Titre original : The Treasury Twist and the Competition for Capital
Auteur original : Sage Advisory Services
Traduction : Peggy

Note de la rédaction : Le 19 août, le Trésor américain a annoncé l’élargissement du soutien à la liquidité des obligations du Trésor à long terme via des rachats, en augmentant le montant unique de rachat des obligations du Trésor nominales à coupons pour les maturités de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, de 2 milliards de dollars maximum à au moins 4 milliards de dollars. Avant la publication du communiqué, le rendement des bons du Trésor à 30 ans est brièvement monté jusqu’à 5,337 %, atteignant un niveau proche d’un sommet sur 19 ans ; après l’annonce, les rendements de la partie longue ont reculé temporairement.

4 milliards de dollars, comparé à l’immense marché américain des obligations du Trésor, n’est pas grand-chose. Une nouvelle variable vient des sources de financement : d’après des informations relayées par les médias, un solde d’environ 940 milliards de dollars du Compte général du Trésor (TGA) pourrait servir à financer l’expansion des rachats. Si le Trésor utilise directement le cash existant, il n’a pas besoin, dans l’immédiat, d’émettre davantage de bons à court terme ; le « Treasury Twist » évoqué par Bessent bénéficie donc d’une marge d’action plus importante que ce que le marché avait initialement anticipé.

En revanche, assimiler le TGA à un « stock de munitions » proche de 1 000 milliards de dollars conduit facilement à surestimer sa capacité réelle. Le TGA est le principal compte de trésorerie du gouvernement fédéral pour payer les salaires, les contrats et les intérêts/ principal des bons du Trésor. Il doit aussi répondre à des besoins de dépenses, notamment les remboursements de droits de douane. Une baisse marquée du solde du compte obligera finalement le Trésor à le reconstituer via les recettes fiscales ou via de nouvelles émissions de dette. Il peut ajuster le calendrier de financement et la structure de l’offre d’obligations, mais ne peut pas supprimer le besoin de financement.

Sage Advisory s’intéresse précisément à cette contradiction : le TGA peut aider le Trésor à soulager temporairement la pression de liquidité sur l’extrémité longue, mais le déficit budgétaire, l’offre d’obligations longues et le financement des infrastructures d’IA se disputent encore le capital mondial. Le volume de « munitions » dont dispose Bessent dépend du montant de trésorerie que le Trésor accepte d’utiliser ; et la durée pendant laquelle ce soutien pourra durer dépend du point de savoir si, lors des futurs apports au TGA, la nouvelle offre d’obligations émise réimposera à nouveau la pression au marché.

Compilation de l’article original :

Le 19 août, le Trésor américain a annoncé l’élargissement du rachat d’obligations de dette à long terme. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a ensuite qualifié cette mesure de « Treasury Twist » (« opération de retournement du Trésor »), cherchant à atténuer la pression sur la liquidité du segment de maturité longue alors que les rendements des Treasuries à 30 ans approchent des niveaux les plus élevés depuis 2007.

Selon l’annonce du Trésor, le montant de rachat de soutien à la liquidité, par opération, pour les bons du Trésor nominaux à coupons des échéances 10–20 ans et 20–30 ans, passera du maximum de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars. Le nouvel arrangement entre en vigueur à partir du 9 septembre et court jusqu’au 4 novembre.

Après l’annonce, le rendement du Treasury à 30 ans est brièvement nettement retombé, puis a partiellement regagné ses pertes, sans toutefois revenir aux plus hauts atteints avant l’annonce. Sur cette base, Sage Advisory estime que les déclarations du Trésor ont au moins temporairement interrompu la hausse rapide des rendements sur l’extrémité longue.

Cependant, le rachat élargi n’a pas encore été officiellement lancé. Le mouvement de marché après l’annonce reflète surtout des transactions en avance par rapport aux signaux de politique ; on ne peut pas y voir directement que des acheteurs effectifs ont déjà fait baisser les rendements.

4 milliards de dollars ne sont qu’un point de départ : le marché vise déjà un TGA de 940 milliards

L’ampleur du programme de rachat initialement annoncé par le Trésor était relativement limitée.

Lorsque la Réserve fédérale a mis en œuvre par le passé « l’Operation Twist » (opération Twist), les ajustements de bilan concernaient des montants de plusieurs centaines de milliards de dollars ; le contrôle de la courbe des rendements (YCC) de la Banque du Japon fixait, lui, des objectifs de rendements explicites et s’appuyait sur le bilan de la banque centrale.

Le Trésor n’a pas défini d’objectif de taille et de prix comparable, et l’entité chargée de l’exécution n’est pas le Federal Open Market Committee, responsable de la politique monétaire. L’objectif officiel fourni dans l’annonce est d’améliorer la liquidité du marché des anciennes obligations longues, sans engagement de limiter les rendements des 30 ans à un niveau donné.

