El 8 de noviembre, unas declaraciones publicadas por el cofundador de Ethereum, Vitalik Buterin, en la red social X provocaron una fuerte sacudida en el mercado de las criptomonedas. Afirmó claramente que, en lugar de seguir aferrándose a la lógica tradicional de que «la quema de comisiones respalda el valor», sería mejor reposicionar Ethereum (ETH) como un «activo de reserva de valor» (Store of Value, SoV). Esta declaración no fue un simple ajuste retórico, sino una rectificación pública de la narrativa del «dinero ultrasónico» (Ultrasound Money), que ha dominado el sistema de valoración de ETH durante los últimos cinco años. Detrás de este cambio se encuentra una contradicción estructural en la que Ethereum está cada vez más sumido: la actividad de la red y el volumen de transacciones siguen aumentando, y el coste de uso para los usuarios ha caído considerablemente, pero los ingresos en tokens nativos y la cantidad quemada como resultado se han desplomado. Cuando el mecanismo deflacionario, que antes se consideraba un pilar de su precio, ya no basta para respaldar una capitalización de mercado de unos 260.000 millones de dólares, ETH necesita con urgencia encontrar un nuevo ancla de valoración. La respuesta de Vitalik es cambiar el foco de «combustible para transacciones» a «colateral de la infraestructura financiera».

La lógica central de este cambio de narrativa consiste en redefinir las propiedades económicas de ETH como activo subyacente. Los modelos de valoración tradicionales dependen de que los usuarios paguen comisiones de gas y de que el sistema queme ETH, de modo que la escasez aumente los rendimientos de quienes lo poseen. El nuevo modelo, en cambio, pone el énfasis en que Ethereum proporciona una infraestructura financiera segura, neutral y fiable, y en que ETH es el activo central del ecosistema que los usuarios están dispuestos a mantener a largo plazo, poner en staking y utilizar como colateral. Tom Lee, presidente de Bitmine, comparte esta opinión. Señala que ETH se diferencia de tokens como HYPE o LIT, cuyos modelos dependen de la distribución de flujos de caja, pues es un colateral puro y de confianza. En la práctica, esto significa que el valor de ETH ya no depende únicamente de la frecuencia de las transacciones en cadena, sino también de su estabilidad como capital fundamental para la actividad financiera. Por ejemplo, los usuarios pueden poner ETH en staking para obtener recompensas por contribuir a la seguridad de la red, o usarlo como colateral en mercados de préstamos descentralizados como Aave para obtener liquidez. Según datos de The Block, actualmente el ETH en staking representa el 36,36 % de la oferta circulante, un aumento considerable frente al 29,91 % de hace un año. Este dato indica que una gran cantidad de ETH está pasando de la especulación a corto plazo a quedar bloqueada a largo plazo para contribuir a la seguridad de la red, en consonancia inicial con su nuevo posicionamiento como «reserva de valor».

Sin embargo, la transmisión de valor desde el «uso» hasta la «tenencia» no se produce automáticamente, y ETH se enfrenta al grave desafío de una «brecha de valor». Aunque se consolida la posición de Ethereum como infraestructura financiera, un alto nivel de uso de la infraestructura no se traduce necesariamente en una demanda neta de compra del token nativo. Un estudio de Ethereum Institutional señala que, durante los primeros diez meses de este año, el volumen total de transferencias de stablecoins en la red principal de Ethereum alcanzó los 25,8 billones de dólares, un aumento interanual del 61 %. Los datos de DeFiLlama muestran, además, que el valor total bloqueado (TVL) en DeFi en la red principal ronda los 42.000 millones de dólares, la capitalización de mercado de las stablecoins supera los 135.000 millones de dólares y el volumen de activos del mundo real (RWA) alcanza los 15.000 millones de dólares. Estas cifras macroeconómicas parecen prósperas, pero la distribución del valor a nivel micro ha experimentado un cambio fundamental. Tomemos como ejemplo la emisión por parte de una institución de bonos del Tesoro tokenizados por valor de 1.000 millones de dólares en Ethereum: el colateral son bonos del Tesoro reales, los ingresos provienen de los cupones y la liquidación se realiza en USDC; durante todo el proceso solo hay que pagar una pequeña cantidad de ETH en concepto de gas. Esto significa que, aunque el volumen de activos alojados en la cadena siga creciendo, si la lógica de negocio no depende del consumo o la compra de ETH, se debilitará la capacidad de ETH para captar valor. Más preocupante aún es que el mecanismo de quema de ETH prácticamente ha dejado de funcionar. Vitalik calculó que, con una tasa de descuento del 4 %, habría que quemar unos 10.400 millones de dólares en comisiones al año para respaldar la capitalización de mercado actual, una cifra muy alejada de la realidad. De hecho, en 2022 se quemaron alrededor de 1,48 millones de ETH, mientras que este año, hasta la fecha, la cifra apenas ronda los 13.000 (unos 27,3 millones de dólares a precio de mercado): una caída superior al 99 % en términos de unidades. Desde febrero del año pasado, ETH ha pasado de la deflación neta a la inflación neta, y la tasa de inflación sigue aumentando. La promesa deflacionaria del «dinero ultrasónico» empieza a flaquear ante los datos.

