Le jour où Cook a cédé le relais, le marché n’a pas accordé à Apple de marqueur de faveur particulier. Les rendements obligataires mondiaux ont grimpé, le prix du pétrole a suivi, et le Nasdaq était tout en vert. Dans ce contexte, Apple a néanmoins tracé une trajectoire à la hausse et, parmi les grandes valeurs technologiques du jour, fait partie des rares à avoir clôturé en rouge.
Ce qui a plus de substance que la seule hausse, c’est le type d’entreprise que le conseil d’administration a décidé de confier à ce moment précis.
Commençons par la personne. Ternas a fait ses débuts dans l’équipe de conception produit, puis a gravi les échelons jusqu’à devenir vice-président senior du génie matériel. Il a géré les principales lignes de produits—iPad, AirPods, Apple Watch. À Apple depuis vingt ans : un ingénieur matériel, et rien d’autre. Cook, lui, devient président exécutif.
À l’extérieur, la première réaction est globalement identique. Aujourd’hui, les points les plus contestés chez Apple portent sur l’IA et les logiciels : Siri a été refait, cela a pris plus de deux ans, et ce n’est toujours pas livré. Pourtant, le conseil choisit un profil qui vient du matériel. Pour combler la faiblesse logicielle, on a fait venir… celui qui sait le mieux serrer des vis.
En feuilletant les comptes d’Apple, la sélection du conseil paraît au contraire assez cohérente.
Le trimestre précédent, le chiffre d’affaires d’Apple a augmenté de 16 % en glissement annuel, atteignant un record pour un trimestre de juin, et les revenus de l’iPhone ont progressé de 22 %. Le fait que les produits se vendent moins bien n’est pas—pour l’instant—le problème d’Apple. Ce qui est comprimé, c’est la marge brute. Une fois les remboursements de droits de douane exclus, la marge brute au trimestre de mars était de 49,3 % ; elle est tombée à 48,1 % au trimestre de juin. Les orientations pour le trimestre de septembre se situent entre 47 % et 48 %.
Lors de la conférence téléphonique de fin juillet, le directeur financier, Parek, a donné un cadrage très direct : l’évolution du coût de la mémoire peut expliquer plus de 100 % de la baisse de marge brute d’un trimestre à l’autre. Les autres postes de coûts, pris ensemble, contribuent plutôt positivement : toute la baisse vient de la mémoire, et en plus, elle pèse encore davantage.
Au cours de la même réunion, Cook a qualifié la hausse du prix de la mémoire de « crue centennale ». Apple, donc à contre-cœur, a relevé les prix de l’iPad et du Mac. Il a ajouté un point plus crucial encore : au-delà de septembre, le prix de la mémoire sur le marché continue de monter, et l’impact sur l’activité pourrait être encore plus fort.
Les raisons de la pénurie éclairent encore mieux la situation. Cook a dit qu’il s’agissait d’un problème de prévision de la demande : l’iPhone et le Mac se vendent bien mieux que ce que l’entreprise avait elle-même anticipé. Apple a accès au stock, mais elle n’avait pas osé commander autant. Et aujourd’hui, les fabricants de mémoire donnent la priorité à la capacité destinée aux centres de données d’IA, où les marges sont plus élevées.
Après la prise en main, Apple devra mener, dans les deux prochaines années, une guerre sur les matières et sur les capacités. Il devra, autour de la table de négociation, faire baisser les prix et les quotas avec Samsung, SK Hynix et Micron. En interne, il devra aussi réduire, dès la phase de conception, les consommations de mémoire redondantes dans les appareils, et avancer d’un cran les puces développées en interne, afin de compenser la hausse des prix à l’extérieur. Tout cela relève du génie matériel. Confier ce travail à quelqu’un qui a passé vingt ans chez Apple à faire du matériel est bien plus pertinent que de confier le même sujet à un expert de modèle.
Quant à l’IA, Apple a déjà répondu par les actes. La couche de base de Siri, refait, s’appuie sur le modèle Gemini de Google, et coûte environ 1 milliard de dollars par an. Sur le duel des modèles, Apple n’a pas prévu de gagner seule : elle achète cette brique, et garde son énergie pour les appareils, les puces et l’architecture de confidentialité. La nomination de Ternas s’inscrit dans cette stratégie.
