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蚂蚁国际完成华夏人民币数字货币基金配置，纳入司库火星财经消息，蚂蚁国际与华夏基金（香港）联合宣布，蚂蚁国际近期已完成对华夏人民币数字货币基金（3461.HK / 83461.HK）的配置，并将其纳入司库配置。相关资金调拨由蚂蚁国际在中国建设银行上海浦东分行发起，数字人民币资产实时从上海划转至香港，最终转入渣打银行（香港）相关账户，并以离岸人民币完成基金配置，实现数字人民币跨境调拨与离岸人民币资产投资的全链路贯通。公告称，本次实践打通数字人民币离岸资产管理与企业司库应用通道，并验证数字人民币在沪港跨境资金调拨场景的可行性。上述消息由科创板日报记者黄心怡报道。
蚂蚁国际完成华夏人民币数字货币基金配置，纳入司库
火星财经消息，蚂蚁国际与华夏基金（香港）联合宣布，蚂蚁国际近期已完成对华夏人民币数字货币基金（3461.HK / 83461.HK）的配置，并将其纳入司库配置。相关资金调拨由蚂蚁国际在中国建设银行上海浦东分行发起，数字人民币资产实时从上海划转至香港，最终转入渣打银行（香港）相关账户，并以离岸人民币完成基金配置，实现数字人民币跨境调拨与离岸人民币资产投资的全链路贯通。公告称，本次实践打通数字人民币离岸资产管理与企业司库应用通道，并验证数字人民币在沪港跨境资金调拨场景的可行性。上述消息由科创板日报记者黄心怡报道。
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全球市值前20的AI和芯片股蒸发超1万亿美元null
加息预期、AI融资成本攀升与竞争格局恶化，多重压力在本周同步发酵，将全球科技股推入一场大规模抛售。
周四全球科技股的抛售仍在继续，美股方面，英伟达当日收跌1.84%，AMD跌1.5%，英特尔跌约2.8%，戴尔科技重挫6.8%。亚洲市场跌幅更为惨烈，SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子下跌8.73%，日本软银集团大跌7.9%。
据CNBC统计，截至本周四，全球市值最高的20只AI及半导体股票合计蒸发逾1万亿美元。追踪芯片板块的iShares半导体ETF（SOXX）周四录得连续第八个交易日下跌，区间累计跌幅约12.7%，据道琼斯市场数据，这是该ETF 11年来最长的连跌纪录。
英伟达CEO黄仁勋在斯德哥尔摩出席活动时向彭博表示，他认为英伟达无需为CoreWeave提供背书，并称"他们的资本成本实际上正在下降"。这番表态带动新云计算股（neocloud）盘中反弹，CoreWeave收涨5.94%，Nebius上涨1.29%。
多重利空叠加，抛售逻辑层层递进
本轮抛售并非单一事件触发，而是多条负面线索在同一时间窗口内相互强化。
通胀数据是导火索。周三公布的美国9月消费者价格指数（CPI）高于预期，市场随即加大对美联储进一步加息的押注。纳斯达克综合指数周三收跌1.88%至26692.87点，标普500指数跌1.11%至7718.94点。
Anthropic数据令市场情绪雪上加霜。据英国《金融时报》报道，AI初创公司Anthropic在周三一场私下投资者会议上披露，第三季度营收达168亿美元，环比增长约50%——但这一增速远低于第二季度约145%的环比增幅。D.A. Davidson分析师Gil Luria在客户报告中写道："市场似乎将Anthropic的更新解读为负面信号，考虑到市场本就对AI交易高度敏感，这种反应可以理解。"
Luria本人对此持更为中性的看法。他指出，Anthropic第三季度实现正向现金流，这表明该公司和OpenAI"并非天生无法盈利的商业模式"。他还写道，从更宏观的AI行业来看，"整体AI使用量（以及AI支出）未必出现减速"。
中国竞争同步发酵。长鑫存储上周末宣布，在新架构上取得突破，可在更小空间内存储更多数据。埃隆·马斯克随即在X平台发文称，中国将在2028年生产"大量内存芯片"。
与此同时，博通和英特尔的首席执行官本周一均警告称，融资问题可能成为AI扩张的重大阻力，博通CEO Hock Tan表示，这一挑战甚至可能超过芯片或电力短缺。
利率上行，直接冲击AI基础设施投资回报
高利率环境对AI基础设施建设的冲击，是本轮抛售的核心逻辑之一。
投行Post Oak Group执行董事James Vrachas向MarketWatch表示，芯片股已经"消化了大量未来增长预期"，股价本身已反映这些预期。在此背景下，"情绪的轻微转变或对支出的质疑，都会对股价产生显著冲击"。他说："相信AI的长期潜力，和相信每一家受益于这一增长的公司都被合理定价，是两回事。"
Baird投资策略师Ross Mayfield向MarketWatch指出，国债收益率上行对芯片板块构成压力，尤其是高成长股以及"AI风险谱系中更偏激进一端"、更依赖外部融资的公司。他表示，CPI数据可能加大美联储加息的紧迫性，"这对短端利率造成巨大压力，对那些财务基础较弱、或持有与短期利率挂钩的浮动利率债务的借款人打击尤为直接"。
Mayfield还指出，即便是超大规模云服务商（hyperscaler）也并非对利率完全免疫。"即使是最大、现金最充裕的公司，也必须重新评估这些项目的投资回报率，"他说，"而市场的大部分动能都建立在超大规模云服务商对硬件和数据中心基础设施的支出之上，这就给整条供应链蒙上了一层阴影。"
亚欧市场跌幅更深，韩日股市首当其冲
美股的抛售情绪迅速蔓延至亚洲和欧洲市场，且跌幅普遍超过美股。
周四，韩国SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子跌8.73%，LG Innotek跌8.95%，首尔半导体跌9.28%，三星SDI跌6.26%。韩国综合股价指数（KOSPI）逼近4月以来最低收盘水平。
日本市场同样重挫。软银集团跌7.9%，半导体测试设备商爱德万测试（Advantest）暴跌近14%，芯片制造设备供应商东京电子跌6.45%，瑞萨电子跌8%。台积电跌1.81%。
欧洲方面，荷兰半导体设备巨头ASML小幅下跌，英飞凌跌5%，ASM International跌7%。
分析师：需求信号才是真正的警报线
尽管市场情绪低迷，部分分析师认为本轮抛售尚未触及AI需求的实质性恶化。
Yorkville Ives科技分析师Dan Ives在报告中写道，本轮抛售反映的是市场对融资成本的担忧，而非对AI算力需求的质疑。"美国国债收益率升破5%，确实推高了这些基础设施项目的融资成本，投资者关注资产负债表和合同结构是合理的，但利率是融资问题，不是需求问题。"
Ives认为当前是买入机会，并表示AI基础设施热潮仍处于早期阶段。他明确列出了真正值得警惕的信号："真正会改变我们判断的，是需求信号，而不是利率信号"——包括超大规模云服务商削减资本支出计划、合同取消或GPU租赁价格下跌。
Gabelli Funds投资组合经理Hendi Susanto则向MarketWatch表示，许多芯片及半导体设备公司"资产负债表依然稳健，自由现金流充裕"，他预计其中大多数公司"将以强劲态势收官今年"，尤其是那些需求仍超过供给的公司。他还指出，即将到来的科技公司财报季将揭示"投资者在多大程度上将通胀担忧纳入定价"。
本文不构成个人投资建议，不代表平台观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。
本文来自微信公众号“华尔街见闻Max”，作者：龙玥
全球市值前20的AI和芯片股蒸发超1万亿美元
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加息预期、AI融资成本攀升与竞争格局恶化，多重压力在本周同步发酵，将全球科技股推入一场大规模抛售。
周四全球科技股的抛售仍在继续，美股方面，英伟达当日收跌1.84%，AMD跌1.5%，英特尔跌约2.8%，戴尔科技重挫6.8%。亚洲市场跌幅更为惨烈，SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子下跌8.73%，日本软银集团大跌7.9%。
据CNBC统计，截至本周四，全球市值最高的20只AI及半导体股票合计蒸发逾1万亿美元。追踪芯片板块的iShares半导体ETF（SOXX）周四录得连续第八个交易日下跌，区间累计跌幅约12.7%，据道琼斯市场数据，这是该ETF 11年来最长的连跌纪录。
英伟达CEO黄仁勋在斯德哥尔摩出席活动时向彭博表示，他认为英伟达无需为CoreWeave提供背书，并称"他们的资本成本实际上正在下降"。这番表态带动新云计算股（neocloud）盘中反弹，CoreWeave收涨5.94%，Nebius上涨1.29%。
多重利空叠加，抛售逻辑层层递进
本轮抛售并非单一事件触发，而是多条负面线索在同一时间窗口内相互强化。
通胀数据是导火索。周三公布的美国9月消费者价格指数（CPI）高于预期，市场随即加大对美联储进一步加息的押注。纳斯达克综合指数周三收跌1.88%至26692.87点，标普500指数跌1.11%至7718.94点。
Anthropic数据令市场情绪雪上加霜。据英国《金融时报》报道，AI初创公司Anthropic在周三一场私下投资者会议上披露，第三季度营收达168亿美元，环比增长约50%——但这一增速远低于第二季度约145%的环比增幅。D.A. Davidson分析师Gil Luria在客户报告中写道："市场似乎将Anthropic的更新解读为负面信号，考虑到市场本就对AI交易高度敏感，这种反应可以理解。"
Luria本人对此持更为中性的看法。他指出，Anthropic第三季度实现正向现金流，这表明该公司和OpenAI"并非天生无法盈利的商业模式"。他还写道，从更宏观的AI行业来看，"整体AI使用量（以及AI支出）未必出现减速"。
中国竞争同步发酵。长鑫存储上周末宣布，在新架构上取得突破，可在更小空间内存储更多数据。埃隆·马斯克随即在X平台发文称，中国将在2028年生产"大量内存芯片"。
与此同时，博通和英特尔的首席执行官本周一均警告称，融资问题可能成为AI扩张的重大阻力，博通CEO Hock Tan表示，这一挑战甚至可能超过芯片或电力短缺。
利率上行，直接冲击AI基础设施投资回报
高利率环境对AI基础设施建设的冲击，是本轮抛售的核心逻辑之一。
投行Post Oak Group执行董事James Vrachas向MarketWatch表示，芯片股已经"消化了大量未来增长预期"，股价本身已反映这些预期。在此背景下，"情绪的轻微转变或对支出的质疑，都会对股价产生显著冲击"。他说："相信AI的长期潜力，和相信每一家受益于这一增长的公司都被合理定价，是两回事。"
Baird投资策略师Ross Mayfield向MarketWatch指出，国债收益率上行对芯片板块构成压力，尤其是高成长股以及"AI风险谱系中更偏激进一端"、更依赖外部融资的公司。他表示，CPI数据可能加大美联储加息的紧迫性，"这对短端利率造成巨大压力，对那些财务基础较弱、或持有与短期利率挂钩的浮动利率债务的借款人打击尤为直接"。
Mayfield还指出，即便是超大规模云服务商（hyperscaler）也并非对利率完全免疫。"即使是最大、现金最充裕的公司，也必须重新评估这些项目的投资回报率，"他说，"而市场的大部分动能都建立在超大规模云服务商对硬件和数据中心基础设施的支出之上，这就给整条供应链蒙上了一层阴影。"
亚欧市场跌幅更深，韩日股市首当其冲
美股的抛售情绪迅速蔓延至亚洲和欧洲市场，且跌幅普遍超过美股。
周四，韩国SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子跌8.73%，LG Innotek跌8.95%，首尔半导体跌9.28%，三星SDI跌6.26%。韩国综合股价指数（KOSPI）逼近4月以来最低收盘水平。
日本市场同样重挫。软银集团跌7.9%，半导体测试设备商爱德万测试（Advantest）暴跌近14%，芯片制造设备供应商东京电子跌6.45%，瑞萨电子跌8%。台积电跌1.81%。
欧洲方面，荷兰半导体设备巨头ASML小幅下跌，英飞凌跌5%，ASM International跌7%。
分析师：需求信号才是真正的警报线
尽管市场情绪低迷，部分分析师认为本轮抛售尚未触及AI需求的实质性恶化。
Yorkville Ives科技分析师Dan Ives在报告中写道，本轮抛售反映的是市场对融资成本的担忧，而非对AI算力需求的质疑。"美国国债收益率升破5%，确实推高了这些基础设施项目的融资成本，投资者关注资产负债表和合同结构是合理的，但利率是融资问题，不是需求问题。"
Ives认为当前是买入机会，并表示AI基础设施热潮仍处于早期阶段。他明确列出了真正值得警惕的信号："真正会改变我们判断的，是需求信号，而不是利率信号"——包括超大规模云服务商削减资本支出计划、合同取消或GPU租赁价格下跌。
Gabelli Funds投资组合经理Hendi Susanto则向MarketWatch表示，许多芯片及半导体设备公司"资产负债表依然稳健，自由现金流充裕"，他预计其中大多数公司"将以强劲态势收官今年"，尤其是那些需求仍超过供给的公司。他还指出，即将到来的科技公司财报季将揭示"投资者在多大程度上将通胀担忧纳入定价"。
本文不构成个人投资建议，不代表平台观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。
本文来自微信公众号“华尔街见闻Max”，作者：龙玥
加息预期、AI融资成本攀升与竞争格局恶化，多重压力在本周同步发酵，将全球科技股推入一场大规模抛售。
周四全球科技股的抛售仍在继续，美股方面，英伟达当日收跌1.84%，AMD跌1.5%，英特尔跌约2.8%，戴尔科技重挫6.8%。亚洲市场跌幅更为惨烈，SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子下跌8.73%，日本软银集团大跌7.9%。
据CNBC统计，截至本周四，全球市值最高的20只AI及半导体股票合计蒸发逾1万亿美元。追踪芯片板块的iShares半导体ETF（SOXX）周四录得连续第八个交易日下跌，区间累计跌幅约12.7%，据道琼斯市场数据，这是该ETF 11年来最长的连跌纪录。
英伟达CEO黄仁勋在斯德哥尔摩出席活动时向彭博表示，他认为英伟达无需为CoreWeave提供背书，并称"他们的资本成本实际上正在下降"。这番表态带动新云计算股（neocloud）盘中反弹，CoreWeave收涨5.94%，Nebius上涨1.29%。
多重利空叠加，抛售逻辑层层递进
本轮抛售并非单一事件触发，而是多条负面线索在同一时间窗口内相互强化。
通胀数据是导火索。周三公布的美国9月消费者价格指数（CPI）高于预期，市场随即加大对美联储进一步加息的押注。纳斯达克综合指数周三收跌1.88%至26692.87点，标普500指数跌1.11%至7718.94点。
Anthropic数据令市场情绪雪上加霜。据英国《金融时报》报道，AI初创公司Anthropic在周三一场私下投资者会议上披露，第三季度营收达168亿美元，环比增长约50%——但这一增速远低于第二季度约145%的环比增幅。D.A. Davidson分析师Gil Luria在客户报告中写道："市场似乎将Anthropic的更新解读为负面信号，考虑到市场本就对AI交易高度敏感，这种反应可以理解。"
Luria本人对此持更为中性的看法。他指出，Anthropic第三季度实现正向现金流，这表明该公司和OpenAI"并非天生无法盈利的商业模式"。他还写道，从更宏观的AI行业来看，"整体AI使用量（以及AI支出）未必出现减速"。
中国竞争同步发酵。长鑫存储上周末宣布，在新架构上取得突破，可在更小空间内存储更多数据。埃隆·马斯克随即在X平台发文称，中国将在2028年生产"大量内存芯片"。
与此同时，博通和英特尔的首席执行官本周一均警告称，融资问题可能成为AI扩张的重大阻力，博通CEO Hock Tan表示，这一挑战甚至可能超过芯片或电力短缺。
利率上行，直接冲击AI基础设施投资回报
高利率环境对AI基础设施建设的冲击，是本轮抛售的核心逻辑之一。
投行Post Oak Group执行董事James Vrachas向MarketWatch表示，芯片股已经"消化了大量未来增长预期"，股价本身已反映这些预期。在此背景下，"情绪的轻微转变或对支出的质疑，都会对股价产生显著冲击"。他说："相信AI的长期潜力，和相信每一家受益于这一增长的公司都被合理定价，是两回事。"
Baird投资策略师Ross Mayfield向MarketWatch指出，国债收益率上行对芯片板块构成压力，尤其是高成长股以及"AI风险谱系中更偏激进一端"、更依赖外部融资的公司。他表示，CPI数据可能加大美联储加息的紧迫性，"这对短端利率造成巨大压力，对那些财务基础较弱、或持有与短期利率挂钩的浮动利率债务的借款人打击尤为直接"。
Mayfield还指出，即便是超大规模云服务商（hyperscaler）也并非对利率完全免疫。"即使是最大、现金最充裕的公司，也必须重新评估这些项目的投资回报率，"他说，"而市场的大部分动能都建立在超大规模云服务商对硬件和数据中心基础设施的支出之上，这就给整条供应链蒙上了一层阴影。"
