Auteur original : Ronan, Collab+Currency
Compilation originale : Deep Chao TechFlow
Cet article se concentre sur un facteur négligé mais critique dans la décentralisation de la couche de jalonnement Ethereum. Y compris l’impact et les rendements des ETF Ethereum, les défis de la décentralisation, l’ampleur des flux de fonds institutionnels et le Lido, etc.
I. L'ETF Ethereum suivra l'approbation de l'ETF Bitcoin
Les yeux se tournent vers les ETF Ethereum spot, et la confiance dans l’approbation d’un ETF Bitcoin au comptant découle de l’apparente incohérence de la SEC dans l’approbation des produits basés sur les contrats à terme mais dans son refus d’approuver les produits basés sur le spot. Le dépôt par Blackrock d’un ETF au comptant Ethereum le 9 novembre a encore alimenté cette attention.
Compte tenu de l'existence du marché à terme de l'Ether du CME et de nombreux ETF Ethereum basés sur des contrats à terme, la logique d'approbation semble tout à fait transposable. Même l'approche réglementaire de l'Ether aux États-Unis repose sur une approche non boursière. Il est peu probable que Gensler ou les futurs régulateurs modifient leur approche, et ce pour plusieurs raisons.
En effet, la récente législation de la SEC visant Coinbase pour la cotation de titres exclut Ether.
II. Les ETF Ethereum avec récompenses sont une extension naturelle des ETF Ethereum sans enjeu
Avant l'approbation d'un ETF Ethereum spot, les émetteurs devront s'efforcer de trouver une implémentation leur permettant de gagner des récompenses de vote liées au jalonnement Ethereum. L'ETH avec récompenses est plus avantageux que l'ETH sans récompenses et pourrait attirer de nouveaux investisseurs jusqu'ici restés à l'écart.
Les émetteurs rivaliseront pour être les premiers acteurs du marché à lancer des récompenses de vote par jalonnement. Il semble a priori irrationnel pour les émetteurs de gérer leurs propres validateurs, compte tenu du manque de connaissances, des défis du modèle économique lié à l'exploitation des nœuds et des risques réglementaires accrus.
Pour être les premiers sur le marché, les émetteurs doivent proposer une solution conforme au cadre réglementaire existant et rapidement approuvée. Par conséquent, la solution la moins coûteuse pour les émetteurs d'ETF consiste à conclure un accord contractuel avec un fournisseur tiers de services de vote centralisés par jalonnement, incluant un accord de prêt, moyennant une commission modique.
C'est déjà la solution utilisée par l'ETF Ethereum garanti de 21 Shares, AETH. 21 Shares détient son ETH chez Coinbase Custody et peut prêter l'ETH sous-jacent à Coinbase Cloud, Blockdameon et Figment.
L'AETH a attiré 240,77 millions de dollars en valeur nette d'actifs, soit l'équivalent de 121 400 ETH, dont la totalité a été mise en jeu auprès de fournisseurs centralisés. Ces flux sont totalement indépendants du rendement, puisqu'un pourcentage fixe est mis en jeu de manière programmatique, quel que soit le rendement.
Il est raisonnable de supposer que les émetteurs d'ETF basés aux États-Unis adopteront probablement des protocoles de prêt similaires à celui de l'AETH de 21 Shares. Ce flux de fonds programmatique pourrait permettre aux fournisseurs centralisés de gagner des parts de marché par rapport aux fournisseurs décentralisés, car de nombreux dépositaires proposent des produits de vote par staking intégrés verticalement (par exemple, Coinbase Prime → Coinbase Cloud) ou ont conclu des accords de niveau de service (SLA) avec des fournisseurs de vote par staking centralisés (par exemple, Figment). À titre d'exemple, étant donné qu'ARK s'associe à 21 Shares, il est raisonnable de supposer qu'ils utiliseront le même fournisseur pour leur produit AETH.
III. Le vote institutionnel de jalonnement se tournera vers des alternatives de liquidité, ce qui posera de nouveaux défis à la décentralisation d'Ethereum.