Les divergences à Wall Street vis-à-vis de cette logique ne sont pas faibles. Avant son arrivée comme CEO, Dan Ives de Wedbush a relevé son objectif de cours sur 12 mois à 400 dollars : c’est la fourchette la plus optimiste parmi les grandes institutions. Il parie sur le cycle de l’iPhone 18, plus un nouvel accélérateur des revenus de services après la mise en œuvre de Siri. Edison Lee de Jefferies, lui, va dans l’autre sens : en août, il a abaissé Apple de « acheter » à « sous-performer » par rapport au marché, et a ramené son objectif à 263,66 dollars. Son raisonnement repose sur des recherches de la chaîne de l’industrie : en 2027, le taux de rendement du modèle iPhone entièrement en verre a posé problème ; et, en plus, le coût de la mémoire et le déploiement de l’IA, tous deux, prennent du retard.
Mon classement diffère légèrement des deux camps.
Traiter ce changement de patron comme un tournant du récit autour de l’IA implique un ordre inversé. La contrainte la plus dure, pour Apple aujourd’hui, est le coût. Sur la couche des capacités de modèle, Apple a déjà payé—mais de savoir si c’est bien ou non, la conférence du 9 septembre apportera la réponse. En revanche, ce que cela représente pour les comptes financiers n’apparaîtra qu’en 2026. La mémoire, elle, grignote la marge brute dès maintenant, et selon les propres mots de Cook, la situation se dégrade.
Apple a aussi fait une chose sous-estimée. Lors de la conférence téléphonique de ce printemps, Parek a annoncé que l’entreprise abandonnait l’objectif de « trésorerie nette neutre » mis en place depuis des années, pour passer à une évaluation indépendante des liquidités et de la dette. Ce mouvement a desserré l’étau du bilan : à l’avenir, pour faire de grosses acquisitions liées à l’IA ou augmenter les dépenses de R&D, il y aura moins de contraintes comptables. En débloquant les munitions au moment de passer le relais au nouveau CEO, la temporalité ne ressemble pas à une coïncidence.
La logique de l’opposition fonctionne tout aussi bien. Le 1er septembre, Apple a réussi à se renforcer alors que le marché baissait, grâce à la logique des taux : ce jour-là, les fondamentaux n’ont connu aucun changement majeur. Quand les rendements des bons du Trésor à dix ans montent, les capitaux vont chercher des sociétés qui n’ont pas besoin d’étendre l’endettement pour croître. Apple n’a pas un cycle de dépenses d’investissement de ce type ; son free cash-flow est solide, donc dans cet environnement, elle se comporte naturellement comme un refuge. À court terme, ce raisonnement peut couvrir le problème de marge brute, mais il ne le résout pas.
L’évaluation n’est d’ailleurs pas bon marché. D’après les données citées par 24/7 Wall St. au 1er septembre, le consensus de Wall Street était encore sous le cours à ce moment : les bonnes nouvelles sont donc, pour l’essentiel, déjà intégrées. Les notes des analystes penchent presque unanimement du côté « achat ». Ce consensus à lui seul indique que les attentes ne sont pas faibles. L’humeur des capitaux autour de #美股 se rapproche le plus des fondamentaux.
Qu’est-ce qui pourrait renverser ce jugement ? Si Apple, après le 9 septembre, fournit pour le trimestre de décembre une orientation de marge brute qui repasse au-dessus de 49 %, cela signifierait que la contrainte liée à la mémoire a été surestimée. Si la livraison de la nouvelle Siri parvient vraiment à relancer de nouveau les revenus de services, alors l’IA deviendra bien la ligne principale à venir pour Apple, et mon classement d’aujourd’hui devrait être renversé.
$AAPLB : à l’heure actuelle, le titre cote 326,71 dollars, déjà au-dessus des informations liées au changement de patron.
Dans les deux prochains mois, plutôt que de se focaliser sur ce que dira le nouveau CEO, on peut mieux regarder la tonalité que l’entreprise a donnée à la nouvelle Siri lors de la conférence du 9 septembre, ainsi que l’intervalle dans lequel se situera l’orientation de marge brute pour le trimestre de décembre dans le communiqué de résultats de fin octobre. Le second chiffre sera plus honnête que celui de la conférence.
