Auteur original : Xiao Hei, Deep Tide TechFlow
Prix fixé le 13 mai, ouverture des transactions le 14 mai, code Nasdaq CBRS.
C'est la plus grande IPO mondiale de 2026 à ce jour. Le syndicat de souscription comprend Morgan Stanley, Citigroup, Barclays et UBS, ce qui a permis d'obtenir 20 fois la sursouscription durant la phase de roadshow, faisant grimper le prix d'émission de 115-125 dollars à 150-160 dollars, avec un financement prévu de 4,8 milliards de dollars, correspondant à une valorisation de 48,8 milliards de dollars.
Il y a seulement trois mois, la valorisation secondaire de Cerebras était encore de 23 milliards. En d'autres termes, durant la dernière partie avant l'IPO, la valeur comptable de l'entreprise a plus que doublé.
Le "point de vente" de l'histoire a été raconté mille fois : le challenger de Nvidia, les puces de niveau wafer, la vitesse d'inférence 21 fois plus rapide que B200, et un contrat de puissance avec OpenAI allant de 1 à 20 milliards de dollars. C'est un scénario parfait de "challenger AI", avec des récits techniques, géopolitiques, des clients vedettes et des commandes massives, chaque élément étant parfaitement aligné sur la trajectoire principale de l'infrastructure AI de 2026.
Mais en lisant le fichier S-1 page par page, on découvre une chose étrange : tous les rapports publics racontent la même histoire, tandis que le prospectus en raconte une autre.
Le paradoxe triple
En décomposant le prospectus, Cerebras apparaît comme un actif constitué de "paradoxes triples".
Premier niveau : techniquement, c'est un vrai Alpha, financièrement, c'est de la magie comptable.
Le prospectus révèle : des revenus de 510 millions de dollars en 2025, avec une croissance de 76 %, et un bénéfice net GAAP de 237,8 millions de dollars. Cela semble très attrayant, une entreprise de matériel AI en rapide croissance et déjà rentable est presque un actif "légendaire" dans cet environnement d'évaluation actuel. CoreWeave était encore en perte lors de son IPO en mars, tandis que Cerebras a directement livré une marge bénéficiaire nette de 47 %.
Mais ces 237,8 millions de "bénéfices nets" comprennent 363,3 millions provenant d'un ajustement comptable unique et non monétaire, résultant de l'extinction des passifs des contrats à terme liés à G42. En éliminant cela et en ajoutant les 49,8 millions de dollars d'incitations en actions, la perte nette réelle non-GAAP de 2025 s'élève à 75,7 millions de dollars, soit une détérioration de 247 % par rapport à la perte de 21,8 millions de dollars en 2024.
En d'autres termes, le marché voit un IPO de "rentable + 76 % de croissance", tandis que le prospectus révèle une "croissance rapide avec des pertes qui s'élargissent". Les deux versions ne sont pas fausses, la différence réside dans laquelle le marché veut croire.
Deuxième niveau : en apparence, s'est débarrassé de G42, mais en réalité, a remplacé cela par un cycle imbriqué avec OpenAI.
L'histoire de l'échec de l'IPO de Cerebras il y a un an et demi n'est pas complexe : le client G42, basé aux Émirats, a contribué à 85 % des revenus au premier semestre, le CFIUS a ouvert une enquête, et l'entreprise a été contrainte de retirer sa demande.
Un an et demi plus tard, la liste des clients semble déjà diversifiée, avec OpenAI, AWS et d'autres clients de poids. Mais en examinant le S-1 de mai 2026, la structure des clients de 2025 est la suivante :
MBZUAI (Université Mohamed bin Zayed pour l'Intelligence Artificielle) : 62 %
G42 : 24 %
Total : 86 %
G42 n'a fait que transférer son "poids" à MBZUAI, qui est également basé aux Émirats et lié à G42. Un seul client, MBZUAI, représente 77,9 % des comptes à recevoir.
