Papertrade, del ecosistema Hyperliquid, capta 136 millones de dólares tras su lanzamiento; la comunidad teme que el arbitraje vacíe los fondos del LP

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Papertrade, una nueva plataforma de trading de contratos perpetuos del ecosistema Hyperliquid, comenzó oficialmente a operar el 10 de octubre. Gracias a un apalancamiento de hasta 1.000x, cero deslizamiento, ausencia de tasas de financiación y un diseño único que permite «obtener tokens al perder en las operaciones», atrajo rápidamente la atención de la comunidad cripto. El TVL que muestra Papertrade ya alcanzó los 136 millones de dólares, el volumen acumulado de operaciones superó los 28.100 millones de dólares y el número de cuentas llegó a 11.473.
Sin embargo, este diseño, que parece desafiar a los exchanges tradicionales de contratos perpetuos, también ha suscitado dudas en el mercado sobre la sostenibilidad de su modelo económico. El usuario de X Ray señaló que Papertrade no abre posiciones reales de contratos perpetuos en Hyperliquid; en su lugar, el pool de liquidez (LP) del protocolo asume todo el riesgo de contraparte de los operadores. Si se publican datos económicos importantes o se produce un salto en los precios del mercado, los arbitrajistas podrían aprovechar el apalancamiento de hasta 1.000x y las estrategias de cobertura bidireccional, provocando que el LP sufra pérdidas superiores a las previstas.
¿Qué es Papertrade? Apalancamiento de hasta 1000x, pero sin un libro de órdenes real
Según la documentación oficial de Papertrade, se trata de un protocolo de negociación de contratos perpetuos sintéticos construido sobre HyperEVM, dentro del ecosistema Hyperliquid. Inicialmente admite BTC y ETH, con un apalancamiento de hasta 1000x.
A diferencia de los modelos tradicionales de libro de órdenes de Hyperliquid, Binance y otras plataformas, Papertrade no empareja directamente las órdenes de los operadores. Cuando un usuario abre una posición, el contrato inteligente consulta el precio medio entre la mejor oferta de compra y la mejor oferta de venta de Hyperliquid (Best Bid and Offer, BBO) y lo utiliza como precio de entrada. Al cerrar la posición, vuelve a consultar el precio, calcula las ganancias o pérdidas de la operación y liquida directamente con los LP del protocolo.
A simple vista, los operadores están apostando al alza o a la baja por BTC, pero en realidad realizan una operación sintética con el fondo de liquidez de Papertrade. Como no es necesario ejecutar las operaciones en un libro de órdenes real, Papertrade puede ofrecer una experiencia sin deslizamiento del libro de órdenes ni las tasas de financiación tradicionales. Sin embargo, las posiciones ganadoras siguen sujetas a ajustes por impacto en el precio (Impact Haircut) y a las comisiones correspondientes, por lo que no es posible obtener sin coste las ganancias o pérdidas nominales completas.
¿Perder dinero al operar y recibir PAPER a cambio? El fondo de liquidez empieza a acumularse desde cero
Otro mecanismo peculiar de Papertrade vincula directamente las pérdidas de los operadores con la emisión del token PAPER. Las plataformas de intercambio tradicionales suelen obtener ingresos mediante comisiones por operación, mientras que los creadores de mercado asumen el riesgo de proporcionar liquidez. Papertrade opta por construir los fondos de los LP desde cero, con financiación procedente principalmente de las pérdidas realizadas por los operadores.
Cuando un usuario cierra una posición con pérdidas o es liquidado de forma forzosa, el sistema acuña PAPER en función del importe de las pérdidas que cumpla los requisitos. En la fase inicial, mientras la liquidez acumulada de los LP sea inferior a 2 millones de dólares, se podrán acuñar hasta 100 PAPER por cada dólar de pérdida admisible; cuando la liquidez supere ese umbral, la tasa de acuñación irá disminuyendo gradualmente.
