La diferencia entre las tasas de crecimiento del IPP y el IPC es de 4,1: ¿qué se esconde tras los datos de septiembre?
En plena noche del 14 de octubre, hora de Pekín, los activos de riesgo de todo el mundo sufrieron una fuerte caída conjunta. Los tres principales índices bursátiles de Estados Unidos aceleraron sus descensos: el Nasdaq amplió sus pérdidas hasta el 1,13 % y el índice de semiconductores de Filadelfia cayó más de un 2,7 %. Esta oleada de ventas en distintos mercados no se debió a un único factor negativo, sino a la confluencia de un acontecimiento geopolítico inesperado y unos datos macroeconómicos que superaron las previsiones. Por un lado, según informaciones de medios israelíes citadas por la agencia Xinhua, se produjo una explosión en una fábrica de Intel situada en Kiryat Gat, al sur de Israel, que dejó tres trabajadores heridos. Aunque el accidente fue de alcance limitado, dada la elevada concentración de la capacidad mundial de producción de chips y el papel de Israel como centro clave de producción e investigación y desarrollo de Intel, el mercado incorporó rápidamente una prima por el riesgo de «interrupción de la cadena de suministro». Las acciones de Intel cayeron un 3 %, mientras que las de gigantes de los chips como Nvidia y Broadcom perdieron más de un 2 %. Por otro lado, los datos del IPC de Estados Unidos publicados anteriormente superaron las previsiones y elevaron directamente las apuestas del mercado por un endurecimiento monetario. La probabilidad de que la Reserva Federal suba los tipos de interés 25 puntos básicos en octubre se disparó hasta el 43,7 %, casi el doble que antes de la publicación de los datos, mientras que la probabilidad de que los mantenga sin cambios cayó al 56,3 %. La explosión de la fábrica fue solo el detonante del nerviosismo; lo que realmente presionó al mercado fue el cambio hacia unas expectativas de liquidez más restrictivas, la carta decisiva que guardaba bajo la manga.
Bajo la sombra del endurecimiento de la liquidez macroeconómica, el mercado de las criptomonedas se convirtió en uno de los sectores más volátiles de esta caída. El precio del bitcoin cayó por debajo del umbral de los 82.000 dólares, con un descenso cercano al 2 % en 24 horas; varias criptomonedas perdieron más de un 3 %, y en las últimas 24 horas se liquidaron posiciones de más de 83.000 personas en el mercado mundial de criptomonedas. Al mismo tiempo, el mercado de los metales preciosos tampoco se libró: la caída de la plata al contado se amplió hasta el 5,16 % y el oro siguió retrocediendo. El hecho de que el «oro digital» y los activos refugio tradicionales cayeran a la vez revela el cambio fundamental en la lógica de negociación del mercado actual: en esta corrección, el bitcoin no se está negociando como activo refugio, sino como activo dependiente de la liquidez. Al carecer de flujos de caja que lo respalden y depender por completo de las expectativas para fijar su precio, el bitcoin es muy sensible a los tipos de interés sin riesgo. Cuando las expectativas de rentabilidad de los activos sin riesgo alcanzan niveles elevados, los activos que carecen de flujos de caja propios suelen ser los primeros de los que se retiran los fondos. La caída del oro refleja el aumento del coste de oportunidad de mantenerlo; la de la plata se suma a la presión de la demanda industrial, y la de las criptomonedas responde directamente a la contracción del apetito por el riesgo. Aunque estas tres lógicas parecen distintas, apuntan a una misma acción: el mercado está reduciendo sistemáticamente su exposición al riesgo. Esta sincronía entre distintas clases de activos refleja mejor la gravedad del entorno macroeconómico actual que la caída de cualquier activo por separado.
El principal problema de esta corrección del mercado está en la dimensión del «tiempo». Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense han subido simultáneamente en los tramos corto y largo, lo que indica que el mercado ha perdido la paciencia tanto con la trayectoria de la política monetaria como con las perspectivas de inflación. El alza de los rendimientos a corto plazo refleja la expectativa de que el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal se prolongue, mientras que la de los rendimientos a largo plazo incorpora la preocupación por la persistencia de la inflación y el aumento del déficit fiscal. Esto resulta más complicado que una subida puntual de tipos: la subida en sí constituye un impacto único, mientras que la prolongación de las expectativas de subidas ejerce una presión persistente. Lo que teme el mercado no son los tipos elevados en sí, sino que se mantengan altos durante más tiempo del previsto. Aunque el IPC solo superó las previsiones en 0,1 puntos porcentuales, la reacción del mercado fue tan intensa como si las hubiera superado en medio punto. En esencia, el mercado está volviendo a valorar la trayectoria de los tipos de interés para los próximos tres años. Esta presión macroeconómica afecta de forma desigual a los activos globales: en el caso de los bonos del Tesoro estadounidense, el alza de los rendimientos provoca directamente una caída de los precios, y los tenedores de bonos de largo plazo son los más perjudicados; en el del dólar, la ventaja de los tipos de interés lo fortalece y presiona a los activos mundiales denominados en dólares; en el de la bolsa estadounidense, se observa una clara divergencia: se prevé que los beneficios del S&P 500 crezcan cerca de un 30 % en el tercer trimestre, y gigantes con sólidos flujos de caja y capacidad de generar beneficios, como Microsoft y Apple, aún pueden marcar máximos históricos, mientras que los semiconductores y la cadena de almacenamiento, con valoraciones elevadas y dependientes de expectativas futuras, reciben el primer impacto; en el de las criptomonedas, por ser la clase de activos más sensible a la liquidez, su volatilidad es la mayor y sus caídas, también las más rápidas.
