Le mercredi, la SEC américaine autorise la tokenisation des actions américaines ; le vendredi, les cours de Coinbase et de Robinhood bondissent en même temps. Après avoir lu clause par clause les conditions, je ne comprends pas un point : Robinhood a vendu pendant plus d’un an en Europe des tokens adossés à des actions, et cette société se retrouve précisément exclue par cette exemption. Pourtant, les applaudissements du marché pour les deux entreprises ont à peu près le même volume.
Commençons par ce que couvre cette exemption. La SEC a créé un nouveau statut : les « plateformes de négociation de titres tokenisés ». Une fois ce statut obtenu, le site n’a pas besoin d’être enregistré comme place boursière : il peut, sur une blockchain publique, ouvrir un pool AMM sous régime d’autorisation pour faire correspondre l’achat et la vente d’actions tokenisées. Les teneurs de marché qui apportent des liquidités au pool n’ont pas non plus besoin d’être enregistrés en tant que « broker-dealer ». Les conditions sont listées une par une : la plateforme doit être une entreprise américaine ; les investisseurs et les apporteurs de liquidité doivent tous passer l’examen ; les détenteurs de tokens doivent bénéficier des mêmes droits à dividendes et de vote que des actionnaires ordinaires ; les produits synthétiques qui ne donnent qu’une exposition au prix ne comptent pas. Avant d’inscrire une action sur la plateforme, il faut notifier l’émetteur ; celui-ci dispose de 30 jours pour s’y opposer par écrit. S’il ne dit rien, c’est considéré comme un accord. La durée de l’exemption est de cinq ans ; avant l’échéance, la SEC décidera à nouveau de la manière d’écrire les règles définitives.
Le facteur le plus déterminant pour l’ampleur des affaires, ce sont les plafonds. Sur le segment S&P 500 ou Russell 1000, une plateforme ne peut inscrire au maximum 75 actions. Pour chaque action, le volume négocié sur la chaîne ne peut pas dépasser 0,25 % du nombre moyen d’actions échangées par jour le mois précédent. Si le volume dépasse la limite, cette action est suspendue ; si le nombre d’actions inscrites dépasse le quota, l’exemption est purement et simplement perdue. Rapporté au volume quotidien dans les « gros titres » du marché, ce plafond ne représente qu’une petite fraction.
La réaction du cours a été bien plus spectaculaire que ne le suggèrent les conditions. L’échec du vote au Sénat sur le projet de loi de structure de marché a fait chuter Coinbase le jour même d’environ 10 %. Après la publication de l’exemption, Coinbase a enchaîné deux hausses ; le vendredi, il a bondi de 11,66 % sur la journée, clôturant à 194,25 dollars : il a ainsi comblé la baisse du lundi, et au passage l’a même dépassée. Robinhood a aussi fortement progressé le vendredi, tandis que Charles Schwab a légèrement baissé le jour même de l’annonce de l’exemption. Dans la même période, le bitcoin est repassé au-dessus de 80 000 dollars : dans ces deux jours de hausse, la part attribuable à la SEC est difficile à démêler.
Revenons à la question de départ. Au moment de dresser la liste des bénéficiaires, CoinDesk a explicitement cité : les tokens d’actions de Robinhood, les xStocks de Kraken et les produits offshore d’Ondo — tous se retrouvent en dehors du cadre. Ces produits ne donnent qu’une exposition au prix, sans droits de vote ou de droits d’actionnaire. Le CEO de Robinhood, Tenev, a d’ailleurs publié ce jour-là un message pour saluer l’arrivée de la tokenisation aux États-Unis. Il a raison… à ceci près que si Robinhood veut le faire aux États-Unis, il doit reconstruire un dispositif répondant aux exigences des droits complets des actionnaires ; on ne peut pas simplement rapatrier tel quel le modèle existant à l’étranger.
Coinbase, de son côté, ne faisait pas encore cette activité aux États-Unis. Du coup, les deux entreprises se retrouvent, en quelque sorte, sur la même ligne de départ. Le vendredi, l’analyste de Baird, Robert Bamberger, a déclaré que l’exemption rapproche davantage Coinbase de cette activité par rapport à Robinhood. Le projet de loi CLARITY traîne depuis des mois : c’est plutôt favorable à Coinbase. Malgré tout, sa recommandation reste « conserver », avec un objectif de cours de 130 dollars, bien inférieur au niveau actuel. Le CEO de Securitize, Carlos Domingo, est plus optimiste : il estime qu’on a enfin trouvé une voie pour négocier de véritables actions tokenisées. Thomas Cowan, plus « bullish », prévient toutefois que ce n’est qu’une première étape encadrée, et que le marché ne s’ouvrira pas immédiatement.