Ce qui change réellement les anticipations du marché, c’est le TGA.

D’après des médias citant deux hauts responsables du Trésor, le Trésor pourrait mobiliser un solde de TGA proche de 1 000 milliards de dollars pour financer le rachat élargi d’obligations de dette à long terme. Au 19 août, le solde de ce compte était d’environ 940 milliards de dollars.

Le TGA correspond au principal compte de trésorerie ouvert par le gouvernement fédéral américain auprès de la Réserve fédérale, utilisé pour payer les dépenses quotidiennes telles que les salaires des fonctionnaires, les paiements liés aux contrats du gouvernement et les intérêts/principal des bons du Trésor. Si le Trésor utilise directement la trésorerie existante du compte pour racheter des obligations longues, il n’a pas besoin, à court terme, d’émettre immédiatement davantage de bons à court terme pour lever des fonds.

Cela donne aussi l’impression que l’espace potentiel de « l’opération de retournement du Trésor » est plus important qu’un seul programme de 4 milliards de dollars. Le marché commence à se demander si le Trésor pourrait, lorsque la pression sur l’extrémité longue persiste, élargir davantage ses rachats et utiliser le TGA comme outil de soutien.

Mais, à l’heure actuelle, les informations publiques ne permettent que de confirmer que le TGA peut devenir une source potentielle de fonds. Le Trésor n’a pas encore divulgué combien de liquidités il prévoit d’utiliser, et n’a établi aucun crédit dédié proche de 1 000 milliards de dollars pour les rachats. Ainsi, 940 milliards de dollars représentent une marge de liquidité potentielle, qui ne correspond pas directement à des « munitions » entièrement utilisables pour acheter des obligations longues.

Le volume de « munitions » que le TGA peut fournir dépend de la quantité de trésorerie que le Trésor décide de conserver

Le solde du TGA paraît massif, mais sa part réellement mobilisable est soumise à plusieurs contraintes.

Premièrement, le TGA assume une fonction de paiement quotidienne pour le gouvernement fédéral. Le Trésor doit conserver une trésorerie suffisante pour faire face aux décalages entre le calendrier des opérations gouvernementales, du service de la dette (intérêts et principal) et la temporalité entre recettes et dépenses.

Deuxièmement, le TGA actuel correspond aussi à des besoins de dépenses spécifiques. D’après Reuters, le Trésor doit rembourser aux importateurs environ 166 milliards de dollars de droits de douane. Un solde de compte plus élevé peut aussi fournir un coussin de trésorerie plus important au gouvernement pendant des négociations sur le plafond de la dette ou lors de fluctuations des recettes budgétaires.

Cela signifie que le Trésor ne peut pas simplement investir la totalité d’un TGA proche de 1 000 milliards de dollars dans le rachat d’obligations. Le vrai montant mobilisable dépend du niveau minimum de trésorerie que le Trésor fixe, des futures entrées fiscales, des dépenses du gouvernement et de tout autre besoin temporaire en fonds.

Même si le Trésor décide de réduire nettement le solde du TGA, cette opération a une limite de durée. Une fois la trésorerie du compte consommée, il faudra la reconstituer via les recettes fiscales ou de nouvelles émissions d’obligations.

Vu sous cet angle, le TGA ressemble davantage à un outil de gestion du temps : il permet au Trésor de dissocier temporairement les rachats et les nouvelles émissions d’obligations, réduisant le besoin d’accroître l’offre de manière concomitante à court terme, sans toutefois modifier fondamentalement le déficit de financement public.

Le rachat en cash peut retarder l’émission de dette, mais l’offre de dette reviendra finalement

Bessent élargira les rachats de longue durée en les qualifiant de « opération de retournement du Trésor », en s’inspirant de l’idée des opérations de « twist » traditionnelles qui modifient la structure des échéances de la dette : acheter des obligations longues, tout en maintenant l’équilibre de liquidité en utilisant des liquidités ou en augmentant le financement à court terme, afin d’améliorer la liquidité sur l’extrémité longue de la courbe et d’alléger la pression sur les rendements.

Mais il existe une différence clé entre le Trésor et la banque centrale. La Réserve fédérale peut créer de la monnaie de base, tandis que le Trésor ne peut utiliser que la trésorerie existante ou lever des fonds via l’émission de dette.

Si le Trésor finance les rachats de longue durée en ajoutant des émissions de dette à court terme, le résultat sera de réduire une partie des anciennes obligations longues en circulation tout en augmentant l’offre de bons à court terme ; s’il utilise plutôt le TGA, le calendrier d’émission de nouvelles obligations peut être décalé, mais le solde du compte devra de toute façon être reconstitué à terme.

Par conséquent, ce dispositif modifie principalement les échéances et la répartition dans le temps de l’offre d’obligations, plutôt que les besoins nets de financement du gouvernement américain.