亚欧市场跌幅更深，韩日股市首当其冲
美股的抛售情绪迅速蔓延至亚洲和欧洲市场，且跌幅普遍超过美股。
周四，韩国SK海力士单日暴跌逾10%，三星电子跌8.73%，LG Innotek跌8.95%，首尔半导体跌9.28%，三星SDI跌6.26%。韩国综合股价指数（KOSPI）逼近4月以来最低收盘水平。
日本市场同样重挫。软银集团跌7.9%，半导体测试设备商爱德万测试（Advantest）暴跌近14%，芯片制造设备供应商东京电子跌6.45%，瑞萨电子跌8%。台积电跌1.81%。
欧洲方面，荷兰半导体设备巨头ASML小幅下跌，英飞凌跌5%，ASM International跌7%。
分析师：需求信号才是真正的警报线
尽管市场情绪低迷，部分分析师认为本轮抛售尚未触及AI需求的实质性恶化。
Yorkville Ives科技分析师Dan Ives在报告中写道，本轮抛售反映的是市场对融资成本的担忧，而非对AI算力需求的质疑。"美国国债收益率升破5%，确实推高了这些基础设施项目的融资成本，投资者关注资产负债表和合同结构是合理的，但利率是融资问题，不是需求问题。"
Ives认为当前是买入机会，并表示AI基础设施热潮仍处于早期阶段。他明确列出了真正值得警惕的信号："真正会改变我们判断的，是需求信号，而不是利率信号"——包括超大规模云服务商削减资本支出计划、合同取消或GPU租赁价格下跌。
Gabelli Funds投资组合经理Hendi Susanto则向MarketWatch表示，许多芯片及半导体设备公司"资产负债表依然稳健，自由现金流充裕"，他预计其中大多数公司"将以强劲态势收官今年"，尤其是那些需求仍超过供给的公司。他还指出，即将到来的科技公司财报季将揭示"投资者在多大程度上将通胀担忧纳入定价"。
本文不构成个人投资建议，不代表平台观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。
本文来自微信公众号“华尔街见闻Max”，作者：龙玥
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特斯拉新车引爆链上交投，成交量环比激增24倍、超3560万美元资金短时建仓火星财经消息，10 月 16 日，特斯拉新一代 Roadster 发布会亮相，并现场展示短暂腾空、空中翻转等功能后。08:55 发布会开始至目前，Hyperliquid 上 TSLA 合约由约 365.27 美元上涨至 373.04 美元，涨幅约 2.13%。 行情上涨的同时，TSLA 链上交投和持仓也明显放大，自消息发布起数小时内，TSLA 合约成交额 8112 万美元，约为此前同时段的 24.3 倍，近 24 小时成交额激增至 1.28 亿美元。 同期未平仓合约名义价值则由发布会开始后升至 8233 万美元，增加约 3563 万美元，增幅约 76.3%，明显高于同期约 2.13% 的价格涨幅。 上涨期间，至少三名巨鲸接连建立新多仓，目前合计持仓约 398 万美元，加权建仓均价约 367.33 美元，已合计浮盈约 6.09 万美元。其中： - 消息后 10 分钟，20 倍开始建多，目前持仓约 185.15 万美元，均价 365.51 美元（0x696d），浮盈 38%； - 消息后约 50 分钟，10 倍杠杆启动 TWAP 买入，约 30 分钟完成建仓，目前持仓约 111.91 万美元，均价 368.13 美元，浮盈 12%（0xa609）； - 消息后逾 1 小时，20 倍杠杆追涨，目前持仓约 100.94 万美元，均价 369.77 美元，浮盈 15%（0xb885）。
特斯拉新车引爆链上交投，成交量环比激增24倍、超3560万美元资金短时建仓
火星财经消息，10 月 16 日，特斯拉新一代 Roadster 发布会亮相，并现场展示短暂腾空、空中翻转等功能后。08:55 发布会开始至目前，Hyperliquid 上 TSLA 合约由约 365.27 美元上涨至 373.04 美元，涨幅约 2.13%。 行情上涨的同时，TSLA 链上交投和持仓也明显放大，自消息发布起数小时内，TSLA 合约成交额 8112 万美元，约为此前同时段的 24.3 倍，近 24 小时成交额激增至 1.28 亿美元。 同期未平仓合约名义价值则由发布会开始后升至 8233 万美元，增加约 3563 万美元，增幅约 76.3%，明显高于同期约 2.13% 的价格涨幅。 上涨期间，至少三名巨鲸接连建立新多仓，目前合计持仓约 398 万美元，加权建仓均价约 367.33 美元，已合计浮盈约 6.09 万美元。其中： - 消息后 10 分钟，20 倍开始建多，目前持仓约 185.15 万美元，均价 365.51 美元（0x696d），浮盈 38%； - 消息后约 50 分钟，10 倍杠杆启动 TWAP 买入，约 30 分钟完成建仓，目前持仓约 111.91 万美元，均价 368.13 美元，浮盈 12%（0xa609）； - 消息后逾 1 小时，20 倍杠杆追涨，目前持仓约 100.94 万美元，均价 369.77 美元，浮盈 15%（0xb885）。
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支付公司 Saber Money 获 Tether 与 Titan Fund 战略投资火星财经消息，10 月 15 日，总部位于旧金山的支付基础设施公司 Saber Money 宣布获得 Tether 与香港 CMCC Global 旗下 Titan Fund 的战略投资，金额未披露。该公司面向金融机构、金融科技公司和企业，提供新兴市场走廊的跨境汇款服务，并运营印度加密交易所 Mudrex。公司称，资金将用于加深现有走廊，并扩展亚太与海湾地区新兴市场，重点包括取得当地牌照和银行关系。Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 表示，新兴市场是全球支付的下一阶段，稳定币是相关基础设施，Saber 在亚洲和中东具备监管深度与市场准入。Titan Fund 联合创始人兼管理合伙人 Shiau Sin Yen 称，亚洲约占全球汇款的 53%，跨境 B2B 稳定币支付预计到 2035 年达到 5 万亿美元。Saber Money 首席执行官 Edul Patel 表示，公司向亚太和海湾等市场提供稳定币支付轨道，以实现近即时、全天候结算，并计划扩展供应商付款、资金管理和跨境营运资金等 B2B 支付。Saber Money 已在加拿大、欧盟、印度和澳大利亚持有或取得牌照、注册或授权。过去九个月支付量增长超过 6 倍，已在 40 多个国家处理数十亿美元支付，超过 90% 的支付在一分钟内完成。公司背书方包括 Y Combinator、Nexus Ventures、Tether 以及 CMCC Global 的 Titan Fund。公司同时列出的市场数据称，亚太约占全球支付流的 35%，南亚与东亚及太平洋合计每年接收超过 1 万亿美元，阿联酋 2025 年汇出约 1880 亿迪拉姆汇款。
支付公司 Saber Money 获 Tether 与 Titan Fund 战略投资
火星财经消息，10 月 15 日，总部位于旧金山的支付基础设施公司 Saber Money 宣布获得 Tether 与香港 CMCC Global 旗下 Titan Fund 的战略投资，金额未披露。该公司面向金融机构、金融科技公司和企业，提供新兴市场走廊的跨境汇款服务，并运营印度加密交易所 Mudrex。公司称，资金将用于加深现有走廊，并扩展亚太与海湾地区新兴市场，重点包括取得当地牌照和银行关系。Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 表示，新兴市场是全球支付的下一阶段，稳定币是相关基础设施，Saber 在亚洲和中东具备监管深度与市场准入。Titan Fund 联合创始人兼管理合伙人 Shiau Sin Yen 称，亚洲约占全球汇款的 53%，跨境 B2B 稳定币支付预计到 2035 年达到 5 万亿美元。Saber Money 首席执行官 Edul Patel 表示，公司向亚太和海湾等市场提供稳定币支付轨道，以实现近即时、全天候结算，并计划扩展供应商付款、资金管理和跨境营运资金等 B2B 支付。Saber Money 已在加拿大、欧盟、印度和澳大利亚持有或取得牌照、注册或授权。过去九个月支付量增长超过 6 倍，已在 40 多个国家处理数十亿美元支付，超过 90% 的支付在一分钟内完成。公司背书方包括 Y Combinator、Nexus Ventures、Tether 以及 CMCC Global 的 Titan Fund。公司同时列出的市场数据称，亚太约占全球支付流的 35%，南亚与东亚及太平洋合计每年接收超过 1 万亿美元，阿联酋 2025 年汇出约 1880 亿迪拉姆汇款。
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光刻机悖论：满产满销，锁死了半导体的估值空间null
10月14日晚间，荷兰光刻机巨头ASML发布了最新的三季度财报，营业收入录得116.62亿欧元，同比增长55.2%，首次单季度破百亿欧元，但略低于行业预期，当然现如今ASML做的是合法“垄断”的生意，营收预期基本只与自身产能挂钩，意义不大。
表现超预期的是利润水平，三季度毛利率达到了57.4%，净利润率42.5%，均创历史新高，结合之前ASML对三星海力士一刀切式涨价10%来看，显然现如今ASML想赚多少钱，其实掌握在他自己的手里。
（财报一图流如图所示，单位：亿欧元，来源企业财报，财报纪整理）
纵观财报，在我们看来，业绩光鲜的背后，家家有本难念的经，ASML订单锁定到2028年的另一面，其实也锁住了ASML的估值空间。
产能跟不上，配套服务做文章，营收首破百亿大关
作为AI行业显性价值链的上游源头，ASML的营收表现一直以来都相对明朗，单季度业绩收入只取决于两项：当季产能和单台价格。
今年三季度，ASML单季度营收终究是突破了百亿大关，录得116.62亿欧元，同比高增55.2%，也是录得了近三年以来增速最快的单季财报，核心原因有二：
其一是预期内的交货提速，本季度ASML共交付17台EUV光刻机，环比增加一台，ArFi出货量达到40台，两大核心产品出货量均创单季度新高。其中主要是中国大陆地区的订单回暖相对明显。
其二是产能找不到增量，就在存量上做文章。存量服务收入创单季度新高，收入结构拆开来看，三季度ASML的服务收入达到了32.9亿欧元，创单季度新高。很明显，在产能受限的情况下，ASML寄希望于在现有产品维护升级中攫取更多收入。
管理层也在业绩会中直言，服务收入的增量：“主要来自客户对EUV和DUV生产率升级产品的强劲需求”，对已交付产品的维保迭代需求猛增。
从订单的结构来看，光刻机目前的终端用途占比相当稳定，自2025年第三季度存储周期大爆发以来，逻辑芯片和存储芯片的订单基本上处于五五开的局面，今年三季度亦是如此。
与此同时，合同负债增长的比较明显，客户预付及已开票的长期递延收入，单季增加57亿欧元，升至93亿欧元，产能基本已经锁定，中短期内，ASML的营收波动不会太大。
合法“垄断”下，净利润突破40%
相较于营收的表现，本季度ASML最超预期的是利润层面的表现，第三季度ASML录得毛利67亿欧元，单季度毛利率再创新高，达到了57.4%，主要的原因在于高毛利的服务收入提升。
除了卖的“贵”以外，ASML完全不需要在成本侧过度投入，费控非常稳定，费率的边际成本被摊薄的几乎可以完全忽视。今年三季度整体的费率同比下降570bp，环比下降380bp。
正因如此，ASML三季度录得净利润49.6亿欧元，创单季度新高，净利率达到了恐怖的42.5%。当然这其中包括了5.1亿欧元对Mistral AI持股的重估收益，刨除这部分投资收益的影响，经营性利润同样翻倍，净利率依然站上38%。
对于ASML而言，即便多收了5%-10%，实际上对下游产业链需求影响微乎其微。毕竟今年以来存储、逻辑芯片的价格一天一个样，可预期的是，未来两年产能未完全释放时，ASML的利润率还会出现明显的上涨。
下游猛赚钱，ASML也眼红
第三季度，ASML光刻机的出货价格仍维持在高位，从财报的粗略口径估算，尽管出货量有所增加，EUV产品的均价仍维持在3.36亿欧元左右，ArFi产品维持在了1.14亿欧元左右，同比去年都有不小的涨幅。
受益于此，管理层提升了第四季度的营收指引下限，但很明显，这不能满足ASML的野心。
毫无疑问的是，ASML的客户们正处在工业史上罕见的利润周期里。现如今下游产业链的明星，海力士三星美光们存储芯片的毛利率抬升至了76%左右，比垄断者ASML的利润率还高出一大截。
SEMI预计2026年全球半导体制造设备销售额1659亿美元，同比增长23.2%，其中DRAM设备增长39%。
ASML也眼红，在今年的业绩会中，ASML管理层着重提及了未来的涨价计划，并表示关键产品提价已与客户完成讨论，预计2027年开始贡献，2028年显现完整影响。此前有报道称，明年1月开始，ASML将对供应韩国市场的光刻机替换零件统一涨价10%。经过协商，三星和SK海力士已经接受了这一价格调整。
在产能受限的大背景下，ASML想要赚钱也只能提价了。不过并不是所有客户都愿意接受这个成本，最大客户台积电已对该涨价计划表示反对。只不过从管理层业绩会信心满满的表述，以及High-NA EUV陆续出货，可能涨价不可避免。
家家有本难念的经，满产锁住了ASML的想象空间
ASML交出的这份三季报，营收与预期基本一致，利润超预期，且管理层调高了指引，在业绩会中也明确表示了未来一年的涨价计划和扩产计划，怎么看都是一片欣欣向荣。但财报发出后，市场反应却相对一般，股价下滑了4%，距6月底的高点回撤约17%。
这其中最关键的原因在于，管理层的一句话：
“我们现在预计，按现有规划，2027、2028年的产出无法完全满足客户需求。”
这句话看似凡尔赛，实际上却暴露了ASML面临的两大问题：
（1）从产能角度出发，ASML也不算产业链的绝对上游，同样受制于人
业绩会中，大多数提问者都围绕着ASML的产能计划发问，其中最具代表性的是多伦多道明银行的分析师Krish Sankar，这位分析师明显对于ASML的扩产计划并不满意，直接提问：
“在需求强劲的环境中，EUV产出是否存在一个自然上限，比如受工作台供应商荷兰VDL的扩产节奏或蔡司产能限制。”
管理层在官方的客套后，否定了受制于蔡司的产能，但是同样表示在于蔡司谈扩充产能的事情，有点自欺欺人的感觉。
目前来看，管理层将未来两年的产能增速预定为30%，实际上有点低于市场预期。从财报中也能看出ASML的无力感，实际资本支出并没有提速。
总而言之，无论是VDL也好，蔡司也罢，亦或是更上游的原材料供应商，ASML现如今同样也在受制于人。
（2）ASML明白机不可失的道理，但受制于产能，对投资者的回馈有限
排产到2028年，“满产满销、供不应求”对大多数企业是好消息。但对身处百年机遇、时代浪潮风口浪尖上的ASML，其实有一点尴尬。最简单的道理在于，中短周期内，行业的黄金需求无法兑现成账面上的利润。
ASML的市场表现与投资者预期还是有一定差距的。今年以来，ASML的市值增长了55%，而下游客户海力士、三星都经历了估值翻倍，即便近期有所回调，但年初至今的增长也达到了95%、77%。
显然投资者是不满意的。管理层也明白窗口期的难能可贵，在业绩会中疯狂解释未来潜在的利润兑现空间，并想出了解题思路：在产能受限的情况下，用服务收入画饼：
“通过在相同占地面积内进行升级来提高产能的能力，对我们的客户极具吸引力，因为其效果是立即提升产出能力。我们将继续推进这一重要价值驱动因素，在未来几年扩展升级产品组合，并为客户提供新的生产率提升选项。”
但大家都明白，只要产能上不去，落在利润表上的数据就不会改善。佩雷斯在《技术革命与金融资本》里给出的框架正好用上：技术革命的导入期由金融资本主导，狂热之后必有转折点，转折点之后，市场只认真钱。
ASML前九个月赚取106亿欧元；若第四季度达到指引中值，并考虑当前的利润率和成本管理水平，第四季度净利润应约为58亿欧元。这意味着2026年全年每股收益约为43欧元，若不计Mistral收益则约为41.6欧元。按1560欧元或1718美元的股价计算，市盈率约为37倍，对于一家硬件公司而言，谈不上便宜。
那么，估值还能有提升的空间吗？
AI市场前景广阔无垠，目前来看ASML也确实是产业链中无可替代的一环，按照现行的逻辑，即便短期内无法抬高利润上限，但长期来看似乎总有一天终会兑现价值。只不过时间一长，或许真的会有技术路线的变革。
即便一切尽如人意，对于付出真金白银的投资者而言，等待ASML价值兑现也可能需要数年，同在阳关普照下，为何不去投资利润弹性更高的下游企业呢？
毕竟时间成本，也是成本。
本文来自微信公众号“财报纪”，作者：耀华
光刻机悖论：满产满销，锁死了半导体的估值空间