Ce qui a plus de substance que la seule hausse, c’est le type d’entreprise que le conseil d’administration a décidé de confier à ce moment précis.
Commençons par la personne. Ternas a fait ses débuts dans l’équipe de conception produit, puis a gravi les échelons jusqu’à devenir vice-président senior du génie matériel. Il a géré les principales lignes de produits—iPad, AirPods, Apple Watch. À Apple depuis vingt ans : un ingénieur matériel, et rien d’autre. Cook, lui, devient président exécutif.
À l’extérieur, la première réaction est globalement identique. Aujourd’hui, les points les plus contestés chez Apple portent sur l’IA et les logiciels : Siri a été refait, cela a pris plus de deux ans, et ce n’est toujours pas livré. Pourtant, le conseil choisit un profil qui vient du matériel. Pour combler la faiblesse logicielle, on a fait venir… celui qui sait le mieux serrer des vis.
En feuilletant les comptes d’Apple, la sélection du conseil paraît au contraire assez cohérente.
Le trimestre précédent, le chiffre d’affaires d’Apple a augmenté de 16 % en glissement annuel, atteignant un record pour un trimestre de juin, et les revenus de l’iPhone ont progressé de 22 %. Le fait que les produits se vendent moins bien n’est pas—pour l’instant—le problème d’Apple. Ce qui est comprimé, c’est la marge brute. Une fois les remboursements de droits de douane exclus, la marge brute au trimestre de mars était de 49,3 % ; elle est tombée à 48,1 % au trimestre de juin. Les orientations pour le trimestre de septembre se situent entre 47 % et 48 %.
Lors de la conférence téléphonique de fin juillet, le directeur financier, Parek, a donné un cadrage très direct : l’évolution du coût de la mémoire peut expliquer plus de 100 % de la baisse de marge brute d’un trimestre à l’autre. Les autres postes de coûts, pris ensemble, contribuent plutôt positivement : toute la baisse vient de la mémoire, et en plus, elle pèse encore davantage.
Au cours de la même réunion, Cook a qualifié la hausse du prix de la mémoire de « crue centennale ». Apple, donc à contre-cœur, a relevé les prix de l’iPad et du Mac. Il a ajouté un point plus crucial encore : au-delà de septembre, le prix de la mémoire sur le marché continue de monter, et l’impact sur l’activité pourrait être encore plus fort.
Les raisons de la pénurie éclairent encore mieux la situation. Cook a dit qu’il s’agissait d’un problème de prévision de la demande : l’iPhone et le Mac se vendent bien mieux que ce que l’entreprise avait elle-même anticipé. Apple a accès au stock, mais elle n’avait pas osé commander autant. Et aujourd’hui, les fabricants de mémoire donnent la priorité à la capacité destinée aux centres de données d’IA, où les marges sont plus élevées.
Après la prise en main, Apple devra mener, dans les deux prochaines années, une guerre sur les matières et sur les capacités. Il devra, autour de la table de négociation, faire baisser les prix et les quotas avec Samsung, SK Hynix et Micron. En interne, il devra aussi réduire, dès la phase de conception, les consommations de mémoire redondantes dans les appareils, et avancer d’un cran les puces développées en interne, afin de compenser la hausse des prix à l’extérieur. Tout cela relève du génie matériel. Confier ce travail à quelqu’un qui a passé vingt ans chez Apple à faire du matériel est bien plus pertinent que de confier le même sujet à un expert de modèle.
Quant à l’IA, Apple a déjà répondu par les actes. La couche de base de Siri, refait, s’appuie sur le modèle Gemini de Google, et coûte environ 1 milliard de dollars par an. Sur le duel des modèles, Apple n’a pas prévu de gagner seule : elle achète cette brique, et garde son énergie pour les appareils, les puces et l’architecture de confidentialité. La nomination de Ternas s’inscrit dans cette stratégie.
