Arthur Hayes écrit : Les baisses se sont effacées, le marché a atteint son plus bas cycle avec le désastre du FTX

Auteur:Arthur Hayes
Compilé par : Mary Ma Wu Shuo Blockchain
La question qui se pose est de savoir si le prix actuel du Bitcoin a atteint un « plancher ». Le Bitcoin est la forme de crypto-monnaie la plus pure et la plus éprouvée, et même s’il ne s’agit peut-être pas de la crypto-monnaie la moins performante, son rôle en tant qu’actif de réserve de crypto-monnaie garantira que Bitcoin nous sortira de l’ombre. Par conséquent, nous devons prêter attention à l’évolution des prix du Bitcoin pour déterminer si ce marché a atteint un plancher.
Il existe trois groupes qui sont obligés de remettre leurs Bitcoins entre les mains de vrais croyants : les bourses de prêt centralisées, les sociétés minières Bitcoin et les spéculateurs ordinaires. Dans chaque cas, l'utilisation abusive de l'effet de levier, que ce soit dans leur modèle opérationnel commercial ou dans leur utilisation de l'effet de levier pour financer des transactions, a été à l'origine de la liquidation. Alors que les rendements du Trésor américain à court terme sont passés de 0 % au troisième trimestre 2021 à 5 % actuellement, tout le monde a subi d'énormes pertes en raison de ses convictions ultra-haussières.
Après avoir examiné comment l'effet de levier détruit les positions de chaque groupe lorsque les taux d'intérêt augmentent, j'expliquerai pourquoi je ne pense pas qu'ils aient plus de Bitcoin à vendre, et pourquoi à long terme nous pourrions déjà être au milieu du récent FTX/Alameda. la catastrophe a atteint le point le plus bas de ce cycle.
Dans la dernière partie de cet article, j'énumérerai les façons dont je prévois de négocier sur ce fond possible. À cette fin, j'ai récemment assisté à un webinaire de mon idole macro Felix Zulauf. À la fin de l’émission, il a dit quelque chose qui m’a marqué. Il a déclaré que les investisseurs et les commerçants doivent prêter attention à l'identification des hauts et des bas, mais que la plupart des gens se concentrent sur le bruit au milieu et que juger du bas est généralement vain. Maintenant que je suis dans cette mission insensée, je vais essayer de l'appeler de manière à protéger mon portefeuille afin de maximiser mon coussin contre les erreurs de prix et/ou de timing.
Avec cette idée en tête, regardons de plus près.
La plupart d’entre nous ne sont probablement pas aussi doués que le PDG d’Alameda, nous devons donc apprendre les mathématiques à nos dépens. Vous souvenez-vous du PEMDAS ? C'est un acronyme qui décrit l'ordre des opérations lors de la résolution d'équations.
●P — Parenthèses
●E — Indice des exposants
●M — Multiplication
●D — Division Division
●A — Ajout ajout
●S — Soustraction
Le fait que je me souvienne encore de l’acronyme des décennies après l’avoir appris pour la première fois témoigne de son caractère collant.
Mais les équations ne sont pas les seules choses avec un ordre d’opérations statique : les faillites (et les contagions qui en découlent) se produisent également dans un ordre très spécifique. Permettez-moi d'abord d'expliquer à quoi ressemble cette séquence et pourquoi elle se produit.
Mais avant cela, permettez-moi d’admettre que personne ne veut ou n’envisage de faire faillite. Je m'excuse donc par avance si j'offense quelqu'un qui a subi des pertes à cause des actes pervers de la SBF. Mais le menteur n'arrêtait pas d'ouvrir la bouche et de dire des choses stupides qu'il fallait lui dire de dire. Le reste de cet article sera donc parsemé de triste mélodrame sur SBF et ses protégés. Maintenant, revenons au fait.
