« 5 milliards de dollars mis on-chain, et les profits, où sont-ils passés ? »

Securitize $SECZ.US En tant que première entreprise cotée dans l’industrie crypto spécialisée dans l’activité de tokenisation, Securitize a publié dans la nuit dernière son premier rapport financier trimestriel après son introduction en bourse.

D’après les données des résultats financiers, la taille des actifs on-chain émis via sa plateforme est déjà proche de 5 milliards de dollars, mais les revenus trimestriels sont passés de 19,48 millions de dollars au premier trimestre à 14,44 millions de dollars, soit une baisse séquentielle d’environ 26 %. Au deuxième trimestre, l’EBITDA ajusté (bénéfice avant intérêts, impôts, amortissements et dépréciations) est passé d’un bénéfice de 0,83 million de dollars à une perte de 5,46 millions de dollars.

• L’EBITDA ajusté représente, de façon simple : après avoir temporairement retiré les intérêts, les impôts, l’amortissement/dépréciation, l’amortissement et une partie des dépenses ponctuelles, le montant approximatif que l’activité principale de l’entreprise génère comme profits.

Après la publication des résultats financiers, le cours de l’action de Securitize a chuté d’environ 30 % en séance après la clôture.

Au cours des dernières années, Securitize a pratiquement obtenu le meilleur jeu de cartes possible pour le secteur des RWA : ressources institutionnelles d’une richesse incomparable. Et au regard de sa position dans l’industrie, Securitize est indéniablement un acteur de tout premier plan sur ce segment RWA.

Elle est le prestataire de services de tokenisation du fonds monétaire tokenisé BUIDL, appartenant à BlackRock. Elle collabore également avec des gestionnaires d’actifs tels qu’Apollo, KKR, Hamilton Lane, VanEck, etc.

Elle détient des licences ou des capacités d’activité aux États-Unis, notamment en tant que courtier, système de négociation alternatif, agent de transfert, conseiller en investissement et administration de fonds ;

Avant et après son introduction en bourse, elle a ensuite établi des partenariats avec la NYSE, Computershare, Continental, Cantor Fitzgerald, Jump Trading et Jupiter.

J’ai écrit il y a quelques jours sur le modèle économique de Circle, mais cette fois, vu les données des résultats financiers de Securitize, son modèle est bien moins bon que celui de Circle.

Mais sur certains points, sa logique est similaire à celle de Circle : la tokenisation d’actifs ne signifie pas que la plateforme qui effectue la mise on-chain perçoit des revenus proportionnels ; une croissance de la taille RWA ne se transforme pas non plus naturellement en profits pour la plateforme.

Avant de développer les résultats financiers, je dois d’abord expliquer clairement à tout le monde ce qu’est Securitize. Même si je l’appelle un acteur leader des RWA, je pense que, que l’on comprenne ou non Web3, cette plateforme reste pour beaucoup relativement inconnue.

1. Que fait exactement Securitize ?

Ce que cette société fait peut s’expliquer ainsi : aider diverses institutions à transférer des actifs corporels off-chain vers la chaîne. C’est un peu comme jouer le rôle d’un « preneur ferme/agent d’émission ». Ce n’est pas simplement un acteur qui vient dire à Securitize de “mettre ses actifs on-chain”, puis envoyer les actifs sur le compte de Securitize, et Securitize fait ensuite simplement émettre des jetons on-chain sur la base de ces actifs.

Derrière, il y a toute une série de questions de ce type, par exemple : cet actif limite-t-il certaines régions ? quel est le mécanisme de souscription et de rachat ? comment se font les transferts de conformité entre différentes chaînes et différentes adresses ? quel est le lien entre les enregistrements on-chain et les droits off-chain, etc.

Ce que fait Securitize, ce sont justement ces tâches de services complémentaires.

Elle dispose en interne de capacités couvrant plusieurs métiers : courtier, système de négociation alternatif, agent de transfert, administration de fonds, etc. Ainsi, elle peut couvrir une grande partie du cycle d’une valeur mobilière tokenisée (ou d’autres actifs), depuis l’émission, l’admission des investisseurs, l’enregistrement des transferts, jusqu’aux services de négociation et de gestion des actifs.

Et c’est précisément aussi pour cela que, au cours des dernières années, Securitize a obtenu une des meilleures sélections de clients du secteur des RWA. D’après ses ressources institutionnelles, son ensemble de licences et la taille de ses actifs, elle est sans aucun doute un acteur de tête de premier palier.