Et la soi-disant "ligne de rédemption" d'OpenAI est en réalité une structure imbriquée. Ce contrat vaut plus de 20 milliards de dollars, OpenAI s'engage à acheter 750 MW de puissance de calcul. Mais le même document révèle également plusieurs choses : OpenAI a prêté 1 milliard de dollars à Cerebras ; OpenAI a obtenu 33 millions d'actions de Cerebras presque gratuitement ; l'Accord de Relation Maître d'OpenAI contient des clauses d'exclusivité, limitant Cerebras à vendre à certains "concurrents nommés".
En d'autres termes, OpenAI est à la fois client, prêteur, futur actionnaire et, dans une certaine mesure, acteur stratégique de Cerebras. Un analyste anonyme a déclaré sur Medium à propos d'une analyse : lorsque les revenus sont cycliques, les évaluations sont cycliques et les IPO sont là pour permettre aux producteurs de ces revenus de réaliser des bénéfices, ce n'est pas un marché, c'est de l'ingénierie financière.
La formulation peut sembler trop tranchante, mais sur le plan factuel, il est difficile de contredire cette déclaration.
Troisième niveau : en surface, un "challenger" d'Intel, mais en réalité, un "complément de bande étroite" pour Nvidia.
C'est le point le plus facile à négliger par le marché.
La technologie de Cerebras est vraiment solide. WSE-3 compte 40 billions de transistors, 900 000 cœurs AI, 44 Go de SRAM sur puce, transformant toute une plaquette en une seule puce, contournant tous les goulets d'étranglement de communication inter-puces que les clusters GPU doivent affronter. Les tests de référence d'Artificial Analysis montrent que pour exécuter Llama 4 Maverick (4000 milliards de paramètres), CS-3 produit plus de 2500 tokens par seconde et par utilisateur, tandis que le DGX B200 phare de Nvidia en produit environ 1000 tokens, et Groq et SambaNova respectivement 549 et 794.
Les chiffres ne mentent pas, Cerebras a un avantage générationnel sur les GPU dans ce cas d'utilisation spécifique.
Le mot clé est "inférence". Le prospectus de Cerebras le dit clairement, il excelle dans les charges de travail d'inférence sensibles à la latence, sans avoir l'intention ou la capacité de défier Nvidia sur l'entraînement de grands modèles ou le calcul général. L'écosystème CUDA a accumulé près de 20 ans de développement, avec des chaînes d'outils pour l'entraînement de modèles, des communautés de développeurs et des bibliothèques tierces, tout cela reste dans la vallée de protection de Nvidia.
Plus important encore, le marché n'est pas resté immobile. Nvidia a lancé son architecture Vera Rubin lors de la GTC 2026, avec 3360 milliards de transistors, prétendant avoir des performances cinq fois supérieures à celles de Blackwell ; AMD MI400 a déjà atteint 3200 milliards de transistors ; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2, les grands fabricants développent tous des puces en interne. Nvidia a investi plus de 18 milliards de dollars en R&D pour l'exercice 2025, et en décembre dernier, a dépensé 20 milliards de dollars pour acquérir les actifs de la start-up AI Groq, et en mars, a investi 4 milliards de dollars dans deux entreprises de technologie photonique.
Donc, plus précisément, on peut dire que Cerebras ne cherche pas à remplacer Nvidia, mais à s'approprier un espace de différenciation dans la "narrow lane" de l'inférence d'Intel. C'est une vraie affaire, mais une valorisation de 48,8 milliards de dollars, correspondant à 510 millions de dollars de chiffre d'affaires, signifie un multiple de 95 fois.
La troisième "vente de produit" d'Andrew Feldman
Au-delà des chiffres, parlons de l'âme de cette entreprise.
Andrew Feldman est un "entrepreneur en série" sous-estimé de la Silicon Valley. Ce n'est pas un fondateur de type génie technique, ni quelqu'un qui sort d'une tour d'ivoire ; il est diplômé de la Stanford Business School, a été VP Marketing chez Riverstone Networks (qui a fait son IPO en 2001) et VP Produit chez Force10 Networks (qui a été vendu à Dell pour 800 millions de dollars en 2011).
