TL;DR
· Goldman Sachs reste prudemment optimiste sur les actions des maisons de courtage et des valeurs crypto au second semestre. Le soutien central vient de la reprise automnale des transactions traditionnelles et de l’expansion des marchés de prévision ; le redressement de la crypto offre uniquement un espace de hausse supplémentaire.
· Les transactions de détail ont nettement ralenti en été, mais après ajustement lié à la croissance des comptes, le volume de transactions par compte reste inférieur au sommet de 2021. Le pic n’a pas encore été confirmé dans ce cycle de transactions.
· Le marché de prévision devient le nouvel moteur de croissance des maisons de courtage. La relance des événements sportifs et l’approche des élections législatives américaines pourraient faire remonter le volume des transactions à partir de septembre.
· Les transactions crypto sont en baisse depuis environ 10 mois. Un rebond de la capitalisation récente ne pourrait confirmer un point de retournement du cycle que s’il est durable et qu’il se transmet aux volumes de transactions.
· Goldman Sachs privilégie FIGR, HOOD et IBKR, et considère COIN comme une valeur à élasticité en cas de reprise du secteur crypto. La diversification des activités est la clé de la divergence de valorisation entre les actions.
Les actions liées aux maisons de courtage et à la crypto ont mieux performé que le marché après la saison des résultats du deuxième trimestre
Selon les statistiques de Goldman Sachs, depuis la publication des résultats du deuxième trimestre par la première société du secteur le 21 juillet, les cours boursiers des sociétés couvertes ont en moyenne progressé de 3%, soit environ 1 point de pourcentage au-dessus de l’indice S&P 500. Les bénéfices sectoriels au deuxième trimestre étaient supérieurs de 8% aux attentes consensuelles du marché, et les revenus supérieurs de 2%, mais les dépenses étaient aussi plus élevées de 5%.
Goldman Sachs reste prudemment optimiste pour le second semestre. Le soutien clé de ce jugement n’est pas que les transactions crypto se sont déjà redressées, mais que le courtage traditionnel et le marché de prévision offrent tous deux un potentiel de croissance structurelle et de rattrapage à l’automne. Si la capitalisation boursière des actifs crypto remonte récemment, cela laisse aussi davantage de possibilités de hausse pour le secteur.
La valorisation offre aussi une certaine marge de sécurité. Après ajustement des attentes, le PER du secteur est d’environ 24 fois et le ratio EV/EBITDA d’environ 14,5 fois, tous deux autour du 30e percentile des cinq dernières années. Goldman Sachs estime que, si le volume des transactions s’améliore à partir de septembre, le secteur pourrait encore avoir de la marge pour une nouvelle réévaluation de la valorisation.
Le ralentissement des transactions en été laisse penser que le pic du cycle n’est pas encore atteint
En juillet et août, les volumes de transactions de détail sur actions aux États-Unis diminuent respectivement d’environ 15% et 14% en variation mensuelle. Dans un contexte où les volumes de transactions sur actions et les soldes de financements au deuxième trimestre étaient respectivement supérieurs d’environ 40% et 100% aux sommets de 2021, le marché commence à s’inquiéter de savoir si ce cycle des transactions de détail n’a déjà pas atteint son pic.
Le jugement de Goldman Sachs est relativement modéré. Le rapport indique que le volume de transactions absolu atteint un nouveau sommet, en partie grâce à l’expansion de la taille des plateformes de courtage. De 2023 à 2025, le nombre de comptes principaux des principales maisons de courtage augmente en moyenne d’environ 13% par an, et les actifs clients d’environ 40% par an. Après ajustement lié à la croissance des comptes, en T2 2026, le volume de transactions par compte reste d’environ 8% inférieur au sommet du cycle de 2021.
Le solde de financement suit une évolution similaire. Bien que son ampleur absolue dépasse nettement celle de 2021, la part du solde de financement dans les actifs des clients reste inférieure au sommet de la dernière phase. Comme le solde de financement est fortement corrélé historiquement aux volumes de transactions de détail sur actions, Goldman Sachs en déduit que le cycle actuel a encore de la place pour une expansion supplémentaire, même si le rythme pourrait ralentir.
Après ajustement lié à la croissance des comptes, le volume des transactions par compte reste inférieur au sommet de 2021
Il faut aussi intégrer la saisonnalité. Juillet et août sont généralement des mois où les transactions de détail sur l’année sont faibles. Cette année, la baisse est plus marquée que la saisonnalité historique, mais une partie des transactions a peut-être déjà été libérée en avance vers juin. Sur le mois, les activités sur les marchés boursiers sont restées actives, ce qui a poussé la participation des particuliers et le volume des transactions à un niveau record.
