Ces deux dernières années, les acteurs de la puissance de calcul se sont habitués à un scénario : les cartes d’NVIDIA se multiplient, et les loyers finissent tôt ou tard par baisser. Cette semaine, Nebius fait l’inverse : les GPU loués à la demande passent de la génération précédente à l’ensemble de la gamme la plus récente de Blackwell, avec une hausse de prix sur toute la ligne, et en plus, il y a déjà eu un premier ajustement plus tôt dans l’année. L’annonce a déclenché une forte détente du cours dès la nuit qui a suivi ; les confrères ont suivi. Mais à l’ouverture effective des marchés américains, la hausse a déjà été “reversée” d’environ la moitié et plus.
Cette hausse signifie que neocloud dispose vraiment d’un pouvoir de fixation des prix. La question, c’est pourquoi les marchés n’ont accordé qu’un demi-jour de bon visage : c’est ce que j’essaie d’éclaircir ces deux jours. $NBISB se situe aujourd’hui autour de 216 dollars, encore loin du sommet de la mi-août.
Selon Reuters, la nouvelle grille tarifaire s’appliquera à partir du 1er octobre. NVIDIA augmentera les prix de ses GPU de 17 % à 21 % selon les générations. Pour le H100, le prix à la carte passe de 3,85 dollars à 4,50 dollars, et le B300 augmente le plus. Les instances CPU et la mémoire suivent également. Après la hausse précédente en mai, c’est une nouvelle couche appliquée alors que les prix sont déjà élevés. CoreWeave avait aussi évoqué une hausse auparavant ; récemment, la capacité de production a été pratiquement vendue en totalité.
Ce qui m’importe le plus, c’est la ligne H100. Cette carte est expédiée depuis plus de trois ans : en théorie, elle aurait dû baisser pour écouler les stocks. Pourtant, les loyers continuent de monter. Dans sa lettre aux actionnaires du deuxième trimestre, Nebius indique aussi que les prix des contrats nouvellement signés portant sur les anciennes cartes sont plus élevés de plus de 30 % par rapport au premier trimestre. Cette affaire touche au plus gros point de controverse en matière d’infrastructure IA : l’amortissement. Depuis cette année, Nebius allonge la durée d’amortissement des serveurs et des équipements réseau de 4 à 5 ans. Michael Burry l’a critiqué publiquement l’an dernier : les sociétés technologiques prolongent l’amortissement des serveurs afin de “mettre en valeur” les profits. Des anciennes cartes devenant de plus en plus chères à la location, c’est précisément l’argument le plus solide des positions acheteuses.
Pourquoi le marché n’adhère pas. Après avoir relu la lettre aux actionnaires, je pense que l’impact direct de la hausse sur le chiffre d’affaires de cette année n’est pas aussi important que le laisse entendre le titre. Nebius se finance surtout via des contrats à moyen terme de 1 à 3 ans : les clients qui signent des contrats de long terme bénéficient déjà d’un prix réduit. Cette fois, on touche au prix affiché à la demande, qui ne couvre qu’une partie des revenus. Les grosses commandes signées au deuxième trimestre concernent pour la plupart des capacités dont la mise en service est prévue vers la fin de cette année : l’essentiel des contributions se fera en 2027. La hausse modifie les anticipations pour les renouvellements et les nouveaux contrats, mais la “comptabilité” de ce trimestre ne bouge guère.
Nebius teste aussi une tarification plus agressive. Dans la lettre aux actionnaires, il est mentionné qu’au troisième trimestre, l’entreprise a lancé un premier pilote de ventes aux enchères de capacité : elle y a obtenu le prix de transaction le plus élevé jamais atteint pour Blackwell, et a également signé sa première série de commandes urgentes à court terme (3 à 6 mois), à un prix nettement supérieur aux contrats habituels. En regardant cette hausse des prix à la demande au sein de cet ensemble, on dirait surtout qu’elle sert à “ancrer” les nouveaux contrats de l’année prochaine.
Mais la pression vient surtout de l’autre côté : l’argent doit sortir très vite. Au deuxième trimestre, Nebius a réalisé un chiffre d’affaires de 582 millions de dollars, alors que les dépenses d’investissement (capex) sur la même période s’élèvent à environ 5,7 milliards de dollars. Le rythme des dépenses est proche de dix fois celui des recettes. Par quoi combler le déficit ? La lettre aux actionnaires en liste trois voies : des acomptes clients, des prêts adossés à des actifs, et une augmentation de capital. D’ici la fin juin, via une émission au prix du marché, l’entreprise a vendu plus de 10 millions d’actions, à un prix moyen de 223,6 dollars, puis en août elle a encore émis une grosse tranche de convertibles. Aujourd’hui, le cours est inférieur au prix moyen de cette augmentation ; le titre a perdu plus de 20 % en un mois, et la crainte de dilution en est la principale raison. Les bénéfices liés à la hausse doivent d’abord compenser l’augmentation du nombre d’actions dilutives issue de chaque levée de fonds, avant que les actionnaires existants ne soient servis.