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10月14日晚间，荷兰光刻机巨头ASML发布了最新的三季度财报，营业收入录得116.62亿欧元，同比增长55.2%，首次单季度破百亿欧元，但略低于行业预期，当然现如今ASML做的是合法“垄断”的生意，营收预期基本只与自身产能挂钩，意义不大。
表现超预期的是利润水平，三季度毛利率达到了57.4%，净利润率42.5%，均创历史新高，结合之前ASML对三星海力士一刀切式涨价10%来看，显然现如今ASML想赚多少钱，其实掌握在他自己的手里。
（财报一图流如图所示，单位：亿欧元，来源企业财报，财报纪整理）
纵观财报，在我们看来，业绩光鲜的背后，家家有本难念的经，ASML订单锁定到2028年的另一面，其实也锁住了ASML的估值空间。
产能跟不上，配套服务做文章，营收首破百亿大关
作为AI行业显性价值链的上游源头，ASML的营收表现一直以来都相对明朗，单季度业绩收入只取决于两项：当季产能和单台价格。
今年三季度，ASML单季度营收终究是突破了百亿大关，录得116.62亿欧元，同比高增55.2%，也是录得了近三年以来增速最快的单季财报，核心原因有二：
其一是预期内的交货提速，本季度ASML共交付17台EUV光刻机，环比增加一台，ArFi出货量达到40台，两大核心产品出货量均创单季度新高。其中主要是中国大陆地区的订单回暖相对明显。
其二是产能找不到增量，就在存量上做文章。存量服务收入创单季度新高，收入结构拆开来看，三季度ASML的服务收入达到了32.9亿欧元，创单季度新高。很明显，在产能受限的情况下，ASML寄希望于在现有产品维护升级中攫取更多收入。
管理层也在业绩会中直言，服务收入的增量：“主要来自客户对EUV和DUV生产率升级产品的强劲需求”，对已交付产品的维保迭代需求猛增。
从订单的结构来看，光刻机目前的终端用途占比相当稳定，自2025年第三季度存储周期大爆发以来，逻辑芯片和存储芯片的订单基本上处于五五开的局面，今年三季度亦是如此。
与此同时，合同负债增长的比较明显，客户预付及已开票的长期递延收入，单季增加57亿欧元，升至93亿欧元，产能基本已经锁定，中短期内，ASML的营收波动不会太大。
合法“垄断”下，净利润突破40%
相较于营收的表现，本季度ASML最超预期的是利润层面的表现，第三季度ASML录得毛利67亿欧元，单季度毛利率再创新高，达到了57.4%，主要的原因在于高毛利的服务收入提升。
除了卖的“贵”以外，ASML完全不需要在成本侧过度投入，费控非常稳定，费率的边际成本被摊薄的几乎可以完全忽视。今年三季度整体的费率同比下降570bp，环比下降380bp。
正因如此，ASML三季度录得净利润49.6亿欧元，创单季度新高，净利率达到了恐怖的42.5%。当然这其中包括了5.1亿欧元对Mistral AI持股的重估收益，刨除这部分投资收益的影响，经营性利润同样翻倍，净利率依然站上38%。
对于ASML而言，即便多收了5%-10%，实际上对下游产业链需求影响微乎其微。毕竟今年以来存储、逻辑芯片的价格一天一个样，可预期的是，未来两年产能未完全释放时，ASML的利润率还会出现明显的上涨。
下游猛赚钱，ASML也眼红
第三季度，ASML光刻机的出货价格仍维持在高位，从财报的粗略口径估算，尽管出货量有所增加，EUV产品的均价仍维持在3.36亿欧元左右，ArFi产品维持在了1.14亿欧元左右，同比去年都有不小的涨幅。
受益于此，管理层提升了第四季度的营收指引下限，但很明显，这不能满足ASML的野心。
毫无疑问的是，ASML的客户们正处在工业史上罕见的利润周期里。现如今下游产业链的明星，海力士三星美光们存储芯片的毛利率抬升至了76%左右，比垄断者ASML的利润率还高出一大截。
SEMI预计2026年全球半导体制造设备销售额1659亿美元，同比增长23.2%，其中DRAM设备增长39%。
ASML也眼红，在今年的业绩会中，ASML管理层着重提及了未来的涨价计划，并表示关键产品提价已与客户完成讨论，预计2027年开始贡献，2028年显现完整影响。此前有报道称，明年1月开始，ASML将对供应韩国市场的光刻机替换零件统一涨价10%。经过协商，三星和SK海力士已经接受了这一价格调整。
在产能受限的大背景下，ASML想要赚钱也只能提价了。不过并不是所有客户都愿意接受这个成本，最大客户台积电已对该涨价计划表示反对。只不过从管理层业绩会信心满满的表述，以及High-NA EUV陆续出货，可能涨价不可避免。
家家有本难念的经，满产锁住了ASML的想象空间
ASML交出的这份三季报，营收与预期基本一致，利润超预期，且管理层调高了指引，在业绩会中也明确表示了未来一年的涨价计划和扩产计划，怎么看都是一片欣欣向荣。但财报发出后，市场反应却相对一般，股价下滑了4%，距6月底的高点回撤约17%。
这其中最关键的原因在于，管理层的一句话：
“我们现在预计，按现有规划，2027、2028年的产出无法完全满足客户需求。”
这句话看似凡尔赛，实际上却暴露了ASML面临的两大问题：
（1）从产能角度出发，ASML也不算产业链的绝对上游，同样受制于人
业绩会中，大多数提问者都围绕着ASML的产能计划发问，其中最具代表性的是多伦多道明银行的分析师Krish Sankar，这位分析师明显对于ASML的扩产计划并不满意，直接提问：
“在需求强劲的环境中，EUV产出是否存在一个自然上限，比如受工作台供应商荷兰VDL的扩产节奏或蔡司产能限制。”
管理层在官方的客套后，否定了受制于蔡司的产能，但是同样表示在于蔡司谈扩充产能的事情，有点自欺欺人的感觉。
目前来看，管理层将未来两年的产能增速预定为30%，实际上有点低于市场预期。从财报中也能看出ASML的无力感，实际资本支出并没有提速。
总而言之，无论是VDL也好，蔡司也罢，亦或是更上游的原材料供应商，ASML现如今同样也在受制于人。
（2）ASML明白机不可失的道理，但受制于产能，对投资者的回馈有限
排产到2028年，“满产满销、供不应求”对大多数企业是好消息。但对身处百年机遇、时代浪潮风口浪尖上的ASML，其实有一点尴尬。最简单的道理在于，中短周期内，行业的黄金需求无法兑现成账面上的利润。
ASML的市场表现与投资者预期还是有一定差距的。今年以来，ASML的市值增长了55%，而下游客户海力士、三星都经历了估值翻倍，即便近期有所回调，但年初至今的增长也达到了95%、77%。
显然投资者是不满意的。管理层也明白窗口期的难能可贵，在业绩会中疯狂解释未来潜在的利润兑现空间，并想出了解题思路：在产能受限的情况下，用服务收入画饼：
“通过在相同占地面积内进行升级来提高产能的能力，对我们的客户极具吸引力，因为其效果是立即提升产出能力。我们将继续推进这一重要价值驱动因素，在未来几年扩展升级产品组合，并为客户提供新的生产率提升选项。”
但大家都明白，只要产能上不去，落在利润表上的数据就不会改善。佩雷斯在《技术革命与金融资本》里给出的框架正好用上：技术革命的导入期由金融资本主导，狂热之后必有转折点，转折点之后，市场只认真钱。
ASML前九个月赚取106亿欧元；若第四季度达到指引中值，并考虑当前的利润率和成本管理水平，第四季度净利润应约为58亿欧元。这意味着2026年全年每股收益约为43欧元，若不计Mistral收益则约为41.6欧元。按1560欧元或1718美元的股价计算，市盈率约为37倍，对于一家硬件公司而言，谈不上便宜。
那么，估值还能有提升的空间吗？
AI市场前景广阔无垠，目前来看ASML也确实是产业链中无可替代的一环，按照现行的逻辑，即便短期内无法抬高利润上限，但长期来看似乎总有一天终会兑现价值。只不过时间一长，或许真的会有技术路线的变革。
即便一切尽如人意，对于付出真金白银的投资者而言，等待ASML价值兑现也可能需要数年，同在阳关普照下，为何不去投资利润弹性更高的下游企业呢？
毕竟时间成本，也是成本。
本文来自微信公众号“财报纪”，作者：耀华
10月14日晚间，荷兰光刻机巨头ASML发布了最新的三季度财报，营业收入录得116.62亿欧元，同比增长55.2%，首次单季度破百亿欧元，但略低于行业预期，当然现如今ASML做的是合法“垄断”的生意，营收预期基本只与自身产能挂钩，意义不大。
表现超预期的是利润水平，三季度毛利率达到了57.4%，净利润率42.5%，均创历史新高，结合之前ASML对三星海力士一刀切式涨价10%来看，显然现如今ASML想赚多少钱，其实掌握在他自己的手里。
（财报一图流如图所示，单位：亿欧元，来源企业财报，财报纪整理）
纵观财报，在我们看来，业绩光鲜的背后，家家有本难念的经，ASML订单锁定到2028年的另一面，其实也锁住了ASML的估值空间。
产能跟不上，配套服务做文章，营收首破百亿大关
作为AI行业显性价值链的上游源头，ASML的营收表现一直以来都相对明朗，单季度业绩收入只取决于两项：当季产能和单台价格。
今年三季度，ASML单季度营收终究是突破了百亿大关，录得116.62亿欧元，同比高增55.2%，也是录得了近三年以来增速最快的单季财报，核心原因有二：
其一是预期内的交货提速，本季度ASML共交付17台EUV光刻机，环比增加一台，ArFi出货量达到40台，两大核心产品出货量均创单季度新高。其中主要是中国大陆地区的订单回暖相对明显。
其二是产能找不到增量，就在存量上做文章。存量服务收入创单季度新高，收入结构拆开来看，三季度ASML的服务收入达到了32.9亿欧元，创单季度新高。很明显，在产能受限的情况下，ASML寄希望于在现有产品维护升级中攫取更多收入。
管理层也在业绩会中直言，服务收入的增量：“主要来自客户对EUV和DUV生产率升级产品的强劲需求”，对已交付产品的维保迭代需求猛增。
从订单的结构来看，光刻机目前的终端用途占比相当稳定，自2025年第三季度存储周期大爆发以来，逻辑芯片和存储芯片的订单基本上处于五五开的局面，今年三季度亦是如此。
与此同时，合同负债增长的比较明显，客户预付及已开票的长期递延收入，单季增加57亿欧元，升至93亿欧元，产能基本已经锁定，中短期内，ASML的营收波动不会太大。
合法“垄断”下，净利润突破40%
相较于营收的表现，本季度ASML最超预期的是利润层面的表现，第三季度ASML录得毛利67亿欧元，单季度毛利率再创新高，达到了57.4%，主要的原因在于高毛利的服务收入提升。
除了卖的“贵”以外，ASML完全不需要在成本侧过度投入，费控非常稳定，费率的边际成本被摊薄的几乎可以完全忽视。今年三季度整体的费率同比下降570bp，环比下降380bp。
正因如此，ASML三季度录得净利润49.6亿欧元，创单季度新高，净利率达到了恐怖的42.5%。当然这其中包括了5.1亿欧元对Mistral AI持股的重估收益，刨除这部分投资收益的影响，经营性利润同样翻倍，净利率依然站上38%。
对于ASML而言，即便多收了5%-10%，实际上对下游产业链需求影响微乎其微。毕竟今年以来存储、逻辑芯片的价格一天一个样，可预期的是，未来两年产能未完全释放时，ASML的利润率还会出现明显的上涨。
下游猛赚钱，ASML也眼红
第三季度，ASML光刻机的出货价格仍维持在高位，从财报的粗略口径估算，尽管出货量有所增加，EUV产品的均价仍维持在3.36亿欧元左右，ArFi产品维持在了1.14亿欧元左右，同比去年都有不小的涨幅。
受益于此，管理层提升了第四季度的营收指引下限，但很明显，这不能满足ASML的野心。
毫无疑问的是，ASML的客户们正处在工业史上罕见的利润周期里。现如今下游产业链的明星，海力士三星美光们存储芯片的毛利率抬升至了76%左右，比垄断者ASML的利润率还高出一大截。
SEMI预计2026年全球半导体制造设备销售额1659亿美元，同比增长23.2%，其中DRAM设备增长39%。
ASML也眼红，在今年的业绩会中，ASML管理层着重提及了未来的涨价计划，并表示关键产品提价已与客户完成讨论，预计2027年开始贡献，2028年显现完整影响。此前有报道称，明年1月开始，ASML将对供应韩国市场的光刻机替换零件统一涨价10%。经过协商，三星和SK海力士已经接受了这一价格调整。
在产能受限的大背景下，ASML想要赚钱也只能提价了。不过并不是所有客户都愿意接受这个成本，最大客户台积电已对该涨价计划表示反对。只不过从管理层业绩会信心满满的表述，以及High-NA EUV陆续出货，可能涨价不可避免。
家家有本难念的经，满产锁住了ASML的想象空间
ASML交出的这份三季报，营收与预期基本一致，利润超预期，且管理层调高了指引，在业绩会中也明确表示了未来一年的涨价计划和扩产计划，怎么看都是一片欣欣向荣。但财报发出后，市场反应却相对一般，股价下滑了4%，距6月底的高点回撤约17%。
这其中最关键的原因在于，管理层的一句话：
“我们现在预计，按现有规划，2027、2028年的产出无法完全满足客户需求。”
这句话看似凡尔赛，实际上却暴露了ASML面临的两大问题：
（1）从产能角度出发，ASML也不算产业链的绝对上游，同样受制于人
业绩会中，大多数提问者都围绕着ASML的产能计划发问，其中最具代表性的是多伦多道明银行的分析师Krish Sankar，这位分析师明显对于ASML的扩产计划并不满意，直接提问：
“在需求强劲的环境中，EUV产出是否存在一个自然上限，比如受工作台供应商荷兰VDL的扩产节奏或蔡司产能限制。”
管理层在官方的客套后，否定了受制于蔡司的产能，但是同样表示在于蔡司谈扩充产能的事情，有点自欺欺人的感觉。
目前来看，管理层将未来两年的产能增速预定为30%，实际上有点低于市场预期。从财报中也能看出ASML的无力感，实际资本支出并没有提速。
总而言之，无论是VDL也好，蔡司也罢，亦或是更上游的原材料供应商，ASML现如今同样也在受制于人。
（2）ASML明白机不可失的道理，但受制于产能，对投资者的回馈有限
排产到2028年，“满产满销、供不应求”对大多数企业是好消息。但对身处百年机遇、时代浪潮风口浪尖上的ASML，其实有一点尴尬。最简单的道理在于，中短周期内，行业的黄金需求无法兑现成账面上的利润。
ASML的市场表现与投资者预期还是有一定差距的。今年以来，ASML的市值增长了55%，而下游客户海力士、三星都经历了估值翻倍，即便近期有所回调，但年初至今的增长也达到了95%、77%。
显然投资者是不满意的。管理层也明白窗口期的难能可贵，在业绩会中疯狂解释未来潜在的利润兑现空间，并想出了解题思路：在产能受限的情况下，用服务收入画饼：
“通过在相同占地面积内进行升级来提高产能的能力，对我们的客户极具吸引力，因为其效果是立即提升产出能力。我们将继续推进这一重要价值驱动因素，在未来几年扩展升级产品组合，并为客户提供新的生产率提升选项。”
但大家都明白，只要产能上不去，落在利润表上的数据就不会改善。佩雷斯在《技术革命与金融资本》里给出的框架正好用上：技术革命的导入期由金融资本主导，狂热之后必有转折点，转折点之后，市场只认真钱。
ASML前九个月赚取106亿欧元；若第四季度达到指引中值，并考虑当前的利润率和成本管理水平，第四季度净利润应约为58亿欧元。这意味着2026年全年每股收益约为43欧元，若不计Mistral收益则约为41.6欧元。按1560欧元或1718美元的股价计算，市盈率约为37倍，对于一家硬件公司而言，谈不上便宜。
那么，估值还能有提升的空间吗？
AI市场前景广阔无垠，目前来看ASML也确实是产业链中无可替代的一环，按照现行的逻辑，即便短期内无法抬高利润上限，但长期来看似乎总有一天终会兑现价值。只不过时间一长，或许真的会有技术路线的变革。
即便一切尽如人意，对于付出真金白银的投资者而言，等待ASML价值兑现也可能需要数年，同在阳关普照下，为何不去投资利润弹性更高的下游企业呢？
毕竟时间成本，也是成本。
本文来自微信公众号“财报纪”，作者：耀华
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沃什：不会预判未来利率决策，未透露10月是否继续加息火星财经消息，10 月 16 日，美联储主席凯文·沃什周五表示，他不会提前对利率决策作出判断，也未透露美联储将在 10 月 27 日至 28 日的货币政策会议上继续加息，还是如市场预期的那样维持短期利率不变。 沃什在曼谷举行的 2026 年 IMF 和世界银行年会上表示，美联储 9 月加息时「已经非常明确地表明，我们将实现物价稳定，并撤回了一定程度的货币政策宽松」。 他强调：「我不会预判任何一次会议的决定。我认为，现在不应该提前透露自己可能在今年剩余几次会议上采取什么行动。」
沃什：不会预判未来利率决策，未透露10月是否继续加息
火星财经消息，10 月 16 日，美联储主席凯文·沃什周五表示，他不会提前对利率决策作出判断，也未透露美联储将在 10 月 27 日至 28 日的货币政策会议上继续加息，还是如市场预期的那样维持短期利率不变。 沃什在曼谷举行的 2026 年 IMF 和世界银行年会上表示，美联储 9 月加息时「已经非常明确地表明，我们将实现物价稳定，并撤回了一定程度的货币政策宽松」。 他强调：「我不会预判任何一次会议的决定。我认为，现在不应该提前透露自己可能在今年剩余几次会议上采取什么行动。」
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Artículo