Goldman Sachs estime que le volume des émissions d’actions aux États-Unis atteindra un niveau record de 675 milliards de dollars en 2026, dont environ 252 milliards de dollars au deuxième trimestre. Les données historiques montrent que l’activité d’émission d’actions soutient généralement le volume des transactions de détail avec un décalage d’environ un trimestre ; elle est aussi favorable au financement sur titres, aux transactions boursières et aux demandes d’IPO.
Sur la base de la reprise saisonnière et de l’activité d’émission d’actions, Goldman Sachs estime que les commissions de courtage de détail traditionnelles au troisième trimestre augmenteront de 28% en glissement annuel, tandis que le volume moyen des transactions sur actions et options augmentera d’environ 19%. Cette prévision dépend encore de la capacité de l’activité de septembre à rebondir comme prévu.
Saisonnalité annuelle du volume de transactions de détail
L’effet de levier saisonnier à l’automne pour le marché de prévision pourrait être plus important
Goldman Sachs estime que le marché de prévision combine à la fois croissance structurelle et potentiel de rattrapage cyclique ; l’ampleur du rebond des transactions à l’automne pourrait être plus marquée que celle du courtage traditionnel.
Du 1er janvier 2024 à juillet 2026, le volume annuelisé des transactions du marché de prévision a augmenté cumulativement d’environ 1160%. Depuis août 2025, le nombre d’utilisateurs mensuels indépendants progresse en variation mensuelle chaque mois, sauf en avril 2026, ce qui montre que la base d’utilisateurs continue de s’étendre.
Une croissance rapide a partiellement occulté la saisonnalité du marché de la prévision. D’après les données fournies par Goldman Sachs, les contrats liés au sport, à la crypto et à la politique représentent la grande majorité du volume des transactions. En juillet 2026, les contrats sportifs pèsent environ 79% du volume sectoriel, les contrats de crypto environ 15%, et les contrats politiques environ 2%.
Composition par catégorie du volume des transactions sur le marché de prévision
Ces trois catégories de contrats sont entraînées par différents cycles. Les transactions liées au sport remontent généralement après la reprise des grandes ligues professionnelles américaines ; de septembre à janvier suivant, elles sont relativement actives. Les contrats politiques montent en volume à l’approche des élections. Les contrats liés aux événements crypto dépendent, eux, du prix des jetons et du cycle des transactions sur le marché crypto.
En raison du nombre relativement faible d’événements sportifs en été et du fait que les transactions liées aux élections législatives américaines n’ont pas encore atteint leur phase de pointe, en août le volume des transactions sur le marché de la prévision baisse d’environ 15% en variation mensuelle. Goldman Sachs l’attribue principalement à la saisonnalité des contrats liés aux événements sous-jacents, plutôt qu’à un arrêt de la croissance structurelle du secteur.
À partir de septembre, le calendrier des événements sportifs américains reprend et les élections législatives approchent progressivement. Si en plus l’activité sur le marché crypto s’améliore, ces trois grandes catégories de contrats pourraient produire un effet cumulatif. Toutefois, le marché de prévision, en tant que catégorie d’actifs en développement de moins de trois ans, dispose encore de données historiques limitées ; la stabilité des régularités saisonnières nécessite donc un suivi plus approfondi.
Les revenus des paris sportifs en ligne sont relativement actifs de septembre à janvier de l’année suivante
La capitalisation du marché crypto rebondit, mais n’a pas encore été transmise aux volumes
Par rapport aux transactions traditionnelles et au marché de prévision, Goldman Sachs porte un jugement plus prudent sur les transactions crypto.
Le volume des transactions crypto du secteur recule de 30% en variation mensuelle en juillet, puis encore de 21% depuis le début août. La baisse de ce cycle dure depuis environ 10 mois, soit plus longtemps que la médiane des cinq cycles crypto précédents, qui allait d’un pic à un creux sur environ 4 mois.
Selon les statistiques du rapport, sur les six derniers cycles crypto, la capitalisation totale du marché et les volumes de transactions ont diminué en moyenne d’environ 51% et 66% respectivement ; dans le cycle actuel, jusqu’au moment de publication du rapport, ils ont reculé respectivement d’environ 40% et 75%. Cela signifie que la contraction de l’activité des transactions crypto a dépassé la moyenne historique, mais, en s’en tenant uniquement à l’ampleur de la baisse et à sa durée, il n’est encore pas possible de confirmer que le cycle a atteint son plancher.
Baisse moyenne de la capitalisation crypto et des volumes de transactions lors des cycles précédents
Les signaux positifs viennent des prix des actifs. La semaine précédant la publication du rapport, la capitalisation boursière totale des actifs crypto a augmenté d’environ 21%. Goldman Sachs estime que, si la capitalisation boursière totale du marché reste à ce niveau pendant une période suffisamment longue, le volume pourrait rebondir à mesure que l’appétit pour le risque s’améliore.