Les sociétés de prêt centralisées (CEL) font souvent faillite parce qu’elles prêtent de l’argent à des entités qui ne peuvent pas le rembourser ou parce qu’elles ont des asymétries d’échéances sur leurs portefeuilles de prêts. La raison de l'inadéquation des durées est que les banques reçoivent des dépôts qui peuvent être rappelés par les déposants dans un court laps de temps, mais qu'elles utilisent ces dépôts pour émettre des prêts sur une période plus longue. Si les déposants voulaient récupérer leur argent ou exigeaient des taux d’intérêt plus élevés en raison de changements dans les conditions du marché, CEL serait insolvable sans l’injection d’une société de chevalier blanc et ferait bientôt faillite.
Avant que CEL ne devienne insolvable ou ne fasse faillite, elle tentera de lever des fonds pour améliorer la situation. La première chose qu’ils doivent faire est de recouvrer autant que possible le prêt. Cela affecte principalement ceux qui leur empruntent de l’argent à court terme.
Imaginez que vous êtes une société commerciale qui emprunte de l’argent à Celsius, mais qu’au bout d’une semaine, Celsius réclame les fonds et vous devez vous y conformer. En tant que société de négoce, être rappelée dans un marché haussier n’est pas un gros problème. Il existe de nombreux autres CEL qui vous prêteront des fonds afin que vous n’ayez pas à liquider vos positions existantes. Cependant, lorsque le marché haussier s'estompe et qu'il y a une crise du crédit à l'échelle du marché, tous les CEL rappellent généralement leurs prêts en même temps. N’ayant personne vers qui se tourner pour obtenir des crédits supplémentaires, les sociétés de négoce ont été contraintes de liquider leurs positions pour répondre à leurs besoins en capitaux. Ils liquideront d’abord leurs actifs les plus liquides (c’est-à-dire BTC et ETH) dans l’espoir que leur portefeuille ne contienne pas trop de crapcoins illiquides comme Serum, MAPS et Oxygen (comme Alameda et 3AC).
Une fois que CEL aura récupéré tous les prêts à court terme qu'elle peut collecter, elle commencera à liquider la garantie qui soutenait ses prêts (en supposant qu'elle ait réellement besoin de la garantie, notez : insinuation selon laquelle Voyager peut créditer sans garantie). Sur le marché des crypto-monnaies, avant la récente implosion, la catégorie hypothécaire la plus importante était celle des prêts garantis par Bitcoin et les mineurs de Bitcoin. Ainsi, une fois que les choses ont commencé à se détériorer, CEL a commencé à vendre du Bitcoin, car il s’agit de l’actif le plus couramment utilisé comme garantie et de la crypto-monnaie la plus liquide. Ils se tournent également vers les sociétés minières auxquelles ils prêtent de l'argent, leur demandant de leur fournir du Bitcoin ou leurs plates-formes de minage, mais si ces CEL ne gèrent pas un centre de données avec une électricité bon marché, les plates-formes de minage sont aussi utiles que les compétences comptables de SBF (note : Ironie du sort). et insinuations).
Ainsi, malgré la crise du crédit en cours, nous assistons à des ventes au comptant massives de Bitcoin sur les bourses centralisées et décentralisées :
1. Les CEL tentent d'éviter la faillite en vendant du Bitcoin en garantie
2. Les sociétés de trading voient leurs prêts être rappelés et doivent clôturer leurs positions. C’est pourquoi le prix du Bitcoin a chuté avant la faillite des CEL. C'est un grand pas en avant. La deuxième baisse, s’il y en a une, est motivée par la crainte que des entreprises autrefois considérées comme intouchables se mettent soudainement à adopter une posture de zombies et soient sur le point de liquider leurs actifs. Il s’agit généralement d’une mesure mineure, car toute entreprise menacée de faillite s’efforce déjà de liquider Bitcoin afin de survivre à l’effondrement.
