Le rapport de recherche le plus dur que Wall Street ait sorti cette année sur Circle, publié le jour même où le cours a atteint son plus bas annuel. Morgan Stanley a abaissé sa recommandation à « réduire », en coupant son objectif de cours de plus de la moitié ; le même jour, TD Cowen a, à l’inverse, lancé une recommandation « acheter ». Trois semaines plus tard, le prix de $CRCLB a fini par dépasser les objectifs des deux maisons : pas de surprise pour la partie baissière, et la partie haussière n’a pas non plus réussi à suivre.
Le 3 août, James Faucette de Morgan Stanley a rétrogradé CRCL de « conserver » à « réduire », avec un objectif de 38 dollars. Le même jour, TD Cowen a lancé pour la première fois une couverture : « acheter », objectif 82 dollars. Ce jour-là, CRCL a clôturé à 60,35 dollars, la journée la plus basse des trois derniers mois. Lundi, à la clôture de la bourse de New York, le titre était à 87,72 dollars. Côté Binance spot, $CRCLB se négocie actuellement à 85,9 dollars, et en préouverture il a reculé légèrement avec l’ensemble des valeurs liées aux crypto.
Cette hausse n’a en fait rien à voir avec les revenus de réserve. Au deuxième trimestre, les revenus de réserve de Circle n’ont augmenté que d’un chiffre, et le rendement sur réserves est encore plus bas que l’an dernier ; les revenus totaux n’ont pas non plus dépassé les attentes du marché. Le marché achète autre chose. Fin juillet, Circle a racheté et repris l’ensemble du portefeuille de brevets blockchain d’IBM : du jour au lendemain, Circle est devenu la société détenant le plus grand nombre de brevets blockchain aux États-Unis. Puis le 19 août, annonce officielle : le réseau principal d’Arc est programmé au 16 septembre. Le jour même de l’annonce, le volume de transactions de CRCL a plus que doublé par rapport au jour précédent.
La machine qui fait gagner de l’argent à Circle n’est pas encore réparée. Aujourd’hui, la circulation de l’USDC s’élève à 73,8 milliards de dollars : depuis la fin juin, elle a presque pas bougé. Le point haut de l’année est celui du 18 mars, à 79,6 milliards. Par coïncidence, le plus haut de CRCL en clôture sur l’année tombe lui aussi le 18 mars, à 132,84 dollars. Deux courbes plafonnent le même jour. Avant cela, la valorisation du marché pour Circle se calculait à peu près en calant sur la circulation. La rétrogradation de Faucette tombe juste dessus. Il a réduit de 30 à 40 % ses hypothèses d’USDC pour 2027 et 2028, et a ajouté une phrase encore plus désagréable : l’utilisation des stablecoins reste toujours concentrée sur le trading crypto, sans vraiment s’étendre au paiement. Les deux produits que sont les fonds monétaires tokenisés et les dépôts tokenisés : ils capturent à la fois les soldes et les frais.
Arrêter la circulation n’est qu’une surface ; le vrai problème de Circle est dans la ligne des coûts. Sur le même trimestre : revenus de réserve 668 millions de dollars, et coûts de distribution, de transaction et autres de 412 millions. Plus de 60 % de l’argent passe directement de l’autre côté. Le principal encaisseur, c’est Coinbase : la portion des réserves placée sur la plateforme de Coinbase rapporte 100 % à Coinbase, tandis que pour les deux autres entités, c’est partagé à parts égales. Fin juin, trois dixièmes de l’USDC se trouvaient sur le compte Coinbase. Cet accord de partage a été renouvelé en août selon les mêmes conditions jusqu’en 2029, ce qui revient à « souder » à l’avance la structure de coûts des trois prochaines années.
Coinbase qui a signé cet accord est aussi l’un des initiateurs de Open USD. Cette alliance compte plus d’une centaine d’institutions : Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe, Google, etc. Le mécanisme : les revenus de réserve moins les frais de gestion, le reste est reversé aux commerçants participants. Les revenus que Circle et Tether ont jusqu’ici gagnés grâce à l’écart de taux ont été, dans cette conception, « évincés ». BlackRock est aussi partenaire d’Arc. Ces institutions ont signé des deux côtés : leur pari porte sur la piste elle-même, celle de #稳定币 ; quant à savoir en fin de compte qui est l’émetteur, elles s’en soucient moins.
