TL;DR
La hausse de 25 points de base de la Réserve fédérale en septembre correspond aux attentes, mais selon Morgan Stanley, cette action ne devrait pas être comprise simplement comme un ajustement ponctuel de politique.
D’après la logique décisionnelle de la Réserve fédérale, une fois la longue pause terminée et que des hausses de taux reprennent, le comité envisage généralement une série d’actions, plutôt que de penser que 25 points de base suffiraient à modifier le scénario macroéconomique.
Cependant, une grande partie de l’inflation actuelle provient de facteurs côté offre tels que les droits de douane et l’énergie, ainsi que d’une demande structurelle liée aux investissements dans l’IA. Des taux plus élevés ne résoudront donc pas nécessairement directement ces problèmes.
Si, dans les prochains mois, l’inflation continue de reculer et que, en parallèle, les ajustements de la méthode de calcul des statistiques du PCE viennent encore abaisser les données d’inflation, la Réserve fédérale, qui prévoyait peut-être de poursuivre les hausses de taux, pourrait finalement ne pas mettre en œuvre une deuxième action.
Le marché obligataire continue pour l’instant d’intégrer environ trois hausses de taux supplémentaires ; le rendement des Treasuries à 10 ans est monté à environ 5 % ; et les prix de l’énergie deviennent un facteur clé influençant les anticipations de politique.

Note de la rédaction : après le redémarrage des hausses de taux par la Fed, la discussion du marché est passée rapidement de « la hausse de septembre aura-t-elle lieu ? » à « est-ce le point de départ d’un nouveau cycle de hausses ? ». La hausse de 25 points de base en elle-même est déjà actée ; ce qui influence vraiment la tarification des actifs, c’est combien de hausses suivront, à quel rythme, et quelles conditions amèneront la Fed à s’arrêter. Mais lorsque « l’inflation reste au-dessus de l’objectif, donc la politique doit être plus restrictive » devient peu à peu un consensus, une question plus fondamentale émerge : si l’inflation actuelle n’est pas principalement tirée par une surchauffe classique de la demande, alors dans quelle mesure les hausses de taux peuvent-elles réellement résoudre le problème ?

Dans sa dernière édition (Thoughts on the Market), le chef économiste américain Michael Gapen et le responsable des stratégies macro mondiales Matthew Hornbach discutent, sous deux angles — l’économie et le marché des taux — de la trajectoire de politique après la hausse de septembre, ainsi que des nouvelles relations qui se forment entre l’inflation, les prix de l’énergie et les rendements des Treasuries.

Dans cet échange, Morgan Stanley ne démêle pas seulement la question « la Fed va-t-elle continuer à relever les taux pour la prochaine fois ? », mais une série de questions structurelles plus profondes : d’où vient l’inflation actuellement, où les instruments de taux peuvent agir, et comment le marché doit apprécier jusqu’où ira ce resserrement.

D’abord, le « objet » des hausses a changé. Dans les cycles de resserrement typiques, la demande est souvent la cause de la surchauffe : consommation dynamique, hausse des salaires, expansion du crédit, et la banque centrale comprime la demande globale en relevant le coût du financement. Mais cette fois, une part considérable de l’inflation provient de l’énergie, des droits de douane et de changements du côté de l’offre ; les investissements liés à l’IA fournissent aussi de nouvelles demandes structurelles. Pour ces facteurs, relever les taux de 25 points de base, voire davantage, ne permet pas nécessairement de supprimer directement la pression sur les prix. Cela signifie que la Fed peut certes comprimer certains secteurs en relevant les taux — notamment l’immobilier, les investissements traditionnels et d’autres domaines relativement fragiles et sensibles aux taux — mais elle n’est peut-être pas capable de traiter avec précision la source centrale de l’inflation actuelle. La politique se heurte donc à un décalage : il faut resserrer, mais les secteurs qui sont resserrés ne sont pas forcément ceux qui génèrent l’inflation.

Deuxièmement, « préparer à continuer à augmenter » et « continuer finalement à augmenter » sont en train de devenir deux questions distinctes. Selon le jugement de Gapen, la Fed ne démarrera pas de hausse parce qu’elle considère que 25 points de base suffisent à modifier les perspectives macro. Une fois la longue pause terminée et que l’action reprend, les décideurs ont généralement tendance à présumer que d’autres ajustements suivront. Par conséquent, du point de vue de la logique ex ante, cette hausse ne ressemble pas à une action isolée : il resterait au moins une à deux autres possibilités d’action. Mais au final, la politique monétaire dépend des données. Si, dans les mois à venir, l’inflation annualisée sur trois et six mois continue de baisser, la Fed pourrait tout à fait conserver un ton « faucon », tout en choisissant de ne pas agir au moment où une décision devra être prise. Dans ce cas, « one and done » ne serait pas le résultat d’une conception initiale, mais la conséquence d’un changement des données.