Para el mercado nacional, el impacto de esta oleada mundial de endurecimiento de la liquidez se transmite por cuatro canales: el tipo de cambio, los flujos de capital extranjero, las valoraciones y el sentimiento. En primer lugar, la fortaleza del dólar y la ampliación del diferencial de tipos entre China y Estados Unidos presionan al renminbi, lo que limita el margen de relajación monetaria interna. Al flexibilizar la liquidez, las autoridades deben tener en cuenta la estabilidad cambiaria, por lo que tienden a recurrir a herramientas como la reducción del coeficiente de reservas obligatorias, que no ajustan directamente el tipo de interés oficial, en lugar de limitarse a recortar los tipos. Así pueden apoyar la concesión de crédito y, al mismo tiempo, reducir el impacto directo sobre el tipo de cambio. En segundo lugar, al aumentar el coste de oportunidad del capital a escala mundial, disminuye de forma natural la disposición a invertir en mercados emergentes, por lo que a corto plazo es probable que los flujos de capital hacia el norte y las entradas de capital extranjero en Hong Kong adopten una postura más cautelosa. Esto no supone una valoración negativa de los fundamentos de la economía china, sino que responde a cambios en la ventaja comparativa de los «rendimientos sin riesgo» dentro de la asignación mundial de activos. En tercer lugar, el aumento de los tipos de interés mundiales sin riesgo se transmite a los sectores de alta valoración a través del mecanismo de descuento. Los ámbitos de tecnología y crecimiento, que dependen de beneficios futuros, son los que sufren mayor presión psicológica. Esto también explica por qué la cadena tecnológica de las acciones A ha estado bajo presión recientemente, mientras que sectores de baja valoración y con flujos de caja, como la banca, la energía, los servicios públicos y el consumo, han resistido relativamente mejor. Por último, la combinación de tres factores —los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense en máximos históricos, el estancamiento geopolítico y los reveses de la narrativa de la inteligencia artificial— sigue deprimiendo el apetito por el riesgo. La digestión de posiciones en los sectores que antes estaban más concurridos difícilmente se resolverá de un día para otro.
De cara al futuro, el entorno externo a corto plazo no favorece que las acciones A emprendan una fuerte subida por cuenta propia, pero tampoco supone un impacto capaz de provocar un desplome. La orientación de la política interna diverge de la externa: mientras fuera se endurecen las condiciones, dentro se relajan. Este mecanismo de amortiguación hace más probable un mercado de «índices sostenidos y divergencia entre sectores» que una caída generalizada. Se espera que aumente la intensidad de las medidas de estímulo: crece la probabilidad de una reducción del coeficiente de reservas obligatorias, acompañada de instrumentos como la facilidad de préstamo a medio plazo (MLF), las inyecciones netas en las operaciones de mercado abierto y las herramientas estructurales, así como de una aceleración de la emisión de bonos especiales del gobierno para generar actividad económica real. El objetivo es contrarrestar el impacto externo mediante medidas internas. En esencia, el motivo principal de esta caída mundial es que «se han retrasado las expectativas de relajación monetaria», no que «haya llegado una recesión». Las estrategias para afrontar ambos escenarios son radicalmente distintas: el primero requiere esperar con paciencia a que se reajusten las expectativas; el segundo exige liquidar posiciones y buscar refugio. Actualmente, el mercado se acerca más al primer escenario. Por eso, la postura correcta no es vender presa del pánico ni comprar a ciegas aprovechando las caídas, sino mantener flexibilidad en las posiciones y esperar a que el mercado complete el ajuste. El mercado está volviendo a valorar la nueva realidad de que «los tipos de interés altos se mantendrán durante más tiempo». Este proceso irá acompañado inevitablemente de volatilidad, pero, una vez completado el ajuste de precios, la lógica de asignación de activos será más clara. En esta etapa, la opción de esperar que ofrece el efectivo tiene más valor que apresurarse a entrar para perseguir posiciones.