Les institutions avisées peuvent rechercher des solutions de vote par jalonnement auprès de fournisseurs extérieurs aux plateformes d'ETF, qui offrent des structures de coûts plus avantageuses et une plus grande utilité. Des protocoles décentralisés comme Lido sont déjà disponibles en tant qu'actifs pour les clients institutionnels existants dans divers environnements de garde, de contrôle qualité et réglementés. En tant que protocoles décentralisés, ils offrent une expérience cohérente et une sécurité de niveau institutionnel, mais sont ouverts à tous les acteurs du marché souhaitant jalonner n'importe quel montant d'ETH.
D'autre part, certains nouveaux projets se positionnent spécifiquement pour répondre aux besoins institutionnels. Des entreprises comme Liquid Collective développent notamment une solution de jalonnement de liquidités spécialement conçue pour répondre aux besoins de conformité institutionnelle. Les institutions peuvent émettre des lsETH, qui sont jalonnés par l'un des trois fournisseurs centralisés (Coinbase, Figment et Staked), qui gèrent également le projet. L'idée est double :
Le staking liquide est un meilleur produit que le vote de staking classique ; vous conservez les propriétés monétaires de votre ETH et la plupart des récompenses.
Les institutions doivent s'engager auprès de prestataires conformes aux normes KYC/AML, sous peine de voir leur responsabilité civile et pénale engagée.
Le premier point est assez évident.
Les jetons de jalonnement de liquidité (LST) peuvent être utilisés comme garantie dans toute la DeFi, servir d'actif de base dans les pools de liquidité et éviter les temps d'attente de retrait.
De plus, les produits institutionnels comme les ETF bénéficient d'une liquidité suffisante pour gérer les rachats de fonds en moins d'une journée. Pour les fonds illiquides, cette gestion est souvent assurée en conservant une partie des ETH non jalonnés. Cela comporte le risque qu'un afflux massif de retraits provoque une véritable panique bancaire, tandis que les ETH restants sont non jalonnés, et fasse baisser le taux de récompense en temps normal.
Disposer d'un jeton de staking liquide permettrait de gérer plus facilement les rachats et d'augmenter la part du fonds pouvant être stakingée à tout moment. Pour que cela soit réalisable, le jeton de staking liquide doit évidemment être liquide. Fournir le jeton ne suffit pas en l'absence de liquidités suffisantes. Actuellement, le seul jeton de staking liquide offrant une liquidité importante, on-chain et off-chain, pour un usage institutionnel est le stETH de Lido.
Le deuxième point est moins clair. Les institutions réglementées sont généralement tenues de respecter diverses obligations afin de réduire le risque ou la probabilité de blanchiment d'argent ou de facilitation de la criminalité. À cette fin, les obligations KYC/AML visent à maintenir une trace vérifiable des flux de fonds entre l'institution et ses clients. De plus, les « dépositaires qualifiés » peuvent avoir des exigences plus strictes. Autrement dit, les dépositaires qualifiés et les institutions en général devraient être en mesure de respecter leurs obligations KYC/AML sans compromettre la sélection des actifs, qu'il s'agisse du jeton LST ou d'un fournisseur de staking.
Même si les fournisseurs de vote par staking établissent explicitement des relations contractuelles avec les propriétaires ou les dépositaires des fonds, je ne pense pas que les régulateurs créeront de nouvelles obligations de conformité KYC/AML pour le vote par staking Ethereum. En effet, je pense qu'avec le temps, les régulateurs comprendront que le vote par staking Ethereum est une activité informatique unique dont les caractéristiques ne correspondent pas à la définition traditionnelle ou financière de « mouvement de fonds ». Les détenteurs et dépositaires de LST devraient pouvoir effectuer des contrôles KYC/AML sur tous les actifs sous leur contrôle et remplir leurs obligations de conformité afin de réduire le risque de blanchiment d'argent ou de financement criminel.
