Auteur : Thaddeus Pinakiewicz
Traduction : Deep Tide TechFlow
Lecture du fond de marché : Les actions américaines vont vers un vrai fonctionnement 24/7. Les blocages ne concernent pas seulement les horaires de négociation, mais aussi la façon dont les agents de transfert tiennent la comptabilité. Cette semaine, la SEC propose une mise à jour majeure des règles encadrant les agents de transfert : elle précise qu’il est autorisé d’enregistrer la comptabilité via la blockchain, et soulève une question sensible — « l’adresse du portefeuille peut-elle remplacer le nom et l’adresse du titulaire ? » — qui détermine directement si des actions tokenisées peuvent circuler de manière plus proche d’un actif au porteur.
La Securities and Exchange Commission (SEC) fait encore un grand pas vers la modernisation de la plomberie « de la négociation au règlement » du système financier américain. Cette semaine, la commission a proposé une mise à jour complète des règles relatives aux agents de transfert (transfer agents) : ces entités sont responsables de maintenir les registres officiels de propriété pour les émetteurs, de traiter les transferts, et de garantir qu’une action détenue par Alice ne devienne pas par accident deux actions au nom de Bob. La plupart des règles concernées n’ont pratiquement pas été modifiées de manière substantielle depuis la fin des années 1970 et le début des années 1980 — à l’époque où les certificats physiques et le traitement manuel étaient la valeur par défaut, et où « les actifs numériques » signifiaient presque rien. Dans le même temps, la SEC prépare aussi une table ronde du 17 septembre sur le trading en 24 heures. L’agenda couvre la préparation des bourses et des courtiers, la surveillance de nuit, les mécanismes de prix de clôture, la compensation et le règlement, la liquidité attendue, la cybersécurité, l’allocation du personnel, la continuité des cotations, ainsi que la voie allant de la prolongation des heures de travail à un vrai marché 24/7. Ces deux sujets ressemblent à deux lignes distinctes (ici on change les règles des agents de transfert, là on discute des horaires de négociation), mais l’objectif final est le même : combien de temps le marché peut continuer à négocier en continu dépend de la durée pendant laquelle les enregistrements de propriété et les pistes de compensation, de règlement et de conformité peuvent le supporter. Le puzzle commence déjà à bouger :
Le 26 juin, la SEC a approuvé l’extension des horaires d’exploitation de sa source de données consolidées sur les cours des actions : de 21 h le dimanche à 20 h le vendredi, avec une pause technique d’une heure chaque nuit de jour ouvré.
Le 29 juin, la NSCC, filiale de la DTCC, a lancé une compensation en 24×5. Du dimanche soir jusqu’au vendredi soir.
Le 5 août, la SEC a approuvé une volatilité temporaire autorisée des prix sur la nuit. Contrairement aux limites de hausse/baisse intrajournalières (Limit Up–Limit Down), toucher la volatilité de nuit ne déclenche pas automatiquement un arrêt de la négociation.
Le 6 décembre, les Trade Reporting Facilities de la FINRA prévoient d’allonger la période couverte afin de s’aligner avec le déploiement du marché de nuit.
D’une certaine manière, le marché est déjà proche du 24/7 — à condition de connaître les bonnes personnes, ou d’avoir un courtier disposé à absorber les ordres de nuit (bien sûr, moyennant des frais). Les investisseurs peuvent accéder à des systèmes de trading alternatifs (ATS) et à des plateformes de courtiers, mais faire fonctionner de manière réellement continue toute la nuit une infrastructure nationale de base — avec des cotations et des transactions « lisibles » pendant les horaires standard — n’est pas encore devenu une réalité. Résultat : un patchwork, pas un marché unifié.
Vous vous demandez peut-être : pourquoi ce n’est pas encore là ? Demandez aux banques ou aux fonds ce qui se passe après la sonnerie de clôture. Vous entendrez très probablement toute une cargaison de griefs. Sauf si tout se fait au sein d’une même plateforme, ou si vous disposez d’une infrastructure de tout premier ordre que vous pouvez acheter à grand prix — même dans ce cas, le processus de fin de journée prend du temps. Les positions, la trésorerie, les livraisons échouées, les opérations sur titres : tout doit être rapproché entre institutions. Quelqu’un tient un grand livre d’un côté, un autre tient le sien d’un autre côté ; plusieurs personnes passent une soirée entière à comprendre qui détient quoi, où se trouvent les erreurs humaines. Ce sont pour la plupart des reliques d’inefficacités accumulées pendant des décennies de l’évolution de l’écosystème financier : des livres différents, des formes de titres différentes, des dépositaires différents, des systèmes de règlement différents — et une structure institutionnelle où « chacun garde sa part de la vérité, puis on rejoue chaque nuit une séance d’exorcisme pour vérifier si la vérité coïncide ».