Los titulares de PAPER pueden obtener una parte de los ingresos del protocolo mediante el staking. Cuando los fondos de los LP superen los 5 millones de dólares, el excedente también podrá distribuirse entre quienes hagan staking, de acuerdo con el mecanismo establecido. Cabe señalar que PAPER no otorga un derecho directo de reembolso a una proporción fija de los activos de reserva de los LP: su valor económico depende de los ingresos futuros del protocolo y de su capacidad para distribuirlos. Además, durante la fase inicial tras su lanzamiento, el token no estará disponible para transferencias ordinarias.
Este diseño crea un ciclo peculiar: los usuarios pierden dinero al operar y los LP reciben esos fondos; a cambio, los usuarios que pierden reciben PAPER y la oportunidad de participar en la distribución de ingresos futuros. Pero queda una pregunta: si las ganancias de los operadores superan los fondos disponibles de los LP, ¿cómo podrá pagar la plataforma?
Papertrade utiliza una cola de pagos pendientes con el sistema FIFO (primero en entrar, primero en salir), de modo que las posiciones ganadoras que aún no han recibido el pago esperan a que llegue nueva liquidez. Esto significa que, aunque el protocolo siga funcionando, no se garantiza que los operadores con ganancias puedan cobrarlas de inmediato en su totalidad.
¿Un apalancamiento de 1000x esconde un riesgo mortal? La cobertura en ambas direcciones podría convertirse en un straddle sintético
El usuario de X Ray considera que el modelo económico del protocolo podría presentar problemas de arbitraje estructurales. Esto se debe a que su núcleo no consiste simplemente en que los operadores acierten la dirección del mercado, sino en aprovechar el apalancamiento extremo, el límite de pérdidas del margen aislado y las diferencias de liquidación cuando se producen brechas en los precios del mercado.
Supongamos que un operador utiliza dos cuentas, deposita un margen de 1000 dólares en cada una y abre, respectivamente, una posición larga y otra corta en BTC con un apalancamiento de 1000x. El valor nominal de cada posición sería de 1 millón de dólares. Si el precio de BTC sube de repente un 0,5 % entre dos lecturas válidas del precio, la posición larga podría generar, en teoría, 5000 dólares de beneficio bruto, mientras que la posición corta activaría una liquidación forzosa y, suponiendo que las pérdidas se limitaran al margen aislado de 1000 dólares, las dos operaciones generarían en conjunto un beneficio teórico de unos 4000 dólares.
Esta estrategia se asemeja a crear un straddle sintético mediante posiciones en ambas direcciones, con el objetivo de beneficiarse de una volatilidad intensa en lugar de predecir una dirección concreta. Ray considera que, si se produce una brecha de precios entre dos consultas del precio del oráculo, la posición perdedora podría liquidarse de forma aislada y perder solo los 1000 dólares de margen, mientras que la posición ganadora podría obtener beneficios calculados sobre una variación de precio mucho mayor.
¿Podrían los LP volverse insolventes? La comunidad teme una espiral de muerte
Otro usuario de X, Yankee, también coincidió con el análisis de riesgos de Ray y señaló que en el pasado había estudiado estrategias similares ante brechas de precios en los mercados de plata y cobre de Ostium. Indicó que combinar un apalancamiento elevado con posiciones largas y cortas simultáneas puede, en esencia, simular una estructura de negociación que compra volatilidad. Si el mercado no registra una variación suficientemente grande, el operador solo pierde un coste relativamente limitado; pero si se produce una brecha brusca, la posición ganadora puede generar beneficios extraordinarios.
En el caso de Papertrade, el verdadero problema es que los LP deben financiar las ganancias de los operadores, pero el protocolo no cuenta con un fondo de liquidez prefinanciado en el sentido tradicional. Si una situación extrema del mercado hace que muchos operadores obtengan ganancias al mismo tiempo, los LP podrían quedarse sin liquidez y verse obligados a poner parte de esas ganancias en una cola de pagos pendientes.
