Mis à jour le 15 juillet 2026
Sur la base du prix du contrat CXMT-USDC sur la plateforme Hyperliquid : 7,51 dollars américains
Conclusion d’abord
Le prix actuel ne mérite pas d’être acheté.
Une valeur implicite de plus de 500 milliards de dollars pour Changxin Technology correspondant à 7,51 dollars américains.
À ce prix, l’essentiel consiste à encaisser par anticipation une issue optimiste à faible probabilité et à long cycle, de manière proche d’un « quasi-zéro actualisation », tout en ajoutant :
prime de substitution domestique
prime de la Chine, seul leader DRAM
attentes de réussite en HBM
prime de rareté des canaux due aux seuils d’accès au STAR Market
prime émotionnelle due à un manque de liquidité des contrats pré-IPO
Changxin est bien sûr une entreprise ayant une valeur stratégique, mais « une entreprise a de la valeur » et « ce prix-là mérite d’être acheté maintenant » sont totalement deux choses.
Détaillons ci-dessous.
Un : d’abord convertir 7,51 dollars en capitalisation boursière
Le 15 juillet, Changxin Technology a déployé via le cadre HIP-3 d’Hyperliquid, avec trade.xyz, des contrats perpétuels Pre-IPO de type CXMT-USDC ; le prix actuel est d’environ 7,51 dollars.
Le prix d’émission de Changxin sur le ChiNext (KeChuang) est de :
8,66 yuans RMB par action, soit environ 1,29 dollar.
Le total des actions en circulation après l’émission est d’environ :
6,6881 milliards d’actions.
Cela correspond à une capitalisation d’émission officielle d’environ :
8,55 milliards de dollars, soit environ 57,92 milliards de yuans RMB.
En se basant sur le prix de 7,51 dollars sur Hyperliquid :
6,6881 milliards d’actions × 7,51 dollars
≈ 502,3 milliards de dollars
En calculant à 1 dollar = 6,76 yuans RMB, cela correspond à :
environ 3,40 billions de yuans RMB.
Cela correspond à la valorisation officielle d’émission de :
≈ 5,9 fois.
Il faut noter que, à ce stade, Changxin n’est même pas encore cotée officiellement :
demandes de souscription au ChiNext à partir du 16 juillet
mise en cotation et début des échanges officiels le 27 juillet
Autrement dit, tant que le prix sur le marché secondaire A réel n’apparaît pas, les contrats on-chain ont déjà donné en avance une prime d’IPO proche de six fois.
Deux : comparaison horizontale des trois géants mondiaux du stockage
Ici, les comparables les plus solides sont Micron et SK hynix.
La capitalisation de 1,23 billion de dollars de Samsung comprend aussi :
Téléphones portables
Électroménager
Panneaux OLED
Fonderie de wafers (fabrication de circuits)
Puces logiques
NAND
DRAM
Par conséquent, on ne peut pas considérer toute la capitalisation boursière de Samsung comme une valorisation du seul segment stockage.
Mais même en ne tenant compte que de Micron (sans parler de Samsung pour l’instant) :
La part actuelle de Changxin sur le DRAM n’est qu’environ un tiers de celle de Micron ; les revenus liés au HBM sont quasiment nuls. Ses clients mondiaux et sa capacité bénéficiaire sont également très inférieurs à ceux de Micron, mais la valorisation donnée par Hyperliquid atteint déjà la moitié de celle de Micron.
Cela signifie que le marché n’achète pas Changxin d’aujourd’hui, mais un « Micron version Chine » (voire « SK hynix version Chine ») pour lequel une partie du scénario futur est déjà réalisée.
Troisième repère, plus intuitif : quelle capitalisation boursière correspond à chaque 1 % de part
On peut calculer grossièrement combien de valorisation le marché est prêt à payer pour 1 % de part de marché.
SK hynix
1 220 milliards de dollars ÷ environ 61 % de parts de HBM :
Chaque 1 % de parts de HBM correspond à une capitalisation d’environ 20 milliards de dollars.
Micron
1 000 milliards de dollars ÷ environ 21 % de parts de HBM :
Chaque 1 % de parts de HBM correspond à environ 47,6 milliards de dollars de capitalisation boursière.
Changxin
502,3 milliards de dollars ÷ parts de DRAM de 7 % – 8 % :
Chaque 1 % de part DRAM correspond à une capitalisation d’environ 62,8 à 71,8 milliards de dollars.
Et cette comparaison est déjà clairement favorable à Changxin.
Parce que SK hynix et Micron utilisent les parts de marché du HBM : c’est le segment le plus central pour la mémoire IA, celui où les marges bénéficiaires sont les plus élevées, et qui constitue aujourd’hui le principal moteur de la valorisation des deux entreprises.