Le graphique ci-dessus du volume des transactions BTC/BUSD de Binance illustre l’augmentation du volume des transactions lors des deux crises du crédit de 2022. C’est à cette époque que toutes ces entreprises autrefois légendaires ont fait leurs armes.
En résumé, à mesure que les CEL passent de solvables à insolvables puis à la faillite, ces autres acteurs de l'écosystème sont également affectés :
1. Les sociétés de négoce qui ont emprunté des fonds à court terme auprès de la CEL ont vu leurs prêts rappelés.
2. Les sociétés minières Bitcoin, qui utilisent généralement les Bitcoins dans leurs bilans, les Bitcoins à extraire à l’avenir et/ou les machines minières Bitcoin comme garantie.
Deux des sociétés de négoce de crypto-monnaie les plus ignorantes, Alameda et 3AC, ont atteint une taille aussi énorme grâce à des emprunts bon marché. Dans le cas d'Alameda, une façon polie de le dire est qu'ils l'ont « emprunté » à un client FTX, même si d'autres pourraient appeler cela du vol. Dans le cas de 3AC, ils ont trompé des CEL crédules et désespérés en leur prêtant de l’argent avec peu ou pas de garantie. Dans les deux cas, les banques ont fait valoir que ces sociétés et d’autres sociétés de négoce se livraient à des opérations d’arbitrage ultra-intelligentes qui les protégeaient des changements du marché. Cependant, nous savons maintenant que ces sociétés n’étaient qu’une bande de joueurs dépravés et avares. La seule différence entre eux et les masses, c’est qu’ils disposent de milliards de dollars avec lesquels jouer.
Qu’avons-nous vu lorsque ces deux sociétés étaient en difficulté ? Nous assistons à des mouvements massifs des crypto-monnaies les plus liquides Bitcoin (WBTC dans DeFi) et Ethereum (WETH dans DeFi) vers des échanges centralisés et décentralisés, où elles sont ensuite vendues. Cela se produit lors de fortes baisses. Lorsque la poussière retombe et qu’aucune des deux sociétés n’est en mesure d’élever la partie actif de son bilan au-dessus de la partie passif, il ne lui reste presque que les crapcoins les plus illiquides. En regardant les dépôts de bilan des prêteurs et des bourses centralisés, il n’est pas tout à fait clair quels sont les actifs cryptographiques restants. Les fichiers maintiennent tout ensemble. Par conséquent, je ne peux pas prouver que tous les Bitcoins détenus par ces institutions en faillite ont été vendus lors de plusieurs krachs, mais il semble qu’elles aient fait de leur mieux pour liquider les garanties cryptographiques les plus liquides avant de faire faillite.
Les CEL et toutes les grandes sociétés commerciales ont vendu la plupart de leurs Bitcoins. Il ne reste plus que des shitcoins illiquides, des capitaux privés dans des sociétés de cryptographie et des jetons de prévente verrouillés. La manière dont les tribunaux des faillites traitent en fin de compte ces actifs n’a pas d’importance pour le développement du marché baissier des crypto-monnaies. Je suis soulagé que ces entités n’aient presque aucun excédent de Bitcoin à vendre. Examinons ensuite les mineurs de Bitcoin.
 Société minière Bitcoin
L’électricité est tarifée et vendue en monnaie fiduciaire et constitue un élément clé de toute opération minière de Bitcoin. Ainsi, si une société minière souhaite se développer, elle doit soit emprunter du fiat, soit vendre du Bitcoin dans son bilan en échange de fiat afin de payer ses factures d’électricité. La plupart des mineurs veulent éviter à tout prix de vendre du Bitcoin et contractent donc des prêts fiduciaires contre le Bitcoin figurant à leur bilan, le Bitcoin qui n'a pas encore été produit ou les machines de minage de Bitcoin.