Les divergences à Wall Street vis-à-vis de cette logique ne sont pas faibles. Avant son arrivée comme CEO, Dan Ives de Wedbush a relevé son objectif de cours sur 12 mois à 400 dollars : c’est la fourchette la plus optimiste parmi les grandes institutions. Il parie sur le cycle de l’iPhone 18, plus un nouvel accélérateur des revenus de services après la mise en œuvre de Siri. Edison Lee de Jefferies, lui, va dans l’autre sens : en août, il a abaissé Apple de « acheter » à « sous-performer » par rapport au marché, et a ramené son objectif à 263,66 dollars. Son raisonnement repose sur des recherches de la chaîne de l’industrie : en 2027, le taux de rendement du modèle iPhone entièrement en verre a posé problème ; et, en plus, le coût de la mémoire et le déploiement de l’IA, tous deux, prennent du retard.
Mon classement diffère légèrement des deux camps.
Traiter ce changement de patron comme un tournant du récit autour de l’IA implique un ordre inversé. La contrainte la plus dure, pour Apple aujourd’hui, est le coût. Sur la couche des capacités de modèle, Apple a déjà payé—mais de savoir si c’est bien ou non, la conférence du 9 septembre apportera la réponse. En revanche, ce que cela représente pour les comptes financiers n’apparaîtra qu’en 2026. La mémoire, elle, grignote la marge brute dès maintenant, et selon les propres mots de Cook, la situation se dégrade.
Apple a aussi fait une chose sous-estimée. Lors de la conférence téléphonique de ce printemps, Parek a annoncé que l’entreprise abandonnait l’objectif de « trésorerie nette neutre » mis en place depuis des années, pour passer à une évaluation indépendante des liquidités et de la dette. Ce mouvement a desserré l’étau du bilan : à l’avenir, pour faire de grosses acquisitions liées à l’IA ou augmenter les dépenses de R&D, il y aura moins de contraintes comptables. En débloquant les munitions au moment de passer le relais au nouveau CEO, la temporalité ne ressemble pas à une coïncidence.
La logique de l’opposition fonctionne tout aussi bien. Le 1er septembre, Apple a réussi à se renforcer alors que le marché baissait, grâce à la logique des taux : ce jour-là, les fondamentaux n’ont connu aucun changement majeur. Quand les rendements des bons du Trésor à dix ans montent, les capitaux vont chercher des sociétés qui n’ont pas besoin d’étendre l’endettement pour croître. Apple n’a pas un cycle de dépenses d’investissement de ce type ; son free cash-flow est solide, donc dans cet environnement, elle se comporte naturellement comme un refuge. À court terme, ce raisonnement peut couvrir le problème de marge brute, mais il ne le résout pas.
L’évaluation n’est d’ailleurs pas bon marché. D’après les données citées par 24/7 Wall St. au 1er septembre, le consensus de Wall Street était encore sous le cours à ce moment : les bonnes nouvelles sont donc, pour l’essentiel, déjà intégrées. Les notes des analystes penchent presque unanimement du côté « achat ». Ce consensus à lui seul indique que les attentes ne sont pas faibles. L’humeur des capitaux autour de #美股 se rapproche le plus des fondamentaux.
Qu’est-ce qui pourrait renverser ce jugement ? Si Apple, après le 9 septembre, fournit pour le trimestre de décembre une orientation de marge brute qui repasse au-dessus de 49 %, cela signifierait que la contrainte liée à la mémoire a été surestimée. Si la livraison de la nouvelle Siri parvient vraiment à relancer de nouveau les revenus de services, alors l’IA deviendra bien la ligne principale à venir pour Apple, et mon classement d’aujourd’hui devrait être renversé.
$AAPLB : à l’heure actuelle, le titre cote 326,71 dollars, déjà au-dessus des informations liées au changement de patron.
Dans les deux prochains mois, plutôt que de se focaliser sur ce que dira le nouveau CEO, on peut mieux regarder la tonalité que l’entreprise a donnée à la nouvelle Siri lors de la conférence du 9 septembre, ainsi que l’intervalle dans lequel se situera l’orientation de marge brute pour le trimestre de décembre dans le communiqué de résultats de fin octobre. Le second chiffre sera plus honnête que celui de la conférence.