Auteur : Merkle3s Capital
Cet article est basé sur le rapport annuel de Messari publié en décembre 2025, intitulé The Crypto Theses 2026. Ce rapport compte plus de cent mille mots, avec une durée de lecture officielle estimée à 401 minutes.
Ce contenu est soutenu par Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital, les informations de cet article sont à titre de référence uniquement et ne constituent pas des conseils ou des invitations à investir ; nous ne garantissons pas l'exactitude du contenu et n'assumons aucune conséquence en découlant.
Introduction｜C'est l'année la plus terrible pour les émotions, mais pas l'année la plus fragile pour le système
Si l'on ne considère que les indicateurs émotionnels, le marché crypto de 2025 pourrait presque être condamné à mort.
En novembre 2025, l'indice de peur et de cupidité des cryptos est tombé à 10, entrant dans la zone de « peur extrême ».
Historiquement, les moments où l'émotion a chuté à ce niveau sont très rares :
En mars 2020, la crise de liquidité déclenchée par la pandémie mondiale
En mai 2021, liquidation en chaîne des effets de levier
En mai-juin 2022, l'effondrement systémique de Luna et 3AC
Bear market sectoriel de 2018 à 2019
Ces périodes ont un point commun : l'industrie elle-même est en défaillance, l'avenir est hautement incertain.
Mais 2025 ne correspond pas à cette caractéristique.
Il n'y a pas eu de détournement d'actifs des utilisateurs par les principales bourses, pas de projets de Ponzi de plusieurs milliards de dollars dominant le récit, la capitalisation totale n'a pas chuté en dessous des sommets du cycle précédent, et la taille des stablecoins a atteint un niveau record, avec des avancées continues en matière de réglementation et d'institutionnalisation.
Sur le plan des « faits », ce n'est pas une année où une industrie s'effondre.
Cependant, sur le plan « ressenti », cela pourrait être l'année la plus douloureuse pour de nombreux professionnels, investisseurs et anciens utilisateurs.
Pourquoi les émotions s'effondrent-elles ?
Messari a fourni un contraste extrêmement percutant au début du rapport :
Si vous participez à l'allocation d'actifs cryptographiques depuis un bureau de Wall Street, 2025 pourrait être votre meilleure année depuis que vous êtes dans ce domaine. Mais si vous passez vos nuits sur Telegram, Discord à surveiller le marché et chercher de l'Alpha, cela pourrait être l'année où vous ressentez le plus la nostalgie de l'« ancienne époque ».
Un même marché, deux expériences presque complètement opposées.
Ce n'est pas une fluctuation émotionnelle accidentelle, ni un simple passage entre haussier et baissier,
Mais c'est une déformation plus profonde et structurelle :
Le marché remplace les participants, mais la majorité continue de participer au nouveau système avec d'anciennes identités.
Ce n'est pas un récapitulatif de marché
Cet article n'a pas l'intention de discuter des tendances à court terme des prix, ni de répondre à la question « va-t-il augmenter ensuite ? »
C'est plus comme une explication structurelle :
Pourquoi, alors que les institutions, les fonds et les infrastructures se renforcent,
Pourquoi l'émotion du marché glisse-t-elle vers des niveaux historiquement bas ?
Pourquoi tant de gens ont-ils l'impression d'avoir « fait le mauvais choix », alors que le système lui-même n'a pas échoué ?
Messari, dans ce rapport de cent mille mots, choisit de repartir d'une question extrêmement primitive :
Si les actifs cryptographiques sont finalement une forme d'« argent », alors qui mérite d'être traité comme de l'argent ?
Comprendre cela est la condition préalable à comprendre l'effondrement émotionnel complet du marché en 2025.
Chapitre 1｜Pourquoi les émotions sont-elles si basses ?
Si l'on ne regarde que les résultats, l'effondrement émotionnel de 2025 est presque « incompréhensible ».
Sans effondrement des échanges, sans effondrement systémique du crédit, sans faillite de la narration centrale, le marché a néanmoins donné un retour émotionnel proche des niveaux les plus bas de l'histoire.
Le jugement donné par Messari est très direct : c'est un cas extrême de « déconnexion entre émotion et réalité ».
1. Les indicateurs émotionnels sont déjà entrés dans une « zone d'anomalie historique »
L'indice de peur et de cupidité des cryptos tombé à 10 n'est pas un simple signal de correction.