À mesure que le prix du Bitcoin augmente, les prêteurs se sentent enhardis et prêtent de plus en plus de monnaie fiduciaire aux sociétés minières. Les mineurs sont rentables et disposent d’actifs durables sur lesquels prêter. Cependant, la qualité continue des prêts est directement liée au niveau des prix du Bitcoin. Si le prix du Bitcoin chute rapidement, les prêts dépasseront le niveau de marge minimum avant que les sociétés minières puissent gagner suffisamment de revenus pour rembourser les prêts. Et si cela se produit, les prêteurs interviendront et liquideront les garanties des mineurs (comme je l’ai expliqué dans la section précédente).
Pour autant que nous le sachions, cela s’est produit parce qu’une baisse massive des prix des actifs, en particulier dans un marché baissier des cryptomonnaies, combinée à la hausse des prix de l’énergie, a contraint les mineurs de l’ensemble du secteur. Iris Energy fait face à des réclamations par défaut de la part de ses créanciers sur un prêt d'équipement de 103 millions de dollars. En septembre, Compute North a été le premier acteur majeur à déposer une demande de mise en faillite, et d'autres acteurs majeurs, dont Argo Blockchain (ARBK), semblaient être au bord de la solvabilité.
Mais examinons quelques graphiques pour voir comment ces vagues de crise du crédit en cryptomonnaie affectent les mineurs et comment ils réagissent.
Glassnode a publié un joli graphique montrant la variation nette sur 30 jours du Bitcoin détenu par les mineurs.
Nous pouvons constater que les mineurs ont vendu de grandes quantités de Bitcoin depuis la première crise du crédit de l’été. Ils doivent le faire pour tenter de maintenir leur important endettement fiduciaire. Et s’ils n’ont pas de dettes, ils doivent quand même payer leurs factures d’électricité, et comme le prix du Bitcoin est si bas, ils doivent vendre davantage de Bitcoin pour faire fonctionner leurs installations.
Même si nous ne savons pas et ne saurons jamais si le montant maximum de ventes nettes a été atteint, nous pouvons au moins constater que les sociétés minières se sont comportées comme on pouvait s’y attendre dans cette situation.
Certains mineurs n’ont pas réussi ou ont dû réduire leurs opérations. Cela est évident dans les changements de puissance de calcul. J'ai pris la puissance de calcul et j'ai d'abord calculé une moyenne mobile sur 30 jours. Ensuite, j'ai pris cette moyenne mobile et j'ai regardé le changement sur 30 jours. Je fais cela parce que le hashrate est assez instable et nécessite un certain lissage.
De manière générale, la puissance de calcul tend à augmenter avec le temps. Cependant, il existe également des périodes où la croissance sur 30 jours est négative. Le hashrate a chuté après le crash de l'été, puis a chuté récemment en raison des retombées de FTX/Alameda. Cela réaffirme notre théorie selon laquelle les mineurs réduisent leurs opérations lorsqu’il n’y a plus de crédit disponible pour financer leurs factures d’électricité.
Nous savons également que certaines sociétés minières à coûts élevés ont dû cesser leurs activités parce qu’elles n’avaient pas remboursé leurs prêts. Tout prêteur qui détient des plates-formes minières en garantie peut avoir du mal à les exploiter, car ce ne sont pas des entreprises qui exploitent des centres de données. Et comme ils n'ont pas accès aux machines, les prêteurs doivent les vendre sur le marché secondaire, un processus qui prend du temps. C’est aussi la raison pour laquelle la puissance de calcul a diminué au fil du temps.
Voici un tableau des prix d'un Bitmain S19 ou d'un autre mineur similaire avec une efficacité inférieure à 38 Joules (J) / Terahash (TH). Comme nous pouvons le constater, la valeur de la garantie du S19 a chuté avec le prix du Bitcoin. Imaginez que vous utilisez ces mineurs comme garantie pour prêter des dollars. Le mineur à qui vous prêtez essaie de vendre du Bitcoin pour obtenir plus de monnaie fiduciaire pour rembourser votre prêt, mais il n’y parvient finalement pas car la marge bénéficiaire diminue. Les mineurs ont ensuite fait défaut sur leurs prêts et ont restitué leurs machines minières en guise de remboursement, qui valent désormais près de 80 % de moins qu'au moment où ils ont contracté les prêts. Nous pouvons deviner que le point de montage de prêt le plus frénétique se situe près du sommet du marché. Les prêteurs ignorants achètent toujours le haut et vendent le bas, à chaque fois !