Otra fuente importante de fuga de valor es el auge de las soluciones de capa 2 (L2) y de la capa de aplicaciones. Según los datos de DeFiLlama, las comisiones generadas por las aplicaciones en Ethereum ya habían superado a las de la red principal en 2024. Desde comienzos de este año, la red principal ha generado unos 152 millones de dólares en comisiones, mientras que las aplicaciones han alcanzado los 2.529 millones, más de 16 veces esa cantidad. Las L2 son el ejemplo más claro de esta fuga de valor: su modelo de negocio retiene directamente la mayor parte del valor de las comisiones. Tomemos Base, una de las principales L2: se apoya en Ethereum para la liquidación de capa base, pero cobra comisiones por transacción a los usuarios finales y luego paga a Ethereum los costes de publicación de datos y liquidación. La diferencia constituye el margen bruto en cadena de la L2. Según datos de growthepie, durante los últimos 30 días las tres principales L2 de Ethereum generaron en conjunto unos 5,71 millones de dólares de beneficio en cadena, de los cuales Base aportó 2,49 millones. En comparación, en conjunto solo pagaron unos 48.000 dólares en comisiones de liquidación a la red principal de Ethereum, y la parte pagada por Base fue incluso inferior a 18.500 dólares. Esto significa que la mayor parte del valor de las comisiones se queda en las L2 y no se convierte en ganancias para los titulares de ETH. La preocupación a más largo plazo es el cambio en la percepción de los usuarios: cuando estos realizan todas sus operaciones en cadena a través de L2 como Base o Arbitrum, las marcas y los servicios que reconocen irán asociándose cada vez más con las L2, y no con la red principal de Ethereum.

Aunque las comisiones más bajas plantean estos desafíos, también podrían dar lugar a nuevos casos de uso y crecimiento. La implementación de tecnologías de escalado ha reducido el coste por transacción, haciendo posibles escenarios que antes no eran económicamente viables, como los pagos frecuentes de agentes de IA y las microtransacciones. Tom Lee considera que el giro de ETH hacia una reserva de valor le permitirá captar valor durante el inminente superciclo de la tokenización y la IA. Las declaraciones de Vitalik parecen más bien una gestión proactiva de las expectativas: reconoce que la narrativa deflacionaria ha perdido vigencia y, en su lugar, destaca el valor a largo plazo de ETH como colateral central de la infraestructura financiera. La cuestión clave de cara al futuro no es si ETH puede seguir generando elevadas comisiones de gas, sino si puede demostrar que, incluso cuando las comisiones sean cada vez más baratas, seguirá siendo el capital fundamental e indispensable para la actividad financiera en cadena, y que merece mantenerse a largo plazo. El mercado deberá observar si el aumento de la proporción de ETH en staking puede compensar las presiones inflacionarias y si se logra establecer gradualmente un mecanismo para que el valor del ecosistema L2 vuelva a ETH.

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