La semana comenzó con el inicio de la semana electoral.
En esta época del año, la volatilidad no suele sorprender, pero esta vez se acumulan más factores. Solo hay un dato macroeconómico importante: el informe de empleo no agrícola de octubre, que se publicará el 6 de noviembre. También hay pocos resultados empresariales destacados; CoreWeave y los valores relacionados con «Gemini» son dos nombres que vale la pena seguir. Pero más inquietantes que los datos macroeconómicos y los resultados son las propias elecciones de medio mandato y la posibilidad de que Irán haga algo durante este período.
Las elecciones de medio mandato de Estados Unidos se celebrarán el 3 de noviembre. Se renovarán los 435 escaños de la Cámara de Representantes, 35 escaños del Senado y los cargos de gobernador en 36 estados. Las encuestas indican que los demócratas podrían hacerse con la Cámara de Representantes, mientras que la contienda por el Senado sigue abierta. Según un artículo de Xinhua, la «guerra arancelaria» iniciada por el Gobierno de Trump y el conflicto con Irán han encarecido considerablemente el costo de vida de los estadounidenses; la política exterior se ha convertido, de forma poco habitual, en un factor importante que influye en las elecciones de este año. En otras palabras, el precio del petróleo ya no es solo una variable para los operadores energéticos: ahora también lo está fijando el voto en las urnas.
El «plan de dos días» de Irán y una señal de fin de semana que no surtió efecto
Irán volvió a proponer un plan para «abrir el estrecho de Ormuz durante dos días», pero la reacción de Estados Unidos fue fría. La ventana para las negociaciones se está estrechando. Un análisis de CCTV News del 2 de noviembre señala que Irán considera los derechos de tránsito por Ormuz un activo negociable, mientras que Estados Unidos sostiene que las vías marítimas internacionales deberían estar abiertas de por sí y no reconoce que esto sea algo que pueda utilizarse como moneda de cambio. Las posturas de ambas partes sobre el orden de «primero aliviar las restricciones o primero negociar el tema nuclear» son completamente opuestas, y las posibilidades de conversaciones directas en el corto plazo son escasas.
Más preocupante aún es el momento. Según algunas informaciones, Estados Unidos ya habría avisado a sus aliados del Golfo de que podría lanzar una nueva ronda de ataques contra Irán tan pronto como el 4 de noviembre, el día después de las elecciones de mitad de mandato. Trump volvió a señalar la instalación nuclear subterránea de «Montaña del Pico» como posible objetivo de un ataque limitado. La probabilidad de una guerra total es baja, pero varios analistas consideran que el escenario de referencia es que se produzcan ataques de precisión simbólicos en los días o semanas posteriores a que se conozcan los resultados electorales.
La reacción del precio del petróleo a esta señal es elocuente. Durante la sesión del 2 de noviembre, el petróleo llegó a caer más de un 2%, pero el precio de referencia del Brent sigue anclado entre los 110 y 113 dólares. El mercado no ha incorporado el levantamiento del bloqueo a su escenario de referencia. La estructura de los contratos durante el fin de semana no muestra ninguna señal de mejora. Si Irán aumenta un poco la presión durante la semana electoral y empuja el precio del petróleo aún más al alza, los republicanos quedarán en una posición muy incómoda: los votantes ya están votando en función del costo de vida y al Gobierno de Trump le será difícil encontrar a quién echarle la culpa de forma convincente.
La grieta crediticia de la IA: del relato al giro hacia el flujo de caja
El viernes pasado, la bolsa estadounidense ya había marcado de antemano un tono poco alentador para la semana electoral. El Nasdaq Composite cayó un 2,86%, el índice de semiconductores de Filadelfia bajó un 7,2% e Intel se desplomó un 28,58% en una sola sesión, su mayor caída diaria en más de cuarenta años. El detonante inmediato fue que la previsión de ingresos de Intel para el cuarto trimestre quedó muy por debajo de las expectativas, junto con la debilidad de la demanda de PC; pero la señal más profunda se encuentra en el mercado crediticio.