Le point clé ici est « la durabilité ». De la mi-avril à mai, la capitalisation des actifs crypto avait aussi temporairement augmenté d’environ 5%, mais a ensuite reculé et le volume n’a pas formé un rebond durable. Ainsi, la hausse récente de la capitalisation ne fait qu’augmenter la probabilité d’une reprise des transactions, sans toutefois constituer une preuve d’un renversement de tendance.
L’impact sur les maisons de courtage et les entreprises crypto n’est pas non plus identique à 100%. Les statistiques de Goldman Sachs montrent qu’en 2026, la corrélation médiane entre les cours boursiers des entreprises liées à la crypto et la capitalisation totale crypto est d’environ 36%. Les plateformes davantage diversifiées comme Robinhood et Figure ont historiquement une corrélation avec les prix de la crypto relativement plus faible ; l’élasticité opérationnelle de Coinbase est, elle, plus directe.
La durée de la baisse des transactions crypto dans ce cycle dépasse la médiane historique
La réforme réglementaire continue d’avancer, mais l’entrée des institutions nécessite encore une loi
La réglementation est un autre facteur déterminant pour savoir si le marché crypto peut passer d’un rebond cyclique à une expansion structurelle.
Goldman Sachs pense que la probabilité pour le Congrès américain d’adopter, au cours de ce mandat, un projet de loi sur la structure du marché crypto ((CLARITY Act)) diminue. Le Sénat n’a pas pu procéder au vote avant la pause d’août ; les élections législatives et les pauses ultérieures du Congrès réduisent encore davantage le temps disponible pour légiférer.
Parallèlement, les autorités de régulation américaines continuent de faire avancer certaines réformes. La SEC a récemment proposé une « exemption d’innovation » pour les actifs numériques, prévoyant des exemptions temporaires des exigences d’enregistrement et d’éligibilité pour les émetteurs d’actifs numériques remplissant les conditions. L’OCC continue, de son côté, d’approuver l’obtention par des entreprises d’actifs numériques de licences de banque fiduciaire, leur permettant d’exercer des activités comme le transfert de fonds et la conservation d’actifs.
Ces mesures pourraient stimuler l’expansion d’applications comme la tokenisation, la garde et la finance décentralisée, mais Goldman Sachs souligne que la continuité de la réglementation administrative est plus faible que celle des lois votées par le Congrès. Pour permettre une adoption à grande échelle par les institutions, le marché a encore besoin d’un cadre juridique plus stable et plus clair.
Le sondage institutionnel de Goldman Sachs en 2025 indique que 35% des gestionnaires interrogés considèrent l’absence de clarté réglementaire comme le principal obstacle à l’entrée sur le marché crypto, et 32% citent la clarté réglementaire comme le catalyseur prioritaire pour encourager l’adoption par les institutions. Par conséquent, des ajustements réglementaires à court terme peuvent améliorer l’environnement du marché, mais le calendrier législatif au Congrès est l’indicateur clé qui détermine si les fonds des institutions entreront systématiquement.
Les principaux obstacles auxquels les institutions font face pour entrer sur le marché crypto
La plateforme recherche des revenus au-delà des transactions crypto
Dans un contexte de faiblesse des transactions crypto, les sociétés concernées stabilisent leurs profits principalement de deux façons : en comprimant les coûts, et en développant de nouvelles activités moins corrélées aux volumes de transactions spot.
Selon les estimations de Goldman Sachs, en 2026, cinq maisons de courtage et entreprises crypto ont déjà mis en place des ajustements de coûts, réduisant en moyenne d’environ 4% à 5% leurs frais annuels, ce qui représente environ 5,8 points de pourcentage de soutien à la marge opérationnelle après ajustement. Le contrôle des dépenses n’a pas totalement compensé la baisse des revenus, mais a atténué l’impact de la faiblesse des transactions sur la rentabilité.
En regardant les actions par société, Goldman Sachs privilégie FIGR, HOOD et IBKR, et considère COIN comme un actif à la hausse à détenir si le marché crypto se rétablit.
Le cœur de la logique de Robinhood repose sur la croissance des actifs du compte et la diversification des activités. Goldman Sachs estime que, de 2025 à 2028, le taux de croissance annuel composé du revenu moyen par utilisateur de HOOD est d’environ 16%, tandis que les actifs et les revenus des clients augmenteraient respectivement d’environ 29% et 21%. Les sources de croissance incluent la courtage traditionnel, les marchés de prévision, la banque digitale, les cartes de crédit et la gestion de patrimoine.