Maintenant que les CEL disposent d'une grande quantité d'équipements miniers qu'ils ne peuvent pas facilement vendre et exploiter, ils peuvent essayer de vendre ces équipements et récupérer un peu d'argent, mais ce sera à un chiffre puisque les nouvelles plates-formes minières se négocient à 80 % de moins qu'un il y'a un an. Ils ne peuvent pas exploiter de fermes minières car ils ne disposent pas d’un centre de données avec une électricité bon marché. C'est pourquoi le hashrate disparaît car les mineurs ne peuvent pas être redémarrés.
À l’avenir, si nous supposons que la plupart des prêts miniers ont disparu et qu’il n’y a pas de nouveaux capitaux à prêter aux mineurs, alors nous pouvons nous attendre à ce que les mineurs vendent la plupart des récompenses globales qu’ils reçoivent.
Comme le montre le tableau ci-dessus, si les mineurs vendaient tout le Bitcoin qu’ils produisent chaque jour, il n’y aurait pratiquement aucun impact sur le marché. Par conséquent, nous pouvons ignorer cette pression continue sur les ventes, car elle sera facilement absorbée par le marché.
Je crois que la vente forcée de Bitcoin par CEL et les mineurs est terminée. Si vous deviez vendre, vous l’avez déjà fait. Si vous avez un besoin urgent de monnaie fiduciaire, il n’y a aucune raison de la détenir afin de maintenir un développement continu. Étant donné que presque tous les grands CEL ont arrêté leurs retraits ou ont fait faillite, il n’y a plus de prêts miniers ni de garanties à liquider.
spéculateur à petite échelle
Ces joueurs sont des commerçants ordinaires. Même si bon nombre de ces individus et entreprises vont certainement s’effondrer, la faillite de ces entités ne devrait pas avoir d’impacts négatifs à grande échelle sur l’ensemble de l’écosystème. Cela dit, leur comportement peut quand même nous aider à deviner où se trouve le fond.
Le contrat perpétuel Bitcoin/USD (inventé par BitMEX) présente le volume de transactions le plus élevé de tous les instruments cryptographiques. Le nombre de contrats longs et courts ouverts est appelé open Interest (OI) et nous indique à quel point le marché est spéculatif. Plus le niveau de spéculation est élevé, plus l’effet de levier est utilisé. Comme nous le savons, lorsque les prix changent rapidement, cela peut entraîner d’importantes liquidations. Dans ce cas, le sommet historique d’OI coïncide avec le sommet historique de Bitcoin. À mesure que le marché baisse, les positions longues sur marge sont dénouées ou liquidées, ce qui entraîne également une baisse de l'OI.
En regardant la somme des OI sur toutes les principales bourses centralisées de dérivés de crypto-monnaie, nous pouvons voir que le plus bas local de l’OI a également coïncidé avec l’aiguille inférieure à 16 000 $ de Bitcoin le lundi 14 novembre. Désormais, OI est de retour là où il était depuis début 2021.
Le moment et l’ampleur de la réduction de l’OI me portent à croire que la plupart des positions longues surendettées ont été éteintes. Restent les traders qui utilisent les produits dérivés comme couverture et ceux qui utilisent un effet de levier très faible. Cela nous donne un élément de base pour aller plus haut.
Est-il possible que l’OI baisse davantage à mesure que nous entrons dans la partie latérale et non volatile du marché baissier ? bien sûr. Cependant, le rythme d'évolution de l'OI va ralentir, ce qui signifie qu'il est peu probable que des périodes de négociation chaotiques caractérisées par des liquidations massives, en particulier sur le côté long, se produisent.