Les 7 % – 8 % de Changxin ne représentent pourtant qu’une part totale traditionnelle du DRAM ; sa part de commercialisation du HBM est actuellement proche de zéro.
Autrement dit :
La valorisation de Changxin associée à chaque 1 % de part traditionnelle de DRAM est déjà supérieure à la valorisation de Micron pour chaque 1 % de part de HBM.
Ce prix ne reflète évidemment plus l’activité actuelle ; il anticipe et paie le succès attendu dans plusieurs années.
Bien sûr, « capitalisation ÷ parts de marché » n’est pas un modèle d’évaluation rigoureux, car Samsung, Micron et SK hynix ont aussi du NAND, des SSD, de l’assemblage (packaging) et d’autres activités.
Mais en tant que thermomètre transversal d’émotions de marché, cela suffit à montrer que la valorisation actuelle par unité de part dont bénéficie Changxin est déjà très élevée.
Quatrième point : même si le scénario optimiste se réalise, on ne devrait pas payer zéro décote d’actualisation aujourd’hui
En supposant le scénario le plus optimiste : toutes les réalisations finissent par être obtenues
La part mondiale de Changxin sur le DRAM passe à 15 % – 20 %
Les produits DDR5 et LPDDR entrent dans les clients grand public mondiaux
HBM atteint la production de masse
Le rendement s’améliore en continu
Achats à grande échelle de puces IA nationales
Au final, Changxin atteint presque la position industrielle qu’a aujourd’hui Micron, voire SK hynix
Même dans ce cas, on ne peut pas utiliser directement la valorisation actuelle de Micron ou SK hynix pour fixer le prix de Changxin aujourd’hui.
il faut au moins envisager trois niveaux de décote.
1. Valeur temporelle
SK hynix, qui a commencé avec le HBM dès ses premières initiatives, jusqu’à occuper aujourd’hui plus de la moitié des parts mondiales, a mis presque dix ans.
Même si Changxin exécute parfaitement, de l’échantillonnage, à la validation, puis à la livraison en petite série, jusqu’à la formation de revenus et de bénéfices réellement significatifs, il faudra au moins plusieurs années.
Supposons que Changxin puisse atteindre une valorisation de 1 000 à 1 200 milliards de dollars cinq ans après :
En actualisant en exigeant un rendement annuel de 15 %, la valeur actuelle est d’environ 50 % de la valeur finale.
En actualisant avec une décote de 20 %, la valeur actuelle est d’environ 40 % de la valeur finale.
Ainsi, les 1 200 milliards de dollars dans cinq ans, ramenés à aujourd’hui, ne valent à peu près que :
480 à 600 milliards de dollars.
Et Hyperliquid a déjà fourni une valorisation d’environ 502,3 milliards de dollars.
Cela signifie que le marché a déjà, en grande partie, intégré le scénario optimiste de « Changxin proche de SK hynix dans cinq ans » et l’a prévalorisé, compte tenu d’une probabilité de succès plus élevée.
Même si le succès devait vraiment arriver, les investisseurs n’obtiendront peut-être pas pour autant un rendement annuel suffisamment élevé.
2. Risque d’exécution
Le HBM n’est pas équivalent à « faire un échantillon » : cela ne veut pas dire que la commercialisation est achevée.
Pour une production réelle, il faut résoudre :
Taux de rendement des puces DRAM (bare die)
Puits de liaison TSV (trous de connexion en silicium traversants)
Empilement multicouche
Conditionnement avancé (advanced packaging)
Refroidissement et consommation électrique
Fiabilité à long terme
Homologation par les clients
Livraisons stables à grande échelle
Si un seul maillon est en dessous des attentes, les réalisations de revenus et de bénéfices seront retardées.
Même si Changxin parvenait à produire en masse du HBM à l’avenir, cela ne signifie pas que les performances de ses produits, son rendement, ses coûts et sa marge brute se rapprocheront immédiatement de ceux de SK hynix.
3. Dépenses d’investissement et dilution des capitaux propres
DRAM et HBM sont des industries extrêmement capitalistiques.
Pour continuer à accroître la capacité de production de wafers, à améliorer les procédés, à construire des lignes de conditionnement avancé, et à rattraper les trois géants à l’étranger, Changxin devra encore investir des capitaux massifs à l’avenir.
Ces fonds pourraient provenir de :
Flux de trésorerie opérationnels
Financement bancaire
Gouvernement et capitaux industriels
Augmentations de capital et financements ultérieurs
Même si les revenus de la société augmentent, les actionnaires existants doivent encore supporter des dépenses d’investissement élevées, une dilution potentielle via des financements, ainsi que le risque d’inversion du cycle sectoriel.