CoreWeave ofrece una ventana para observar la estructura de financiación de la IA. Al segundo trimestre de 2026, tenía alrededor de 35.000 millones de dólares de deuda con intereses; el 29% eran bonos de crédito sin garantía y el 90% de la deuda tenía recurso contra la matriz. El rendimiento al vencimiento de sus bonos sin garantía ya había subido hasta alrededor del 15%, y el diferencial de los CDS a cinco años superó los 1.100 puntos básicos, lo que implica una probabilidad acumulada de impago a cinco años cercana al 60%. CICC describe a este tipo de emisores neocloud como el eslabón de baja calidad crediticia, similar a las hipotecas subprime, del sistema de financiación de la IA: su deuda neta/EBITDA ronda las 7,5 veces, frente a apenas 0,1 veces en una muestra de grandes tecnológicas. El costo de los DDTL garantizados podría aumentar menos que el de la deuda sin garantía, pero si la solvencia de la matriz se deteriora, también se endurecerán las condiciones de financiación de los nuevos préstamos para proyectos.
Los propios modelos también están bajo presión. El crecimiento intertrimestral de los ingresos de Anthropic se desaceleró del 145% aproximadamente al 45% en el tercer trimestre. Algunos accionistas e inversores potenciales en una salida a bolsa están debatiendo reducir su valoración prevista de unos 2 billones de dólares a 1,5 billones. Blackstone ya ha revisado sus expectativas y considera que, tras la salida a bolsa, lo más probable es que Anthropic se mantenga en la categoría BB —la parte alta del grado especulativo—, en lugar de alcanzar el grado de inversión que se esperaba anteriormente. En junio, KBRA le asignó una calificación BB+, a solo un nivel del grado mínimo de inversión, BBB-, pero ese nivel marca la diferencia entre que los fondos de pensiones y las aseguradoras puedan o no mantener una posición considerable. A finales de junio, Anthropic tenía más de 130.000 millones de dólares en efectivo e inversiones a corto plazo, pero los gastos operativos de computación e infraestructura sumaron 8.945 millones de dólares en el primer semestre, el 55% de sus ingresos. Sus compromisos mínimos de compra ascienden en total a unos 269.400 millones de dólares, con obligaciones de pago que se prolongan hasta después de 2033. El dinero sigue ahí, pero el mercado crediticio está reevaluando tanto la velocidad como la rigidez de su gasto.
Esta no es una historia sobre «el fin del relato de la IA». El crédito de las grandes tecnológicas sigue siendo sólido: Microsoft, pese a registrar 45.200 millones de dólares de inversión de capital en un solo trimestre, aún generó 18.600 millones de dólares de flujo de caja libre. Pero ya se ha producido una segmentación: las empresas con flujo de caja actual y acceso a financiación de bajo costo, por un lado, y las que dependen de contratos a futuro y de la expansión apalancada, por otro, están quedando en compartimentos distintos para el mercado. La fuerte caída de Intel, los diferenciales de CoreWeave y las expectativas de calificación de Anthropic son el ruido que se oye al abrir uno de esos compartimentos.
El mercado está rotando, no saliendo
Es fácil malinterpretar las caídas de la semana pasada como una retirada generalizada del riesgo. Pero, al desglosar los índices, el Nasdaq acumuló una caída del 2%, el S&P 500 bajó un 0,57%, mientras que las empresas de pequeña capitalización del Russell 2000 subieron un 1,3%. El dinero no ha abandonado el mercado: está saliendo de los segmentos más saturados y dependientes de flujos de caja futuros y se está desplazando hacia empresas con beneficios actuales y valoraciones más bajas.
Los puntos de comprobación de la próxima semana no estarán en las noticias electorales en sí, sino en si varios indicadores de precios cambian a la vez después de las elecciones. El primero es la amplitud del mercado: si el Russell 2000 y el S&P ponderado por igual siguen superando al Nasdaq, la rotación continuará dentro del mercado; si las pequeñas empresas, las financieras y las de consumo también empiezan a debilitarse al mismo tiempo, la reevaluación localizada de las tecnológicas podría extenderse y convertirse en una contracción generalizada. El segundo es si los resultados de las empresas de IA logran traducir los «pedidos» en «márgenes brutos y flujo de caja». Apple, Palantir, AMD, Arista y Qualcomm presentarán sus resultados alrededor de las elecciones, abarcando cuatro segmentos de la cadena: software de IA, chips para centros de datos, redes en la nube y electrónica de consumo. La última ronda de resultados ya demostró que el mercado dejó de premiar el mero crecimiento de los ingresos; el «crecimiento» sin respaldo de márgenes brutos, flujo de caja y previsiones para el próximo trimestre se descuenta rápidamente. El tercero son las nóminas no agrícolas. En septiembre solo se crearon 29.000 empleos y la tasa de desempleo fue del 4,2%. En octubre, la Reserva Federal mantuvo las tasas entre el 3,75% y el 4,00%, y dos miembros apoyaron una subida de 25 puntos básicos. La combinación más favorable para las valoraciones tecnológicas es un empleo moderado y salarios bajo control; si tanto el empleo como los salarios se mantienen fuertes, los rendimientos de largo plazo presionarán aún más los activos de alta valoración; si el empleo se debilita notablemente, disminuirá la presión sobre las tasas, pero también tendrán que revisarse a la baja las expectativas de beneficios.