Ray teme que esto pueda generar un círculo vicioso: los fondos de los LP se agotan continuamente, los ganadores tardan más en cobrar, los operadores ordinarios van abandonando la plataforma, disminuyen las nuevas pérdidas de las operaciones y a los LP les resulta aún más difícil recuperar su solvencia. Los titulares de PAPER que dependen de los ingresos del protocolo también se verían afectados.
Dado que PAPER no cuenta con reservas de activos independientes que garanticen un reembolso fijo, su valor económico también podría caer considerablemente si el mercado pierde durante mucho tiempo la confianza en los ingresos futuros del protocolo.
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【Análisis adicional】
【Mi perspectiva adicional】
En esencia, Papertrade convierte las operaciones de los usuarios en una «apuesta sobre la volatilidad» en la que los LP son la contraparte. Su defecto fatal radica en utilizar el mecanismo de cotización del oráculo como base para la liquidación y, al mismo tiempo, permitir a los usuarios un apalancamiento de hasta 1000x. En la práctica, esto ofrece a los arbitrajistas una opción barata para «apostar al alza de la volatilidad». Ante datos importantes de empleo no agrícola o un cisne negro inesperado, abrir posiciones en ambas direcciones para limitar las pérdidas a la baja y amplificar las ganancias de una brecha alcista supone, en esencia, transferir por completo el riesgo de Gamma negativa al fondo del protocolo. Aunque el mecanismo de compensación de «minería mediante pérdidas» puede ocultar temporalmente las pérdidas en mercados alcistas o laterales, ante una brecha extrema en una sola dirección, la cola de espera FIFO (primero en entrar, primero en salir) puede convertirse fácilmente en una «espiral de muerte» similar a una corrida bancaria tradicional.
【Impacto en el mercado】
1. **Mercado de criptomonedas**:
   - **BTC / ETH (neutral)**: El protocolo solo liquida posiciones sintéticas en cadena y no activa directamente operaciones reales en plataformas centralizadas ni en libros de órdenes en cadena, por lo que básicamente no tiene un impacto directo en los precios al contado de las principales criptomonedas.
   - **Token del ecosistema Hyperliquid / PAPER (sesgo bajista)**: Aunque a corto plazo ha generado un volumen de operaciones inflado y mucha atención para HyperEVM, si los proveedores de liquidez (LP) sufren pérdidas por arbitraje o las ganancias de los usuarios quedan bloqueadas, podría perjudicarse la confianza del mercado en la innovación de derivados de este ecosistema. El token PAPER carece de un mecanismo firme de reembolso de activos; si el protocolo deja de recibir nuevas pérdidas que aporten liquidez, el valor del token podría revalorizarse a la baja.
2. **Mercados bursátiles de EE. UU. y Taiwán (neutral)**:
   Este incidente se debe a un fallo en el mecanismo de un modelo de derivados minoristas en cadena. Su escala aún no basta para desencadenar un efecto en cadena sobre la liquidez macroeconómica, y no tiene un impacto sustancial en las acciones tecnológicas o relacionadas con las criptomonedas de los mercados bursátiles de EE. UU. y Taiwán.
【Qué observar a continuación】
A continuación, conviene vigilar de cerca si el protocolo introduce obligatoriamente diferenciales dinámicos (Dynamic Spread), reduce el límite de apalancamiento o restringe el tamaño nominal máximo por operación para corregir las vulnerabilidades de arbitraje. También hay que seguir el importe acumulado en la cola de pagos pendientes FIFO: si los fondos de la cola siguen aumentando y se alargan los plazos de retirada, será una señal de que la liquidez se está agotando.
【Advertencia de riesgos】
Las plataformas de negociación sintética con apalancamiento muy elevado presentan un riesgo extremo de insolvencia de la contraparte y vulnerabilidades estructurales en los contratos inteligentes. Si se agota la liquidez del protocolo, las cuentas con ganancias podrían enfrentarse al riesgo de «obtener ganancias nominales, pero no poder retirarlas en la práctica». Los inversores minoristas no deben pasar por alto el posible efecto en cadena de que las pérdidas superen los fondos del fondo de liquidez.