Rédigé par : Miles Jennings, directeur des politiques crypto chez a16z et conseiller juridique général
Compilation : Chopper, Foresight News
Cela fait presque quatre ans que l’échange de cryptomonnaies FTX, fondé par Sam Bankman-Fried (SBF), a fait faillite. Au cours de ces quatre années, le Congrès américain a tenu plusieurs auditions, le ministère de la Justice a déjà prononcé une condamnation concernant le détournement de fonds de clients par FTX, et les créanciers ont également déjà récupéré près de 10 milliards de dollars d’actifs.
Mais le Congrès n’a jamais mis en place de mécanisme de protection, alors que ces mesures auraient pu prévenir et enrayer l’affaire de fraude bien plus tôt.
Le Congrès s’attelle depuis des années à faire avancer la législation correspondante. La Chambre des représentants a déjà adopté à deux reprises le projet de loi sur la structure du marché, donnant aux organismes de régulation le pouvoir d’empêcher FTX. Le dernier vote a eu lieu en juillet 2025 : le texte a été adopté avec 294 voix pour et 134 contre, toutes tendances confondues. Plus tôt cette année, le comité bancaire du Sénat et le comité de l’agriculture du Sénat ont également examiné des versions correspondantes du projet de loi — le projet de loi CLARITY, qui s’apprête à faire l’objet de la première série de débats au sein de l’ensemble du Sénat.
Le 15 septembre, le Sénat votera pour décider s’il faut ouvrir le débat sur le projet de loi. Si ce projet de loi était adopté en tant que loi, les bourses de cryptomonnaies destinées aux utilisateurs américains devront mettre en place les garde-fous de gestion des risques qui manquaient à FTX à l’époque ; si le projet de loi n’est pas adopté, ces failles de sécurité persisteront.
L’effondrement de FTX ne s’explique pas par une incapacité des autorités à démasquer une combine frauduleuse sophistiquée et complexe. Cette fraude, en elle-même, n’avait rien de technique : FTX a simplement dissimulé intentionnellement le fait qu’elle détournait les actifs des clients. À l’époque, le secteur ne disposait ni d’organismes de conservation indépendants, ni de dispositifs de séparation des avoirs des clients, ni d’exigences de divulgation d’informations ; et il n’y avait pas non plus de supervision réglementaire imposant la mise en œuvre obligatoire de ces mesures de protection. Une fois la fraude révélée, les utilisateurs se sont rués pour retirer leurs fonds, et la plateforme s’est effondrée à son tour, laissant un « trou » de 8 milliards de dollars.
Ces mécanismes de protection qui auraient pu prévenir la crise existent déjà depuis près d’un siècle ; ils n’ont simplement jamais couvert le marché au comptant des actifs numériques. Dès 1936 (loi sur le commerce des produits), il était exigé des courtiers en contrats à terme de séparer les avoirs des clients. Les courtiers en valeurs mobilières détenant les actifs des clients doivent respecter des règles relatives à la conservation (custodie), aux provisions, au capital, à la divulgation d’informations et aux contrôles d’audit. Parmi elles figure la « règle de protection des clients » de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine. En 1970 (loi sur la protection des investisseurs en valeurs mobilières), des dispositifs complémentaires ont été instaurés pour les scénarios de faillite des courtiers.
Ce ne sont pas des innovations nouvelles et spectaculaires, mais des règles établies, courantes et éprouvées depuis longtemps sur les marchés réglementés.
Autrement dit, la situation que toutes les parties à Washington se renvoient depuis des années n’est pas un état naturel neutre. La question de savoir si le marché des actifs numériques va subsister n’est même plus le point clé : l’enjeu réel est de savoir avec quelles règles il sera gouverné.
Le projet de loi CLARITY intègre les courtiers, les négociants et les bourses de biens numériques dans le champ de la réglementation, et apporte au secteur de la cryptographie des mécanismes de surveillance mûrs, éprouvés depuis longtemps dans la finance traditionnelle : séparation des avoirs des clients, conservation (custodie) par des entités qualifiées, limitation des conflits d’intérêts entre parties liées, divulgation obligatoire, critères de cotation, restrictions concernant le trading d’informations privilégiées, et désignation d’un responsable de conformité chargé de veiller à ce que la société respecte la loi.
Il clarifie le conflit de compétence qui existe de longue date entre la SEC et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), un conflit facilement interprétable de manière extensive et exploitable comme un outil. Il ne repose plus sur l’argument invérifiable du type « suffisamment décentralisé, prouvez-le vous-mêmes » avancé par les projets ; à la place, il propose un ensemble de critères de jugement écrits et juridiquement définis. Il établit les obligations de divulgation d’informations des émetteurs, les périodes de blocage et les restrictions sur les transactions d’informations privilégiées.