À l’heure actuelle, les actifs émis et déposés on-chain via sa plateforme sont :

Le “socle” semble, à première vue, poser moins de problèmes. Et cette fois, les données de ces résultats financiers nous montrent plutôt qu’il y a un problème, parce que : si même Securitize, leader dans les RWA, ne parvient pas à gagner de l’argent de façon stable pendant la croissance de la taille des RWA, alors ce problème ne concerne pas seulement Securitize. C’est aussi un problème que rencontrent les sociétés/contrats opérant avec des activités similaires dans les RWA.

2. Retour aux résultats financiers

Les données clés de Securitize au deuxième trimestre sont les suivantes :

Dans les résultats financiers, la taille on-chain tokenisée à la fin du deuxième trimestre est de 4,3 milliards de dollars. Elle progresse de 26,5 % en séquentiel par rapport à la fin du premier trimestre. Si on compare la taille moyenne des actifs on-chain par trimestre, la croissance est d’environ 34,4 % ;

La croissance moyenne de la taille est de 34 %, la croissance du volume de transactions est de 179 %, mais les revenus reculent d’environ 26 % : c’est là le plus grand point de contradiction dans ces résultats financiers.

Et la réponse à cette contradiction se trouve dans son modèle économique : les sources de revenus divulguées par Securitize lui-même incluent principalement des frais uniques d’intégration blockchain, des frais d’entretien pendant la durée du contrat, des frais de service liés à l’AUM...

En listant, il y en a sept ou huit. Je ne vais pas tout énumérer ici, mais la conclusion est la suivante : l’argent que capte Securitize provient des revenus liés à la tokenisation, à l’agent de transfert, à la maintenance du système, à la distribution ou à des services de négociation.

Ce n’est pas le gestionnaire effectif de ces actifs. Securitize peut tirer profit de certains frais liés à la taille des actifs et aux activités on-chain, mais elle n’a pas un barème de frais de gestion unifié et stable. Les nouveaux actifs correspondent à quel produit, comment le contrat est facturé, s’il y a ou non des activités de souscription/rachat et de négociation : tout cela influence les revenus. Par conséquent, taille et revenus ne sont pas une relation linéaire.

Pour comparer avec le cas de Circle que j’ai évoqué plus tôt, on sait que Circle fait des affaires de revenus de réserve.

• Par exemple, si vous gérez 10 milliards de dollars d’actifs, avec un taux de 0,5 %, théoriquement vous pouvez obtenir 50 millions de dollars de frais de gestion par an. Tant que la taille des actifs augmente, les revenus augmentent généralement aussi.

Mais chez Securitize, en réalité, l’activité ressemble à celle que Circle fait : c’est une affaire située dans l’étape suivante. L’argent est chez quelqu’un d’autre ; Securitize ne fait que « transférer » cet actif vers la chaîne pour le compte d’autrui. Ses frais de gestion n’ont donc pas de lien direct avec cela.

Au 13 août, la taille des actifs BUIDL est d’environ 2,7 milliards de dollars, soit déjà plus de la moitié du volume total d’actifs tokenisés de 5 milliards de dollars actuellement gérés par Securitize ; mais les taux de frais de gestion publics pour BUIDL se situent entre 0,20 % et 0,50 %, et ces montants ne correspondent pas à l’intégralité des paiements effectués à la plateforme de Securitize.

Ainsi, Securitize n’est pas une société de gestion d’actifs qu’on peut appliquer simplement avec « taille gérée × taux de frais de gestion ». Le montant final qu’elle gagne dépend de quels actifs sont ajoutés, de la manière dont le contrat est facturé, de la fréquence de négociation de cet actif, et aussi de la part de ces activités que Securitize prend en charge dans ce produit.

Si l’augmentation de la taille on-chain provient uniquement d’un grand fonds monétaire à faible taux, elle peut apporter à Securitize une taille d’actifs importante, mais ne contribuer qu’à des frais d’entretien relativement limités.

C’est aussi ce qui explique pourquoi la taille peut augmenter fortement d’un côté, tandis que les revenus peuvent baisser de l’autre.

3. Ces résultats financiers remettent en cause les prévisions de croissance avant l’introduction en bourse de Securitize

Dans les documents publiés lors de son introduction en bourse, Securitize avait estimé : en 2026, la taille moyenne des actifs tokenisés on-chain atteindrait 9 milliards de dollars et les revenus annuels s’élèveraient à 110 millions de dollars, avec un EBITDA de 32 millions de dollars.