Solo si los tres indicadores mejoran a la vez se puede hablar de estabilización. Si solo se cumple uno, lo más probable es que sea un simple rebote.
El fin de semana de un alcista de Bitcoin y la frustración de colaborar con la IA
Cuando abrí una posición en Bitcoin cerca de los 76.000 dólares el viernes, todavía veía alguna oportunidad. Ahora tengo menos confianza; no porque haya cambiado de dirección, sino porque han aumentado las restricciones del entorno. Los retiros de Binance ya han comenzado y el ánimo de los inversores en criptomonedas está mejorando, pero para BTC el precio del petróleo y las acciones tecnológicas son dos variables externas inevitables. Mientras ambas se mantengan estables, la evolución no debería ser demasiado mala. El problema es que ahora me da dolor de cabeza pensar en el precio del petróleo.
Sigo manteniendo posiciones cortas, pero la tasa de financiación es demasiado alta. Reduje un poco mi posición durante el periodo de fluctuación de hace un tiempo, pero mi tesis central no ha cambiado: es muy poco probable que se alcance una reconciliación sustancial antes de las elecciones de mitad de mandato. Entre las exigencias de Irán y la línea roja de Estados Unidos todavía queda más de un margen para intercambios técnicos.
La sensación de agotamiento viene, más concretamente, de otra cosa. El proyecto de monitorización en sí funciona bien, pero un error en los permisos de escritura del entorno aislado dejó atascadas a dos IA al mismo tiempo. ChatGPT no lograba avanzar de ninguna manera ni encontraba una solución alternativa; incluso informó automáticamente del error a OpenAI y luego se quedó ahí. El otro modelo fue peor: sin tener ninguna certeza, le pidió a ChatGPT que buscara un menú inexistente. Cuando se lo señalé, empezó a admitir su error y, después de hacerlo, comenzó a ponerle trabas a ChatGPT. El ordenador estuvo encendido toda la noche; los dos modelos quemaron tokens en un bucle sin hacer nada útil. Al final, a la mañana siguiente, hice que ChatGPT iniciara manualmente otra prueba de escritura de Work. La prueba se completó con éxito y pudimos seguir adelante.
Hay una extraña similitud entre este incidente y el mercado durante la semana electoral: un modelo aislado —o una señal aislada— parece estar «funcionando», pero el verdadero cuello de botella suele estar fuera de lo que puede percibir por sí mismo. Así ocurre con el efecto del petróleo en las acciones tecnológicas, el de los diferenciales de crédito en la inversión de capital en IA y el de los resultados electorales en los permisos para centros de datos. Texas ya ha congelado los permisos medioambientales de la TCEQ y, de los 62,2 GW de capacidad neta adicional previstos para 2028, la mayoría aún no ha comenzado a construirse; además, se concentra en estados que elegirán gobernador el 3 de noviembre. La construcción prevista para 2027 ya está prácticamente asegurada: las elecciones no pueden cambiar el hormigón que ya se está vertiendo. Pero los proyectos de 2028 siguen en trámites de aprobación y desarrollo eléctrico, y las reglas determinarán cuáles seguirán adelante.
Cuando dos IA tienen problemas para colaborar, al menos se puede ver dónde se atasca cada una. El mercado no ofrece esa ventaja. Lo que podemos hacer es distinguir, entre el ruido de la semana electoral, qué hechos ya están incorporándose a los precios y qué cosas son solo relatos repetidos una y otra vez. Las nóminas no agrícolas, los diferenciales de crédito, la amplitud del mercado y el nivel de referencia del petróleo no necesitan votos, pero sí te dirán adónde fue realmente el dinero una vez terminadas las elecciones.
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