Je suis d’accord avec Cowan et Bamberger sur ce point. Les revenus de trading de Coinbase au deuxième trimestre ont été inférieurs aux attentes du marché ; les revenus d’abonnement et de services représentent 48 % du revenu net. Depuis deux ans, l’entreprise cherche des points de croissance au-delà du trading. Cette histoire d’actions américaines tokenisées peut s’intégrer au récit de « place de marché universelle » de Coinbase, mais avec les quotas actuels, elle ne devrait pratiquement pas se voir sur le compte de résultat avant un à deux ans. En deux jours, le titre a gagné près de 20 % : le marché achète donc une option sur un scénario dont le résultat ne sera connu qu’après cinq ans.
Il y a deux autres éléments qui, à mon avis, risquent de bloquer cette activité. Le premier est le droit de veto de l’émetteur : 30 jours sans réponse équivalent à un accord ; à première vue, cela paraît souple, mais il suffit que quelques grandes sociétés publient un refus pour que, sur les 75 premières, la liste perde une partie. Le second est l’attitude des bourses traditionnelles : la Fédération mondiale des bourses avait déjà déclaré publiquement s’opposer à l’ouverture rapide d’une large exemption pour des actions tokenisées, et avait aussi critiqué certains produits présentés comme des actions, alors qu’en réalité il n’en est rien. Le Nasdaq et le Chicago Options Exchange (Cboe) sont membres de cette organisation : ces places ont suffisamment d’incitations pour faire pression sur les émetteurs afin de ne pas aller dans ce sens. L’exemption elle-même est un ordre administratif : le chemin législatif côté Congrès étant déjà bloqué, et le paysage réglementaire ayant changé, cet ordre pourrait aussi être retiré.
Je penche donc à penser que l’exemption est relativement plus avantageuse pour Coinbase que pour Robinhood. Robinhood ne peut pas réutiliser ses produits existants : les deux entreprises doivent repartir de zéro aux États-Unis. Combien les deux peuvent gagner ici en plus, à court terme, est de toute façon bloqué par les quotas. Si, après la mise en ligne des premiers acteurs, les plafonds sont rapidement épuisés et que la SEC assouplit ensuite les limites, tout en voyant les principaux émetteurs rester majoritairement silencieux et donner leur feu vert, alors j’aurai probablement sous-estimé cette activité — et il ne serait pas surprenant que Robinhood rattrape aussi le retard grâce à la taille de sa base d’utilisateurs.
$COINB en fin de semaine, autour de 195 dollars : essentiellement au même niveau que la clôture du vendredi, $HOODB aussi à peu près. On peut jeter un œil à la ligne #代币化股票 pour voir la liste des plateformes de la première vague ayant demandé le statut de lieu de négociation, et vérifier s’il y a eu quelqu’un qui s’est opposé dans la fenêtre de 30 jours : cela explique mieux l’ampleur possible de cette activité que la grosse bougie du vendredi.
Commençons par ce que couvre cette exemption. La SEC a créé un nouveau statut : les « plateformes de négociation de titres tokenisés ». Une fois ce statut obtenu, le site n’a pas besoin d’être enregistré comme place boursière : il peut, sur une blockchain publique, ouvrir un pool AMM sous régime d’autorisation pour faire correspondre l’achat et la vente d’actions tokenisées. Les teneurs de marché qui apportent des liquidités au pool n’ont pas non plus besoin d’être enregistrés en tant que « broker-dealer ». Les conditions sont listées une par une : la plateforme doit être une entreprise américaine ; les investisseurs et les apporteurs de liquidité doivent tous passer l’examen ; les détenteurs de tokens doivent bénéficier des mêmes droits à dividendes et de vote que des actionnaires ordinaires ; les produits synthétiques qui ne donnent qu’une exposition au prix ne comptent pas. Avant d’inscrire une action sur la plateforme, il faut notifier l’émetteur ; celui-ci dispose de 30 jours pour s’y opposer par écrit. S’il ne dit rien, c’est considéré comme un accord. La durée de l’exemption est de cinq ans ; avant l’échéance, la SEC décidera à nouveau de la manière d’écrire les règles définitives.
Le facteur le plus déterminant pour l’ampleur des affaires, ce sont les plafonds. Sur le segment S&P 500 ou Russell 1000, une plateforme ne peut inscrire au maximum 75 actions. Pour chaque action, le volume négocié sur la chaîne ne peut pas dépasser 0,25 % du nombre moyen d’actions échangées par jour le mois précédent. Si le volume dépasse la limite, cette action est suspendue ; si le nombre d’actions inscrites dépasse le quota, l’exemption est purement et simplement perdue. Rapporté au volume quotidien dans les « gros titres » du marché, ce plafond ne représente qu’une petite fraction.
La réaction du cours a été bien plus spectaculaire que ne le suggèrent les conditions. L’échec du vote au Sénat sur le projet de loi de structure de marché a fait chuter Coinbase le jour même d’environ 10 %. Après la publication de l’exemption, Coinbase a enchaîné deux hausses ; le vendredi, il a bondi de 11,66 % sur la journée, clôturant à 194,25 dollars : il a ainsi comblé la baisse du lundi, et au passage l’a même dépassée. Robinhood a aussi fortement progressé le vendredi, tandis que Charles Schwab a légèrement baissé le jour même de l’annonce de l’exemption. Dans la même période, le bitcoin est repassé au-dessus de 80 000 dollars : dans ces deux jours de hausse, la part attribuable à la SEC est difficile à démêler.