Ver traducción
究竟谁在链上真正赚到了钱？拆解一笔交易背后的四层商业利润分配null
作者：insights4vc
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：交易者在一次交互中可能同时向应用、撮合场所和网络底层支付费用。这篇机构级万字研报穿透表面繁荣，深度重构了 2026 年前三季度链上吸金巨头真实保留收入（Retained Revenue）梯队：Hyperliquid、Pump、GMGN、Sky、Polymarket 各自凭什么建立护城河？回购数据到底有多少水分？Aave 财报揭示的真实运营成本又有多沉重？读懂本文，才能看清链上生意的真实利润流向。
最重要的三大发现
1. 客户触达（分发权）本身就是极具价值的经济资产：一个交易前端甚至可以在不提供任何底层流动性的情况下，截留巨额手续费。
2. 代币回购支出必须独立重构，不能盲信仪表盘标签：Blockworks 统计今年前九个月 PUMP 回购支出为 $2.405 亿；官方仪表盘显示为 $2.428 亿；而以代币公允价值推算的代理口径则呈现截然不同的结果。
3. 真实运营成本会彻底改写投资故事：在 Aave 自身的财务披露中，第三季度虽录得 $1780 万营收，但在扣除激励、做市与服务商费用后的会计框架下，净利润仅为 $240 万。
最强大的链上商业实体通常掌握着稀缺流动性、分发网络或美元资金渠道。而投资者的独立功课，则是穿透复杂的代币经济学，精准辨别协议的剩余价值究竟被哪类资产索取权所捕获。
链上收入总览：钱究竟流向了何处？
图表：2026 年 1 月至 9 月，服务商口径下各大协议保留收入（Retained Revenue）排名。
本榜单采用截至 9 月 30 日的自然季度数据。“保留收入”（Retained Revenue）指在扣除可识别的供给侧补贴与分成后，由协议金库、运营主体或代币持有者留存的经济价值。它发生在任何未披露的员工薪酬、研发资助、基础设施开销和坏账损失之前。从该收入中出资进行代币回购属于资金的使用途径，而非追加收入。
统计范围覆盖具有链上活动或收费机制的金融应用；剔除了公链底层、中心化交易所、中心化稳定币储备利息业务、链下基金管理人与 ETP 以及实物收藏品。Polymarket 仅计入其国际链上场所。混合型协议可能从链下资产中获得收益。这是特定口径的行业测算，而非审计级别的全行业普查。
年内最显著的格局变动是 GMGN 的全面爆发：其第三季度保留收入超过第二季度的四倍，而 Sky 与 Polymarket 则大致保持平稳。同属于前九个月收入榜单的前列，既容纳了高速扩张的交易服务型企业，也包含相对稳健的传统金融中介型实体。
1. Hyperliquid：流动性跃升为付费特权
Hyperliquid 凭借将核心撮合引擎与专属底层基础设施垂直打通，登顶链上吸金榜首。重构数据显示，其总费用及毛收入达到 $6.389 亿，其中高达 $4.88 亿沉淀为协议与持有者经济留存。第三季度保留收入录得 $1.74 亿，环比增长 17.0%。这验证了庞大的商业规模，但尚未折算完整的综合运营利润率。
客户为即时流动性、卓越执行力以及日益特异化的市场访问权买单。其真正的护城河是深度订单簿、交易员信任生态与微观市场结构的结合。复制软件代码轻而易举，但要说服双边活跃市场中的所有参与者同时迁移几乎不可能。
Hyperliquid 的设计深化了这种商业分层。HIP-3 增长模式将协议层参数削减 90%，允许部署者截留独立的分成比例。因此，交易量的激增并不必然等比例转化为协议的保留收入，生态开发者在交易链路中拥有独立的利益索取权。
Blockworks 的深入研究揭示了第二层商业化引擎：自 4 月推出以来，读写优先级竞价机制已产生 $507 万收入；近 30 天贡献了 $275 万，占测算收入的 6.7%。高频交易员在真金白银地为提前获取信息和更优执行顺序付费。
历史镜像：芝加哥商业交易所（CME）的演进便是从单纯撮合向销售数据与特权访问转变。2002 年，CME 录得 $4.532 亿净收入，其中报价数据费占 $4870 万。尽管平均每笔交易费率从 $0.71 降至 $0.64，但交易量激增 35%。深厚的流动性与分发使得单价压缩与整体商业扩张得以并存。Hyperliquid 正面临相同命题：如何通过特权货币化跑赢基础费率的长期下滑。
2. Pump：分发网络坐收过路费
Pump 在前九个月中斩获了 $8.888 亿毛手续费，最终留存为 $3.514 亿保留收入。高达 $5.374 亿的差额主要用于支付创作者分成、流动性提供者激励以及相关支持渠道。至第三季度，毛费用环比增长 80.1%，而保留收入增长 50.4%，捕获率从 43.2% 下滑至 36.0%。交易越频繁，生态分成切走的蛋糕比例就越大。
这不仅是一个代币发行工厂，更是一个精密的流量分发管道。不断产生新资产制造了持续的投机场景；创作者返利与内建交易终端则将用户圈禁在生态之内。平台的长期利益建立在无休止的换手费之上，而非单一代币的生死，这也将其商业生命周期高度锚定在投机情绪的潮起潮落中。
现金支出与回购销毁数量常常背道而驰：Hyperliquid 在第三季度的回购支出增加了 5.7%，但实际获得的 HYPE 数量却减少了 26.4%（204 万枚对比 277 万枚）。当资产价格上涨时，更大的现金预算能够注销的实际流通份额反而会减少。
3. GMGN：前端界面成为独立暴利生意
GMGN 生动演绎了面向用户的交互界面究竟具备多么惊人的变现能力。其按 1% 收取服务处理费，独立于底层链上 Gas 与交易场所滑点。用户心甘情愿为热点发现、聪明白名单地址监控和快捷交易体验买单。应用层无需拥有任何底层的资产流动性池，即可高效实现流量变现。
数据显示，GMGN 前九个月毛费用达 $1.706 亿，扣除返佣后留存 $1.382 亿。其中仅第三季度就贡献了 $8630 万，环比惊人暴增 355.8%。这展现了强大的商业穿透力，但也暴露出对爆发性交易狂潮的严重依赖。高昂的捕获率并不等同于长期的用户忠诚度。
更重要的是，GMGN 的大部分收益由运营团队直接持有。在现有的公开资料中，并未设立任何原生代币对该笔利润的直接索取机制。在审视成功的分发前端时，必须首先将其作为一家纯粹的商业公司来评估，不可盲目臆测其利好公开发行的代币。
4. Sky：利差中介支撑宏大生态
Sky 的商业底层逻辑立足于资金获取成本与资产收益的利差。其前九个月毛收入为 $2.865 亿，在支付了 $1.499 亿的供给侧资金成本后，保留收入为 $136.7 亿。第三季度保留收入为 $4180 万，环比微降 1.8%，展现出极佳的抗周期稳定性。
图表：Sky 在 2026 年 1 月至 9 月的毛收入与最终协议保留收入对照。
嘉信理财（Charles Schwab）提供了极佳的历史参照：2019 年嘉信宣布线上股票交易零佣金，但当年其净利息收入高达 $65.16 亿，占其总营收的 61%。通过客户沉淀资金与生息资产赚取利差，是金融中介最历久弥新的盈利手段。
5. Polymarket：注意力并不等同于收费基石
Polymarket 国际版在前九个月产生了 $2.33 亿总费用，留存 $1.224 亿保留收入。尽管其第三季度总费用增长了 10.4%，但保留收入却逆势下滑 1.7%，收益捕获率由 55.9% 跌至 49.8%。
官方规则明确豁免了地缘政治与宏观国际大事件交易的手续费。这意味着全网传播度最高、吸睛最强烈的事件市场，并不向平台贡献主要利润。平台必须为做市商和推荐人支付高额激励以维持点差竞争力。此外，抵押资产 pUSD 并未赋予任何股权属性，不能将其平台热度与代币回报混为一谈。
深入回购内核：代币持有者究竟得到了什么？
图表：截至 10 月 13 日各大协议实际观测到的回购金额与运行机制全景。
拆解代币回购必须严密追踪四个独立变量：实际支出的美元、购入的代币数量、永久销毁的份额以及随后因解锁重新流入市场的浮动筹码。单纯展示销毁代币的名义美元总值往往具有极强的误导性。
以 Pump 为例，前九个月现金回购支出约 $2.4 亿，占其协议保留收入的近 68%。但 Blockworks 测算其团队与投资人在第三季度解锁的代币规模高达 962.5 亿枚，远超同期回购注销的 229.8 亿枚。巨额的销毁与流通盘的实质膨胀在现实中完全可以同时发生。
特写：Aave 财务报表揭示真实成本底牌
Aave 的财务透明度为整个行业树立了标杆：第三季度录得营收 $1780 万，但扣除基础设施提供商支出、安全模块激励、做市补贴和保险准备金等 $1540 万运营成本后，实际净利润仅为 $240 万。这不仅没有削弱 Aave 作为去中心化借贷龙头的伟大，反而提醒了所有投资人：高额的手续费榜单，与真实装进投资人口袋的净自由现金流之间，横亘着必须被严肃对待的真实商业成本。
究竟谁在链上真正赚到了钱？拆解一笔交易背后的四层商业利润分配
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作者：insights4vc
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：交易者在一次交互中可能同时向应用、撮合场所和网络底层支付费用。这篇机构级万字研报穿透表面繁荣，深度重构了 2026 年前三季度链上吸金巨头真实保留收入（Retained Revenue）梯队：Hyperliquid、Pump、GMGN、Sky、Polymarket 各自凭什么建立护城河？回购数据到底有多少水分？Aave 财报揭示的真实运营成本又有多沉重？读懂本文，才能看清链上生意的真实利润流向。
最重要的三大发现
1. 客户触达（分发权）本身就是极具价值的经济资产：一个交易前端甚至可以在不提供任何底层流动性的情况下，截留巨额手续费。
2. 代币回购支出必须独立重构，不能盲信仪表盘标签：Blockworks 统计今年前九个月 PUMP 回购支出为 $2.405 亿；官方仪表盘显示为 $2.428 亿；而以代币公允价值推算的代理口径则呈现截然不同的结果。
3. 真实运营成本会彻底改写投资故事：在 Aave 自身的财务披露中，第三季度虽录得 $1780 万营收，但在扣除激励、做市与服务商费用后的会计框架下，净利润仅为 $240 万。
最强大的链上商业实体通常掌握着稀缺流动性、分发网络或美元资金渠道。而投资者的独立功课，则是穿透复杂的代币经济学，精准辨别协议的剩余价值究竟被哪类资产索取权所捕获。
链上收入总览：钱究竟流向了何处？
图表：2026 年 1 月至 9 月，服务商口径下各大协议保留收入（Retained Revenue）排名。
本榜单采用截至 9 月 30 日的自然季度数据。“保留收入”（Retained Revenue）指在扣除可识别的供给侧补贴与分成后，由协议金库、运营主体或代币持有者留存的经济价值。它发生在任何未披露的员工薪酬、研发资助、基础设施开销和坏账损失之前。从该收入中出资进行代币回购属于资金的使用途径，而非追加收入。
统计范围覆盖具有链上活动或收费机制的金融应用；剔除了公链底层、中心化交易所、中心化稳定币储备利息业务、链下基金管理人与 ETP 以及实物收藏品。Polymarket 仅计入其国际链上场所。混合型协议可能从链下资产中获得收益。这是特定口径的行业测算，而非审计级别的全行业普查。
年内最显著的格局变动是 GMGN 的全面爆发：其第三季度保留收入超过第二季度的四倍，而 Sky 与 Polymarket 则大致保持平稳。同属于前九个月收入榜单的前列，既容纳了高速扩张的交易服务型企业，也包含相对稳健的传统金融中介型实体。
1. Hyperliquid：流动性跃升为付费特权
Hyperliquid 凭借将核心撮合引擎与专属底层基础设施垂直打通，登顶链上吸金榜首。重构数据显示，其总费用及毛收入达到 $6.389 亿，其中高达 $4.88 亿沉淀为协议与持有者经济留存。第三季度保留收入录得 $1.74 亿，环比增长 17.0%。这验证了庞大的商业规模，但尚未折算完整的综合运营利润率。
客户为即时流动性、卓越执行力以及日益特异化的市场访问权买单。其真正的护城河是深度订单簿、交易员信任生态与微观市场结构的结合。复制软件代码轻而易举，但要说服双边活跃市场中的所有参与者同时迁移几乎不可能。
Hyperliquid 的设计深化了这种商业分层。HIP-3 增长模式将协议层参数削减 90%，允许部署者截留独立的分成比例。因此，交易量的激增并不必然等比例转化为协议的保留收入，生态开发者在交易链路中拥有独立的利益索取权。
Blockworks 的深入研究揭示了第二层商业化引擎：自 4 月推出以来，读写优先级竞价机制已产生 $507 万收入；近 30 天贡献了 $275 万，占测算收入的 6.7%。高频交易员在真金白银地为提前获取信息和更优执行顺序付费。
历史镜像：芝加哥商业交易所（CME）的演进便是从单纯撮合向销售数据与特权访问转变。2002 年，CME 录得 $4.532 亿净收入，其中报价数据费占 $4870 万。尽管平均每笔交易费率从 $0.71 降至 $0.64，但交易量激增 35%。深厚的流动性与分发使得单价压缩与整体商业扩张得以并存。Hyperliquid 正面临相同命题：如何通过特权货币化跑赢基础费率的长期下滑。
2. Pump：分发网络坐收过路费
Pump 在前九个月中斩获了 $8.888 亿毛手续费，最终留存为 $3.514 亿保留收入。高达 $5.374 亿的差额主要用于支付创作者分成、流动性提供者激励以及相关支持渠道。至第三季度，毛费用环比增长 80.1%，而保留收入增长 50.4%，捕获率从 43.2% 下滑至 36.0%。交易越频繁，生态分成切走的蛋糕比例就越大。
这不仅是一个代币发行工厂，更是一个精密的流量分发管道。不断产生新资产制造了持续的投机场景；创作者返利与内建交易终端则将用户圈禁在生态之内。平台的长期利益建立在无休止的换手费之上，而非单一代币的生死，这也将其商业生命周期高度锚定在投机情绪的潮起潮落中。
现金支出与回购销毁数量常常背道而驰：Hyperliquid 在第三季度的回购支出增加了 5.7%，但实际获得的 HYPE 数量却减少了 26.4%（204 万枚对比 277 万枚）。当资产价格上涨时，更大的现金预算能够注销的实际流通份额反而会减少。
3. GMGN：前端界面成为独立暴利生意
GMGN 生动演绎了面向用户的交互界面究竟具备多么惊人的变现能力。其按 1% 收取服务处理费，独立于底层链上 Gas 与交易场所滑点。用户心甘情愿为热点发现、聪明白名单地址监控和快捷交易体验买单。应用层无需拥有任何底层的资产流动性池，即可高效实现流量变现。
数据显示，GMGN 前九个月毛费用达 $1.706 亿，扣除返佣后留存 $1.382 亿。其中仅第三季度就贡献了 $8630 万，环比惊人暴增 355.8%。这展现了强大的商业穿透力，但也暴露出对爆发性交易狂潮的严重依赖。高昂的捕获率并不等同于长期的用户忠诚度。
更重要的是，GMGN 的大部分收益由运营团队直接持有。在现有的公开资料中，并未设立任何原生代币对该笔利润的直接索取机制。在审视成功的分发前端时，必须首先将其作为一家纯粹的商业公司来评估，不可盲目臆测其利好公开发行的代币。
4. Sky：利差中介支撑宏大生态
Sky 的商业底层逻辑立足于资金获取成本与资产收益的利差。其前九个月毛收入为 $2.865 亿，在支付了 $1.499 亿的供给侧资金成本后，保留收入为 $136.7 亿。第三季度保留收入为 $4180 万，环比微降 1.8%，展现出极佳的抗周期稳定性。
图表：Sky 在 2026 年 1 月至 9 月的毛收入与最终协议保留收入对照。
嘉信理财（Charles Schwab）提供了极佳的历史参照：2019 年嘉信宣布线上股票交易零佣金，但当年其净利息收入高达 $65.16 亿，占其总营收的 61%。通过客户沉淀资金与生息资产赚取利差，是金融中介最历久弥新的盈利手段。
5. Polymarket：注意力并不等同于收费基石
Polymarket 国际版在前九个月产生了 $2.33 亿总费用，留存 $1.224 亿保留收入。尽管其第三季度总费用增长了 10.4%，但保留收入却逆势下滑 1.7%，收益捕获率由 55.9% 跌至 49.8%。
官方规则明确豁免了地缘政治与宏观国际大事件交易的手续费。这意味着全网传播度最高、吸睛最强烈的事件市场，并不向平台贡献主要利润。平台必须为做市商和推荐人支付高额激励以维持点差竞争力。此外，抵押资产 pUSD 并未赋予任何股权属性，不能将其平台热度与代币回报混为一谈。
深入回购内核：代币持有者究竟得到了什么？
图表：截至 10 月 13 日各大协议实际观测到的回购金额与运行机制全景。
拆解代币回购必须严密追踪四个独立变量：实际支出的美元、购入的代币数量、永久销毁的份额以及随后因解锁重新流入市场的浮动筹码。单纯展示销毁代币的名义美元总值往往具有极强的误导性。
以 Pump 为例，前九个月现金回购支出约 $2.4 亿，占其协议保留收入的近 68%。但 Blockworks 测算其团队与投资人在第三季度解锁的代币规模高达 962.5 亿枚，远超同期回购注销的 229.8 亿枚。巨额的销毁与流通盘的实质膨胀在现实中完全可以同时发生。