Cette année, la ligne des taux d’intérêt tourne même plutôt au vent favorable. Warsh doit prendre la parole vendredi à Jackson Hole : c’est sa première apparition publique depuis qu’il est devenu président de la Fed. L’inflation n’est pas encore revenue à l’objectif ; dans les minutes de juillet, trois votes prônent un resserrement, et depuis des semaines, le marché ne cesse de réviser à la baisse la tarification d’une baisse de taux en septembre. Des taux plus élevés sont une bonne nouvelle pour les revenus de réserve de Circle. Si les baissiers pariaient sur une baisse des taux pour aplatir l’écart de taux, cette logique ne s’est pas matérialisée. La pression vient plutôt de l’arrêt de la circulation et de ce tableau de partage des revenus, pas tellement de la relation avec la Fed.
Le marché a changé l’angle de valorisation de Circle : on est passé du « compte d’intérêts » au « compte réseau ». Sur le sens de la démarche, je suis d’accord. Le 38 dollars de Faucette traite Circle comme un bêta pur de taux : il a coupé trop, et le reste — licences, brevets, une chaîne de règlement qui doit être lancée tout de suite — ne rentre pas dans un modèle d’écart de taux. Mais à 85 dollars, la position intègre déjà le 16 septembre comme une échéance à l’achat. Le lancement d’Arc, c’est juste le début : même si les tests du réseau tournent à plein régime, on n’est pas encore au moment de facturer.
L’orientation pour le reste des revenus sur l’année, qui a doublé au T2 : environ 180 millions de dollars proviennent de la confirmation échelonnée des préventes des tokens Arc, donc d’un revenu ponctuel. Si l’on retire cette partie, voyons si les autres revenus du T3 et du T4 peuvent se redresser d’eux-mêmes. S’ils y arrivent, cette hausse a des justificatifs. Si, après retrait, on n’observe encore que quelques dizaines de millions à la dizaine près, alors 85 dollars, c’est essentiellement de l’achat d’une histoire.
Le 16 septembre, le réseau principal d’Arc et ce FOMC se sont retrouvés en même temps. Si vous voulez raisonner avec la ligne de #Circle , vous pouvez mettre côte à côte la circulation réelle de l’USDC avant/après et le volume de règlement effectif sur Arc : c’est plus utile que de regarder l’écran en continu.
Le 3 août, James Faucette de Morgan Stanley a rétrogradé CRCL de « conserver » à « réduire », avec un objectif de 38 dollars. Le même jour, TD Cowen a lancé pour la première fois une couverture : « acheter », objectif 82 dollars. Ce jour-là, CRCL a clôturé à 60,35 dollars, la journée la plus basse des trois derniers mois. Lundi, à la clôture de la bourse de New York, le titre était à 87,72 dollars. Côté Binance spot, $CRCLB se négocie actuellement à 85,9 dollars, et en préouverture il a reculé légèrement avec l’ensemble des valeurs liées aux crypto.
Cette hausse n’a en fait rien à voir avec les revenus de réserve. Au deuxième trimestre, les revenus de réserve de Circle n’ont augmenté que d’un chiffre, et le rendement sur réserves est encore plus bas que l’an dernier ; les revenus totaux n’ont pas non plus dépassé les attentes du marché. Le marché achète autre chose. Fin juillet, Circle a racheté et repris l’ensemble du portefeuille de brevets blockchain d’IBM : du jour au lendemain, Circle est devenu la société détenant le plus grand nombre de brevets blockchain aux États-Unis. Puis le 19 août, annonce officielle : le réseau principal d’Arc est programmé au 16 septembre. Le jour même de l’annonce, le volume de transactions de CRCL a plus que doublé par rapport au jour précédent.