À Wall Street, le désaccord est clair. À la fin août, l’analyste de Goldman Sachs Alexander Duval a relevé son objectif de cours à 328 dollars, invoquant le fait que l’accès à l’électricité progresse plus vite que prévu et que les acomptes rendent le financement de l’expansion plus facile. En début septembre, Truist a initié une couverture “Acheter” pour la première fois : l’idée est aussi que la rareté crée un espace de tarification. La partie prudente scrute l’exécution : DA Davidson avait déjà ajusté à la baisse son objectif de cours auparavant en raison du report du centre de données de Vineland, dans le New Jersey. Le jour même de la hausse, CoreWeave a même reculé au lieu de monter : selon certains médias, les investisseurs s’inquiètent du volume de capacité déjà “verrouillé” aux anciens prix et de la hauteur de la dette cachée derrière.
Mon point de vue : le fait que le pouvoir de négociation se déplace vers le côté de l’offre est bien réel. Le prix du H100 en est une preuve matérielle, et sur ce point je suis aligné avec Goldman et Truist. En revanche, je ne pense pas que la hausse puisse résoudre, en un ou deux trimestres, les problèmes de bilan de Nebius. Le “cycle de retour sur investissement” des nouveaux contrats que l’entreprise calcule elle-même a été ramené à 1 an et 10 mois, contre auparavant 2 à 3 ans. Cette estimation repose sur une hypothèse : que les prix tiendront en 2025/2026 pour l’année prochaine. Lorsque la génération suivante Rubin sortira en volume et que l’offre nouvellement ajoutée arrivera sur le marché, et si les loyers des anciennes cartes se retournent à la baisse, alors les deux hypothèses — amortissement sur 5 ans et retour sur investissement en moins de deux ans — seront remises en cause en même temps. À ce moment-là, en regardant en arrière, la hausse d’aujourd’hui deviendra au contraire la preuve d’un point haut.
Dans la lettre aux actionnaires, il y a aussi une autre phrase qui montre le niveau de conviction de la direction. Nebius affirme que les capacités de 2027, dans les conditions actuelles, peuvent être vendues dès aujourd’hui : l’entreprise en garderait volontairement une partie pour les urgences, afin de vendre à un prix plus élevé. Autrement dit, c’est un pari sur la tendance à la hausse des prix. Pari juste : les profits de l’année prochaine dépassent une tranche supplémentaire. Pari faux : ce sont des racks inoccupés, avec des intérêts qu’on ne pourra pas rembourser.
Donc, mon avis sur cette hausse est plutôt neutre : elle prouve la demande, mais pas le modèle financier. #AI算力 peut ensuite être observée avec les résultats du troisième trimestre en novembre : le prix des nouveaux contrats sur les anciennes cartes peut-il encore être maintenu ? Et le rythme des augmentations de capital et des obligations convertibles ralentit-il ? Si ces deux points évoluent dans un sens favorable, alors le cours aura une vraie raison de récupérer la hausse qui a été “restituée” cette fois.
Cette hausse signifie que neocloud dispose vraiment d’un pouvoir de fixation des prix. La question, c’est pourquoi les marchés n’ont accordé qu’un demi-jour de bon visage : c’est ce que j’essaie d’éclaircir ces deux jours. $NBISB se situe aujourd’hui autour de 216 dollars, encore loin du sommet de la mi-août.
Selon Reuters, la nouvelle grille tarifaire s’appliquera à partir du 1er octobre. NVIDIA augmentera les prix de ses GPU de 17 % à 21 % selon les générations. Pour le H100, le prix à la carte passe de 3,85 dollars à 4,50 dollars, et le B300 augmente le plus. Les instances CPU et la mémoire suivent également. Après la hausse précédente en mai, c’est une nouvelle couche appliquée alors que les prix sont déjà élevés. CoreWeave avait aussi évoqué une hausse auparavant ; récemment, la capacité de production a été pratiquement vendue en totalité.
Ce qui m’importe le plus, c’est la ligne H100. Cette carte est expédiée depuis plus de trois ans : en théorie, elle aurait dû baisser pour écouler les stocks. Pourtant, les loyers continuent de monter. Dans sa lettre aux actionnaires du deuxième trimestre, Nebius indique aussi que les prix des contrats nouvellement signés portant sur les anciennes cartes sont plus élevés de plus de 30 % par rapport au premier trimestre. Cette affaire touche au plus gros point de controverse en matière d’infrastructure IA : l’amortissement. Depuis cette année, Nebius allonge la durée d’amortissement des serveurs et des équipements réseau de 4 à 5 ans. Michael Burry l’a critiqué publiquement l’an dernier : les sociétés technologiques prolongent l’amortissement des serveurs afin de “mettre en valeur” les profits. Des anciennes cartes devenant de plus en plus chères à la location, c’est précisément l’argument le plus solide des positions acheteuses.