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En plena noche del 14 de octubre, hora de Pekín, los activos de riesgo de todo el mundo sufrieron una fuerte caída conjunta. Los tres principales índices bursátiles de Estados Unidos aceleraron sus descensos: el Nasdaq amplió sus pérdidas hasta el 1,13 % y el índice de semiconductores de Filadelfia cayó más de un 2,7 %. Esta oleada de ventas en distintos mercados no se debió a un único factor negativo, sino a la confluencia de un acontecimiento geopolítico inesperado y unos datos macroeconómicos que superaron las previsiones. Por un lado, según informaciones de medios israelíes citadas por la agencia Xinhua, se produjo una explosión en una fábrica de Intel situada en Kiryat Gat, al sur de Israel, que dejó tres trabajadores heridos. Aunque el accidente fue de alcance limitado, dada la elevada concentración de la capacidad mundial de producción de chips y el papel de Israel como centro clave de producción e investigación y desarrollo de Intel, el mercado incorporó rápidamente una prima por el riesgo de «interrupción de la cadena de suministro». Las acciones de Intel cayeron un 3 %, mientras que las de gigantes de los chips como Nvidia y Broadcom perdieron más de un 2 %. Por otro lado, los datos del IPC de Estados Unidos publicados anteriormente superaron las previsiones y elevaron directamente las apuestas del mercado por un endurecimiento monetario. La probabilidad de que la Reserva Federal suba los tipos de interés 25 puntos básicos en octubre se disparó hasta el 43,7 %, casi el doble que antes de la publicación de los datos, mientras que la probabilidad de que los mantenga sin cambios cayó al 56,3 %. La explosión de la fábrica fue solo el detonante del nerviosismo; lo que realmente presionó al mercado fue el cambio hacia unas expectativas de liquidez más restrictivas, la carta decisiva que guardaba bajo la manga.
Bajo la sombra del endurecimiento de la liquidez macroeconómica, el mercado de las criptomonedas se convirtió en uno de los sectores más volátiles de esta caída. El precio del bitcoin cayó por debajo del umbral de los 82.000 dólares, con un descenso cercano al 2 % en 24 horas; varias criptomonedas perdieron más de un 3 %, y en las últimas 24 horas se liquidaron posiciones de más de 83.000 personas en el mercado mundial de criptomonedas. Al mismo tiempo, el mercado de los metales preciosos tampoco se libró: la caída de la plata al contado se amplió hasta el 5,16 % y el oro siguió retrocediendo. El hecho de que el «oro digital» y los activos refugio tradicionales cayeran a la vez revela el cambio fundamental en la lógica de negociación del mercado actual: en esta corrección, el bitcoin no se está negociando como activo refugio, sino como activo dependiente de la liquidez. Al carecer de flujos de caja que lo respalden y depender por completo de las expectativas para fijar su precio, el bitcoin es muy sensible a los tipos de interés sin riesgo. Cuando las expectativas de rentabilidad de los activos sin riesgo alcanzan niveles elevados, los activos que carecen de flujos de caja propios suelen ser los primeros de los que se retiran los fondos. La caída del oro refleja el aumento del coste de oportunidad de mantenerlo; la de la plata se suma a la presión de la demanda industrial, y la de las criptomonedas responde directamente a la contracción del apetito por el riesgo. Aunque estas tres lógicas parecen distintas, apuntan a una misma acción: el mercado está reduciendo sistemáticamente su exposición al riesgo. Esta sincronía entre distintas clases de activos refleja mejor la gravedad del entorno macroeconómico actual que la caída de cualquier activo por separado.
El principal problema de esta corrección del mercado está en la dimensión del «tiempo». Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense han subido simultáneamente en los tramos corto y largo, lo que indica que el mercado ha perdido la paciencia tanto con la trayectoria de la política monetaria como con las perspectivas de inflación. El alza de los rendimientos a corto plazo refleja la expectativa de que el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal se prolongue, mientras que la de los rendimientos a largo plazo incorpora la preocupación por la persistencia de la inflación y el aumento del déficit fiscal. Esto resulta más complicado que una subida puntual de tipos: la subida en sí constituye un impacto único, mientras que la prolongación de las expectativas de subidas ejerce una presión persistente. Lo que teme el mercado no son los tipos elevados en sí, sino que se mantengan altos durante más tiempo del previsto. Aunque el IPC solo superó las previsiones en 0,1 puntos porcentuales, la reacción del mercado fue tan intensa como si las hubiera superado en medio punto. En esencia, el mercado está volviendo a valorar la trayectoria de los tipos de interés para los próximos tres años. Esta presión macroeconómica afecta de forma desigual a los activos globales: en el caso de los bonos del Tesoro estadounidense, el alza de los rendimientos provoca directamente una caída de los precios, y los tenedores de bonos de largo plazo son los más perjudicados; en el del dólar, la ventaja de los tipos de interés lo fortalece y presiona a los activos mundiales denominados en dólares; en el de la bolsa estadounidense, se observa una clara divergencia: se prevé que los beneficios del S&P 500 crezcan cerca de un 30 % en el tercer trimestre, y gigantes con sólidos flujos de caja y capacidad de generar beneficios, como Microsoft y Apple, aún pueden marcar máximos históricos, mientras que los semiconductores y la cadena de almacenamiento, con valoraciones elevadas y dependientes de expectativas futuras, reciben el primer impacto; en el de las criptomonedas, por ser la clase de activos más sensible a la liquidez, su volatilidad es la mayor y sus caídas, también las más rápidas.