Au cours des dix dernières années, cette valeur n'est apparue qu'à de très rares moments, et chaque fois, elle a été accompagnée d'une crise sectorielle réelle et profonde :
Rupture du système financier
Effondrement de la chaîne de crédit
Le marché commence à douter de « l'avenir »
Mais en 2025, ces problèmes n'ont pas émergé.
Il n'y a pas eu de défaillance des infrastructures essentielles, pas d'actifs majeurs liquidés à zéro, et pas d'événements systémiques suffisants pour ébranler la légitimité de l'industrie.
D'un point de vue statistique, cette lecture émotionnelle ne correspond à aucun modèle historique connu.
2. Le marché n'a pas échoué, ce qui a échoué, c'est « l'expérience personnelle »
L'effondrement émotionnel ne provient pas du marché lui-même, mais de l'expérience subjective des participants.
Messari souligne dans le rapport un fait souvent négligé :
L'année 2025 est une année où l'expérience institutionnelle est bien meilleure que celle des investisseurs particuliers.
Pour les institutions, c'est un environnement extrêmement clair et même confortable :
L'ETF a fourni un canal d'allocation à faible friction et à faible risque
DAT (trésorerie d'actifs numériques) devient un acheteur stable et prévisible sur le long terme
Le cadre réglementaire commence à se clarifier, les limites de conformité deviennent progressivement visibles
Mais pour de nombreux participants sous d'anciennes structures, cette année a été exceptionnellement dure :
Alpha a considérablement diminué
La rotation de la narration a échoué
La plupart des actifs sous-performent le BTC à long terme
La relation entre « effort » et « résultat » a été totalement rompue
Le marché n'a pas rejeté les gens, il a simplement changé de mécanisme de récompense.
3. « Ne pas avoir gagné d'argent » a été mal interprété comme « l'industrie ne fonctionne plus »
Le véritable déclencheur de l'émotion n'est pas la baisse des prix, mais l'écart de perception.
Au cours de plusieurs cycles passés, l'hypothèse implicite de la crypto était :
Tant que vous êtes suffisamment diligent, suffisamment précoce, suffisamment audacieux, vous pourrez obtenir des rendements excessifs.
Mais 2025 a brisé systématiquement cette hypothèse pour la première fois.
La plupart des actifs ne reçoivent plus de prime en raison de « raconter des histoires »
La croissance de l'écosystème L1 ne se traduit plus automatiquement par des retours en tokens
La forte volatilité ne signifie plus de rendements élevés
Le résultat est qu'un grand nombre de participants commencent à avoir une illusion :
Si je n'ai pas gagné d'argent, c'est que l'ensemble de l'industrie a des problèmes.
Et la conclusion de Messari est exactement l'opposée :
L'industrie devient de plus en plus semblable à un système financier mature, plutôt qu'à une machine produisant continuellement des bénéfices spéculatifs.
4. La nature de l'effondrement émotionnel réside dans le décalage identitaire
En tenant compte de tous les phénomènes, la réponse implicite donnée par Messari n'est qu'une :
L'effondrement émotionnel de 2025 est essentiellement un décalage identitaire.
Le marché s'oriente vers les « allocataires d'actifs », les « détenteurs à long terme » et les « participants institutionnels »
Mais de nombreux participants continuent d'exister en tant que « chercheurs d'Alpha à court terme »
Lorsque la logique de récompense du système change sans ajustement simultané des manières de participer, les émotions s'effondrent inévitablement en premier.
Ce n'est pas un problème de capacité personnelle, mais plutôt le coût de friction du changement de rôle à l'ère.
Résumé｜Les émotions ne te disent pas la vérité
L'émotion du marché de 2025 reflète réellement la douleur des participants, mais ne reflète pas avec précision l'état du système.
L'effondrement émotionnel ≠ échec sectoriel
La douleur accrue ≠ la valeur disparue
Cela indique simplement une chose :
Les anciennes manières de participer deviennent rapidement obsolètes.
Et comprendre cela est le préalable à entrer dans le prochain chapitre.
Chapitre 2｜La véritable racine de l'effondrement émotionnel : le système monétaire est en défaillance
Si l'on ne reste qu'au niveau de la structure du marché, l'effondrement émotionnel de 2025 reste incomplet.
Le véritable problème n'est pas :
Alpha a diminué
Le BTC est trop fort
Les institutions sont entrées
Tout cela n'est que des phénomènes de surface.