La blockchain et les standards partagés ont déjà prouvé en plus de dix ans jusqu’où un état partagé et un règlement programmable peuvent faire avancer les choses. Même les géants historiques démontrent cela. JPMorgan indique que sa Kinexys traite aujourd’hui environ 7,0 milliards de dollars par jour, et qu’en cumul depuis sa mise en service, elle a traité plus de 40 000 milliards de dollars. C’est globalement privé et sous modèle d’autorisation, certes, mais c’est quand même un grand livre partagé et programmable, exploité à l’échelle institutionnelle.
Ce n’est pas la pureté idéologique de « l’utilisation de la blockchain » qui compte, mais le fait d’améliorer l’efficacité globale du système financier grâce à des standards communs et des plateformes. Les changements proposés aux règles des agents de transfert reconnaîtront clairement que la blockchain et les technologies de registre distribué sont autorisées comme supports de tenue de comptabilité. À dire vrai, rien n’indiquait forcément que cela était interdit auparavant. Les règles actuelles sont, techniquement, neutres : l’agent de transfert peut donc soutenir sérieusement — et une partie du personnel de la SEC le cautionne — que l’enregistrement on-chain remplit déjà ses obligations.
Galaxy et notre agent de transfert on-chain Superstate l’ont déjà fait pour des actions GLXY sur Solana. Superstate, en tant qu’agent de transfert enregistré, enregistre en temps réel sur la chaîne une propriété juridiquement valable. Ces actions restent néanmoins limitées aux investisseurs vérifiés et aux portefeuilles sur liste blanche : ce n’est donc pas encore une action autorisant une composition sans permission dans tout le DeFi. Mais cela prouve que le schéma de base est déjà réalisable.
La proposition de la SEC réduit l’écart entre « ce que nos avocats pensent être autorisé » et « ce que le texte des règles autorise explicitement ». Après tout, les avocats sont un mécanisme de consensus extrêmement coûteux. Les risques liés au consensus, au rollback et aux forks ne disparaîtront pas ; ils deviendront des risques opérationnels que l’agent de transfert devra contrôler et enregistrer, plutôt que de servir d’argument pour refuser la blockchain. La partie la plus intéressante vient de la commissaire Hester Peirce : elle s’est attaquée au problème le plus « hérétique » dans la proposition — du point de vue de la régulation :
« L’agent de transfert doit-il continuer à être tenu de collecter le nom et l’adresse réels du détenteur de titres, ou la règle doit-elle permettre la collecte d’autres identifiants, par exemple l’e-mail et l’adresse d’un portefeuille numérique ? »
Cela déclenchera sans doute la chaîne d’e-mails la plus bizarroïde de l’histoire, retransmise aux puristes de l’AML/KYC, mais c’est une question fascinante.
Les défenseurs de la vie privée y verront sans doute un avantage, mais dans notre patchwork actuel de lois sur les valeurs mobilières, cela entraînera toute une série de difficultés.
Les actions tokenisées peuvent-elles être des actifs au porteur ? L’analogie avec les obligations au porteur n’est pas parfaite, mais elle est utile. Pour de vrais instruments au porteur, la détention, c’est tout (renseignez-vous auprès de Hans Gruber sur ce qu’il cherchait dans la tour du centre-ville). Il y a des décennies, le Congrès américain a « atomisé » la question des émissions domestiques au porteur principalement via des mécanismes fiscaux, plutôt que de prétendre que l’impossibilité conceptuelle « existe dans la métaphysique », et d’en conclure directement qu’il s’agit d’un acte illégal. Toutes les actions tokenisées ne sont pas — et ne devraient pas être — des instruments au porteur. Mais pour les catégories conçues pour circuler de manière quasi au porteur, une adresse de portefeuille divulguée publiquement est, au sens strict, plus d’information que ce que l’émetteur détient dans un modèle réellement au porteur : c’est persistant, observable et vérifiable. Cela ne veut pas dire qu’on sait qui se cache derrière, mais ce n’est pas non plus un système « zéro information ».