La concentration des enjeux au sein d'une entité centralisée pose divers défis urgents au développement de la blockchain Ethereum. De manière générale, diverses possibilités de disruption de la blockchain deviennent de plus en plus probables selon les niveaux d'enjeu :
Attaque de réorganisation de blocs
Délai de confirmation finale
Choix de la fourchette
coercition
Les deux premiers types d'attaques perturbent le fonctionnement normal de la blockchain, et Ethereum dispose de mesures incitatives intégrées pour décourager les attaquants de tenter de telles tentatives, notamment en diluant progressivement les récompenses et le solde mis en jeu. Cependant, avec une part de marché de 33 % ou plus chez un seul opérateur de nœud, cet acteur peut commencer à retarder la finalisation, même si la perturbation du fonctionnement du réseau devient coûteuse. Avec une part de marché encore plus élevée, par exemple 50 %, un attaquant peut effectivement forker la blockchain et choisir le fork qu'il « approuve ». À 67 % ou plus, la blockchain devient une base de données déléguée, entièrement contrôlée par une seule partie.
Ces attaques ne sont pas seulement théoriques ; elles sont au cœur de la valeur d’Ethereum en tant que couche de règlement.
Le mécanisme de preuve d'enjeu d'Ethereum permet aux acteurs centralisés d'accumuler une part importante, potentiellement déterminante, du total des Ethers stakés grâce à leur pouvoir de marché. Par exemple, les entités centralisées sont bien placées pour convertir rapidement plusieurs secteurs d'activité (y compris les relations de garde) en relations de staking et consolider leur position dans ce secteur. Ethereum est déjà le plus grand validateur du réseau, avec une part de marché de 16 %, et exploite plusieurs canaux d'acquisition, tels que cbETH et Coinbase Earn pour les clients particuliers, et Coinbase Cloud et Coinbase Prime pour les clients institutionnels.
Derrière cet afflux de nouveaux capitaux se cache un défi potentiellement dangereux pour la neutralité d'Ethereum, ou, comme le décrit la Fondation Ethereum, une attaque de « couche 0 » contre la « couche sociale ». Même avec de bonnes intentions, l'ajout d'une plateforme qui suppose que seuls les fournisseurs de vote par jalonnement « conformes aux normes KYC/AML » sont « autorisés », même si cette conformité est illusoire et non étayée par des faits juridiques ou techniques, ne fera qu'accélérer l'adoption du vote par jalonnement par des acteurs centralisés, bien ancrés par la réglementation et qui ont conquis des parts de marché.
L'augmentation des parts de marché des entités centralisées représente un risque pour la couche collatérale d'Ethereum. Leurs obligations sont fondamentalement différentes de celles des protocoles décentralisés, qui servent de couche incitative aux contrats intelligents, coordonnant les activités de nombreux participants.
Par exemple, Rocket Pool compte près de 20 000 détenteurs de rETH, 9 000 détenteurs de RPL et plus de 2 200 adresses de dépôt de staking représentant des opérateurs de nœuds uniques. On peut également citer une couche de contrats intelligents comme Lido, qui coordonne 39 opérateurs de nœuds répartis dans le monde entier, près de 300 000 détenteurs de stETH et environ 41 000 détenteurs de LDO.
Cependant, une entreprise a avant tout une obligation fiduciaire envers ses actionnaires et une obligation envers les autorités juridiques et les régulateurs locaux. Si la décentralisation d'Ethereum peut être pertinente pour les opérations d'une entreprise (par exemple, une plateforme d'échange), elle ne remplace pas ces deux obligations.
Il existe également le risque d'autres aspects de la surréglementation : une attaque douce de « couche 0 », même avec de bonnes intentions. Si Ethereum veut devenir la couche de règlement mondiale, il doit disposer d'une résistance à la censure de niveau nucléaire et d'une neutralité crédible. Si elles sont suffisamment importantes, ces entités centralisées entraveront les objectifs fondamentaux d'Ethereum.
