Resumen: Markus estima que la cobertura de los creadores de mercado representa aproximadamente la mitad de las entradas de 60.000 millones de dólares en ETF; prevé que BTC llegue a 90.000 a fin de año, mientras que ETH queda rezagado porque el valor fluye hacia las L2.
Del 3 al 4 de noviembre, Markus Thielen, fundador de 10x Research, compartió una serie de análisis en un pódcast de Cointelegraph. La clave no es el objetivo de precio, sino el cambio en la estructura del mercado.
La época de las subidas consecutivas de dos dígitos de Bitcoin ha terminado. Los operadores de Wall Street y las ballenas que están tomando ganancias están remodelando el mercado: las instituciones venden opciones de compra después de las subidas, lo que hace menos frecuentes las explosivas alzas de precios de años anteriores. Thielen describe que ahora Bitcoin «sube rápidamente con las noticias y luego se mueve lateralmente a la espera del próximo acontecimiento macroeconómico».
De los 60.000 millones, la mitad no son compras direccionales
Thielen examinó las entradas netas acumuladas de unos 60.000 millones de dólares en los ETF de bitcoin al contado de EE. UU. y estimó que los creadores de mercado podrían representar la mitad. Estas instituciones mantienen participaciones en ETF para cubrir sus operaciones con opciones, no para apostar a que el bitcoin subirá.
Su análisis se basó en una revisión de los formularios 13F. Entre el dinero que entró en los ETF al principio también había inversores minoristas que compraron a través de canales institucionales y vehículos corporativos; algunos pagaron primas considerables respecto a los activos subyacentes.
60.000 millones de dólares suenan como 60.000 millones de razones para ser optimista. Pero, al desglosarlos, cerca de la mitad son posiciones de cobertura de los creadores de mercado, que no apuestan direccionalmente a que el bitcoin suba.
Esto no significa que las entradas en los ETF carezcan de importancia. Significa que usar la cifra absoluta de entradas netas en ETF para inferir el «grado de optimismo institucional» conduce sistemáticamente a sobreestimarlo. Thielen también deja abierta la posibilidad de que entren más adelante instituciones como los fondos soberanos de inversión.
El objetivo de 90.000 dólares presupone una caída previa
Thielen sigue esperando que el bitcoin alcance los 90.000 dólares a finales de año, aunque primero podría caer hasta el rango de 77.000 a 79.000 dólares. El bitcoin cerró octubre con una caída del 7,3 % y ya cotiza cerca de ese rango; tras el incidente de Binance, llegó a tocar unos 76.100 dólares.
Compara la corrección actual con la etapa previa a la recuperación desde unos 20.000 dólares hasta los 30.000 a principios de 2023: los inversores buscan el próximo mínimo y un punto de entrada; «todo el mundo siente que se lo perdió, así que todos quieren volver a comprar».
La comparación tiene sus límites. A principios de 2023, el contexto macroeconómico era el de un ciclo de subidas de tipos que se acercaba a su fin; ahora el mercado sigue esperando el próximo paso de la Reserva Federal. Goldman Sachs prevé una segunda subida en diciembre, que sería también la última, y sitúa el rango objetivo de los tipos entre el 4 % y el 4,25 %; Natixis sostiene una opinión similar, pero ambas entidades condicionan sus previsiones a que los datos de inflación sigan mejorando. Que se cumplan los 90.000 dólares de Thielen depende, en parte, de que las subidas de tipos realmente terminen en diciembre.
Ethereum: el valor se fue a las L2, pero los holders no recibieron nada
La visión de Thielen sobre Ethereum es más pesimista. Afirma que lleva más de un año bajista respecto a ETH, porque demasiado valor se ha trasladado a las redes de capa 2 y los holders de #ETH no han obtenido suficiente rendimiento.
Esta lógica se refleja claramente en los datos on-chain. Tras la introducción de los blobs con la actualización Dencun, los costes de las L2 cayeron entre 10 y 100 veces y la actividad siguió migrando a los rollups. La cantidad diaria de $ETH quemada en la red principal de Ethereum pasó de varios miles en los periodos de mayor actividad a tan solo entre 50 y 70; la oferta neta anualizada pasó de ser deflacionaria tras la fusión a una inflación moderada de aproximadamente entre el 0,2 % y el 0,8 %. Las comisiones ya no fluyen en grandes cantidades a la red principal ni se queman, por lo que los holders no reciben ni flujo de caja ni el respaldo de una reducción de la oferta.
Ethereum ha logrado abaratar la red, y eso es un éxito en sí mismo. El problema es que, al abaratarse la red, se debilita el mecanismo por el que ETH, como activo, captura valor.
Thielen usa Hyperliquid como punto de comparación y sostiene que Ethereum necesita establecer un vínculo entre el uso de la red y los beneficios económicos de poseer la moneda. La comparación apunta a que, si un protocolo no cuenta con un mecanismo que transmita valor a quienes poseen su token, el crecimiento de su uso no basta por sí solo para respaldar el precio del token.
Qué observar a continuación
Si la Reserva Federal realmente pondrá fin a las subidas en diciembre: Goldman Sachs y Natixis consideran que será la «última», pero ambas previsiones están condicionadas a la inflación. Si hay más subidas después de diciembre, el camino de Thielen hacia los 90.000 dólares se alargará
Si cambia la composición de las entradas en ETF: si disminuye la proporción de coberturas de los creadores de mercado y aumenta la de compras direccionales, cambiará la intensidad de la «señal alcista» de las entradas netas en ETF
Si Ethereum ajusta su mecanismo de captura de valor: si persisten la baja cantidad de tokens quemados y el crecimiento moderado de la oferta, a corto plazo no habrá pruebas que contradigan la tesis bajista de Thielen
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