Troisièmement, la variable qui déterminera la prochaine hausse passe de l’emploi à l’inflation, et en particulier aux prix de l’énergie. Les marchés étaient habitués à traiter la Fed autour des données sur l’emploi non agricole, le taux de chômage et les salaires, mais Morgan Stanley estime qu’actuellement le marché du travail n’est ni assez fort pour recréer une pression inflationniste clairement visible, ni assez faible pour obliger la Fed à se tourner rapidement. En revanche, les variations de prix du Brent, du WTI et de l’essence modifient de façon plus directe la tarification du chemin des politiques : quand l’énergie monte, le marché a tendance à augmenter les anticipations de hausses ; quand l’énergie baisse, la tarification devient moins « faucon ». Cela signifie que, dans les mois à venir, pour juger la politique de la Fed, on ne peut pas seulement regarder si « l’économie est forte ou non » : il faut aussi savoir quelles catégories de prix portent l’inflation et si ces prix sont sensibles aux taux.

Quatrièmement, sur le marché des Treasuries, le cœur des échanges reste la trajectoire de politique et non, en soi, le montant total de la dette. La dette fédérale américaine est passée d’environ 31 000 milliards de dollars à 40 000 milliards de dollars, sans provoquer mécaniquement une hausse continue des rendements à 10 ans. Hornbach souligne que plus important que la taille absolue de la dette est de savoir si l’expansion de la dette dépasse les anticipations du marché. Au contraire, cette année, le rendement des Treasuries à 10 ans est passé d’environ 4,25 % à 5 % : le contexte plus direct, c’est le passage d’une tarification du marché incluant, à un moment donné, deux baisses de taux, à une tarification intégrant plusieurs hausses. Ainsi, les taux longs ne négocient pas simplement « plus de dette américaine » : ils reflètent une réévaluation de l’équilibre entre la politique monétaire des prochaines années, l’inflation et l’offre de dette du Trésor.

Si l’on comprime ce face-à-face en un seul jugement, ce serait le suivant : subjectivement, la Fed ne lance pas cette séquence en suivant le plan « une seule hausse ». Mais la structure actuelle de l’inflation fait que ce resserrement pourrait finalement être totalement interrompu par les données, plus tôt que prévu.

En ce sens, ce dont parle aujourd’hui le marché ne se limite plus à savoir si, lors de la prochaine réunion du FOMC, on ajoutera encore 25 points de base ; c’est une question plus importante : lorsque l’inflation est de plus en plus tirée par des chocs d’offre et par l’investissement structurel, dans quelle mesure les instruments de taux d’intérêt classiques peuvent-ils encore dominer le cycle de l’inflation et des prix des actifs ?

Ci-dessous le contenu de la version originale (pour faciliter la compréhension, le contenu a été légèrement remanié).

Points clés de l’échange

La Fed a mis fin à une longue pause et a relancé les hausses lors de la réunion de septembre : 25 points de base.

Mais pour le marché, la vraie question ne porte pas sur ces 25 points de base en eux-mêmes ; c’est plutôt : s’agit-il simplement d’un calibrage de politique, ou cela signifie-t-il que davantage de hausses sont en route ?

Le chef économiste américain de Morgan Stanley, Michael Gapen, et le responsable des stratégies macro mondiales, Matthew Hornbach, estiment dans leur dernière édition (Thoughts on the Market) que, du point de vue de la logique interne de la Fed, cette hausse n’est probablement pas conçue selon le scénario « une seule fois ».

Mais d’un autre côté, la source actuelle de l’inflation et l’évolution des données dans les prochains mois peuvent aussi faire que, finalement, cette série de hausses se transforme ex post en un simple fait accompli, du type « one and done ». En d’autres termes, la Fed pourrait être prête à continuer, mais n’est peut-être pas réellement en mesure d’aller au bout.

Pourquoi faut-il relever à nouveau les taux maintenant ? L’inflation ne baisse pas assez vite

Gapen estime que le signal le plus direct transmis par cette hausse est le suivant : la vitesse de baisse de l’inflation n’atteint toujours pas le niveau que la Fed souhaite. Tant que l’inflation reste au-dessus de l’objectif, l’outil de politique monétaire le plus direct dont dispose la Fed reste de resserrer la politique monétaire.

Mais le problème, c’est que cette fois, l’inflation ne vient pas entièrement d’une surchauffe économique au sens classique.

Morgan Stanley estime qu’une part substantielle de la pression sur les prix provient du côté de l’offre, notamment les droits de douane, les prix de l’énergie et la tendance à la démondialisation qui s’est installée ces dernières années. Par ailleurs, les investissements liés à l’IA créent aussi, dans certains domaines, de nouvelles pressions de demande.