IV. L'ampleur des flux institutionnels peut être substantielle
Certains pourraient négliger l'arrivée ou l'impact d'un ETF Ethereum spot en raison du manque d'intérêt institutionnel. Cependant, des précédents utiles dans le secteur des matières premières peuvent éclairer l'intérêt que les produits négociés en bourse (ETP) peuvent susciter pour de nouvelles classes d'actifs. En tant qu'instruments financiers, les ETF et les ETP offrent un accès standardisé et démocratisé aux investisseurs institutionnels et particuliers. Lorsque ces instruments entrent dans les canaux de distribution pour les allocations institutionnelles, les fonds de pension ou les cotisations de sécurité sociale, d'importants flux de capitaux peuvent affluer vers la classe d'actifs sous-jacente.
Les avantages d'un ETF BTC spot s'appliquent également à un ETF Ethereum spot. Par exemple, environ 80 % de la richesse américaine est contrôlée par des conseillers financiers et des institutions, ce qui leur permet de participer tout en bénéficiant d'une acceptation générale des régulateurs et des gouvernements. On peut s'attendre à ce que cette légitimité et cette reconnaissance accrues stimulent la demande pour Ethereum au-delà du simple packaging des ETF. Nous observons déjà des signes d'intérêt institutionnel. Des intermédiaires comme Bitwise entendent parler d'allocations potentielles passant de 1 % à 5 %. Brian Armstrong a indiqué dans son rapport sur les résultats du troisième trimestre que Coinbase avait doublé son nombre d'utilisateurs institutionnels, le portant à plus de 100.
Il est difficile de spéculer sur le montant exact des entrées nettes de capitaux institutionnels. Cependant, l'ETF or GLD a attiré 3,1 milliards de dollars d'entrées nettes dès sa première année. Avant les ETF, acheter de l'or, quelle que soit sa quantité, était bien plus complexe qu'acheter du BTC/ETH. Il fallait le transporter et le stocker soi-même, vérifier et authentifier sa pureté, et payer des frais de transaction élevés auprès des courtiers. Les ETF or améliorent l'actif sous-jacent et démocratisent sa proposition de valeur grâce à des allocations de fonds massives, le rendant ainsi accessible à des millions d'investisseurs individuels.
Bitcoin et Ethereum sont des actifs numériques de choix, permettant de transférer des milliards de dollars en quelques minutes. Les barrières à l'entrée associées à l'or physique sont inexistantes. Si les ETF n'améliorent pas nécessairement la proposition de valeur fondamentale de Bitcoin ou d'Ethereum – ils pourraient même la menacer –, ils offrent un niveau similaire de démocratisation et d'accès aux deux classes d'actifs.
En réalité, la grande majorité de la population mondiale ne possédera probablement jamais de cryptomonnaie, mais elle pourrait avoir une certaine exposition financière via ses allocations de retraite, son épargne privée ou ses investissements. Les circuits financiers réglementés des pays développés bénéficient déjà d'une forte pénétration et d'une forte capillarité. Les ETF peuvent contribuer à démystifier cette classe d'actifs, permettant aux investisseurs individuels, jusque-là en marge, d'y accéder facilement au sein de structures familières, comme les banques ou les sociétés de courtage.
V. Qu’est-ce que tout cela signifie pour la couche de jalonnement d’Ethereum ?
Des flux importants et insensibles au rendement provenant d'institutions pourraient faire grimper le montant total d'ETH jalonné au-delà des principes économiques ou des objectifs probabilistes basés sur des variables cryptographiques endogènes. La grande majorité de ces flux s'accumuleraient probablement de manière disproportionnée auprès de fournisseurs centralisés, au sein et en dehors des wrappers d'ETF. Une plus grande concentration des participations au sein d'entités centralisées réduirait la résistance à la censure et la crédibilité de la neutralité d'Ethereum, sans contre-mesures crédibles et efficaces.
VI. Le Lido comme équilibre efficace
Aujourd'hui, une grande partie du débat public tourne autour de Lido : contrôle-t-il trop d'enjeux et vecteurs d'attaque que cela pourrait introduire dans le pire des cas ? Voici un bref aperçu : i) du degré de contrôle, le cas échéant, de la gouvernance de Lido sur les opérateurs de nœuds ; ii) de la gestion des risques liés à la gouvernance par la DAO ; et iii) de la manière dont la DAO pourrait envisager d'élargir le nombre d'opérateurs de nœuds (NO) et de décentraliser le groupe de validateurs.