Revenons à la question de départ. Au moment de dresser la liste des bénéficiaires, CoinDesk a explicitement cité : les tokens d’actions de Robinhood, les xStocks de Kraken et les produits offshore d’Ondo — tous se retrouvent en dehors du cadre. Ces produits ne donnent qu’une exposition au prix, sans droits de vote ou de droits d’actionnaire. Le CEO de Robinhood, Tenev, a d’ailleurs publié ce jour-là un message pour saluer l’arrivée de la tokenisation aux États-Unis. Il a raison… à ceci près que si Robinhood veut le faire aux États-Unis, il doit reconstruire un dispositif répondant aux exigences des droits complets des actionnaires ; on ne peut pas simplement rapatrier tel quel le modèle existant à l’étranger.
Coinbase, de son côté, ne faisait pas encore cette activité aux États-Unis. Du coup, les deux entreprises se retrouvent, en quelque sorte, sur la même ligne de départ. Le vendredi, l’analyste de Baird, Robert Bamberger, a déclaré que l’exemption rapproche davantage Coinbase de cette activité par rapport à Robinhood. Le projet de loi CLARITY traîne depuis des mois : c’est plutôt favorable à Coinbase. Malgré tout, sa recommandation reste « conserver », avec un objectif de cours de 130 dollars, bien inférieur au niveau actuel. Le CEO de Securitize, Carlos Domingo, est plus optimiste : il estime qu’on a enfin trouvé une voie pour négocier de véritables actions tokenisées. Thomas Cowan, plus « bullish », prévient toutefois que ce n’est qu’une première étape encadrée, et que le marché ne s’ouvrira pas immédiatement.
Je suis d’accord avec Cowan et Bamberger sur ce point. Les revenus de trading de Coinbase au deuxième trimestre ont été inférieurs aux attentes du marché ; les revenus d’abonnement et de services représentent 48 % du revenu net. Depuis deux ans, l’entreprise cherche des points de croissance au-delà du trading. Cette histoire d’actions américaines tokenisées peut s’intégrer au récit de « place de marché universelle » de Coinbase, mais avec les quotas actuels, elle ne devrait pratiquement pas se voir sur le compte de résultat avant un à deux ans. En deux jours, le titre a gagné près de 20 % : le marché achète donc une option sur un scénario dont le résultat ne sera connu qu’après cinq ans.
Il y a deux autres éléments qui, à mon avis, risquent de bloquer cette activité. Le premier est le droit de veto de l’émetteur : 30 jours sans réponse équivalent à un accord ; à première vue, cela paraît souple, mais il suffit que quelques grandes sociétés publient un refus pour que, sur les 75 premières, la liste perde une partie. Le second est l’attitude des bourses traditionnelles : la Fédération mondiale des bourses avait déjà déclaré publiquement s’opposer à l’ouverture rapide d’une large exemption pour des actions tokenisées, et avait aussi critiqué certains produits présentés comme des actions, alors qu’en réalité il n’en est rien. Le Nasdaq et le Chicago Options Exchange (Cboe) sont membres de cette organisation : ces places ont suffisamment d’incitations pour faire pression sur les émetteurs afin de ne pas aller dans ce sens. L’exemption elle-même est un ordre administratif : le chemin législatif côté Congrès étant déjà bloqué, et le paysage réglementaire ayant changé, cet ordre pourrait aussi être retiré.
Je penche donc à penser que l’exemption est relativement plus avantageuse pour Coinbase que pour Robinhood. Robinhood ne peut pas réutiliser ses produits existants : les deux entreprises doivent repartir de zéro aux États-Unis. Combien les deux peuvent gagner ici en plus, à court terme, est de toute façon bloqué par les quotas. Si, après la mise en ligne des premiers acteurs, les plafonds sont rapidement épuisés et que la SEC assouplit ensuite les limites, tout en voyant les principaux émetteurs rester majoritairement silencieux et donner leur feu vert, alors j’aurai probablement sous-estimé cette activité — et il ne serait pas surprenant que Robinhood rattrape aussi le retard grâce à la taille de sa base d’utilisateurs.
$COINB en fin de semaine, autour de 195 dollars : essentiellement au même niveau que la clôture du vendredi, $HOODB aussi à peu près. On peut jeter un œil à la ligne #代币化股票 pour voir la liste des plateformes de la première vague ayant demandé le statut de lieu de négociation, et vérifier s’il y a eu quelqu’un qui s’est opposé dans la fenêtre de 30 jours : cela explique mieux l’ampleur possible de cette activité que la grosse bougie du vendredi.