En bref, le projet de loi CLARITY exige que le marché des actifs numériques et les intermédiaires respectent des règles de réglementation globalement équivalentes à celles applicables aux marchés traditionnels et aux intermédiaires traditionnels.
À l’heure actuelle, il existe trois types d’objections qui empêchent le projet de loi d’être soumis au vote du Sénat. Premièrement, certains estiment que le projet de loi vise, en essence, à assouplir la réglementation de l’industrie de la cryptographie ; deuxièmement, des responsables publics détenant des actifs cryptographiques en tireraient profit ; troisièmement, les rendements de gestion de stablecoins entraîneraient une fuite des dépôts bancaires. Ces trois points de vue méritent d’être discutés, mais aucun d’eux ne peut servir de justification pour maintenir la situation actuelle.
Tout d’abord, certains estiment que le « relâchement de la réglementation » prévu par CLARITY permettrait à la cryptomonnaie de se développer de manière incontrôlée. Cette affirmation repose sur un faux postulat : que tous les actifs cryptographiques relèvent à l’origine du champ de la réglementation des titres. Or, ce n’est pas le cas : plusieurs décisions de justice l’ont déjà confirmé. La frontière entre les actifs cryptographiques qui relèvent des « valeurs mobilières » reste floue à ce jour, et des actifs majeurs comme le bitcoin et l’ether ne sont généralement pas reconnus comme des titres.
Le projet de loi CLARITY tente de résoudre deux idées extrêmes erronées : d’une part, que tout ce qui se fait on-chain est un titre ; d’autre part, qu’il n’y a aucun titre on-chain. Ces deux positions extrêmes n’ont jamais correspondu à la réalité, et l’incertitude entourant la compétence finit toujours par être payée par le consommateur ordinaire. Le « Far West » dont parlent les opposants, c’est précisément l’état actuel des choses.
C’est précisément l’absence de règles qui a permis à FTX de se faire passer pour une entreprise « normale ». Une bourse étrangère est soumise à presque aucune contrainte de divulgation d’informations, tout en entrant directement en concurrence avec des institutions locales ; ces dernières, elles, sont forcées de faire face à une réglementation fragmentée au niveau des États, à des changements instables de la qualification des actifs et à des variations répétées dans les orientations d’exécution. Ce n’est pas un marché équitable : c’est une manière de punir les acteurs qui mènent une activité conforme.
Deuxièmement, les responsables qui détiennent des cryptomonnaies pourraient en tirer un profit. Cette inquiétude est tout à fait légitime : les titulaires de fonctions publiques ne devraient pas tirer profit d’un secteur qu’ils réglementent. Mais il s’agit d’un problème de gouvernance éthique, qui s’applique à toutes les catégories d’actifs.
Un marché à l’échelle de milliers de milliards de dollars doit-il être soumis à un cadre de réglementation fédérale et à des règles d’éthique pour les responsables publics : ce sont deux sujets distincts. Les lier revient à exprimer son mécontentement à l’égard du premier et à rejeter la législation sur le second, exposant finalement des millions d’acteurs de marché à des risques.
Cette inquiétude n’est pas propre aux cryptomonnaies. Les responsables échangent des actions, détiennent de l’immobilier et possèdent des parts dans des entreprises privées ; les règles limitant leurs conflits d’intérêts ne visent pas une catégorie d’actifs particulière. Si l’éthique ne devait s’appliquer qu’à un seul actif, ce serait comme un jeu de massacre : n’importe quelle personne décidée à tirer profit pourrait facilement contourner les règles. Si le Congrès estime que les règles existantes sont trop faibles, la solution devrait être de renforcer la réglementation de l’ensemble des actifs, plutôt que d’associer le projet de loi sur la structure du marché à des dispositions additionnelles ne visant qu’un seul actif, sans intervention sur les autres.
Le texte même du projet de loi CLARITY prévoit déjà des clauses de contrainte sans précédent. Rejeter le projet de loi ne limiterait les positions d’aucune personne : au contraire, cela placerait les comportements concernés dans un état de non-régulation. Le projet de loi exige que les émetteurs de tokens remplissent des obligations de divulgation d’informations équivalentes à celles des sociétés cotées, ainsi que des périodes de lock-up et des restrictions concernant le commerce d’informations privilégiées ; or, à l’heure actuelle, ces dispositifs sont totalement absents. Ce que les opposants appellent « un marché d’actifs opaque et sans règles » correspond précisément à la réalité qui serait maintenue après le rejet du projet de loi.