Le jugement plus profond de Messari dans le rapport est :
L'effondrement de l'émotion du marché découle en essence d'un fait longtemps ignoré : notre système monétaire lui-même exerce une pression continue sur les épargnants.
Un graphique qui doit être pris au sérieux : la dette publique mondiale hors de contrôle
Ce graphique n'est pas une décoration de contexte macro, mais le point de départ logique de toute l'argumentation sur Cryptomoney.
Au cours des 50 dernières années, la proportion de la dette publique des principales économies mondiales par rapport au PIB a montré une tendance à la hausse très cohérente et presque irréversible :
🇺🇸 États-Unis : 120,8 %
🇯🇵 Japon : 236,7 %
🇫🇷 France : 113,1 %
🇬🇧 Royaume-Uni : 101,3 %
🇨🇳 Chine : 88,3 %
🇮🇳 Inde : 81,3 %
🇩🇪 Allemagne : 63,9 %
Ce n'est pas le résultat de l'échec d'un seul pays, mais une conclusion commune à travers les institutions, les structures politiques et les phases de développement.
Qu'il s'agisse de démocraties, de régimes autoritaires, de pays développés ou de marchés émergents, la dette publique surpasse la croissance économique à long terme.
Ce graphique ne montre pas vraiment que « la dette est élevée », mais que « les épargnes sont systématiquement sacrifiées »
Lorsque la dette publique croît plus rapidement que la production économique, le système ne peut maintenir la stabilité que de trois manières :
Inflation
Taux d'intérêt réels à long terme bas
Répression financière (contrôle des capitaux, restrictions de retrait, interventions réglementaires)
Quelles que soient les voies choisies, le coût final sera supporté par le même groupe de personnes :
Les épargnants.
Messari a utilisé une phrase très mesurée mais très lourde dans son rapport :
Lorsque la dette croît plus vite que la production économique, les coûts pèsent le plus lourdement sur les épargnants.
Traduit, cela signifie :
Lorsque la dette dépasse la croissance, les épargnants sont inévitablement la partie sacrifiée.
Pourquoi les émotions vont-elles s'effondrer en 2025 ?
Parce qu'en 2025, c'est l'année où de plus en plus de participants prennent enfin conscience de ce fait.
Avant cela :
« L'inflation n'est que temporaire »
« L'argent est toujours sûr »
« À long terme, la monnaie fiduciaire est stable »
Et la réalité continue de nier ces hypothèses.
Quand les gens réalisent :
Travailler dur ≠ préservation de la richesse
Le comportement d'épargne continue de diminuer
La difficulté de l'allocation d'actifs a considérablement augmenté
L'effondrement émotionnel ne provient pas de la crypto, mais d'une érosion de la confiance dans l'ensemble du système financier.
La crypto est simplement l'endroit où ce choc a été perçu en premier.
La signification de la Cryptomoney n'est pas dans « des rendements plus élevés »
C'est également un point que Messari souligne à plusieurs reprises, mais qui est facilement mal interprété.
La Cryptomoney n'existe pas pour promettre des rendements plus élevés.
Sa valeur fondamentale réside dans :
Les règles sont prévisibles
La politique monétaire ne peut pas être modifiée à volonté par une seule institution
Les actifs peuvent être auto-hébergés
La valeur peut être transférée à l'étranger sans autorisation
En d'autres termes, ce qu'il offre n'est pas un « outil de profit », mais :
Dans un monde à forte dette et à faible certitude, redonner aux individus le choix monétaire.
L'effondrement émotionnel est en réalité une forme de « lucidité »
Lorsque vous mettez cette image de la dette côte à côte avec les émotions du marché de 2025, un constat contre-intuitif émerge :
L'extrême pessimisme des émotions n'indique pas un échec de l'industrie, mais signifie que de plus en plus de personnes commencent à réaliser que les problèmes du vieux système sont réels.
Le problème de la crypto n'a jamais été qu'elle soit « inutile ».
Le véritable problème est qu'il ne crée plus de rendements excessifs faciles pour tout le monde.
Résumé｜Des émotions à la structure, puis à la monnaie elle-même
Ce chapitre aborde une question fondamentale :
Pourquoi, sans effondrement systémique, l'émotion du marché est-elle tombée à des niveaux historiquement bas ?
La réponse ne se trouve pas dans les graphiques, mais dans la structure monétaire.