Donc, la valorisation actuelle de 502,3 milliards de dollars ressemble plutôt à :
On a « déménagé » un scénario optimiste qui se jouera dans plusieurs années, avec une probabilité de succès très élevée, un taux d’actualisation faible et une décote de risque faible, jusque dans aujourd’hui.
Ici, il y a pratiquement aucune « marge de sécurité » laissée par l’idée que le rattrapage technologique ne se fait pas comme prévu, que le cycle DRAM s’inverse ou que le décalage de la commercialisation du HBM survienne.
Cinq : SMIC a déjà validé la limite de valorisation du scénario « leader domestique unique »
L’histoire « remplacement domestique, leader absolu, rareté stratégique » n’est pas une première dans les transactions sur le marché A.
L’exemple le plus typique est SMIC.
SMIC est le leader incontesté en fonderie de wafers dans la Chine continentale :
Les politiques soutiennent pleinement
Position domestique non remplaçable
Assumer la mission centrale du remplacement domestique
La demande en aval existe sur le long terme
Ce raisonnement ressemble beaucoup à la situation de Changxin, en tant que seul grand fabricant chinois de DRAM à grande échelle.
Mais la réalité est :
SMIC n’a jamais obtenu une valorisation au même niveau que celle de TSMC simplement parce que « c’est le seul leader domestique » et que « c’est stratégiquement non substituable ».
La raison est très simple.
Au final, l’industrie dépend toujours de :
Génération technologique
Rendement
Capacité de production
Clients
Marge brute
Flux de trésorerie disponible
Efficacité des dépenses d’investissement
Compétitivité mondiale
Le monopole domestique peut garantir une partie des achats nationaux et le soutien des politiques, mais il ne peut pas éliminer automatiquement l’écart technologique, ni garantir des marges bénéficiaires dans la concurrence mondiale.
Changxin fait aussi face à des problèmes similaires actuellement :
Les procédés de fabrication avancés de DRAM continuent d’être en retard
Accès limité aux équipements EUV
Le conditionnement avancé pour le HBM n’est pas encore parvenu à une production de masse mature
Les « trois géants » à l’étranger continuent d’itérer
Le système mondial d’homologation des clients en gamme supérieure n’est pas encore établi
La « monopolisation domestique » peut augmenter la certitude de survie et de croissance de Changxin, mais ne peut pas être assimilée directement aux capacités HBM de SK hynix, ni se traduire automatiquement par la même valorisation que celle des leaders mondiaux matures.
Ce que l’historique de SMIC démontre :
Une position stratégique peut apporter une prime de valorisation, mais l’écart technologique et la capacité bénéficiaire détermineront toujours le plafond de valorisation.
Six : le prix inclut aussi de manière évidente une « prime de rareté du canal »
Le contrat CXMT-USDC a un point très particulier :
Il s’agit peut-être de l’une des rares voies permettant aux investisseurs étrangers de contourner le seuil d’accès du ChiNext et de trader directement le prix de Changxin.
Le ChiNext comporte un accès spécifique qui existe pour les investisseurs particuliers :
Seuil d’accès : 500 000 yuans RMB d’actifs
Exigence : au moins deux années d’expérience dans le trading de titres
Restrictions à la participation de fonds étrangers
Par conséquent, les ordres d’achat sur Hyperliquid ne viennent pas forcément entièrement d’une analyse approfondie de la technologie, du rendement, des bénéfices et de la structure des clients de Changxin.
Une grande partie de la demande peut provenir :
« Enfin, il existe un canal pour acheter Changxin. »
Cette partie des fonds paie la rareté d’accès, pas les flux de trésorerie de l’entreprise.
En même temps, ce contrat est fondamentalement un dérivé perpétuel synthétique :
Ne représente pas les véritables droits de propriété de Changxin
Pas de droits aux dividendes
Pas de droits de vote
Ne garantit pas d’avoir un mécanisme de conversion ou de livraison un pour un avec le marché A
Le prix peut rester durablement décalé par rapport au prix réel spot
Quand la liquidité est faible, des fluctuations anormales et des « écharnures » (needle spikes) peuvent facilement apparaître
Avant la cotation officielle de Changxin, le marché manque de prix spot réels, de haute fréquence et suffisamment profonds, ce qui empêche d’avoir un ancrage fiable.
Ainsi, 7,51 dollars ressemble davantage à un prix anticipé formé par un canal de transaction rare, une liquidité limitée et un sentiment optimiste, plutôt qu’à une découverte stable de la valeur de l’entreprise.