Pourquoi le marché n’adhère pas. Après avoir relu la lettre aux actionnaires, je pense que l’impact direct de la hausse sur le chiffre d’affaires de cette année n’est pas aussi important que le laisse entendre le titre. Nebius se finance surtout via des contrats à moyen terme de 1 à 3 ans : les clients qui signent des contrats de long terme bénéficient déjà d’un prix réduit. Cette fois, on touche au prix affiché à la demande, qui ne couvre qu’une partie des revenus. Les grosses commandes signées au deuxième trimestre concernent pour la plupart des capacités dont la mise en service est prévue vers la fin de cette année : l’essentiel des contributions se fera en 2027. La hausse modifie les anticipations pour les renouvellements et les nouveaux contrats, mais la “comptabilité” de ce trimestre ne bouge guère.
Nebius teste aussi une tarification plus agressive. Dans la lettre aux actionnaires, il est mentionné qu’au troisième trimestre, l’entreprise a lancé un premier pilote de ventes aux enchères de capacité : elle y a obtenu le prix de transaction le plus élevé jamais atteint pour Blackwell, et a également signé sa première série de commandes urgentes à court terme (3 à 6 mois), à un prix nettement supérieur aux contrats habituels. En regardant cette hausse des prix à la demande au sein de cet ensemble, on dirait surtout qu’elle sert à “ancrer” les nouveaux contrats de l’année prochaine.
Mais la pression vient surtout de l’autre côté : l’argent doit sortir très vite. Au deuxième trimestre, Nebius a réalisé un chiffre d’affaires de 582 millions de dollars, alors que les dépenses d’investissement (capex) sur la même période s’élèvent à environ 5,7 milliards de dollars. Le rythme des dépenses est proche de dix fois celui des recettes. Par quoi combler le déficit ? La lettre aux actionnaires en liste trois voies : des acomptes clients, des prêts adossés à des actifs, et une augmentation de capital. D’ici la fin juin, via une émission au prix du marché, l’entreprise a vendu plus de 10 millions d’actions, à un prix moyen de 223,6 dollars, puis en août elle a encore émis une grosse tranche de convertibles. Aujourd’hui, le cours est inférieur au prix moyen de cette augmentation ; le titre a perdu plus de 20 % en un mois, et la crainte de dilution en est la principale raison. Les bénéfices liés à la hausse doivent d’abord compenser l’augmentation du nombre d’actions dilutives issue de chaque levée de fonds, avant que les actionnaires existants ne soient servis.
À Wall Street, le désaccord est clair. À la fin août, l’analyste de Goldman Sachs Alexander Duval a relevé son objectif de cours à 328 dollars, invoquant le fait que l’accès à l’électricité progresse plus vite que prévu et que les acomptes rendent le financement de l’expansion plus facile. En début septembre, Truist a initié une couverture “Acheter” pour la première fois : l’idée est aussi que la rareté crée un espace de tarification. La partie prudente scrute l’exécution : DA Davidson avait déjà ajusté à la baisse son objectif de cours auparavant en raison du report du centre de données de Vineland, dans le New Jersey. Le jour même de la hausse, CoreWeave a même reculé au lieu de monter : selon certains médias, les investisseurs s’inquiètent du volume de capacité déjà “verrouillé” aux anciens prix et de la hauteur de la dette cachée derrière.
Mon point de vue : le fait que le pouvoir de négociation se déplace vers le côté de l’offre est bien réel. Le prix du H100 en est une preuve matérielle, et sur ce point je suis aligné avec Goldman et Truist. En revanche, je ne pense pas que la hausse puisse résoudre, en un ou deux trimestres, les problèmes de bilan de Nebius. Le “cycle de retour sur investissement” des nouveaux contrats que l’entreprise calcule elle-même a été ramené à 1 an et 10 mois, contre auparavant 2 à 3 ans. Cette estimation repose sur une hypothèse : que les prix tiendront en 2025/2026 pour l’année prochaine. Lorsque la génération suivante Rubin sortira en volume et que l’offre nouvellement ajoutée arrivera sur le marché, et si les loyers des anciennes cartes se retournent à la baisse, alors les deux hypothèses — amortissement sur 5 ans et retour sur investissement en moins de deux ans — seront remises en cause en même temps. À ce moment-là, en regardant en arrière, la hausse d’aujourd’hui deviendra au contraire la preuve d’un point haut.
Dans la lettre aux actionnaires, il y a aussi une autre phrase qui montre le niveau de conviction de la direction. Nebius affirme que les capacités de 2027, dans les conditions actuelles, peuvent être vendues dès aujourd’hui : l’entreprise en garderait volontairement une partie pour les urgences, afin de vendre à un prix plus élevé. Autrement dit, c’est un pari sur la tendance à la hausse des prix. Pari juste : les profits de l’année prochaine dépassent une tranche supplémentaire. Pari faux : ce sont des racks inoccupés, avec des intérêts qu’on ne pourra pas rembourser.
Donc, mon avis sur cette hausse est plutôt neutre : elle prouve la demande, mais pas le modèle financier. #AI算力 peut ensuite être observée avec les résultats du troisième trimestre en novembre : le prix des nouveaux contrats sur les anciennes cartes peut-il encore être maintenu ? Et le rythme des augmentations de capital et des obligations convertibles ralentit-il ? Si ces deux points évoluent dans un sens favorable, alors le cours aura une vraie raison de récupérer la hausse qui a été “restituée” cette fois.