Cela rend l’environnement actuel différent d’une surchauffe classique de la demande. Si l’inflation provient de la consommation, du crédit et d’une croissance trop rapide des investissements, relever les taux peut refroidir l’économie en comprimant la demande globale. Mais si la hausse des prix vient principalement de l’énergie, des barrières commerciales ou des changements dans la chaîne d’approvisionnement, l’effet des taux est beaucoup plus limité.

L’investissement dans l’IA pose aussi un problème similaire.

La demande d’investissement reste très forte dans les centres de données, les puces, les infrastructures électriques, etc. Morgan Stanley ne pense pas qu’une hausse modeste des taux suffirait à faire nettement baisser ces dépenses de capital structurelles.

Ainsi, la Fed se retrouve dans une situation embarrassante : elle doit répondre à la hausse de l’inflation, mais ce que les hausses de taux peuvent réellement comprimer, ce sont peut-être davantage l’immobilier, les investissements traditionnels et d’autres secteurs déjà relativement faibles, et plus sensibles aux taux.

C’est aussi pour cela que Morgan Stanley estime qu’il existe une grande incertitude quant à la capacité de cette série de hausses à résoudre réellement le problème d’inflation actuel.

Pourquoi une hausse ne suffirait-elle peut-être pas ? La Fed ne fait généralement pas juste bouger ses taux de 25 points de base

Même si les causes de l’inflation actuelle sont complexes, Gapen ne pense pas que la Fed lancera cette séquence en s’appuyant sur l’idée d’une « seule hausse ponctuelle ».

La raison est simple : la politique monétaire ne fonctionne pas de cette manière.

La Fed a maintenu ses taux inchangés pendant une longue période ; dès qu’elle décide de changer à nouveau d’orientation, cela signifie généralement que les décideurs estiment que l’environnement macroéconomique s’est suffisamment modifié et qu’il faut y répondre par une série d’ajustements de politique.

Il est difficile, à partir de simples variations de 25 points de base, de changer fondamentalement les perspectives économiques et d’inflation. Par conséquent, pour Gapen, si le comité a déjà décidé de relever les taux, il est peu probable que ses membres pensent en interne que « une seule hausse suffit », et il est plus probable qu’ils prévoient une marge d’au moins 1 à 2 actions supplémentaires par la suite.

Autrement dit : du point de vue ex ante des décideurs, il s’agit davantage du premier pas d’un cycle potentiel de hausses de taux, plutôt que d’une action isolée.

Cela correspond aussi globalement à la tarification actuelle du marché. Après l’exécution de la hausse de septembre, le marché continue d’impliquer environ trois hausses supplémentaires supplémentaires.

Pourquoi, au final, il pourrait quand même n’y avoir qu’une seule hausse ? Les données pourraient freiner la Fed

Mais « la Fed est prête à continuer à relever les taux » ne signifie pas forcément que les hausses suivantes auront forcément lieu.

Gapen distingue en particulier deux notions : d’une part, la façon dont la Fed conçoit la politique ex ante ; d’autre part, la lecture du marché ex post, c’est-à-dire ce qui s’est effectivement passé.

Pour l’instant, les indicateurs d’inflation annualisée à trois mois et à six mois aux États-Unis montrent déjà une tendance au freinage de l’inflation. Si cette tendance se poursuit dans les mois à venir, il pourrait se produire la situation suivante : la Fed, en septembre, achève la première hausse, tout en continuant à dire au marché « qu’il reste encore du travail ». En interne, certains avaient prévu d’ajouter une hausse, voire deux.

Mais lorsque viendra le prochain point de décision, l’inflation se sera déjà améliorée de façon suffisamment nette pour qu’une deuxième hausse devienne inutile. Ainsi, si l’on regarde ex post, l’ensemble du cycle se résumera à un fait accompli : « one and done » — une hausse, puis arrêt.

L’essentiel, c’est que ce n’est pas la Fed qui avait prévu au départ de ne faire qu’une seule hausse ; ce sont les données ultérieures qui changent la trajectoire de politique.

Dans les prochains mois, un autre facteur susceptible d’influencer le jugement sur la politique concerne la modification de la méthode de l’U.S. Bureau of Economic Analysis pour les données d’inflation PCE.

Morgan Stanley estime que, y compris certains changements statistiques, comme les ajustements liés à la qualité des logiciels, sur le long terme, cela pourrait faire baisser en moyenne le taux d’inflation同比 mesuré d’environ 0,1 point de pourcentage, voire un peu plus. 0,1 point paraît faible, mais lorsque la politique monétaire se trouve au bord de la question « faut-il ajouter une hausse ? », ce type de changement peut avoir une portée réelle.

C’est aussi pourquoi Gapen estime que, même si la Fed continue de relever ses taux, ce cycle ne se transformera pas forcément en une série de hausses rapides lors de trois ou quatre réunions consécutives. À l’inverse, un rythme plus lent, par exemple proche d’une fois par trimestre, pourrait être plus raisonnable.