L'effondrement émotionnel est une apparence
La rupture de paradigme est un processus
Le déséquilibre du système monétaire est la racine du problème
Et c'est précisément pourquoi Messari a choisi de commencer tout le rapport à partir de « l'argent » et non de « l'application ».
Chapitre 3｜Pourquoi seul le BTC est considéré comme « le véritable argent »
Si vous avez lu jusqu'ici, il est facile de se poser la question :
Si le problème vient du système monétaire, pourquoi la réponse est-elle le BTC et non autre chose ?
Le jugement donné par Messari dans le rapport est exceptionnellement clair :
Le BTC ne se trouve plus dans la même dimension concurrentielle que les autres actifs cryptographiques.
1. L'argent n'est pas un problème technique, mais un problème de consensus
C'est la première clé pour comprendre le BTC.
Messari souligne dans le texte un fait qui est facilement négligé par les ingénieurs :
L'argent est un consensus social, pas un problème d'optimisation technique.
En d'autres termes :
L'argent n'est pas « qui est plus rapide »
Ce n'est pas « qui est le moins cher »
Ce n'est pas non plus « qui a plus de fonctionnalités »
Mais qui est traité comme une réserve de valeur de manière stable et durable.
Sous cet angle, la victoire de Bitcoin n'est pas mystérieuse.
2. Trois années de données ont déjà écrit la réponse sur le visage.
Du 1er décembre 2022 au 30 novembre 2025 :
Le BTC a augmenté de 429 %
La capitalisation est passée de 318 milliards de dollars à 1,81 trillion de dollars
Classement mondial des actifs dans le top 10
Et plus important encore, la performance relative :
BTC.D est passé de 36,6 % à 57,3 %
Dans un cycle où « théoriquement, il devrait y avoir des altcoins en forte hausse », les fonds continuent de revenir au BTC.
Ce n'est pas le résultat d'un cycle de marché aléatoire, c'est le marché qui est en train de reclasser les actifs.
3. L'ETF et le DAT sont fondamentalement dans un « consensus institutionnel »
Messari a été très prudent dans son évaluation de l'ETF, mais la conclusion est très lourde.
Le Bitcoin ETF n'est pas aussi simple que « un nouvel acheteur », ce qui change réellement, c'est :
Qui achète + Pourquoi acheter + Combien de temps peut-on détenir
L'ETF a transformé le BTC en un actif conforme
DAT intègre le BTC comme partie intégrante du bilan des entreprises
Les réserves nationales ont élevé le BTC au niveau d'« actif stratégique »
Lorsque le BTC est détenu par ces rôles, il n'est plus :
« Actifs à haut risque et hautement volatils » qui peuvent être abandonnés à tout moment
Mais plutôt :
Un actif monétaire qui doit être détenu à long terme et ne peut pas se tromper facilement
L'argent, une fois traité de cette manière, est très difficile à reprendre.
4. Pourquoi plus le BTC est « ennuyeux », plus il ressemble à de l'argent
C'est peut-être le point le plus contre-intuitif de 2025.
Le BTC n'a pas d'applications
Pas de rotation de narration
Pas d'histoire écologique
Même pas de « nouvelles choses »
Mais c'est précisément pour cela qu'il satisfait toutes les caractéristiques de « l'argent » :
Ne dépend pas de promesses futures
Pas besoin de narration de croissance
Pas besoin d'une équipe pour livrer en continu
Il a seulement besoin de ne pas se tromper.
Et dans un monde à forte dette et à faible certitude, « ne pas se tromper » est en soi un actif rare.
5. Le BTC fort n'est pas un échec du marché
La souffrance de beaucoup provient d'une illusion :
« Un BTC fort indique que le marché est anormal. »
Le jugement de Messari est exactement opposé :
La force du BTC indique que le marché devient plus rationnel.
Lorsque le système commence à récompenser :
Stabilité
Prévisibilité
Crédibilité à long terme
Alors toutes les stratégies reliant « forte volatilité » à « hauts rendements » sembleront de plus en plus douloureuses.
Ce n'est pas un problème du BTC, c'est un problème de la manière de participer.
Résumé｜Le BTC n'a pas gagné, il a été choisi
Le BTC n'a pas « battu » les autres actifs.
Il a été répété validé par le marché en tant que :
Les actifs qui nécessitent le moins d'explications
L'actif le moins dépendant de la confiance
Actif le moins dépendant d'un engagement futur
Ce n'est pas le résultat d'un cycle de marché,
Mais plutôt une confirmation de rôle.