Après la cotation officielle du 27 juillet, l’apparition du vrai prix sur le marché A réduira l’écart : le contrat on-chain et le prix spot commenceront à établir à nouveau une relation de tarification.
À ce moment-là, il pourrait y avoir deux résultats :
Le prix sur le marché A monte fortement, renforçant davantage la tarification optimiste d’Hyperliquid ;
Le vrai prix sur le marché A est nettement inférieur au prix implicite on-chain, ce qui entraîne un retour rapide des contrats vers la normale.
Compte tenu de la prime d’IPO proche de six fois, il ne faut pas négliger le deuxième cas de figure.
Sept : quel type d’avenir faut-il pour soutenir le prix actuel ?
502,3 milliards de dollars de valorisation, soit environ :
50 % de la capitalisation de Micron
41 % de la capitalisation de SK hynix
41 % de la capitalisation boursière totale de Samsung Electronics
Pour soutenir ce prix, à l’avenir Changxin ne peut pas être seulement un « leader domestique du DRAM ».
Il faut au moins accomplir progressivement :
Les parts mondiales de DRAM passent de 7 % – 8 % à environ 15 % ;
Les DDR5 et LPDDR5X entrent solidement dans les clients principaux domestiques et internationaux ;
Le HBM passe de l’envoi d’échantillons à la production de masse ;
Le HBM a un niveau de compétitivité sur le rendement, les performances et les coûts ;
Les entreprises chinoises de puces IA forment des achats à grande échelle ;
Le cycle de forte conjoncture de la mémoire dure longtemps ;
Les dépenses d’investissement massives ne diluent pas sérieusement le retour des actionnaires ;
Les restrictions à l’export et les limitations sur les équipements ne se détériorent pas davantage.
Ce n’est pas une seule condition.
Ce n’est pas seulement un ensemble de suppositions optimistes qui doit toutes être validées en même temps.
Si n’importe quel maillon est en dessous des attentes, cela affectera la valorisation du scénario final ; si plusieurs maillons sont en même temps en dessous des attentes, la valorisation actuelle risque de subir un compression évidente.
Conclusion finale
Mettons plusieurs angles ensemble :
une prime de valorisation d’IPO proche de six fois
Environ 502,3 milliards de dollars de capitalisation implicite
Atteint la moitié de la capitalisation de Micron
La part de DRAM n’est que de 7 % à 8 %
Le HBM ne génère pas encore de revenus issus d’une production de masse
La valorisation par part de marché est nettement supérieure à celle des pairs matures
Un scénario final optimiste exige au moins plusieurs années pour se concrétiser
Risque d’exécution sur le rattrapage technologique, l’homologation clients et le rendement
Le DRAM reste une industrie fortement cyclique
Il faudra encore continuer à engager des dépenses d’investissement massives
Le prix intègre une prime de rareté liée à l’accès au ChiNext et au canal sur la chaîne
Le contrat ne représente pas des droits de propriété réels, et il existe un risque de réévaluation du prix après la cotation
Par conséquent, ma conclusion est :
7,51 dollars : c’est cher, et il manque une marge de sécurité suffisante.
On ne dit pas que Changxin n’a aucune valeur.
En tant qu’entreprise chinoise unique disposant de capacités réelles de fabrication de DRAM à grande échelle, la logique de remplacement domestique et de croissance à long terme est évidemment valable pour Changxin.
Mais :
Le raisonnement tient, mais cela ne veut pas dire que n’importe quel prix mérite d’être acheté.
À ce niveau, pour que le potentiel haussier se concrétise, plusieurs étapes clés devront toutes se dérouler correctement dans les prochaines années ; et du côté baissier, les risques — rattrapage technologique en retard, report de la production de masse HBM, inversion du cycle DRAM, changements réglementaires, réévaluation du prix après la cotation du 27 juillet, et évaporation rapide de la liquidité on-chain — pourraient apparaître en un laps de temps plus court.
Le ratio risque-rendement actuel est nettement asymétrique.
Du point de vue de l’investissement axé sur la valeur, ce n’est pas un bon point d’entrée.
Cet article est basé sur des données de marché ouvertes et des reportages d’actualité, et ne représente que l’opinion personnelle de l’auteur ; il ne constitue aucune recommandation d’investissement.
Sur Hyperliquid, le contrat perpétuel CXMT pour le long terme est un dérivé synthétique à haut risque ; il ne représente pas de véritables droits de propriété de Changxin Technology, et n’offre aucun droit aux dividendes ni droit de vote. Avant de participer aux transactions, veuillez bien comprendre les risques liés à l’effet de levier, à la liquidité, aux oracles, à la réglementation et au risque de déviation du prix.