特写：Aave 财务报表揭示真实成本底牌
Aave 的财务透明度为整个行业树立了标杆：第三季度录得营收 $1780 万，但扣除基础设施提供商支出、安全模块激励、做市补贴和保险准备金等 $1540 万运营成本后，实际净利润仅为 $240 万。这不仅没有削弱 Aave 作为去中心化借贷龙头的伟大，反而提醒了所有投资人：高额的手续费榜单，与真实装进投资人口袋的净自由现金流之间，横亘着必须被严肃对待的真实商业成本。
作者：insights4vc
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：交易者在一次交互中可能同时向应用、撮合场所和网络底层支付费用。这篇机构级万字研报穿透表面繁荣，深度重构了 2026 年前三季度链上吸金巨头真实保留收入（Retained Revenue）梯队：Hyperliquid、Pump、GMGN、Sky、Polymarket 各自凭什么建立护城河？回购数据到底有多少水分？Aave 财报揭示的真实运营成本又有多沉重？读懂本文，才能看清链上生意的真实利润流向。
最重要的三大发现
1. 客户触达（分发权）本身就是极具价值的经济资产：一个交易前端甚至可以在不提供任何底层流动性的情况下，截留巨额手续费。
2. 代币回购支出必须独立重构，不能盲信仪表盘标签：Blockworks 统计今年前九个月 PUMP 回购支出为 $2.405 亿；官方仪表盘显示为 $2.428 亿；而以代币公允价值推算的代理口径则呈现截然不同的结果。
3. 真实运营成本会彻底改写投资故事：在 Aave 自身的财务披露中，第三季度虽录得 $1780 万营收，但在扣除激励、做市与服务商费用后的会计框架下，净利润仅为 $240 万。
最强大的链上商业实体通常掌握着稀缺流动性、分发网络或美元资金渠道。而投资者的独立功课，则是穿透复杂的代币经济学，精准辨别协议的剩余价值究竟被哪类资产索取权所捕获。
链上收入总览：钱究竟流向了何处？
图表：2026 年 1 月至 9 月，服务商口径下各大协议保留收入（Retained Revenue）排名。
本榜单采用截至 9 月 30 日的自然季度数据。“保留收入”（Retained Revenue）指在扣除可识别的供给侧补贴与分成后，由协议金库、运营主体或代币持有者留存的经济价值。它发生在任何未披露的员工薪酬、研发资助、基础设施开销和坏账损失之前。从该收入中出资进行代币回购属于资金的使用途径，而非追加收入。
统计范围覆盖具有链上活动或收费机制的金融应用；剔除了公链底层、中心化交易所、中心化稳定币储备利息业务、链下基金管理人与 ETP 以及实物收藏品。Polymarket 仅计入其国际链上场所。混合型协议可能从链下资产中获得收益。这是特定口径的行业测算，而非审计级别的全行业普查。
年内最显著的格局变动是 GMGN 的全面爆发：其第三季度保留收入超过第二季度的四倍，而 Sky 与 Polymarket 则大致保持平稳。同属于前九个月收入榜单的前列，既容纳了高速扩张的交易服务型企业，也包含相对稳健的传统金融中介型实体。
1. Hyperliquid：流动性跃升为付费特权
Hyperliquid 凭借将核心撮合引擎与专属底层基础设施垂直打通，登顶链上吸金榜首。重构数据显示，其总费用及毛收入达到 $6.389 亿，其中高达 $4.88 亿沉淀为协议与持有者经济留存。第三季度保留收入录得 $1.74 亿，环比增长 17.0%。这验证了庞大的商业规模，但尚未折算完整的综合运营利润率。
客户为即时流动性、卓越执行力以及日益特异化的市场访问权买单。其真正的护城河是深度订单簿、交易员信任生态与微观市场结构的结合。复制软件代码轻而易举，但要说服双边活跃市场中的所有参与者同时迁移几乎不可能。
Hyperliquid 的设计深化了这种商业分层。HIP-3 增长模式将协议层参数削减 90%，允许部署者截留独立的分成比例。因此，交易量的激增并不必然等比例转化为协议的保留收入，生态开发者在交易链路中拥有独立的利益索取权。
Blockworks 的深入研究揭示了第二层商业化引擎：自 4 月推出以来，读写优先级竞价机制已产生 $507 万收入；近 30 天贡献了 $275 万，占测算收入的 6.7%。高频交易员在真金白银地为提前获取信息和更优执行顺序付费。
历史镜像：芝加哥商业交易所（CME）的演进便是从单纯撮合向销售数据与特权访问转变。2002 年，CME 录得 $4.532 亿净收入，其中报价数据费占 $4870 万。尽管平均每笔交易费率从 $0.71 降至 $0.64，但交易量激增 35%。深厚的流动性与分发使得单价压缩与整体商业扩张得以并存。Hyperliquid 正面临相同命题：如何通过特权货币化跑赢基础费率的长期下滑。
2. Pump：分发网络坐收过路费
Pump 在前九个月中斩获了 $8.888 亿毛手续费，最终留存为 $3.514 亿保留收入。高达 $5.374 亿的差额主要用于支付创作者分成、流动性提供者激励以及相关支持渠道。至第三季度，毛费用环比增长 80.1%，而保留收入增长 50.4%，捕获率从 43.2% 下滑至 36.0%。交易越频繁，生态分成切走的蛋糕比例就越大。
这不仅是一个代币发行工厂，更是一个精密的流量分发管道。不断产生新资产制造了持续的投机场景；创作者返利与内建交易终端则将用户圈禁在生态之内。平台的长期利益建立在无休止的换手费之上，而非单一代币的生死，这也将其商业生命周期高度锚定在投机情绪的潮起潮落中。
现金支出与回购销毁数量常常背道而驰：Hyperliquid 在第三季度的回购支出增加了 5.7%，但实际获得的 HYPE 数量却减少了 26.4%（204 万枚对比 277 万枚）。当资产价格上涨时，更大的现金预算能够注销的实际流通份额反而会减少。
3. GMGN：前端界面成为独立暴利生意
GMGN 生动演绎了面向用户的交互界面究竟具备多么惊人的变现能力。其按 1% 收取服务处理费，独立于底层链上 Gas 与交易场所滑点。用户心甘情愿为热点发现、聪明白名单地址监控和快捷交易体验买单。应用层无需拥有任何底层的资产流动性池，即可高效实现流量变现。
数据显示，GMGN 前九个月毛费用达 $1.706 亿，扣除返佣后留存 $1.382 亿。其中仅第三季度就贡献了 $8630 万，环比惊人暴增 355.8%。这展现了强大的商业穿透力，但也暴露出对爆发性交易狂潮的严重依赖。高昂的捕获率并不等同于长期的用户忠诚度。
更重要的是，GMGN 的大部分收益由运营团队直接持有。在现有的公开资料中，并未设立任何原生代币对该笔利润的直接索取机制。在审视成功的分发前端时，必须首先将其作为一家纯粹的商业公司来评估，不可盲目臆测其利好公开发行的代币。
4. Sky：利差中介支撑宏大生态
Sky 的商业底层逻辑立足于资金获取成本与资产收益的利差。其前九个月毛收入为 $2.865 亿，在支付了 $1.499 亿的供给侧资金成本后，保留收入为 $136.7 亿。第三季度保留收入为 $4180 万，环比微降 1.8%，展现出极佳的抗周期稳定性。
图表：Sky 在 2026 年 1 月至 9 月的毛收入与最终协议保留收入对照。
嘉信理财（Charles Schwab）提供了极佳的历史参照：2019 年嘉信宣布线上股票交易零佣金，但当年其净利息收入高达 $65.16 亿，占其总营收的 61%。通过客户沉淀资金与生息资产赚取利差，是金融中介最历久弥新的盈利手段。
5. Polymarket：注意力并不等同于收费基石
Polymarket 国际版在前九个月产生了 $2.33 亿总费用，留存 $1.224 亿保留收入。尽管其第三季度总费用增长了 10.4%，但保留收入却逆势下滑 1.7%，收益捕获率由 55.9% 跌至 49.8%。
官方规则明确豁免了地缘政治与宏观国际大事件交易的手续费。这意味着全网传播度最高、吸睛最强烈的事件市场，并不向平台贡献主要利润。平台必须为做市商和推荐人支付高额激励以维持点差竞争力。此外，抵押资产 pUSD 并未赋予任何股权属性，不能将其平台热度与代币回报混为一谈。
深入回购内核：代币持有者究竟得到了什么？
图表：截至 10 月 13 日各大协议实际观测到的回购金额与运行机制全景。
拆解代币回购必须严密追踪四个独立变量：实际支出的美元、购入的代币数量、永久销毁的份额以及随后因解锁重新流入市场的浮动筹码。单纯展示销毁代币的名义美元总值往往具有极强的误导性。
以 Pump 为例，前九个月现金回购支出约 $2.4 亿，占其协议保留收入的近 68%。但 Blockworks 测算其团队与投资人在第三季度解锁的代币规模高达 962.5 亿枚，远超同期回购注销的 229.8 亿枚。巨额的销毁与流通盘的实质膨胀在现实中完全可以同时发生。
特写：Aave 财务报表揭示真实成本底牌
Aave 的财务透明度为整个行业树立了标杆：第三季度录得营收 $1780 万，但扣除基础设施提供商支出、安全模块激励、做市补贴和保险准备金等 $1540 万运营成本后，实际净利润仅为 $240 万。这不仅没有削弱 Aave 作为去中心化借贷龙头的伟大，反而提醒了所有投资人：高额的手续费榜单，与真实装进投资人口袋的净自由现金流之间，横亘着必须被严肃对待的真实商业成本。
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韩国交易所启动 KOSDAQ 指数侧车机制火星财经消息，韩国交易所启动韩国 KOSDAQ 指数的侧车机制。
韩国交易所启动 KOSDAQ 指数侧车机制
火星财经消息，韩国交易所启动韩国 KOSDAQ 指数的侧车机制。
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Ver traducción
沃什：人工智能将提升经济生产力火星财经消息，美联储主席沃什表示，人工智能将使经济更具生产力，创造更多财富，但通往这一目标的道路将充满波折。
沃什：人工智能将提升经济生产力
火星财经消息，美联储主席沃什表示，人工智能将使经济更具生产力，创造更多财富，但通往这一目标的道路将充满波折。
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Ver traducción
沃什：美联储拥有结构性增长，投资激增火星财经消息，美联储主席沃什表示，目前我们拥有结构性增长，投资激增。
沃什：美联储拥有结构性增长，投资激增
火星财经消息，美联储主席沃什表示，目前我们拥有结构性增长，投资激增。
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Artículo
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Alea 研报：基础收益利差翻倍，链上美元如何跑赢代币化美债？null
作者：Alea Research
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：本篇深度研报详尽拆解了 2026 年第三季度链上美元收益市场的变动格局：链上美元池规模突破 $392 亿，大幅跑赢代币化美债。Aave 调高利率曲线、Maple 提供最高基础利差、Sky 与 Ethena 遭遇资金洗牌，去中心化美元资产正在经历一场从被动躺赢到主动收益博弈的深刻进化。
核心要点
线条之间的间距代表奖励代币带来的收益。基础收益上升中约有一半归因于美债基金对加息反应滞后，其余部分则是链上借贷利率上涨所致。
借款人支付了更高成本，而美债基金收益滞后于基准国债。在 0.53 个百分点的利差升幅中，基础收益贡献了 0.40 个百分点。其中约半数源于美债基金在美联储 9 月 16 日加息前落后于 3 个月期国债收益率；其余则来自协议利率重置以及更高收益新资金池的上线。奖励代币贡献了链上美元跑赢美债基金部分收益的 60%。
Maple 在零奖励代币的情况下，提供了高于美债基金的最高基础收益。其三个核心资金池在第三季度支付的收益比美债基金高出 $1440 万，平均利差达到 1.43 个百分点。其 9 月 17 日的备忘录增加了三种新策略，每种策略上限设为存款总额的 5%。
Aave 重置了其稳定币利率曲线，储户收益随之增长。风险管理团队在 8 月 27 日至 9 月 9 日期间三次上调第一斜率，以太坊上的 USDC 存款利率从 6 月份的 3.15% 上升至 9 月份的 3.61%。整季来看，Aave v3 在基础收益上虽比美债基金少支付 $930 万，但 $1150 万的奖励代币弥补了这一差距并实现反超。
Sky 的 sUSDS 与 Ethena 的 sUSDe 合计流出 $12.9 亿，且大部分流出发生在利率持平或上升期间。截至 7 月 22 日，sUSDS 在利率保持在 3.60% 的情况下流失了 $8.24 亿。sUSDe 资金池在利率上升期间流失了 $3.48 亿，随后 Aave 于 8 月 28 日启动了对 USDe 借款利率的重置。Ethena 在 ENA 持有者通过费用开关后四周，于 9 月 30 日终止了 USDe 的代币激励。
Robinhood Earn 的储户实际上将资金借给了 USDe 和 syrupUSDG 的持有者。Robinhood Earn 于 7 月 1 日上线，季度末其 Morpho 金库规模达到 $5.14 亿。其借款人质押 USDe、syrupUSDG 及两类小币种抵押品，奖励代币占金库 6.98% 综合利率的 46%。
借款成本上升，美债基金收益滞后
借贷市场起始于零轴以下，因为其借款利率一度低于美债基金利率。信贷与真实世界资产池依托利息支付，基差交易则依赖资金费率。
链上美元资金池和代币化美债基金本质上都在兜售留存在链上的美元收益率。美债基金传递扣除管理费后的国债收益；而链上资金池则支付借款人承担的利息，再扣除协议的抽成比例：包括 Aave $90 亿借贷市场中的借款人、Maple $39 亿信贷池中的机构借款人，以及来自永续合约基差套利和涉及奖励代币的精选策略收益。简言之，代币化美债的收益封顶但安全；链上资金池能提供更高收益是因为其不受上限约束，而超额收益的对价则是你对支付方信用风险的承担。
追踪的链上美元池规模高达 $392 亿，是构成基准的 27 只已上市代币化美债基金（$86 亿）的四倍以上。按 30 天滑动利率计算，在季度末，82.9% 的链上美元跑赢了美债基金，高于 6 月 30 日的 65.4%。
借款人承担了更高的利息成本。到 8 月下旬，以太坊上 Aave 的 USDT 借贷利用率已突破 92%，即 8 月 27 日管理团队所称的拐点水平，而 USDC 借贷利用率也处于类似高位。Aave 管理团队于 8 月 27 日上调了两个市场的第一斜率利率曲线，随后在 9 月 2 日和 9 月 9 日再度上调，在 13 天内将利率从 4.00% 推升至 4.40%。
在首次利率上调前，USDT 借款量已连续攀升两个月，随后的三次梯次上调紧跟其后。
利率的调优给储户带来了丰厚回报，资金随即涌入。Aave 以太坊上的 USDC 和 USDT 市场在当季净增 $4.7 亿规模，8 月 28 日至 9 月 13 日期间存款增加 $3.55 亿，借款增加 $1.85 亿。9 月 15 日，TokenLogic 暂停了进一步提高第一斜率的操作，并提议将 USDT 的目标份额从 94% 下调至 93%，称这是针对 USDe 债务迁移的临时举措。
Aave 的利率在 7 月份初低于美债基金，这导致 Aave v3 整季在基础收益上比美债基金落后了 $930 万。
利差扩大的很大一部分原因在于对比基准的钝化。当季 3 个月期美国国债收益率的 30 天均值上升了 0.28 个百分点，而代币化美债基金仅上升了 0.07 个百分点。这 0.21 个百分点的传导滞后是利差扩大的主因。在经历 7 月份三票支持加息的按兵不动后，国债市场在美联储 9 月 16 日加息 25 个基点前已提前走高。与此同时，代币化美债基金的总规模从 $99 亿萎缩至 $86 亿，主要受 BNB Chain 上的 Circle USYC、以太坊上的贝莱德 BUIDL 和一只 Centrifuge 基金的赎回拖累。不过贝莱德仍于 8 月 3 日新推了两只稳定币储备基金。
在季末存续的资金池中，链上美元利差从 2025 年 10 月初高于国债 1.43 个百分点，滑落至 3 月份低于国债 0.65 个百分点。9 月份的 0.40 处于该区间的中游水平。
单看基础收益，链上美元在 9 月份平均支付 3.92%，低于国债 0.17 个百分点。奖励代币贡献了其对国债的全部领先优势。在两期均存续的资金池中，相对美债基金的利差从 0.52 个百分点扩大到 0.90 个百分点，新资金池的设立完成了剩余拉升。自 4 月以来，利差仅在 5 月中旬达到过如此高位，当时峰值为 1.13 个百分点。
高收益池失血 $7.4 亿，低收益池吸金 $2.7 亿