Cela permettrait à la Fed de disposer de plus de temps pour observer deux éléments : d’abord, si l’inflation continue de baisser ; ensuite, dans quelle mesure les révisions des données PCE ajusteront à la baisse la trajectoire de l’inflation.

Ainsi, il est tout à fait possible cette année d’observer un scénario comme celui-ci : une première hausse en septembre, puis une pause attentiste, et au final aucune action supplémentaire, car l’inflation s’améliore.

La question suivante : fait-on une nouvelle hausse ? Le prix de l’énergie est plus clé que l’emploi

Alors, quelles données faut-il surveiller ensuite ? Pour Morgan Stanley, l’importance du marché du travail est en baisse.

Gapen décrit l’emploi comme une « deuxième, voire troisième » variable dans la politique monétaire actuelle. D’une part, la progression des salaires et des revenus du travail aux États-Unis ralentit encore, sans montrer clairement de spirale salaires-inflation, et cela ne soutient pas l’idée que « l’économie repart à surchauffer ». D’autre part, si l’emploi nouvellement créé au cours des derniers mois est lissé en cas de fluctuations, il se maintient environ entre 50 000 et 70 000 personnes par mois.

Ce niveau n’est pas très fort, mais il n’est pas non plus assez faible pour forcer rapidement la Réserve fédérale à stopper le resserrement. En revanche, pour Hornbach, ce que le marché surveille davantage, ce sont désormais les prix de l’énergie.

Morgan Stanley observe que lorsque le prix du Brent, du pétrole WTI et de l’essence augmentent, le marché réévalue généralement une trajectoire de la Fed plus « faucon » ; et lorsque les prix de l’énergie baissent, les anticipations de hausses futures diminuent en conséquence.

La raison n’est pas compliquée : les prix de l’énergie font à la fois monter directement l’inflation globale et influencent l’évaluation du marché sur la persistance future de l’inflation.

Donc, dans l’environnement actuel : le prix du pétrole pourrait être plus en mesure de modifier l’appréciation du marché concernant la prochaine hausse que les données mensuelles sur l’emploi.

Le marché intègre davantage de hausses, mais une inversion de trajectoire reste possible

Ces changements d’anticipations de politique ont déjà été largement reflétés dans le marché des Treasuries. Plus tôt cette année, le marché intégrait encore le scénario de deux baisses de taux de la Fed ; à ce moment-là, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans se situait autour de 4,25 %.

Désormais, avec des attentes de politique qui se sont complètement inversées, le marché est passé d’un scénario de « baisse des taux à deux reprises » à une tarification incluant environ quatre hausses de taux, dont celles déjà effectuées. Le rendement des bons du Trésor US à 10 ans est aussi remonté à environ 5 %.

Hornbach pense que cela signifie que les variations des taux longs actuels sont fortement liées à la façon dont le marché comprend la trajectoire future de la politique de la Fed. En revanche, même si l’encours de la dette du gouvernement américain continue de s’accroître, le simple volume de la dette ne suffit pas à expliquer de manière satisfaisante les rendements des Treasuries.

Il a pris un exemple : environ il y a quatre ans, l’encours de la dette fédérale américaine s’élevait à quelque 31 000 milliards de dollars, et à l’époque, le rendement des Treasuries à 10 ans se situait un moment autour de 4,25 %. Plus tôt cette année, la dette américaine avait déjà grimpé à environ 40 000 milliards de dollars, mais le rendement à 10 ans est lui aussi retombé à un niveau proche de 4,25 %.

Sur quatre ans, la dette augmente d’environ 900 milliards de dollars, mais ces deux dates ne montrent pas d’écart notable sur les taux longs. Hornbach en conclut que ce que le marché surveille davantage n’est pas « l’ampleur » de la dette, mais si la vitesse de croissance de la dette dépasse nettement les attentes des investisseurs. À tout le moins, à l’heure actuelle, la trajectoire de politique de la Fed demeure le facteur qui influe le plus directement sur les rendements des Treasuries.

Ainsi, la hausse de septembre ressemble plus à un point de départ qu’à une réponse. Du point de vue de la logique de décision propre à la Fed, une hausse de 25 points de base ne serait probablement pas suffisante ; davantage de hausses restent dans les options de politique. Mais ce qui détermine vraiment si ces hausses se concrétiseront, ce n’est pas ce que la Fed dit aujourd’hui : ce sont les données des mois à venir qui pourraient ou non lui faire changer d’avis.

Si les prix de l’énergie restent élevés et que la baisse de l’inflation marque le pas, davantage de hausses pourraient continuer à être intégrées par le marché ; mais si la tendance à la désinflation se maintient, le cycle de hausses qui semble avoir redémarré ne laisserait peut-être finalement qu’une seule hausse de 25 points de base.