En 2007, il a cofondé SeaMicro avec Gary Lauterbach, créant des "serveurs à efficacité énergétique", empilant un tas de petits cœurs à faible consommation pour rivaliser avec les serveurs à gros cœurs à forte consommation de l'époque. Cette idée était très avant-gardiste, mais le marché était trop tôt. En 2012, AMD a acheté SeaMicro pour 334 millions de dollars, Feldman a quitté AMD après deux ans en tant que VP.
Il a ensuite créé Cerebras.
En regardant ensemble le parcours de Feldman, on remarque une chose intéressante : il n'est pas un "designer de puces", mais un "parieur alternatif sur l'infrastructure de calcul". SeaMicro pariait sur "de petits cœurs battant de gros cœurs", misant à moitié, AMD l'acheta pour son Freedom Fabric, mais ce chemin n'a pas fonctionné, et la marque SeaMicro a ensuite disparu. Cerebras parie sur "de grosses puces battant de petites puces", ce qui est complètement à l'opposé de la proposition de SeaMicro.
D'une certaine manière, Feldman fait la même chose, en trouvant des chemins dans l'architecture de calcul qui sont ignorés par le mainstream, qui semblent "impossibles", en misant lourdement, puis en utilisant une forte capacité de vente pour les pousser sur le marché. À l'époque, SeaMicro pouvait tirer parti de l'équipe de vente de Force10, AMD était attiré par son réseau de vente ; avec Cerebras, il a fait la bonne chose en s'assurant que G42 soit satisfait, permettant à une entreprise dont 80 % des revenus en 2024 proviennent d'un client unique au Moyen-Orient de signer finalement un contrat avec OpenAI de 20 milliards de dollars.
La note de bas de page de cette histoire est que Feldman est un PDG orienté produit, pas un PDG à vision technologique. Il excelle à vendre un produit "qui semble fou" à des clients prêts à payer une prime pour la différenciation, c'est son alpha.
Comprendre cela est crucial, car cela détermine directement le jugement de la valeur d'investissement dans Cerebras.
Alors, CBRS vaut-il l'investissement ?
En regardant les trois paradoxes ensemble, la réponse est en réalité beaucoup plus complexe que "acheter" ou "ne pas acheter".
Si l'objectif est de profiter de l'envolée du premier jour des IPO, avec 20 fois la sursouscription, l'infrastructure AI étant le secteur le plus en vogue et en l'absence d'alternatives pures à Nvidia sur le marché, CBRS a de fortes chances d'atteindre des sommets le premier jour. C'est un trading à court terme axé sur des événements, sans nécessiter trop de jugement approfondi.
Mais si l'on doit faire un jugement d'investissement à "long terme", trois choses doivent être clarifiées au préalable :
Premièrement, est-ce que Cerebras vaut un multiple de 95 fois son chiffre d'affaires ?
CoreWeave a fait son IPO en mars de cette année, avec un multiple de 15 fois. Le multiple actuel de Nvidia est d'environ 25 fois. Une entreprise avec des revenus de 510 millions de dollars en 2025, une concentration de clients de 86 % et qui continue de perdre de l'argent est valorisée à un multiple de 95 fois, ce qui équivaut à ce que le marché exige qu'elle atteigne entre 3 et 4 milliards de dollars de revenus au cours des trois à quatre prochaines années, tout en devenant rentable.
Cela va-t-il fonctionner ? La clé est de voir si le contrat de 20 milliards d'OpenAI peut être exécuté à temps. Selon le prospectus, environ 15 % des obligations de performance restantes seront confirmées en 2026 et 2027, soit environ 3,5 milliards de dollars. Si cela se passe comme prévu, les revenus de Cerebras pourraient atteindre plus de 2 milliards de dollars en 2027, avec un multiple de chiffre d'affaires espéré dans une fourchette raisonnable. Mais tout retard à un moment donné, tout ajustement stratégique d'OpenAI, ou toute perte de clients pourrait faire s'effondrer cette valorisation instantanément.
Deuxièmement, quelle est la largeur de la barrière à l'entrée de Cerebras ?