按各个资金池观察，资金对利差的敏感度并不高，在两期均开放且规模达 $2500 万以上的 135 个池中，等级相关系数仅为 0.19。从绝对金额来看，两起重大赎回彻底打破了常规模式。6 月 30 日收益高于美债基金的资金池合计流出 $7.4 亿，而等于或低于美债基金的池子反而净增 $2.7 亿。两只高收益池 sUSDS 和 sUSDe 合计缩水 $12.9 亿。同组其余池净增 $5.45 亿，主要由 Base 上的 Steakhouse Sirloin USDC 金库、Plasma 上的 Aave USDe 市场以及 Arbitrum 上的 USD.AI sUSDai 领涨。奖励代币支付了 Sirloin 大约一半的收益率，也贡献了 Plasma 市场绝大部分的收益率。按资产分类，同口径下 USDT 存款减少了 $11.8 亿，而 USDC 增加了 $6.3 亿。
SparkLend 的 USDS 市场成为吸金之冠，尽管其支付的利率比美债基金低约 1.2 个百分点。MegaETH 上主要由杠杆循环构成的 Aave USDm 市场与 Spark 的 USDT 储蓄金库合计蒸发了 $9.77 亿。
整季来看，sUSDS 缩水 $8.8 亿，大部分发生在 7 月份 Sky 将利率锁定在 3.60% 期间。仅 7 月 13 日一天便流出 $5.23 亿。该利率在 7 月 23 日降至 3.52%，随后 Sky 于 9 月 3 日重新将其调高至 3.60%。Galaxy 于 9 月 23 日向 sUSDS 存入 $1 亿，并接受其作为贷款抵押品。Spark 的储蓄金库流出 $6.51 亿，主要是 USDT 金库，SparkLend 的 USDT 市场亦缩水 $2.44 亿。Spark 于 9 月 10 日将 USDT 金库利率由 3.25% 提至 3.5%，刚好超过美债基金。同属于 Sky 生态的 SparkLend USDS 市场则强劲增长 $8.95 亿。
USDe 供应量在 9 月中旬收复了 7 月份的失地，而质押在 sUSDe 中的美元资金则在季末创下 $12.7 亿的新低。
Ethena 的 sUSDe 资金池规模在缩水，尽管其自身的 30 天收益率从 3.86% 攀升至 8 月底的 4.23%。Aave 的 USDe 基础借款利率在 9 月 15 日触及 6.3%。USDe 的流通量在 7 月份从 $44.5 亿跌至 $38.5 亿，随后在 9 月 30 日强劲反弹至 $48.7 亿，然而 sUSDe 的规模却持续萎缩。Aave 在 Plasma 和以太坊上的 USDe 市场整季扩充了 $3.78 亿。ENA 持有者在 9 月 2 日全票通过了费用开关提案。根据该方案，费用开关将在 USDe 流通量达到 $75 亿时启动，将净收入的 5% 用于回购 ENA，并随流通量增长阶梯式提升，在达到 $250 亿时回购比例升至 25%。
大额头寸利差扩大，小额资金优势缩窄
6 月 30 日，规模为 $100 万的小额头寸收益率比大额巨鲸头寸高出 2.09 个百分点。到季末，这一差距缩小到 1.49 个百分点。核心池定义为单池规模在 $1 亿以上、具备六个月以上历史且基础收益占总利率至少 80% 的资金池。
$10 亿级别巨鲸头寸的变动最为剧烈，其对美债基金的利差从 6 月份的 0.69 个百分点跃升至季末的 0.97 个百分点。
超大资金头寸随着其核心配置的重新定价而斩获了更高收益。Maple 的 USDC 池、sUSDe 以及 Aave 市场在 9 月份支付的利率均高于 6 月。季末，一个规模达 $10 亿的组合维持了 0.97 个百分点的利差，全池利率需整体下滑约 22% 才会抹平这笔溢价。这一利差意味着每年可为 $10 亿资本额外带来 $970 万净收益。
Maple 借款人提供最高原生基础收益
在资金供给规模排名前六的协议中，Maple 在完全不使用奖励代币的情况下，支付了高于美债基金最多的纯基础收益。在计入奖励代币后，Morpho 的金库支付了超过美债基金 $1580 万的收益，但其中仅有 $340 万来自原生基础收益。Aave v3 的原生基础收益落后于美债基金，但借由奖励代币的补偿实现了整体反超。SparkLend 即使在算上奖励代币后依然落后于美债基金。
横轴代表借款人支付给储户且超过美债基金的基础收益，纵轴代表奖励代币支付的收益。Maple 孤悬右侧，以零奖励代币和 $1440 万超额基础利息领跑。
六大协议中有四家在全季度的每一天都提供了跑赢美债基金的收益。Aave v3 在 63% 的交易日中跑赢，包括从 8 月 19 日到 9 月 16 日的连续跑赢；而 SparkLend 仅有 4% 的天数跑赢。SparkLend 的主要 USDS 市场保留了 31% 的备付金闲置，奖励代币占 SparkLend 实际派发收益的 34%。
新公链吸纳流动性，循环杠杆加速瓦解
Robinhood Chain 借助 7 月 1 日的主网上线从零起步，Monad 的锁仓量则翻了一倍以上。Aave 在 Monad 上线次日即开启部署，获得了 Monad 基金会承诺的一年期 $1500 万激励，Monad 的增量资金主要由这些新市场驱动。Aave 管理团队于 9 月 11 日将 Monad 上的第一斜率提至 5.00%。
与此同时，MegaETH 上的 Aave USDm 循环借贷市场从 $5.68 亿供应断崖式跌至 $600 万。该链扣除借款后的净存款由 $1.01 亿降至 $2200 万。大部分资金在 7 月 9 日和 10 日出逃，当时与 Ethena 相关的稳定币杠杆套利发生大规模踩踏平仓。Circle 的 Arc 链于 9 月 16 日上线主网，首日便集成了 Aave V4 和 Morpho。其资金池在季末前两周才开放，尚未完整计入本季度的收益统计。
Monad 的资金池规模在 8 月 18 日达到 $9.95 亿峰值，季末收于 $8.71 亿。Robinhood Chain 在 9 月份稳步攀升，而 MegaETH 则在 7 月份遭遇资金抽干。
Robinhood Chain 的 $5.66 亿沉淀资金主要分布于 Earn 金库，该金库重点为 Ethena 和 Maple 头寸提供过桥融资。其放贷的 USDe 市场在 9 月下旬沉淀了 $3.42 亿，借款利率稳定在 4% 附近。Ethena 为 USDe 抵押品提供的 5% 奖励有效覆盖了融资成本，不过该代币激励已于 9 月 30 日正式宣告终结。
奖励代币占 Robinhood Chain 各池总收益的 45%，在 Monad 上占 22%，而在以太坊主网上仅占 11%。
在所有链上，精选管理金库同口径净吸纳资金 $7.81 亿。Coinbase Lend 依托 Morpho 上的 Steakhouse 金库在 9 月初突破了 $5 亿。Uniswap 于 7 月底上线了由 Gauntlet 主理的金库收益产品 Earn。Base 上的两只早期 Steakhouse USDC 金库流出 $3.12 亿，其中 $2.13 亿集中在 7 月 29 日 Steakhouse 自行向第二版金库迁移期间流出，而承接资金的新版 Sirloin 金库则净流入 $3.41 亿。
与此同时，监管阴影逐步逼近。SEC 委员 Hester Peirce 于 7 月 22 日指出，自动化金库视其架构与运作模式，有可能被认定为证券法监管对象。8 月 23 日，恶意治理提案控制了 Term Finance 的 Meta 金库，导致约 $850 万损失。攻击发生期间，约 $680 万资金从 Morpho 的 Parity Core ETH 金库被紧急撤出，此前 Term 的 ETH Meta 金库将部分资金托管于此。
Maple 顶住挤兑冲击，维持近 4.8% 稳健收益
全季度 Maple 的表现始终稳压 Aave 的 USDC 市场，季末利差高出 1.38 个百分点。Morpho 的金库仅在 8 月份凭借奖励代币才实现短暂反超。
Maple 专注于向机构借款人提供“固定利率、超额抵押的商业贷款”，其三个美元池在全季度 92 天中每一天都跑赢了美债基金，且未借助任何奖励代币。其存款经历了两次重大腾挪。syrupUSDC 资金池从 7 月 15 日的峰值到 7 月 24 日流失了 $8.72 亿，然而其基础利率坚挺在近 4.8%。该池季末收于 $28.7 亿，较 6 月 30 日低 $1.41 亿。整季 syrupUSDT 缩水 $4.34 亿，且多发生在 9 月；而作为 Earn 金库合格抵押品的 syrupUSDG 则逆势扩张至 $4.41 亿。三大资金池合计净缩减 $2.13 亿。其新增的三项策略（由评级证券担保的直接借贷、资产支持证券化以及期现基差交易）在建立充分历史记录之前，各自将配置上限严格限制在存款总额的 5% 以内。正常情况下提款实时到账，依其条款规定最长提款期限不超过 30 天。
syrupUSDT 在 9 月 5 日至 18 日期间遭遇 $3.13 亿赎回，主要集中在 9 月 9 日、11 日和 17 日的三次集中提现。
综合全市场资金池来看，链上利差在第三季度实现翻倍，其中最具持续性的是基础收益率对国债的主动逼近。通过借贷协议的利率重置以及更高回报新资金池的涌现，基础利率相对于基准国债自身提升了 0.19 个百分点。与此同时，随着美债基金逐步向新发高息国债换仓，其 0.21 个百分点的传导滞后效应也将被逐步熨平。奖励代币虽然仍贡献了链上美元超额利差的 60%，但由于协议可随时单方面终止激励（如 Ethena 于 9 月 30 日的退出），其不确定性依然高企。即便剔除所有奖励代币，链上美元当前依然享有高于代币化美债基金 0.49 个百分点的纯原生基础收益溢价。
Alea 研报：基础收益利差翻倍，链上美元如何跑赢代币化美债？
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作者：Alea Research
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：本篇深度研报详尽拆解了 2026 年第三季度链上美元收益市场的变动格局：链上美元池规模突破 $392 亿，大幅跑赢代币化美债。Aave 调高利率曲线、Maple 提供最高基础利差、Sky 与 Ethena 遭遇资金洗牌，去中心化美元资产正在经历一场从被动躺赢到主动收益博弈的深刻进化。
核心要点
线条之间的间距代表奖励代币带来的收益。基础收益上升中约有一半归因于美债基金对加息反应滞后，其余部分则是链上借贷利率上涨所致。
借款人支付了更高成本，而美债基金收益滞后于基准国债。在 0.53 个百分点的利差升幅中，基础收益贡献了 0.40 个百分点。其中约半数源于美债基金在美联储 9 月 16 日加息前落后于 3 个月期国债收益率；其余则来自协议利率重置以及更高收益新资金池的上线。奖励代币贡献了链上美元跑赢美债基金部分收益的 60%。
Maple 在零奖励代币的情况下，提供了高于美债基金的最高基础收益。其三个核心资金池在第三季度支付的收益比美债基金高出 $1440 万，平均利差达到 1.43 个百分点。其 9 月 17 日的备忘录增加了三种新策略，每种策略上限设为存款总额的 5%。
Aave 重置了其稳定币利率曲线，储户收益随之增长。风险管理团队在 8 月 27 日至 9 月 9 日期间三次上调第一斜率，以太坊上的 USDC 存款利率从 6 月份的 3.15% 上升至 9 月份的 3.61%。整季来看，Aave v3 在基础收益上虽比美债基金少支付 $930 万，但 $1150 万的奖励代币弥补了这一差距并实现反超。
Sky 的 sUSDS 与 Ethena 的 sUSDe 合计流出 $12.9 亿，且大部分流出发生在利率持平或上升期间。截至 7 月 22 日，sUSDS 在利率保持在 3.60% 的情况下流失了 $8.24 亿。sUSDe 资金池在利率上升期间流失了 $3.48 亿，随后 Aave 于 8 月 28 日启动了对 USDe 借款利率的重置。Ethena 在 ENA 持有者通过费用开关后四周，于 9 月 30 日终止了 USDe 的代币激励。
Robinhood Earn 的储户实际上将资金借给了 USDe 和 syrupUSDG 的持有者。Robinhood Earn 于 7 月 1 日上线，季度末其 Morpho 金库规模达到 $5.14 亿。其借款人质押 USDe、syrupUSDG 及两类小币种抵押品，奖励代币占金库 6.98% 综合利率的 46%。
借款成本上升，美债基金收益滞后
借贷市场起始于零轴以下，因为其借款利率一度低于美债基金利率。信贷与真实世界资产池依托利息支付，基差交易则依赖资金费率。
链上美元资金池和代币化美债基金本质上都在兜售留存在链上的美元收益率。美债基金传递扣除管理费后的国债收益；而链上资金池则支付借款人承担的利息，再扣除协议的抽成比例：包括 Aave $90 亿借贷市场中的借款人、Maple $39 亿信贷池中的机构借款人，以及来自永续合约基差套利和涉及奖励代币的精选策略收益。简言之，代币化美债的收益封顶但安全；链上资金池能提供更高收益是因为其不受上限约束，而超额收益的对价则是你对支付方信用风险的承担。
追踪的链上美元池规模高达 $392 亿，是构成基准的 27 只已上市代币化美债基金（$86 亿）的四倍以上。按 30 天滑动利率计算，在季度末，82.9% 的链上美元跑赢了美债基金，高于 6 月 30 日的 65.4%。
借款人承担了更高的利息成本。到 8 月下旬，以太坊上 Aave 的 USDT 借贷利用率已突破 92%，即 8 月 27 日管理团队所称的拐点水平，而 USDC 借贷利用率也处于类似高位。Aave 管理团队于 8 月 27 日上调了两个市场的第一斜率利率曲线，随后在 9 月 2 日和 9 月 9 日再度上调，在 13 天内将利率从 4.00% 推升至 4.40%。
在首次利率上调前，USDT 借款量已连续攀升两个月，随后的三次梯次上调紧跟其后。
利率的调优给储户带来了丰厚回报，资金随即涌入。Aave 以太坊上的 USDC 和 USDT 市场在当季净增 $4.7 亿规模，8 月 28 日至 9 月 13 日期间存款增加 $3.55 亿，借款增加 $1.85 亿。9 月 15 日，TokenLogic 暂停了进一步提高第一斜率的操作，并提议将 USDT 的目标份额从 94% 下调至 93%，称这是针对 USDe 债务迁移的临时举措。
Aave 的利率在 7 月份初低于美债基金，这导致 Aave v3 整季在基础收益上比美债基金落后了 $930 万。
利差扩大的很大一部分原因在于对比基准的钝化。当季 3 个月期美国国债收益率的 30 天均值上升了 0.28 个百分点，而代币化美债基金仅上升了 0.07 个百分点。这 0.21 个百分点的传导滞后是利差扩大的主因。在经历 7 月份三票支持加息的按兵不动后，国债市场在美联储 9 月 16 日加息 25 个基点前已提前走高。与此同时，代币化美债基金的总规模从 $99 亿萎缩至 $86 亿，主要受 BNB Chain 上的 Circle USYC、以太坊上的贝莱德 BUIDL 和一只 Centrifuge 基金的赎回拖累。不过贝莱德仍于 8 月 3 日新推了两只稳定币储备基金。
在季末存续的资金池中，链上美元利差从 2025 年 10 月初高于国债 1.43 个百分点，滑落至 3 月份低于国债 0.65 个百分点。9 月份的 0.40 处于该区间的中游水平。
单看基础收益，链上美元在 9 月份平均支付 3.92%，低于国债 0.17 个百分点。奖励代币贡献了其对国债的全部领先优势。在两期均存续的资金池中，相对美债基金的利差从 0.52 个百分点扩大到 0.90 个百分点，新资金池的设立完成了剩余拉升。自 4 月以来，利差仅在 5 月中旬达到过如此高位，当时峰值为 1.13 个百分点。
高收益池失血 $7.4 亿，低收益池吸金 $2.7 亿
按各个资金池观察，资金对利差的敏感度并不高，在两期均开放且规模达 $2500 万以上的 135 个池中，等级相关系数仅为 0.19。从绝对金额来看，两起重大赎回彻底打破了常规模式。6 月 30 日收益高于美债基金的资金池合计流出 $7.4 亿，而等于或低于美债基金的池子反而净增 $2.7 亿。两只高收益池 sUSDS 和 sUSDe 合计缩水 $12.9 亿。同组其余池净增 $5.45 亿，主要由 Base 上的 Steakhouse Sirloin USDC 金库、Plasma 上的 Aave USDe 市场以及 Arbitrum 上的 USD.AI sUSDai 领涨。奖励代币支付了 Sirloin 大约一半的收益率，也贡献了 Plasma 市场绝大部分的收益率。按资产分类，同口径下 USDT 存款减少了 $11.8 亿，而 USDC 增加了 $6.3 亿。
SparkLend 的 USDS 市场成为吸金之冠，尽管其支付的利率比美债基金低约 1.2 个百分点。MegaETH 上主要由杠杆循环构成的 Aave USDm 市场与 Spark 的 USDT 储蓄金库合计蒸发了 $9.77 亿。