Chapitre 4｜Lorsque le marché n'a besoin que d'un seul « argent », l'histoire de L1 commence à échouer
Après avoir confirmé que le BTC a été choisi par le marché comme « principal Cryptomoney », une question ne peut être évitée :
Si l'argent a déjà la réponse, que reste-t-il à Layer 1 ?
Messari n'a pas donné de conclusion directe, mais en parcourant cette partie, une tendance est très claire :
L'évaluation de L1 est contrainte de revenir de la « narration future » aux « contraintes de la réalité ».
1. Un fait cruel mais réel : 81 % de la capitalisation est dans la narration de « l'argent »
À la fin de 2025, la capitalisation totale du marché crypto est d'environ 3,26 trillions de dollars :
BTC : 1,80 trillion de dollars
Autres L1 : environ 0,83 trillion de dollars
Les autres actifs : moins de 0,63 trillion de dollars
En somme :
Environ 81 % de la capitalisation des actifs crypto est tarifiée comme « argent » ou « potentiel argent » par le marché.
Que signifie cela ?
Cela signifie que l'évaluation de L1 n'est plus fondée sur la logique de tarification d'une « plateforme d'application »,
Mais plutôt la logique de tarification de « a-t-il le droit de devenir de l'argent ? »
2. Le problème est que la plupart des L1 ne sont pas à la hauteur
Les données fournies par Messari sont très directes et très froides.
Après avoir exclu des cas anormaux de revenus élevés comme TRON et Hyperliquid :
Les revenus globaux de L1 continuent de décliner
Mais le multiple d'évaluation continue d'augmenter
Le ratio P/S ajusté est le suivant :
2021 : 40x
2022 : 212x
2023 : 137x
2024 : 205x
2025 : 536x
Et dans le même temps, les revenus globaux de L1 :
2021 : 12,3 milliards de dollars
2022 : 4,9 milliards de dollars
2023 : 2,7 milliards de dollars
2024 : 3,6 milliards de dollars
2025 (annualisé) : 1,7 milliards de dollars
C'est un écart qui ne peut pas être raisonnablement expliqué par « la croissance future ».
3. L1 n'est pas « sous-évalué », mais plutôt « reclassé »
La souffrance de beaucoup provient d'un malentendu :
« L1 a-t-il été mal jugé par le marché ? »
Le jugement de Messari est exactement l'opposé :
Le marché n'a pas tué L1, mais a plutôt réduit leur « espace d'imaginaire monétaire ».
Si un actif :
Ne peut pas stabiliser la valeur
Ne peut pas être détenu à long terme
Ne peut pas fournir de flux de trésorerie certain
Il ne reste alors qu'une seule manière de tarifer :
Actif à haut risque beta.
4. L'exemple de Solana illustre en fait tout.
SOL est l'un des rares L1 à avoir surperformé le BTC en 2025.
Mais Messari a souligné un fait extrêmement percutant :
Les données de l'écosystème SOL ont augmenté de 20 à 30 fois
Le prix a seulement surpassé le BTC de 87 %
En d'autres termes :
Pour obtenir des « rendements excessifs significatifs » face au BTC, L1 a besoin d'une explosion écologique de niveau ordre de grandeur.
Ce n'est pas un problème de « ne pas faire assez d'efforts », mais la fonction de rendement a déjà été réécrite.
5. Lorsque le BTC devient « de l'argent », le fardeau des L1 devient en fait plus lourd
C'est un changement structurel dont beaucoup ne prennent pas conscience.
Avant que le BTC n'ait un statut monétaire clair :
L1 peut raconter l'histoire de « devenir un argent futur »
Le marché est disposé à payer à l'avance pour cette possibilité
Et maintenant :
Le BTC est désormais solidement établi
Le marché n'est plus prêt à payer le même premium pour un « deuxième argent »
Ainsi, L1 fait face à un problème encore plus complexe :
Si ce n'est pas de l'argent, que es-tu alors ?
Résumé｜Le problème de L1 n'est pas la concurrence, mais le positionnement
L1 n'est pas « battu par le BTC ».
Ce qu'ils ont perdu est :
Dans cette dimension monétaire
Le marché n'a plus besoin de plus de réponses
Et une fois que l'abri de la « narration monétaire » est perdu, toutes les évaluations doivent à nouveau accepter les contraintes de la réalité.
C'est précisément la source directe de l'effondrement émotionnel de nombreux participants en 2025.