Parmi elles, le marché de prévision devrait contribuer à hauteur d’environ 13% des revenus de HOOD en 2026. Sa nouvelle bourse de marché de prévision, Rothera, a atteint environ 3 points de part de marché moins de deux mois après sa mise en ligne ; selon l’évaluation du rapport, cela correspond à un chiffre d’affaires annualisé d’environ 150 millions de dollars. Le rythme de croissance du marché de prévision est rapide, mais la plateforme est encore jeune, donc il faut observer si ces parts peuvent être maintenues.
Revenus de HOOD diversifiés vers les marchés de prévision, l’abonnement et d’autres activités
La principale source de croissance de Figure provient des prêts sur marge de valeur nette du logement, c’est-à-dire le marché HELOC. Depuis le troisième trimestre, le volume de transactions sur le marché des prêts à la consommation progresse encore vers un niveau de croissance同比 supérieur à 100%. Goldman Sachs estime que la baisse globale des taux de commission résulte principalement de changements dans la structure des produits et les canaux, et non d’une simple baisse des prix : les taux de la première position HELOC sur de gros montants sont plus faibles, et les frais associés à l’activité FIGR Connect, qui mobilise moins de capital, sont aussi plus bas, mais avec des marges plus élevées.
L’avantage d’Interactive Brokers vient de la globalisation. Depuis 2026, plus de 75% de ses utilisateurs actifs mensuels, et environ 85% de ses téléchargements d’applications, proviennent de marchés situés hors des États-Unis. Goldman Sachs estime que le nombre de comptes IBKR augmentera de 33%, 24% et 21% respectivement de 2026 à 2028, et que les revenus connaîtront une croissance annuelle moyenne de 15% de 2025 à 2028. La croissance mondiale des comptes et un taux de marge bénéficiaire avant impôt supérieur à 75% limitent sa sensibilité aux fluctuations de prix du crypto.
Coinbase offre une élasticité crypto plus directe. Depuis le T1 2024, la part de marché de l’entreprise sur le marché des dérivés crypto a progressé d’environ 8 points. Les activités d’abonnement et de services telles que les stablecoins, la garde, le staking et le Prime Brokerage représentent déjà environ 40% des revenus en 2025. Ces revenus ont une corrélation relativement plus faible avec les volumes des transactions crypto.
COIN développe aussi des activités de marché de prévision, de transactions boursières, de banque et de gestion de patrimoine. À ce stade, les revenus générés par ces produits restent limités ; Goldman Sachs les considère donc surtout comme un potentiel de hausse, plutôt que comme des bénéfices déjà réalisés.
Les revenus de COIN se déplacent vers la monétisation par abonnement et les activités de services
Qu’est-ce qu’on doit vraiment regarder ensuite ?
Les jugements plus optimistes de Goldman Sachs sur les maisons de courtage et les actions crypto reposent sur plusieurs conditions encore à vérifier
D’abord, le volume des transactions sur actions et options de détail en septembre pourra-t-il se détacher de la faiblesse estivale ? Cela déterminera si la réparation saisonnière de l’activité de courtage traditionnel tient. Ensuite, les événements sportifs et les élections législatives pourront-ils faire monter en volume les transactions sur le marché de prévision ? Cela testera si le marché de prévision est réellement une nouvelle activité durable ou s’il s’agit simplement d’une catégorie à forte croissance temporaire.
Le marché crypto doit toutefois remplir simultanément deux conditions : le prix et les transactions. Maintenir la capitalisation totale à un niveau élevé n’est que la première étape ; c’est le rebond ultérieur des volumes sur le marché spot et celui des produits dérivés qui améliorera vraiment les revenus de transaction des sociétés concernées. Côté réglementation, si les organes administratifs continuent d’assouplir les règles, cela peut soutenir l’innovation à court terme. Mais l’adoption par le Congrès d’un projet de loi stable sur la structure du marché continue de déterminer le plafond de l’adoption par les institutions.
La valorisation du secteur a déjà reculé, mais la qualité de la croissance au sein de l’industrie n’est pas la même. FIGR, HOOD et IBKR s’appuient sur des bases relativement indépendantes fournies par les prêts, le marché de prévision et la croissance mondiale des comptes ; COIN conserve une élasticité plus élevée aux cycles crypto.
Ainsi, ce rapport ne parie pas sur une reprise du marché haussier crypto déjà relancée. Goldman Sachs attache davantage d’importance au fait que les maisons de courtage et les plateformes crypto augmentent des sources de revenus qui ne dépendent pas d’un cycle de transaction unique. La question à vérifier ensuite est de savoir si ces nouveaux produits pourront continuer à soutenir la croissance après le redémarrage des transactions à l’automne.