整季来看，sUSDS 缩水 $8.8 亿，大部分发生在 7 月份 Sky 将利率锁定在 3.60% 期间。仅 7 月 13 日一天便流出 $5.23 亿。该利率在 7 月 23 日降至 3.52%，随后 Sky 于 9 月 3 日重新将其调高至 3.60%。Galaxy 于 9 月 23 日向 sUSDS 存入 $1 亿，并接受其作为贷款抵押品。Spark 的储蓄金库流出 $6.51 亿，主要是 USDT 金库，SparkLend 的 USDT 市场亦缩水 $2.44 亿。Spark 于 9 月 10 日将 USDT 金库利率由 3.25% 提至 3.5%，刚好超过美债基金。同属于 Sky 生态的 SparkLend USDS 市场则强劲增长 $8.95 亿。
USDe 供应量在 9 月中旬收复了 7 月份的失地，而质押在 sUSDe 中的美元资金则在季末创下 $12.7 亿的新低。
Ethena 的 sUSDe 资金池规模在缩水，尽管其自身的 30 天收益率从 3.86% 攀升至 8 月底的 4.23%。Aave 的 USDe 基础借款利率在 9 月 15 日触及 6.3%。USDe 的流通量在 7 月份从 $44.5 亿跌至 $38.5 亿，随后在 9 月 30 日强劲反弹至 $48.7 亿，然而 sUSDe 的规模却持续萎缩。Aave 在 Plasma 和以太坊上的 USDe 市场整季扩充了 $3.78 亿。ENA 持有者在 9 月 2 日全票通过了费用开关提案。根据该方案，费用开关将在 USDe 流通量达到 $75 亿时启动，将净收入的 5% 用于回购 ENA，并随流通量增长阶梯式提升，在达到 $250 亿时回购比例升至 25%。
大额头寸利差扩大，小额资金优势缩窄
6 月 30 日，规模为 $100 万的小额头寸收益率比大额巨鲸头寸高出 2.09 个百分点。到季末，这一差距缩小到 1.49 个百分点。核心池定义为单池规模在 $1 亿以上、具备六个月以上历史且基础收益占总利率至少 80% 的资金池。
$10 亿级别巨鲸头寸的变动最为剧烈，其对美债基金的利差从 6 月份的 0.69 个百分点跃升至季末的 0.97 个百分点。
超大资金头寸随着其核心配置的重新定价而斩获了更高收益。Maple 的 USDC 池、sUSDe 以及 Aave 市场在 9 月份支付的利率均高于 6 月。季末，一个规模达 $10 亿的组合维持了 0.97 个百分点的利差，全池利率需整体下滑约 22% 才会抹平这笔溢价。这一利差意味着每年可为 $10 亿资本额外带来 $970 万净收益。
Maple 借款人提供最高原生基础收益
在资金供给规模排名前六的协议中，Maple 在完全不使用奖励代币的情况下，支付了高于美债基金最多的纯基础收益。在计入奖励代币后，Morpho 的金库支付了超过美债基金 $1580 万的收益，但其中仅有 $340 万来自原生基础收益。Aave v3 的原生基础收益落后于美债基金，但借由奖励代币的补偿实现了整体反超。SparkLend 即使在算上奖励代币后依然落后于美债基金。
横轴代表借款人支付给储户且超过美债基金的基础收益，纵轴代表奖励代币支付的收益。Maple 孤悬右侧，以零奖励代币和 $1440 万超额基础利息领跑。
六大协议中有四家在全季度的每一天都提供了跑赢美债基金的收益。Aave v3 在 63% 的交易日中跑赢，包括从 8 月 19 日到 9 月 16 日的连续跑赢；而 SparkLend 仅有 4% 的天数跑赢。SparkLend 的主要 USDS 市场保留了 31% 的备付金闲置，奖励代币占 SparkLend 实际派发收益的 34%。
新公链吸纳流动性，循环杠杆加速瓦解
Robinhood Chain 借助 7 月 1 日的主网上线从零起步，Monad 的锁仓量则翻了一倍以上。Aave 在 Monad 上线次日即开启部署，获得了 Monad 基金会承诺的一年期 $1500 万激励，Monad 的增量资金主要由这些新市场驱动。Aave 管理团队于 9 月 11 日将 Monad 上的第一斜率提至 5.00%。
与此同时，MegaETH 上的 Aave USDm 循环借贷市场从 $5.68 亿供应断崖式跌至 $600 万。该链扣除借款后的净存款由 $1.01 亿降至 $2200 万。大部分资金在 7 月 9 日和 10 日出逃，当时与 Ethena 相关的稳定币杠杆套利发生大规模踩踏平仓。Circle 的 Arc 链于 9 月 16 日上线主网，首日便集成了 Aave V4 和 Morpho。其资金池在季末前两周才开放，尚未完整计入本季度的收益统计。
Monad 的资金池规模在 8 月 18 日达到 $9.95 亿峰值，季末收于 $8.71 亿。Robinhood Chain 在 9 月份稳步攀升，而 MegaETH 则在 7 月份遭遇资金抽干。
Robinhood Chain 的 $5.66 亿沉淀资金主要分布于 Earn 金库，该金库重点为 Ethena 和 Maple 头寸提供过桥融资。其放贷的 USDe 市场在 9 月下旬沉淀了 $3.42 亿，借款利率稳定在 4% 附近。Ethena 为 USDe 抵押品提供的 5% 奖励有效覆盖了融资成本，不过该代币激励已于 9 月 30 日正式宣告终结。
奖励代币占 Robinhood Chain 各池总收益的 45%，在 Monad 上占 22%，而在以太坊主网上仅占 11%。
在所有链上，精选管理金库同口径净吸纳资金 $7.81 亿。Coinbase Lend 依托 Morpho 上的 Steakhouse 金库在 9 月初突破了 $5 亿。Uniswap 于 7 月底上线了由 Gauntlet 主理的金库收益产品 Earn。Base 上的两只早期 Steakhouse USDC 金库流出 $3.12 亿，其中 $2.13 亿集中在 7 月 29 日 Steakhouse 自行向第二版金库迁移期间流出，而承接资金的新版 Sirloin 金库则净流入 $3.41 亿。
与此同时，监管阴影逐步逼近。SEC 委员 Hester Peirce 于 7 月 22 日指出，自动化金库视其架构与运作模式，有可能被认定为证券法监管对象。8 月 23 日，恶意治理提案控制了 Term Finance 的 Meta 金库，导致约 $850 万损失。攻击发生期间，约 $680 万资金从 Morpho 的 Parity Core ETH 金库被紧急撤出，此前 Term 的 ETH Meta 金库将部分资金托管于此。
Maple 顶住挤兑冲击，维持近 4.8% 稳健收益
全季度 Maple 的表现始终稳压 Aave 的 USDC 市场，季末利差高出 1.38 个百分点。Morpho 的金库仅在 8 月份凭借奖励代币才实现短暂反超。
Maple 专注于向机构借款人提供“固定利率、超额抵押的商业贷款”，其三个美元池在全季度 92 天中每一天都跑赢了美债基金，且未借助任何奖励代币。其存款经历了两次重大腾挪。syrupUSDC 资金池从 7 月 15 日的峰值到 7 月 24 日流失了 $8.72 亿，然而其基础利率坚挺在近 4.8%。该池季末收于 $28.7 亿，较 6 月 30 日低 $1.41 亿。整季 syrupUSDT 缩水 $4.34 亿，且多发生在 9 月；而作为 Earn 金库合格抵押品的 syrupUSDG 则逆势扩张至 $4.41 亿。三大资金池合计净缩减 $2.13 亿。其新增的三项策略（由评级证券担保的直接借贷、资产支持证券化以及期现基差交易）在建立充分历史记录之前，各自将配置上限严格限制在存款总额的 5% 以内。正常情况下提款实时到账，依其条款规定最长提款期限不超过 30 天。
syrupUSDT 在 9 月 5 日至 18 日期间遭遇 $3.13 亿赎回，主要集中在 9 月 9 日、11 日和 17 日的三次集中提现。
综合全市场资金池来看，链上利差在第三季度实现翻倍，其中最具持续性的是基础收益率对国债的主动逼近。通过借贷协议的利率重置以及更高回报新资金池的涌现，基础利率相对于基准国债自身提升了 0.19 个百分点。与此同时，随着美债基金逐步向新发高息国债换仓，其 0.21 个百分点的传导滞后效应也将被逐步熨平。奖励代币虽然仍贡献了链上美元超额利差的 60%，但由于协议可随时单方面终止激励（如 Ethena 于 9 月 30 日的退出），其不确定性依然高企。即便剔除所有奖励代币，链上美元当前依然享有高于代币化美债基金 0.49 个百分点的纯原生基础收益溢价。
作者：Alea Research
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：本篇深度研报详尽拆解了 2026 年第三季度链上美元收益市场的变动格局：链上美元池规模突破 $392 亿，大幅跑赢代币化美债。Aave 调高利率曲线、Maple 提供最高基础利差、Sky 与 Ethena 遭遇资金洗牌，去中心化美元资产正在经历一场从被动躺赢到主动收益博弈的深刻进化。
核心要点
线条之间的间距代表奖励代币带来的收益。基础收益上升中约有一半归因于美债基金对加息反应滞后，其余部分则是链上借贷利率上涨所致。
借款人支付了更高成本，而美债基金收益滞后于基准国债。在 0.53 个百分点的利差升幅中，基础收益贡献了 0.40 个百分点。其中约半数源于美债基金在美联储 9 月 16 日加息前落后于 3 个月期国债收益率；其余则来自协议利率重置以及更高收益新资金池的上线。奖励代币贡献了链上美元跑赢美债基金部分收益的 60%。
Maple 在零奖励代币的情况下，提供了高于美债基金的最高基础收益。其三个核心资金池在第三季度支付的收益比美债基金高出 $1440 万，平均利差达到 1.43 个百分点。其 9 月 17 日的备忘录增加了三种新策略，每种策略上限设为存款总额的 5%。
Aave 重置了其稳定币利率曲线，储户收益随之增长。风险管理团队在 8 月 27 日至 9 月 9 日期间三次上调第一斜率，以太坊上的 USDC 存款利率从 6 月份的 3.15% 上升至 9 月份的 3.61%。整季来看，Aave v3 在基础收益上虽比美债基金少支付 $930 万，但 $1150 万的奖励代币弥补了这一差距并实现反超。
Sky 的 sUSDS 与 Ethena 的 sUSDe 合计流出 $12.9 亿，且大部分流出发生在利率持平或上升期间。截至 7 月 22 日，sUSDS 在利率保持在 3.60% 的情况下流失了 $8.24 亿。sUSDe 资金池在利率上升期间流失了 $3.48 亿，随后 Aave 于 8 月 28 日启动了对 USDe 借款利率的重置。Ethena 在 ENA 持有者通过费用开关后四周，于 9 月 30 日终止了 USDe 的代币激励。
Robinhood Earn 的储户实际上将资金借给了 USDe 和 syrupUSDG 的持有者。Robinhood Earn 于 7 月 1 日上线，季度末其 Morpho 金库规模达到 $5.14 亿。其借款人质押 USDe、syrupUSDG 及两类小币种抵押品，奖励代币占金库 6.98% 综合利率的 46%。
借款成本上升，美债基金收益滞后
借贷市场起始于零轴以下，因为其借款利率一度低于美债基金利率。信贷与真实世界资产池依托利息支付，基差交易则依赖资金费率。
链上美元资金池和代币化美债基金本质上都在兜售留存在链上的美元收益率。美债基金传递扣除管理费后的国债收益；而链上资金池则支付借款人承担的利息，再扣除协议的抽成比例：包括 Aave $90 亿借贷市场中的借款人、Maple $39 亿信贷池中的机构借款人，以及来自永续合约基差套利和涉及奖励代币的精选策略收益。简言之，代币化美债的收益封顶但安全；链上资金池能提供更高收益是因为其不受上限约束，而超额收益的对价则是你对支付方信用风险的承担。
追踪的链上美元池规模高达 $392 亿，是构成基准的 27 只已上市代币化美债基金（$86 亿）的四倍以上。按 30 天滑动利率计算，在季度末，82.9% 的链上美元跑赢了美债基金，高于 6 月 30 日的 65.4%。
借款人承担了更高的利息成本。到 8 月下旬，以太坊上 Aave 的 USDT 借贷利用率已突破 92%，即 8 月 27 日管理团队所称的拐点水平，而 USDC 借贷利用率也处于类似高位。Aave 管理团队于 8 月 27 日上调了两个市场的第一斜率利率曲线，随后在 9 月 2 日和 9 月 9 日再度上调，在 13 天内将利率从 4.00% 推升至 4.40%。
在首次利率上调前，USDT 借款量已连续攀升两个月，随后的三次梯次上调紧跟其后。
利率的调优给储户带来了丰厚回报，资金随即涌入。Aave 以太坊上的 USDC 和 USDT 市场在当季净增 $4.7 亿规模，8 月 28 日至 9 月 13 日期间存款增加 $3.55 亿，借款增加 $1.85 亿。9 月 15 日，TokenLogic 暂停了进一步提高第一斜率的操作，并提议将 USDT 的目标份额从 94% 下调至 93%，称这是针对 USDe 债务迁移的临时举措。
Aave 的利率在 7 月份初低于美债基金，这导致 Aave v3 整季在基础收益上比美债基金落后了 $930 万。
利差扩大的很大一部分原因在于对比基准的钝化。当季 3 个月期美国国债收益率的 30 天均值上升了 0.28 个百分点，而代币化美债基金仅上升了 0.07 个百分点。这 0.21 个百分点的传导滞后是利差扩大的主因。在经历 7 月份三票支持加息的按兵不动后，国债市场在美联储 9 月 16 日加息 25 个基点前已提前走高。与此同时，代币化美债基金的总规模从 $99 亿萎缩至 $86 亿，主要受 BNB Chain 上的 Circle USYC、以太坊上的贝莱德 BUIDL 和一只 Centrifuge 基金的赎回拖累。不过贝莱德仍于 8 月 3 日新推了两只稳定币储备基金。
在季末存续的资金池中，链上美元利差从 2025 年 10 月初高于国债 1.43 个百分点，滑落至 3 月份低于国债 0.65 个百分点。9 月份的 0.40 处于该区间的中游水平。
单看基础收益，链上美元在 9 月份平均支付 3.92%，低于国债 0.17 个百分点。奖励代币贡献了其对国债的全部领先优势。在两期均存续的资金池中，相对美债基金的利差从 0.52 个百分点扩大到 0.90 个百分点，新资金池的设立完成了剩余拉升。自 4 月以来，利差仅在 5 月中旬达到过如此高位，当时峰值为 1.13 个百分点。
高收益池失血 $7.4 亿，低收益池吸金 $2.7 亿
按各个资金池观察，资金对利差的敏感度并不高，在两期均开放且规模达 $2500 万以上的 135 个池中，等级相关系数仅为 0.19。从绝对金额来看，两起重大赎回彻底打破了常规模式。6 月 30 日收益高于美债基金的资金池合计流出 $7.4 亿，而等于或低于美债基金的池子反而净增 $2.7 亿。两只高收益池 sUSDS 和 sUSDe 合计缩水 $12.9 亿。同组其余池净增 $5.45 亿，主要由 Base 上的 Steakhouse Sirloin USDC 金库、Plasma 上的 Aave USDe 市场以及 Arbitrum 上的 USD.AI sUSDai 领涨。奖励代币支付了 Sirloin 大约一半的收益率，也贡献了 Plasma 市场绝大部分的收益率。按资产分类，同口径下 USDT 存款减少了 $11.8 亿，而 USDC 增加了 $6.3 亿。
SparkLend 的 USDS 市场成为吸金之冠，尽管其支付的利率比美债基金低约 1.2 个百分点。MegaETH 上主要由杠杆循环构成的 Aave USDm 市场与 Spark 的 USDT 储蓄金库合计蒸发了 $9.77 亿。
整季来看，sUSDS 缩水 $8.8 亿，大部分发生在 7 月份 Sky 将利率锁定在 3.60% 期间。仅 7 月 13 日一天便流出 $5.23 亿。该利率在 7 月 23 日降至 3.52%，随后 Sky 于 9 月 3 日重新将其调高至 3.60%。Galaxy 于 9 月 23 日向 sUSDS 存入 $1 亿，并接受其作为贷款抵押品。Spark 的储蓄金库流出 $6.51 亿，主要是 USDT 金库，SparkLend 的 USDT 市场亦缩水 $2.44 亿。Spark 于 9 月 10 日将 USDT 金库利率由 3.25% 提至 3.5%，刚好超过美债基金。同属于 Sky 生态的 SparkLend USDS 市场则强劲增长 $8.95 亿。
USDe 供应量在 9 月中旬收复了 7 月份的失地，而质押在 sUSDe 中的美元资金则在季末创下 $12.7 亿的新低。
Ethena 的 sUSDe 资金池规模在缩水，尽管其自身的 30 天收益率从 3.86% 攀升至 8 月底的 4.23%。Aave 的 USDe 基础借款利率在 9 月 15 日触及 6.3%。USDe 的流通量在 7 月份从 $44.5 亿跌至 $38.5 亿，随后在 9 月 30 日强劲反弹至 $48.7 亿，然而 sUSDe 的规模却持续萎缩。Aave 在 Plasma 和以太坊上的 USDe 市场整季扩充了 $3.78 亿。ENA 持有者在 9 月 2 日全票通过了费用开关提案。根据该方案，费用开关将在 USDe 流通量达到 $75 亿时启动，将净收入的 5% 用于回购 ENA，并随流通量增长阶梯式提升，在达到 $250 亿时回购比例升至 25%。