Para el mercado nacional, el impacto de esta oleada mundial de endurecimiento de la liquidez se transmite por cuatro canales: el tipo de cambio, los flujos de capital extranjero, las valoraciones y el sentimiento. En primer lugar, la fortaleza del dólar y la ampliación del diferencial de tipos entre China y Estados Unidos presionan al renminbi, lo que limita el margen de relajación monetaria interna. Al flexibilizar la liquidez, las autoridades deben tener en cuenta la estabilidad cambiaria, por lo que tienden a recurrir a herramientas como la reducción del coeficiente de reservas obligatorias, que no ajustan directamente el tipo de interés oficial, en lugar de limitarse a recortar los tipos. Así pueden apoyar la concesión de crédito y, al mismo tiempo, reducir el impacto directo sobre el tipo de cambio. En segundo lugar, al aumentar el coste de oportunidad del capital a escala mundial, disminuye de forma natural la disposición a invertir en mercados emergentes, por lo que a corto plazo es probable que los flujos de capital hacia el norte y las entradas de capital extranjero en Hong Kong adopten una postura más cautelosa. Esto no supone una valoración negativa de los fundamentos de la economía china, sino que responde a cambios en la ventaja comparativa de los «rendimientos sin riesgo» dentro de la asignación mundial de activos. En tercer lugar, el aumento de los tipos de interés mundiales sin riesgo se transmite a los sectores de alta valoración a través del mecanismo de descuento. Los ámbitos de tecnología y crecimiento, que dependen de beneficios futuros, son los que sufren mayor presión psicológica. Esto también explica por qué la cadena tecnológica de las acciones A ha estado bajo presión recientemente, mientras que sectores de baja valoración y con flujos de caja, como la banca, la energía, los servicios públicos y el consumo, han resistido relativamente mejor. Por último, la combinación de tres factores —los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense en máximos históricos, el estancamiento geopolítico y los reveses de la narrativa de la inteligencia artificial— sigue deprimiendo el apetito por el riesgo. La digestión de posiciones en los sectores que antes estaban más concurridos difícilmente se resolverá de un día para otro.
De cara al futuro, el entorno externo a corto plazo no favorece que las acciones A emprendan una fuerte subida por cuenta propia, pero tampoco supone un impacto capaz de provocar un desplome. La orientación de la política interna diverge de la externa: mientras fuera se endurecen las condiciones, dentro se relajan. Este mecanismo de amortiguación hace más probable un mercado de «índices sostenidos y divergencia entre sectores» que una caída generalizada. Se espera que aumente la intensidad de las medidas de estímulo: crece la probabilidad de una reducción del coeficiente de reservas obligatorias, acompañada de instrumentos como la facilidad de préstamo a medio plazo (MLF), las inyecciones netas en las operaciones de mercado abierto y las herramientas estructurales, así como de una aceleración de la emisión de bonos especiales del gobierno para generar actividad económica real. El objetivo es contrarrestar el impacto externo mediante medidas internas. En esencia, el motivo principal de esta caída mundial es que «se han retrasado las expectativas de relajación monetaria», no que «haya llegado una recesión». Las estrategias para afrontar ambos escenarios son radicalmente distintas: el primero requiere esperar con paciencia a que se reajusten las expectativas; el segundo exige liquidar posiciones y buscar refugio. Actualmente, el mercado se acerca más al primer escenario. Por eso, la postura correcta no es vender presa del pánico ni comprar a ciegas aprovechando las caídas, sino mantener flexibilidad en las posiciones y esperar a que el mercado complete el ajuste. El mercado está volviendo a valorar la nueva realidad de que «los tipos de interés altos se mantendrán durante más tiempo». Este proceso irá acompañado inevitablemente de volatilidad, pero, una vez completado el ajuste de precios, la lógica de asignación de activos será más clara. En esta etapa, la opción de esperar que ofrece el efectivo tiene más valor que apresurarse a entrar para perseguir posiciones.
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