 Il est temps de réintégrer le marché
ce que je ne sais pas
Je ne sais pas si 15 900 $ correspond au bas de ce cycle. Cependant, je suis convaincu que les ventes forcées dues à la crise du crédit ont cessé.
Je ne sais pas quand ni si la Fed recommencera à imprimer de la monnaie. Cependant, je pense que le marché des bons du Trésor connaîtra des dysfonctionnements à un moment donné en 2023 à mesure que la Fed resserrera sa politique monétaire. À ce stade, je m’attends à ce que la Fed pompe à nouveau de l’eau, puis boum boum, Bitcoin et tous les autres actifs à risque monteront en flèche.
tout ce que je sais
Tout est cyclique. Ce qui descend va remonter.
J'aime gagner près de 5 % en investissant dans des bons du Trésor américain d'une échéance inférieure à 12 mois. Je cherche donc à réaliser des gains en attendant le retour du marché haussier de la cryptographie.
Ce qu'il faut faire?
Mon actif crypto idéal devrait surpasser Bitcoin et, dans une moindre mesure, Ethereum. Ce sont les avoirs de réserve des cryptomonnaies. S’ils augmentent, mon actif devrait augmenter au moins du même montant, ce qu’on appelle la crypto-bêta. L'actif doit générer des revenus auxquels je peux prétendre en tant que détenteur de Token. Ce rendement est certainement bien supérieur aux 5 % que je pourrais obtenir en achetant des bons du Trésor à 6 ou 12 mois.
J'ai des actifs très solides dans mon portefeuille comme GMX et LOOKS. Dans cet article, je n’expliquerai pas pourquoi je vendrai de manière opportuniste mes bons du Trésor et les achèterai lors d’un marché baissier latéral dans les mois à venir. Mais si vous souhaitez commencer à chercher les bons actifs pour participer à la hausse et gagner des revenus en attendant le retour du marché haussier, alors ouvrez un site comme Token Terminal et voyez quels protocoles génèrent des revenus réels. C'est ensuite à vous de rechercher quels protocoles présentent une économie de jetons attrayante. Certains peuvent gagner beaucoup de revenus, mais il sera difficile pour les détenteurs de jetons de retirer leur part des revenus vers leur propre portefeuille. Certains protocoles versent de manière continue la plupart de leurs revenus directement aux détenteurs de jetons.
La meilleure partie de certains de ces projets est que DeFi a été martelé lors des deux vagues descendantes de la crise du crédit cryptographique de 2022. Les investisseurs abandonnent les bons projets comme les mauvais parce qu’ils sont impatients de lever des fonds légaux pour rembourser leurs prêts. Le rapport prix/frais (P/F) de bon nombre de ces projets est donc vraiment foutu.
Si je peux gagner 5 % sur les bons du Trésor, alors lorsque j'achète ces jetons, je devrais gagner au moins 4x, soit 20 %. Un rendement annuel de 20 % signifie que je ne devrais investir que dans des projets avec un ratio P/F de 5x ou moins. Tout le monde a un taux attendu différent, mais celui-ci est le mien.
Je pourrais acheter du Bitcoin ou de l’Ethereum, mais aucune des deux cryptomonnaies ne me rapporterait assez d’argent. Si je ne gagne pas assez, je m'attends à ce que lorsque le marché tourne, le prix en termes fiduciaires augmentera considérablement. Même si je pense que cela va se produire, s’il existait un protocole bon marché permettant d’obtenir des récompenses en Bitcoin et Ethereum, ainsi que des avantages liés à l’utilisation réelle du service, ce serait formidable !
Investir quand on pense que le fond est définitivement risqué. N'aie pas peur, ô guerrier courageux et intègre, car le butin de la guerre reviendra aux fidèles.