Viennent ensuite une série de questions toutes plus savoureuses les unes que les autres. Que se passe-t-il lorsqu’un portefeuille — ou 20 portefeuilles contrôlés par la même personne — franchit le seuil de 5 % de la propriété effective ? L’adresse du portefeuille ne déposera pas un Schedule 13D ou 13G : c’est la personne qui la contrôle qui le fera. Dès 10 %, le régime de reporting de la Section 16 entre en scène. En théorie, au niveau de propriété « ordinaire », l’identité peut rester privée ; il faut divulguer quand on touche des seuils légaux. Mais il faut bien que quelqu’un puisse agréger, de manière défendable, des adresses sous contrôle commun.
Mais qu’entend-on exactement par « contrôle » ? La clé privée ? Les signataires d’une multi-signature ? Un smart contract ? Un compte détenu via un dépositaire ? Un vote DAO ? Un conseiller qui gère, un portefeuille économiquement détenu par le client ? Ces questions sont déjà épineuses pour les concepteurs de DAO et les architectes de tokens de gouvernance : sans lignes explicites de propriété, comment distinguer les votants alignés de grappes de portefeuilles contrôlées par une entité unique ? En poussant la logique à l’extrême, on obtient un point de rupture évident avec d’autres cadres réglementaires.
Et il y a un problème encore plus grand. Si l’adresse du portefeuille peut être celle du titulaire inscrit, et que les enregistrements de propriété de l’agent de transfert n’ont besoin que de l’adresse, les actions tokenisées sponsorisées par l’émetteur peuvent-elles finalement sortir du système fermé de liste blanche et circuler librement sur les réseaux publics — comme le fait xStocks et d’autres emballages de titres SPV (par exemple les actions en euros de Robinhood) ?
La SEC est explicite : le fait de mettre les titres « on-chain » ne change pas l’applicabilité des lois sur les valeurs mobilières. Les rapports de propriété effective, les restrictions de transfert, le contrôle des sanctions, ainsi que le vaste empilement BSA/KYC autour des courtiers, dépositaires et institutions financières réglementées ne disparaissent pas parce que le document devient un token. En revanche, la proposition elle-même pose aussi la question : exiger le nom complet et l’adresse réelle crée-t-il un risque inutile de divulgation non autorisée ? Il existe un grand fossé politique entre « la blockchain peut maintenir les registres de propriété » et « n’importe quel portefeuille anonyme peut recevoir librement ces titres ». Même ainsi, les changements de règles sur les agents de transfert restent pertinents : ils pourraient réduire le nombre d’informations personnellement identifiables qui restent bloquées dans des bases de données centralisées, attaquables.
Les systèmes de règlement automatisés et standardisés, construits sur la blockchain et des protocoles ouverts, deviennent de plus en plus convaincants. Pour ceux qui ne se soucient pas du règlement — et pensent que des marchés 24/7 ne servent qu’aux « parieurs » — lisez les recherches sur les différences entre rendements de nuit et statistiques de journée. Une information clé arrive lorsque les principales bourses sont fermées, et les variations de prix pendant la nuit sont largement entraînées par ces informations (les documents de la SEC d’août sur l’amplitude des prix de nuit le mentionnent explicitement). Les bourses fermées ne créent pas le silence informationnel ; elles créent une fracture entre les investisseurs qui peuvent aller sur l’OTC ou des lieux alternatifs, et ceux qui ne le peuvent pas.
Cette proposition pose les bases de ce que la DeFi cherche depuis des années à faire : une « version éveillée » du règlement. En rapprochant davantage d’investisseurs de la négociation quotidienne, l’ultime 24/7 — et non seulement de la fin de journée — on devrait pouvoir réduire les loyers que les courtiers facturent pour « trouver » la liquidité de nuit, et davantage de fonctions financières de base pourront être transformées en produits. Cela n’éliminera pas les intermédiaires, mais cela obligera ceux du milieu à se faire concurrence sur le service et le coût, plutôt que de s’en remettre uniquement à des droits d’accès quasi exclusifs.
Le flux d’informations ne s’arrête pas quand le marché ferme. Pour l’instant, la seule chose que fait un marché fermé, c’est de permettre à des institutions privilégiées de toucher l’OTC. La réglementation finit enfin par rattraper. En avant. Vers le haut. — Thad Pinakiewicz