Bessent a déjà indiqué clairement que le Trésor continuera d’exécuter le calendrier d’adjudications régulier des Treasuries publié début août, y compris les émissions d’obligations à long terme. L’élargissement des rachats ne signifie pas que le Trésor cessera d’émettre des obligations longues, et ne signifie pas non plus que le stock de dette du gouvernement américain diminuera pour autant.

Sage Advisory estime que le TGA peut élargir la marge de manœuvre du Trésor pour des interventions à court terme, mais ne peut pas résoudre la pression fondamentale liée à l’endettement public continu et à la croissance de la dette gouvernementale. D’un côté, le Trésor rachète des anciennes obligations longues moins liquides ; de l’autre, il doit toujours mobiliser des fonds via des adjudications régulières. La variable qui déterminera finalement la pression sur les marchés demeure l’offre globale d’obligations.

Combien de temps Bessent peut « tenir », dépend de la compétition mondiale pour le capital

Selon l’auteur, l’action du Trésor ne devrait pas être comprise isolément.

Pendant le mandat de Bessent, il a déjà montré à plusieurs reprises une tendance à intervenir davantage sur les marchés, notamment en participant à la stabilisation du yen, en discutant de mécanismes via des accords de swap pour soutenir la liquidité en dollars à l’international, et en utilisant le rachat d’obligations longues pour influencer la courbe des rendements.

Ces opérations varient par leur ampleur et leurs mécanismes, mais elles transmettent toutes aux marchés une préférence politique commune : lorsque le taux de change, la liquidité en dollars ou le coût du financement à long terme connaissent de fortes fluctuations, le Trésor est prêt à utiliser des outils existants pour atténuer la pression sur les marchés.

L’auteur juge en outre que, alors que la Réserve fédérale réduit la gestion active des conditions financières et rend davantage les mécanismes de découverte des prix au marché, le Trésor devient un nouvel acteur de politique influençant la tarification des actifs. Le marché devra non seulement évaluer l’inflation, la croissance économique et la trajectoire des taux de la Réserve fédérale, mais aussi juger à quelles conditions le Trésor ajustera l’ampleur des rachats, la structure des échéances de la dette ou le solde du TGA.

Cependant, le Trésor peut certes influencer le marché de l’extrémité longue, mais il lui est difficile de contrôler l’ensemble des forces qui font monter les taux à long terme.

D’une part, les gouvernements de nombreux pays doivent financer des déficits budgétaires élevés et une dette accumulée en hausse. D’autre part, les entreprises technologiques et les opérateurs d’infrastructures investissent massivement dans des centres de données pour l’IA, des puces, des réseaux et des projets d’énergie. L’extension simultanée des besoins de financement par le secteur public et le secteur privé constitue la « compétition mondiale pour le capital » évoquée par l’auteur.

Lorsque la demande de fonds à long terme augmente plus vite que l’offre, les investisseurs exigent généralement une prime de terme plus élevée : pour détenir des obligations longues et faire face à l’incertitude concernant l’inflation et les taux d’intérêt, ils doivent recevoir une rémunération supplémentaire. C’est aussi l’une des raisons pour lesquelles les rendements sur l’extrémité longue peuvent rester durablement au-dessus du niveau implicite des taux directeurs.

Le TGA peut aider le Trésor à augmenter la demande d’achat d’obligations longues à certaines étapes, et il peut aussi ralentir la hausse des rendements lorsque la tension de liquidité s’intensifie. Mais si le déficit budgétaire continue de s’aggraver, si l’offre d’obligations longues ne baisse pas et si le financement des infrastructures d’IA continue de croître, la compétition pour le capital maintiendra une pression sur le coût du financement à long terme.

Ensuite, ce que le marché devra observer ne se limite pas à savoir de combien de points de base un seul rachat peut faire baisser les rendements. Il s’agit plutôt de déterminer si le Trésor continue d’élargir ses rachats à long terme, de combien de fonds TGA il mobilise réellement, et si le plan de refinancement des trimestres suivants modifie la structure d’émission des obligations à court et à long terme.

Si le volume de rachat continue d’augmenter et que le solde du TGA baisse nettement, l’intervention de Bessent sur le marché de l’extrémité longue passera progressivement de simples signaux de politique à des opérations de fonds concrètes ; si, après l’élargissement des rachats, les rendements sur l’extrémité longue continuent pourtant de monter, cela signifiera que la pression structurelle due au déficit budgétaire, à l’offre d’obligations et aux besoins de financement privé dépasse déjà le coussin que le TGA peut fournir.

Un TGA proche de 1 000 milliards de dollars peut donner du temps au Trésor, mais ne peut pas remplacer un assainissement budgétaire. La capacité de Bessent à « tenir » les Treasuries dépendra en fin de compte de savoir si, pendant cette période de répit, les besoins en capital de long terme aux États-Unis diminuent réellement.

[Lien de l’article original]