Troisièmement, les récompenses en stablecoins aspireront les dépôts du système bancaire. Les banques avancent que les soldes en stablecoins offrent un rendement de type intérêt, équivalant à un compte d’épargne non réglementé, qui détournerait des fonds bancaires qui iraient autrement au crédit aux ménages et aux PME.
Ce point de vue manque pour l’instant de preuves empiriques. Même en supposant que le risque se réalise, le texte du projet de loi modifié pendant les négociations a déjà prévu une réponse : le projet de loi interdit les revenus de placement purement passifs, mais autorise les revenus issus d’activités commerciales réelles. La version la plus récente autorise également le Trésor : dès qu’il existe des preuves solides de sorties de dépôts, des restrictions supplémentaires peuvent être ajoutées.
Mais, au fond, ce n’est pas seulement une question de dépôts. Le Conseil consultatif économique de la Maison-Blanche estime que, si l’on interdisait totalement et brutalement ce type de revenus, l’impact sur la taille des crédits bancaires serait d’environ 2,1 milliards de dollars, soit seulement deux millièmes du volume total des prêts bancaires. Cela ressemble davantage à une revendication anticoncurrentielle, emballée sous prétexte de stabilité financière.
Même si le texte du projet de loi CLARITY, dans la version du Sénat, était soumis pour signature au président, ce ne serait qu’un produit de compromis entre plusieurs parties : la loi naît toujours ainsi. L’industrie de la cryptographie accepte un cadre de réglementation fédérale en échange d’un droit clairement rédigé. Personne ne peut nier que cet accord est bien meilleur que de continuer à maintenir la situation actuelle.
Les autorités de régulation ne peuvent pas résoudre seules cette impasse. Les règles qu’elles édictent peuvent être renversées lorsque le gouvernement suivant prend le pouvoir ; et, quelle que soit la règle réglementaire, elle peut être contestée en justice, entraînant des années d’acharnement. Au cours des dernières années, la manière dont toute l’industrie est traitée juridiquement a effectivement connu de fortes oscillations au moment des changements de gouvernement.
Les entreprises qui conservent les fonds d’autrui ne devraient pas s’appuyer sur un cadre de conformité qui pourrait être renversé par le gouvernement suivant ; les grandes institutions ne voudraient pas non plus investir dans la construction d’infrastructures essentielles dans un environnement de ce type. L’incertitude réglementaire est en soi un bien public : seul le législateur, via une loi votée par le Congrès, peut la garantir véritablement.
Si le Sénat ne se prononce pas maintenant, la prochaine grande crise de la cryptographie pourrait avoir un pouvoir destructeur encore plus important.
Au moment de la faillite de FTX, l’industrie de la cryptographie relevait encore majoritairement de marchés de détail situés aux marges du système financier. Mais aujourd’hui, les choses sont différentes. En juillet 2025, le Congrès adopte la loi GENIUS, qui met en place un cadre fédéral de surveillance pour les stablecoins adossés au dollar. Depuis lors, l’offre totale de stablecoins a dépassé les 300 milliards de dollars, les volumes d’échanges ont explosé et les émetteurs de stablecoins font aujourd’hui partie des principaux détenteurs de la dette américaine. Pourtant, la loi GENIUS ne s’occupe que de la circulation « on-chain » du dollar et ne touche absolument pas à l’infrastructure de base de la blockchain qui supporte ces actifs.
D’autres secteurs « on-chain » connaissent aussi une croissance aussi rapide, voire comparable. La capitalisation des actifs tokenisés a déjà augmenté de façon substantielle, dépassant largement celle des actifs natifs de la cryptographie. La société de dépôt et de compensation américaine DTCC, qui conserve plus de 11 400 milliards de dollars de titres, a achevé en juillet sa première transaction officielle dans le domaine des actifs tokenisés, et déploiera l’ensemble des services de tokenisation le mois prochain. BlackRock, Fidelity, Franklin Templeton et Goldman Sachs ont déjà mis en place leurs activités d’actifs numériques, et ont également exprimé publiquement leur soutien au projet de loi CLARITY.
Les représentants démocrates et républicains des deux chambres ont déjà accompli le travail le plus difficile de négociation et d’arbitrage ; il ne reste désormais plus qu’au Sénat à mener l’ensemble du processus législatif à son terme. Chaque semaine de retard signifie qu’il y a encore des bourses capables de conserver les actifs des utilisateurs américains, sans avoir à respecter les garanties de sécurité que d’autres domaines financiers jugeraient pourtant évidentes.