Risque de gouvernance : soumission GOOSE de Hasu et proposition de double gouvernance
Extension de la combinaison NO : routeur de jalonnement + module DVT
Collection de validateurs décentralisés : Jon Charbs PoG + article Grandjean.
Voir également cet excellent article de Mike Neuder de la Fondation Ethereum sur les risques pratiques de la domination du Lido.
Les critiques du Lido reposent en grande partie sur une vision statique du marché du staking. Elles négligent son évolution future et ses réalités pratiques. Pour évaluer pleinement le marché du staking, il est essentiel de prendre en compte sa croissance future et les forces du marché :
Croissance future : l’adoption institutionnelle pourrait favoriser la concentration des entités centralisées
Forces du marché : (Liquidité) Le jalonnement a une nature où le gagnant remporte tout.
Une grande partie de cet article décrit la croissance future, un aspect moins abordé mais néanmoins important. La dynamique du « winner-takes-most » est débattue depuis longtemps dans la sphère publique numérique, mais manque souvent de contexte pour la croissance future. Les incitations rationnelles du marché, notamment celles visant à maintenir la décentralisation du réseau Ethereum, n'empêcheront peut-être pas les institutions d'emprunter la voie la plus simple pour injecter de nouveaux capitaux dans Ethereum.
Le seul contrepoids efficace consiste à accroître la part de marché des protocoles décentralisés de jalonnement de liquidités au détriment de la part de marché centralisée. Si plusieurs protocoles décentralisés sont susceptibles de gagner suffisamment de parts de marché pour former une structure de soutien efficace, Lido est actuellement la seule option viable pour maintenir la robustesse et la décentralisation de la couche de jalonnement d'Ethereum :
Il a objectivement réussi à attirer de nouveaux détenteurs d'Ether, puisque le contrat intelligent Lido a amorcé plus de 30 % de tous les ETH mis en jeu, et stETH compte près de 300 000 détenteurs.
Il réussit objectivement à limiter la croissance des opérateurs de nœuds individuels, car ils utilisent tous Lido comme un canal efficace pour attirer de nouveaux enjeux en éther, mais ne peuvent pas accroître leur part de marché individuelle au sein de Lido pour surpasser les autres opérateurs de nœuds.
Sa gouvernance est actuellement objectivement minimisée, et elle sera encore réduite avec l’avancement d’initiatives telles que la double gouvernance.
Bien que la couche de base d'Ethereum soit conçue pour être « libre de gouvernance » ou avec une gouvernance très limitée en termes de choix de fork, une couche intermédiaire avec un ou plusieurs protocoles décentralisés peut combler les lacunes qu'Ethereum ne peut combler. Jon Charbonneau l'explique ainsi :
En particulier, la gouvernance LST permet de gérer les incitations subjectives supplémentaires nécessaires aux opérateurs décentralisés (par exemple, différents modules peuvent percevoir des frais différents). Une économie de marché libre ne conduira pas à des stakers indépendants ni à une répartition équitable des enjeux à long terme. Le protocole Ethereum repose en grande partie sur l'idée qu'il doit être objectif et agnostique autant que possible. Cependant, pour parvenir à une combinaison d'opérateurs décentralisés, une gouvernance subjective et des incitations seront nécessaires.
Bien qu'une gouvernance minimale soit généralement souhaitable, le LST nécessitera probablement toujours une forme minimale de gouvernance. Certaines procédures seront nécessaires pour adapter la demande de jalonnement aux exigences de fonctionnement d'un validateur. La gouvernance du LST devra toujours gérer les fonctions objectives du portefeuille de l'opérateur (par exemple, les objectifs de distribution du jalonnement, les pondérations des différents modules, les cibles géographiques, etc.). Cet ajustement précis peut ne pas être fréquent, mais la définition d'objectifs de haut niveau est essentielle au suivi et au maintien de la décentralisation du portefeuille de l'opérateur.