La machine qui fait gagner de l’argent à Circle n’est pas encore réparée. Aujourd’hui, la circulation de l’USDC s’élève à 73,8 milliards de dollars : depuis la fin juin, elle a presque pas bougé. Le point haut de l’année est celui du 18 mars, à 79,6 milliards. Par coïncidence, le plus haut de CRCL en clôture sur l’année tombe lui aussi le 18 mars, à 132,84 dollars. Deux courbes plafonnent le même jour. Avant cela, la valorisation du marché pour Circle se calculait à peu près en calant sur la circulation. La rétrogradation de Faucette tombe juste dessus. Il a réduit de 30 à 40 % ses hypothèses d’USDC pour 2027 et 2028, et a ajouté une phrase encore plus désagréable : l’utilisation des stablecoins reste toujours concentrée sur le trading crypto, sans vraiment s’étendre au paiement. Les deux produits que sont les fonds monétaires tokenisés et les dépôts tokenisés : ils capturent à la fois les soldes et les frais.
Arrêter la circulation n’est qu’une surface ; le vrai problème de Circle est dans la ligne des coûts. Sur le même trimestre : revenus de réserve 668 millions de dollars, et coûts de distribution, de transaction et autres de 412 millions. Plus de 60 % de l’argent passe directement de l’autre côté. Le principal encaisseur, c’est Coinbase : la portion des réserves placée sur la plateforme de Coinbase rapporte 100 % à Coinbase, tandis que pour les deux autres entités, c’est partagé à parts égales. Fin juin, trois dixièmes de l’USDC se trouvaient sur le compte Coinbase. Cet accord de partage a été renouvelé en août selon les mêmes conditions jusqu’en 2029, ce qui revient à « souder » à l’avance la structure de coûts des trois prochaines années.
Coinbase qui a signé cet accord est aussi l’un des initiateurs de Open USD. Cette alliance compte plus d’une centaine d’institutions : Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe, Google, etc. Le mécanisme : les revenus de réserve moins les frais de gestion, le reste est reversé aux commerçants participants. Les revenus que Circle et Tether ont jusqu’ici gagnés grâce à l’écart de taux ont été, dans cette conception, « évincés ». BlackRock est aussi partenaire d’Arc. Ces institutions ont signé des deux côtés : leur pari porte sur la piste elle-même, celle de #稳定币 ; quant à savoir en fin de compte qui est l’émetteur, elles s’en soucient moins.
Cette année, la ligne des taux d’intérêt tourne même plutôt au vent favorable. Warsh doit prendre la parole vendredi à Jackson Hole : c’est sa première apparition publique depuis qu’il est devenu président de la Fed. L’inflation n’est pas encore revenue à l’objectif ; dans les minutes de juillet, trois votes prônent un resserrement, et depuis des semaines, le marché ne cesse de réviser à la baisse la tarification d’une baisse de taux en septembre. Des taux plus élevés sont une bonne nouvelle pour les revenus de réserve de Circle. Si les baissiers pariaient sur une baisse des taux pour aplatir l’écart de taux, cette logique ne s’est pas matérialisée. La pression vient plutôt de l’arrêt de la circulation et de ce tableau de partage des revenus, pas tellement de la relation avec la Fed.
Le marché a changé l’angle de valorisation de Circle : on est passé du « compte d’intérêts » au « compte réseau ». Sur le sens de la démarche, je suis d’accord. Le 38 dollars de Faucette traite Circle comme un bêta pur de taux : il a coupé trop, et le reste — licences, brevets, une chaîne de règlement qui doit être lancée tout de suite — ne rentre pas dans un modèle d’écart de taux. Mais à 85 dollars, la position intègre déjà le 16 septembre comme une échéance à l’achat. Le lancement d’Arc, c’est juste le début : même si les tests du réseau tournent à plein régime, on n’est pas encore au moment de facturer.
L’orientation pour le reste des revenus sur l’année, qui a doublé au T2 : environ 180 millions de dollars proviennent de la confirmation échelonnée des préventes des tokens Arc, donc d’un revenu ponctuel. Si l’on retire cette partie, voyons si les autres revenus du T3 et du T4 peuvent se redresser d’eux-mêmes. S’ils y arrivent, cette hausse a des justificatifs. Si, après retrait, on n’observe encore que quelques dizaines de millions à la dizaine près, alors 85 dollars, c’est essentiellement de l’achat d’une histoire.
Le 16 septembre, le réseau principal d’Arc et ce FOMC se sont retrouvés en même temps. Si vous voulez raisonner avec la ligne de #Circle , vous pouvez mettre côte à côte la circulation réelle de l’USDC avant/après et le volume de règlement effectif sur Arc : c’est plus utile que de regarder l’écran en continu.