L'avantage architectural de WSE-3 est réel, mais combien de temps cette avantage durera-t-il ? Nvidia Vera Rubin, AMD MI400, Google TPU v6 avancent tous. Le cycle de renouvellement de l'industrie des puces est de 18 à 24 mois. Si Cerebras ralentit, son avantage technique sera rapidement comblé. De plus, son pourcentage de dépenses R&D par rapport aux revenus est déjà élevé, mais en termes absolus, cela reste un écart de magnitude par rapport à quelques géants.
La question plus profonde est : la voie des puces de niveau wafer sera-t-elle largement adoptée comme un chemin principal, ou restera-t-elle une "force spéciale" qui ne peut exister que dans des niches ? Cette question n'a pas de réponse définitive. La réponse optimiste est que lorsque la charge de travail d'inférence passe de 30 % de la charge de calcul AI d'aujourd'hui à plus de 70 % à l'avenir, la niche de Cerebras deviendra le champ de bataille principal. La réponse pessimiste est que si Nvidia améliore les performances d'inférence de Rubin, la niche restera toujours une niche.
Troisièmement, la structure de gouvernance et le risque géopolitique
Le prospectus a révélé deux choses faciles à ignorer mais très importantes :
Premièrement, Cerebras utilise une structure de capital à deux classes (Classe A/Class B), ce qui signifie qu'après l'IPO, les initiés détiennent 99,2 % des droits de vote. Même si l'équipe fondatrice ne détient que 5 % des actions en circulation à l'avenir, ils contrôlent toujours l'entreprise. Cela signifie que les petits actionnaires externes ont presque aucun pouvoir sur la gouvernance de l'entreprise.
Deuxièmement, l'entreprise a révélé deux "défauts significatifs de contrôle interne" (material weaknesses in internal control over financial reporting). En tant qu'entreprise en croissance émergente, elle peut être exemptée de la certification d'audit SOX 404(b) pendant cinq ans après l'IPO. C'est un signal d'alerte, pas un grand signal, mais cela vaut la peine d'être noté.
Sur le plan géopolitique, le CFIUS a réglé le problème des droits de vote de G42, mais les contrôles à l'exportation (licences de livraison des CS-2, CS-3, CS-4 aux Émirats) restent une variable à long terme. La direction des politiques d'exportation des puces AI vers le Moyen-Orient sous le gouvernement Trump n'est pas encore complètement stabilisée, et tout changement de politique pourrait raviver le risque de queue de CBRS.
Conclusion
L'IPO de CBRS, en tant qu'événement, est l'événement capital le plus significatif de 2026 dans le secteur matériel AI, définissant l'ancre d'évaluation pour la ligne d'infrastructure AI sur le marché secondaire, et sa performance influencera la tarification de tous les actifs concernés.
En tant que position à long terme, c'est un pari typique de "haute variance et haute incertitude", misant sur le récit macro de "l'inférence est reine" + l'exécution micro de "Cerebras peut créer un monopole de bande étroite grâce à OpenAI" + l'hypothèse de valorisation que "le marché est prêt à payer une prime de 95 fois le chiffre d'affaires pour le matériel AI". Les trois conditions doivent être réunies pour que le retour soit énorme ; si l'une d'elles s'effondre, la correction sera sévère.
Pour les investisseurs institutionnels, la stratégie de construction de position est généralement de ne pas poursuivre le premier jour, d'attendre les résultats du troisième trimestre, les avancées des clients clés et l'ajustement de l'évaluation. Pour les investisseurs individuels, le considérer comme un petit actif en queue dans leur allocation de matériel AI est acceptable ; mais le considérer comme un ticket de foi all-in, il est préférable de relire les trois paradoxes ci-dessus.
Ce qui mérite plus d'attention que la flambée potentielle de CBRS demain, c'est l'autre signification de cela : lorsqu'une entreprise dont 86 % des revenus proviennent de deux entités liées aux Émirats, et qui continue d'accuser des pertes, peut être valorisée à 48,8 milliards de dollars, cela dit à tout le monde à quel point le capital sur le marché de l'infrastructure AI est devenu fou.