大额头寸利差扩大，小额资金优势缩窄
6 月 30 日，规模为 $100 万的小额头寸收益率比大额巨鲸头寸高出 2.09 个百分点。到季末，这一差距缩小到 1.49 个百分点。核心池定义为单池规模在 $1 亿以上、具备六个月以上历史且基础收益占总利率至少 80% 的资金池。
$10 亿级别巨鲸头寸的变动最为剧烈，其对美债基金的利差从 6 月份的 0.69 个百分点跃升至季末的 0.97 个百分点。
超大资金头寸随着其核心配置的重新定价而斩获了更高收益。Maple 的 USDC 池、sUSDe 以及 Aave 市场在 9 月份支付的利率均高于 6 月。季末，一个规模达 $10 亿的组合维持了 0.97 个百分点的利差，全池利率需整体下滑约 22% 才会抹平这笔溢价。这一利差意味着每年可为 $10 亿资本额外带来 $970 万净收益。
Maple 借款人提供最高原生基础收益
在资金供给规模排名前六的协议中，Maple 在完全不使用奖励代币的情况下，支付了高于美债基金最多的纯基础收益。在计入奖励代币后，Morpho 的金库支付了超过美债基金 $1580 万的收益，但其中仅有 $340 万来自原生基础收益。Aave v3 的原生基础收益落后于美债基金，但借由奖励代币的补偿实现了整体反超。SparkLend 即使在算上奖励代币后依然落后于美债基金。
横轴代表借款人支付给储户且超过美债基金的基础收益，纵轴代表奖励代币支付的收益。Maple 孤悬右侧，以零奖励代币和 $1440 万超额基础利息领跑。
六大协议中有四家在全季度的每一天都提供了跑赢美债基金的收益。Aave v3 在 63% 的交易日中跑赢，包括从 8 月 19 日到 9 月 16 日的连续跑赢；而 SparkLend 仅有 4% 的天数跑赢。SparkLend 的主要 USDS 市场保留了 31% 的备付金闲置，奖励代币占 SparkLend 实际派发收益的 34%。
新公链吸纳流动性，循环杠杆加速瓦解
Robinhood Chain 借助 7 月 1 日的主网上线从零起步，Monad 的锁仓量则翻了一倍以上。Aave 在 Monad 上线次日即开启部署，获得了 Monad 基金会承诺的一年期 $1500 万激励，Monad 的增量资金主要由这些新市场驱动。Aave 管理团队于 9 月 11 日将 Monad 上的第一斜率提至 5.00%。
与此同时，MegaETH 上的 Aave USDm 循环借贷市场从 $5.68 亿供应断崖式跌至 $600 万。该链扣除借款后的净存款由 $1.01 亿降至 $2200 万。大部分资金在 7 月 9 日和 10 日出逃，当时与 Ethena 相关的稳定币杠杆套利发生大规模踩踏平仓。Circle 的 Arc 链于 9 月 16 日上线主网，首日便集成了 Aave V4 和 Morpho。其资金池在季末前两周才开放，尚未完整计入本季度的收益统计。
Monad 的资金池规模在 8 月 18 日达到 $9.95 亿峰值，季末收于 $8.71 亿。Robinhood Chain 在 9 月份稳步攀升，而 MegaETH 则在 7 月份遭遇资金抽干。
Robinhood Chain 的 $5.66 亿沉淀资金主要分布于 Earn 金库，该金库重点为 Ethena 和 Maple 头寸提供过桥融资。其放贷的 USDe 市场在 9 月下旬沉淀了 $3.42 亿，借款利率稳定在 4% 附近。Ethena 为 USDe 抵押品提供的 5% 奖励有效覆盖了融资成本，不过该代币激励已于 9 月 30 日正式宣告终结。
奖励代币占 Robinhood Chain 各池总收益的 45%，在 Monad 上占 22%，而在以太坊主网上仅占 11%。
在所有链上，精选管理金库同口径净吸纳资金 $7.81 亿。Coinbase Lend 依托 Morpho 上的 Steakhouse 金库在 9 月初突破了 $5 亿。Uniswap 于 7 月底上线了由 Gauntlet 主理的金库收益产品 Earn。Base 上的两只早期 Steakhouse USDC 金库流出 $3.12 亿，其中 $2.13 亿集中在 7 月 29 日 Steakhouse 自行向第二版金库迁移期间流出，而承接资金的新版 Sirloin 金库则净流入 $3.41 亿。
与此同时，监管阴影逐步逼近。SEC 委员 Hester Peirce 于 7 月 22 日指出，自动化金库视其架构与运作模式，有可能被认定为证券法监管对象。8 月 23 日，恶意治理提案控制了 Term Finance 的 Meta 金库，导致约 $850 万损失。攻击发生期间，约 $680 万资金从 Morpho 的 Parity Core ETH 金库被紧急撤出，此前 Term 的 ETH Meta 金库将部分资金托管于此。
Maple 顶住挤兑冲击，维持近 4.8% 稳健收益
全季度 Maple 的表现始终稳压 Aave 的 USDC 市场，季末利差高出 1.38 个百分点。Morpho 的金库仅在 8 月份凭借奖励代币才实现短暂反超。
Maple 专注于向机构借款人提供“固定利率、超额抵押的商业贷款”，其三个美元池在全季度 92 天中每一天都跑赢了美债基金，且未借助任何奖励代币。其存款经历了两次重大腾挪。syrupUSDC 资金池从 7 月 15 日的峰值到 7 月 24 日流失了 $8.72 亿，然而其基础利率坚挺在近 4.8%。该池季末收于 $28.7 亿，较 6 月 30 日低 $1.41 亿。整季 syrupUSDT 缩水 $4.34 亿，且多发生在 9 月；而作为 Earn 金库合格抵押品的 syrupUSDG 则逆势扩张至 $4.41 亿。三大资金池合计净缩减 $2.13 亿。其新增的三项策略（由评级证券担保的直接借贷、资产支持证券化以及期现基差交易）在建立充分历史记录之前，各自将配置上限严格限制在存款总额的 5% 以内。正常情况下提款实时到账，依其条款规定最长提款期限不超过 30 天。
syrupUSDT 在 9 月 5 日至 18 日期间遭遇 $3.13 亿赎回，主要集中在 9 月 9 日、11 日和 17 日的三次集中提现。
综合全市场资金池来看，链上利差在第三季度实现翻倍，其中最具持续性的是基础收益率对国债的主动逼近。通过借贷协议的利率重置以及更高回报新资金池的涌现，基础利率相对于基准国债自身提升了 0.19 个百分点。与此同时，随着美债基金逐步向新发高息国债换仓，其 0.21 个百分点的传导滞后效应也将被逐步熨平。奖励代币虽然仍贡献了链上美元超额利差的 60%，但由于协议可随时单方面终止激励（如 Ethena 于 9 月 30 日的退出），其不确定性依然高企。即便剔除所有奖励代币，链上美元当前依然享有高于代币化美债基金 0.49 个百分点的纯原生基础收益溢价。
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Artículo
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Roadster 弹射起跳，Solana 概念币短时翻倍null
作者：深潮 TechFlow
2026 年 10 月 16 日，特斯拉（Tesla）首席执行官埃隆·马斯克（Elon Musk）在 Roadster 发布会上展示了一段喷气弹射演示视频，画面中车辆起跳数米并飞跃多辆汽车，马斯克同时宣布该跑车定于 2028 年启动生产。受演示视频在社交平台 X 上的传播推动，Solana 链上同名主题代币 Flying Tesla Roadster（FTR）在去中心化交易市场上演剧烈脉冲行情，短时涨幅超过 100%，市值触及 532 万美元，24 小时成交额达到 2060 万美元。
一、11 年研发周期与冷气推进器技术
2017 年 11 月，马斯克在 Semi 电动卡车发布会结尾首次公开第二代纯电跑车 Roadster 原型车，最初承诺交付节点为 2020 年。随后特斯拉因 Model 3 产能爬坡与 Cybertruck 研发周期等因素，相继将量产时间推迟至 2022 年与 2024 年，本次发布会上公布的 2028 年投产计划意味着该车型的研发与落地周期已拉长至 11 年。
针对视频中展示的弹射飞跃效果，马斯克所展示的工程构想源于其曾公开提及的“SpaceX 选装包”（SpaceX package）。该方案计划移除跑车后排两个座椅，置入约 10 个超高压复合冷气推进器（Cold-gas thrusters），利用压缩空气喷射实现瞬间推力，在物理层面上赋予车辆瞬间加速与短距腾空能力。
二、387.2% 换手率下的筹码流动
据 GMGN 行情平台数据显示，FTR 代币于 10 月 15 日部署于 Solana 链上。在马斯克演示视频发布前数小时，该代币链上池子流动性较低，成交以小额探测为主。随着发布会视频片段在 X 平台快速扩散，跟风买盘涌入 Raydium 与 Meteora 等去中心化流动性池，推动代币价格短时翻倍，市值最高录得 532 万美元。
从资金流动维度观察，该代币单日 2060 万美元的成交体量达到了其当前流通市值（532 万美元）的 3.87 倍，日换手率高达 387.2%。与此对应，链上持仓地址分布呈现典型的前置狙击形态。早期建仓地址在数十美元到数百美元成本阶段获得代币，至翻倍高点浮盈倍数普遍处于 10 倍至 50 倍区间。高换手率背后并非长期资金沉淀，而在剧烈换手中显现出早期筹码向追高买盘转移的获利兑现轨迹。
三、“马斯克效应”的链上脉冲规律
在加密货币投机市场，以马斯克言行和特斯拉发布会为主题的事件驱动型代币屡见不鲜。从早期的 Doge、Floki 到人工智能模型发布带动的 Grok，社交网络热点转化为链上代币的速度已从数天压缩至数分钟。
由单一外部视频或演讲片段驱动的热点资产，其流动性高度依赖初始曝光红利。随着发布会信息完全被市场消化，缺乏协议收入与链上实际应用支撑的 Meme 资产往往迅速陷入交易量收缩通道。根据链上交易记录，FTR 在触及 532 万美元市值后，部分获利地址已开始分批向流动性池倾倒代币。
特斯拉官方公布的投产时间表显示，Roadster 最终量产交付仍需等待至 2028 年，而链上数百万美元规模的投机流动性，已在数小时内完成了首轮筹码博弈。
Roadster 弹射起跳，Solana 概念币短时翻倍
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作者：深潮 TechFlow
2026 年 10 月 16 日，特斯拉（Tesla）首席执行官埃隆·马斯克（Elon Musk）在 Roadster 发布会上展示了一段喷气弹射演示视频，画面中车辆起跳数米并飞跃多辆汽车，马斯克同时宣布该跑车定于 2028 年启动生产。受演示视频在社交平台 X 上的传播推动，Solana 链上同名主题代币 Flying Tesla Roadster（FTR）在去中心化交易市场上演剧烈脉冲行情，短时涨幅超过 100%，市值触及 532 万美元，24 小时成交额达到 2060 万美元。
一、11 年研发周期与冷气推进器技术
2017 年 11 月，马斯克在 Semi 电动卡车发布会结尾首次公开第二代纯电跑车 Roadster 原型车，最初承诺交付节点为 2020 年。随后特斯拉因 Model 3 产能爬坡与 Cybertruck 研发周期等因素，相继将量产时间推迟至 2022 年与 2024 年，本次发布会上公布的 2028 年投产计划意味着该车型的研发与落地周期已拉长至 11 年。
针对视频中展示的弹射飞跃效果，马斯克所展示的工程构想源于其曾公开提及的“SpaceX 选装包”（SpaceX package）。该方案计划移除跑车后排两个座椅，置入约 10 个超高压复合冷气推进器（Cold-gas thrusters），利用压缩空气喷射实现瞬间推力，在物理层面上赋予车辆瞬间加速与短距腾空能力。
二、387.2% 换手率下的筹码流动
据 GMGN 行情平台数据显示，FTR 代币于 10 月 15 日部署于 Solana 链上。在马斯克演示视频发布前数小时，该代币链上池子流动性较低，成交以小额探测为主。随着发布会视频片段在 X 平台快速扩散，跟风买盘涌入 Raydium 与 Meteora 等去中心化流动性池，推动代币价格短时翻倍，市值最高录得 532 万美元。
从资金流动维度观察，该代币单日 2060 万美元的成交体量达到了其当前流通市值（532 万美元）的 3.87 倍，日换手率高达 387.2%。与此对应，链上持仓地址分布呈现典型的前置狙击形态。早期建仓地址在数十美元到数百美元成本阶段获得代币，至翻倍高点浮盈倍数普遍处于 10 倍至 50 倍区间。高换手率背后并非长期资金沉淀，而在剧烈换手中显现出早期筹码向追高买盘转移的获利兑现轨迹。
三、“马斯克效应”的链上脉冲规律
在加密货币投机市场，以马斯克言行和特斯拉发布会为主题的事件驱动型代币屡见不鲜。从早期的 Doge、Floki 到人工智能模型发布带动的 Grok，社交网络热点转化为链上代币的速度已从数天压缩至数分钟。
由单一外部视频或演讲片段驱动的热点资产，其流动性高度依赖初始曝光红利。随着发布会信息完全被市场消化，缺乏协议收入与链上实际应用支撑的 Meme 资产往往迅速陷入交易量收缩通道。根据链上交易记录，FTR 在触及 532 万美元市值后，部分获利地址已开始分批向流动性池倾倒代币。
特斯拉官方公布的投产时间表显示，Roadster 最终量产交付仍需等待至 2028 年，而链上数百万美元规模的投机流动性，已在数小时内完成了首轮筹码博弈。
作者：深潮 TechFlow
2026 年 10 月 16 日，特斯拉（Tesla）首席执行官埃隆·马斯克（Elon Musk）在 Roadster 发布会上展示了一段喷气弹射演示视频，画面中车辆起跳数米并飞跃多辆汽车，马斯克同时宣布该跑车定于 2028 年启动生产。受演示视频在社交平台 X 上的传播推动，Solana 链上同名主题代币 Flying Tesla Roadster（FTR）在去中心化交易市场上演剧烈脉冲行情，短时涨幅超过 100%，市值触及 532 万美元，24 小时成交额达到 2060 万美元。
一、11 年研发周期与冷气推进器技术
2017 年 11 月，马斯克在 Semi 电动卡车发布会结尾首次公开第二代纯电跑车 Roadster 原型车，最初承诺交付节点为 2020 年。随后特斯拉因 Model 3 产能爬坡与 Cybertruck 研发周期等因素，相继将量产时间推迟至 2022 年与 2024 年，本次发布会上公布的 2028 年投产计划意味着该车型的研发与落地周期已拉长至 11 年。
针对视频中展示的弹射飞跃效果，马斯克所展示的工程构想源于其曾公开提及的“SpaceX 选装包”（SpaceX package）。该方案计划移除跑车后排两个座椅，置入约 10 个超高压复合冷气推进器（Cold-gas thrusters），利用压缩空气喷射实现瞬间推力，在物理层面上赋予车辆瞬间加速与短距腾空能力。
二、387.2% 换手率下的筹码流动
据 GMGN 行情平台数据显示，FTR 代币于 10 月 15 日部署于 Solana 链上。在马斯克演示视频发布前数小时，该代币链上池子流动性较低，成交以小额探测为主。随着发布会视频片段在 X 平台快速扩散，跟风买盘涌入 Raydium 与 Meteora 等去中心化流动性池，推动代币价格短时翻倍，市值最高录得 532 万美元。
从资金流动维度观察，该代币单日 2060 万美元的成交体量达到了其当前流通市值（532 万美元）的 3.87 倍，日换手率高达 387.2%。与此对应，链上持仓地址分布呈现典型的前置狙击形态。早期建仓地址在数十美元到数百美元成本阶段获得代币，至翻倍高点浮盈倍数普遍处于 10 倍至 50 倍区间。高换手率背后并非长期资金沉淀，而在剧烈换手中显现出早期筹码向追高买盘转移的获利兑现轨迹。
三、“马斯克效应”的链上脉冲规律
在加密货币投机市场，以马斯克言行和特斯拉发布会为主题的事件驱动型代币屡见不鲜。从早期的 Doge、Floki 到人工智能模型发布带动的 Grok，社交网络热点转化为链上代币的速度已从数天压缩至数分钟。
由单一外部视频或演讲片段驱动的热点资产，其流动性高度依赖初始曝光红利。随着发布会信息完全被市场消化，缺乏协议收入与链上实际应用支撑的 Meme 资产往往迅速陷入交易量收缩通道。根据链上交易记录，FTR 在触及 532 万美元市值后，部分获利地址已开始分批向流动性池倾倒代币。
特斯拉官方公布的投产时间表显示，Roadster 最终量产交付仍需等待至 2028 年，而链上数百万美元规模的投机流动性，已在数小时内完成了首轮筹码博弈。
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