Mais au cours du premier semestre de cette année, les revenus réels de Securitize n’étaient que de 33,91 millions de dollars. L’EBITDA ajusté affiche une perte de 4,63 millions de dollars. Si la société doit encore atteindre 110 millions de dollars de revenus sur l’année, elle devra obtenir environ 76,09 millions de dollars de revenus au second semestre.

En moyenne, chaque trimestre, il faut générer environ 38,05 millions de dollars de revenus, tandis que les revenus de Securitize au deuxième trimestre n’ont été que de 14,44 millions de dollars.

• Autrement dit, au second semestre, le revenu moyen par trimestre doit atteindre environ 2,6 fois celui du deuxième trimestre.

La difficulté pour l’EBITDA est encore plus grande, car sur le premier semestre, l’entreprise a subi une perte de 4,63 millions de dollars. Si elle veut tout de même atteindre 32 millions de dollars d’EBITDA sur l’année, il faudra générer environ 36,63 millions de dollars au second semestre, soit un bénéfice moyen d’environ 18,3 millions de dollars par trimestre.

À mon avis, arriver à maintenir une croissance linéaire est déjà très bien. Pour réaliser soudainement une croissance en “sauts”, il faudrait que l’activité des titres on-chain explose et soit intégrée à la structure de l’activité de Securitize à partir de ce trimestre. Sinon, il est difficile d’en déduire ce qui pourrait encore permettre à Securitize d’atteindre ce type de croissance en “sauts”.

Donc, la baisse d’environ 21 % du cours après la clôture ne tient probablement pas qu’au fait que les revenus du deuxième trimestre sont en dessous des attentes. Plutôt, le marché, sur la base des performances du deuxième trimestre, a estimé que la probabilité de réalisation des prévisions 2026 contenues dans les documents d’introduction en bourse était trop faible. Sauf si, au second semestre, l’activité des titres on-chain se concrétise, ou si de gros projets sont confirmés en masse, ou encore s’il y a d’autres revenus de type “saut d’étape”, une croissance linéaire basée uniquement sur les lignes d’activité existantes ne suffira pas.

Donc :

4. Faut-il acheter Securitize maintenant ?

D’après la valorisation actuelle d’environ 1 milliard de dollars de capitalisation boursière, après son introduction en bourse Securitize disposera d’environ 350 millions de dollars de liquidités, sans dettes. La valeur de l’entreprise hors trésorerie s’élève environ à 650 à 700 millions de dollars.

En projetant les revenus sur l’ensemble de l’année à partir des revenus trimestriels, la valorisation se situe actuellement à environ un peu plus de 10 fois ; ce n’est pas particulièrement cher.

Mais si l’on regarde uniquement la position actuelle dans l’industrie et la structure des activités, il est vrai qu’il est difficile d’y voir un véritable point de forte croissance ; ce n’est pas une société qui semble particulièrement “sexy”.

Compte tenu des actions dans l’industrie, je pense que son véritable point de forte croissance se situe encore dans le déploiement de l’activité des valeurs mobilières (actions) on-chain, afin de devenir un « courtier on-chain » au rythme de l’évolution du secteur. Ainsi, une fois que les actifs y sont déposés, il est plus probable qu’ils génèrent des flux de trésorerie durables. Et du point de vue de la demande, la demande de valeurs mobilières on-chain a déjà été validée à un stade initial dans l’industrie crypto.

Ce nouvel axe de forte croissance se voit, mais on ne voit pas encore le niveau de réalisation. Avant cela, on ne peut pas encore, comme j’ai pu l’écrire à propos de Cloudflare, porter un jugement du type « cette histoire/entreprise est très sexy » tant que l’activité concrète n’est pas mise en œuvre, car les “gènes” du métier d’origine ne tiennent pas.

Le fait de mettre des titres (actions) on-chain nécessitera au moins deux trimestres pour vérifier les chances de réalisation et l’ampleur potentielle. À l’heure actuelle, Securitize dispose effectivement de ressources institutionnelles solides, ce qui constitue un avantage indéniable. Mais d’après la configuration concurrentielle actuelle, ses progrès sur ce volet sont manifestement en retard par rapport aux autres acteurs de l’industrie crypto.