Hier, après avoir fini de publier cette analyse du mécanisme, j’ai aussi, par la suite, refait un passage sur les données de liquidation des prêts historiques. Ce dont TermMax est le plus fier, c’est d’avoir mathématisé le décalage des échéances et le glissement de taux d’intérêt grâce à une ingénierie financière extrêmement élégante. Mais les anciens habitués aux cycles le savent : dans la DeFi, beaucoup de modèles gracieux présentés comme parfaitement huilés dans les whitepapers, une fois plongés dans un environnement de liquidité réel et brutal, finissent très souvent par trébucher sur leur propre complexité.
Mon plus grand doute, c’est justement la fragmentation de liquidité induite par les tranches à multiples échéances.
Qu’est-ce qui fait le plus peur avec les taux fixes ? De voir le “poids du panier” partir en miettes. TermMax introduit un Range Order qui permet de personnaliser la plage, puis découpe les dettes en FT et XT distincts selon des échéances différentes. Sur le papier, cela offre aux market makers une grande liberté. Dans la réalité, le capital on-chain est extrêmement attiré par la nouveauté et déteste l’ancien. Si l’on divise un même actif en 1 mois, 3 mois et 6 mois, puis qu’on le segmente encore en plusieurs tranches de taux, le TVL limité se dilue immédiatement en une multitude de petites flaques d’eau.
Avant, plusieurs protocoles empruntant une voie similaire avec des billets à zéro-coupon ont fini, sans exception, par mourir par manque de profondeur : de grosses ordres de plusieurs dizaines de milliers de dollars sont envoyés d’un coup, et le slippage transforme directement le taux fixe en valeurs négatives. Si le rendement mangé par le slippage est plus important que la volatilité des emprunts à taux variable, alors quel est le but de verrouiller un taux ?
Un autre point qui me fait vraiment tiquer, c’est le coût d’exécution de son Physical Delivery (livraison physique) — qu’il met en avant — dans des conditions de marché extrêmes.
D’après sa conception, lorsque les créances douteuses n’ont pas été éliminées par les mécanismes de liquidation classiques, les détenteurs se partagent les actifs sous-jacents et les collatéraux au prorata. La logique mathématique ne semble pas poser de problème, mais sur la chaîne, en cas de congestion extrême et de chute nocturne avec des frais (Gas) qui explosent à plusieurs centaines de Gwei, cette chaîne de liquidation impliquant une synchronisation d’état de plusieurs tokens, des découpages imbriqués entre contrats — pour l’arbitrage et pour les liquidateurs — impose des coûts de capital très élevés. On l’a trop souvent vu dans plusieurs “black swans” : plus les produits dérivés sont emballés en couches, plus le risque de blocage du matching augmente au moment où les oracles subissent un retard et que la chaîne est encombrée.
Il est vrai qu’il a transformé l’emprunt en une expérience très “fine-grained” côté market making. Mais avant l’arrivée de capitaux institutionnels, cette façon de rendre une dette simple excessivement complexe — est-ce que cela résout vraiment l’efficacité de la tarification, ou est-ce que cela crée une île de liquidité ? Quand viendra le test avec de vrais gros volumes qui martèlent le marché sur le mainnet, la réponse sera très cruelle #termmax @TermMax
Mon plus grand doute, c’est justement la fragmentation de liquidité induite par les tranches à multiples échéances.
Qu’est-ce qui fait le plus peur avec les taux fixes ? De voir le “poids du panier” partir en miettes. TermMax introduit un Range Order qui permet de personnaliser la plage, puis découpe les dettes en FT et XT distincts selon des échéances différentes. Sur le papier, cela offre aux market makers une grande liberté. Dans la réalité, le capital on-chain est extrêmement attiré par la nouveauté et déteste l’ancien. Si l’on divise un même actif en 1 mois, 3 mois et 6 mois, puis qu’on le segmente encore en plusieurs tranches de taux, le TVL limité se dilue immédiatement en une multitude de petites flaques d’eau.
Avant, plusieurs protocoles empruntant une voie similaire avec des billets à zéro-coupon ont fini, sans exception, par mourir par manque de profondeur : de grosses ordres de plusieurs dizaines de milliers de dollars sont envoyés d’un coup, et le slippage transforme directement le taux fixe en valeurs négatives. Si le rendement mangé par le slippage est plus important que la volatilité des emprunts à taux variable, alors quel est le but de verrouiller un taux ?
Un autre point qui me fait vraiment tiquer, c’est le coût d’exécution de son Physical Delivery (livraison physique) — qu’il met en avant — dans des conditions de marché extrêmes.
D’après sa conception, lorsque les créances douteuses n’ont pas été éliminées par les mécanismes de liquidation classiques, les détenteurs se partagent les actifs sous-jacents et les collatéraux au prorata. La logique mathématique ne semble pas poser de problème, mais sur la chaîne, en cas de congestion extrême et de chute nocturne avec des frais (Gas) qui explosent à plusieurs centaines de Gwei, cette chaîne de liquidation impliquant une synchronisation d’état de plusieurs tokens, des découpages imbriqués entre contrats — pour l’arbitrage et pour les liquidateurs — impose des coûts de capital très élevés. On l’a trop souvent vu dans plusieurs “black swans” : plus les produits dérivés sont emballés en couches, plus le risque de blocage du matching augmente au moment où les oracles subissent un retard et que la chaîne est encombrée.
Il est vrai qu’il a transformé l’emprunt en une expérience très “fine-grained” côté market making. Mais avant l’arrivée de capitaux institutionnels, cette façon de rendre une dette simple excessivement complexe — est-ce que cela résout vraiment l’efficacité de la tarification, ou est-ce que cela crée une île de liquidité ? Quand viendra le test avec de vrais gros volumes qui martèlent le marché sur le mainnet, la réponse sera très cruelle #termmax @TermMax