier, la leçon est la suivante : ce ne sont pas tant les transactions elles-mêmes qui comptent, que l’organisation des processus de trading sur le marché boursier.ㅤ

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