El 6 de octubre, Marvell celebrará un día del inversor en Nueva York.
Durante el último mes, lo que más ha interesado al mercado ha sido el nuevo acuerdo firmado entre Marvell y Google.
Primero, aclaremos la cronología.
El 29 de julio, ambas partes firmaron un acuerdo comercial. El 3 de agosto, Marvell anunció que celebraría un día del inversor el 6 de octubre. El 18 de agosto, Marvell emitió warrants a Google y, al día siguiente, divulgó oficialmente los detalles de la colaboración mediante un formulario 8-K.
Por lo tanto, este día del inversor ya estaba previsto. Tras anunciarse el acuerdo con Google, el interés del mercado por el evento aumentó rápidamente, ya que la información más importante sobre los ingresos contemplada en el acuerdo aún no se ha revelado por completo.
Primero, veamos el acuerdo en sí.
Google puede adquirir hasta unos 58,97 millones de acciones de Marvell, a un precio de ejercicio de 206,58 dólares. De ellas, alrededor de 1,36 millones se consolidan con el tiempo, mientras que el resto está vinculado al volumen real de compras de Google.
Por cada 500 millones de dólares en compras relacionadas de Google, se desbloquea un tramo de warrants, hasta un total de 240 tramos.
240 multiplicado por 500 millones de dólares equivale a 120.000 millones de dólares.
Es fácil interpretar esta cifra como si Google hubiera hecho un pedido de 120.000 millones de dólares a Marvell. El contrato no incluye tal compromiso.
Los 120.000 millones de dólares corresponden a los ingresos acumulados necesarios para que se consoliden todos los warrants vinculados a las compras, y el periodo de cálculo se extiende hasta el FY2033 de Marvell.
Se parece más a un plan de incentivos a largo plazo. Cuanto más compre Google, más acciones de Marvell podrá obtener; Marvell recibe pedidos y los fondos del ejercicio, mientras que los accionistas actuales deben tener en cuenta la posible dilución de su participación.
El acuerdo también abarca una amplia gama de productos, como aceleradores de inferencia de IA, controladores de almacenamiento, controladores de interfaz de red, controladores de interfaz de memoria y computación cercana a la memoria.
Esto indica que el alcance de la colaboración entre ambas partes va más allá de un único proyecto de TPU. Al ampliar su propia infraestructura de IA, Google espera que Marvell participe también en computación, redes, almacenamiento y conexión de memoria.
La cuestión es cuándo se traducirán estas colaboraciones en ingresos.
El 27 de agosto, Marvell presentó los resultados del segundo trimestre fiscal. La empresa elevó su previsión de ingresos para el FY2027 a unos 12.000 millones de dólares y la del FY2028 de 16.500 a 18.000 millones.
El FY2028 se refiere al ejercicio fiscal que termina a principios de 2028.
La dirección también indicó que la contribución del acuerdo con Google hasta el FY2028 ya está incluida en esos 18.000 millones de dólares. El mayor impacto de la colaboración no se notará hasta el FY2029 o después.
Los resultados de ese día superaron ligeramente las expectativas del mercado y las previsiones para el siguiente trimestre también fueron superiores al consenso. Aun así, la cotización cayó más de un 6% en las operaciones posteriores al cierre.
La reacción de esta vez ofrece una referencia muy útil. El mercado ya le exige a Marvell algo más que superar las expectativas trimestrales por un margen normal.
Los inversores quieren saber hasta qué nivel pueden elevar los proyectos de Google, Microsoft y AWS los ingresos del FY2029 y el FY2030.
En aquel momento, la dirección no dio más detalles y reservó el marco de crecimiento a largo plazo para el Investor Day del 6 de octubre.
Esta es la conexión entre el acuerdo con Google y el Investor Day.
Ahora volvamos a la valoración.
Al 2 de octubre, la cotización de Marvell era de 272,29 dólares, su capitalización bursátil se situaba entre 240.000 y 250.000 millones de dólares y la subida acumulada en lo que va de año rozaba el 200%.
Según los objetivos de ingresos de la empresa, la capitalización bursátil actual equivale aproximadamente a 20 veces los ingresos del FY2027 y a 14 veces los del FY2028.
Wall Street prevé actualmente que el BPA no GAAP de Marvell sea de unos 4,21, 6,76 y 10,47 dólares en los FY2027, FY2028 y FY2029, respectivamente.
Con una cotización de 272 dólares, los múltiplos precio-beneficio correspondientes serían de aproximadamente 65, 40 y 26 veces, respectivamente.
Esta valoración ya incorpora un rápido crecimiento durante los próximos dos o tres años. El precio objetivo medio de los analistas es de unos 298 dólares, menos de un 10% por encima de la cotización actual.
Por eso, aunque el 6 de octubre se presenten cifras elevadas a largo plazo, primero hay que comprobar si superan las expectativas que el mercado ya ha incorporado.
Morgan Stanley prevé que Marvell podría presentar en el Investor Day un marco de ingresos superior a los 40.000 millones de dólares para el FY2030. A Citi le interesa la previsión a largo plazo de un BPA de entre 15 y 20 dólares en el FY2030, además de una mejora del margen operativo respecto al nivel actual del 38% al 40%.
Algunos modelos de los analistas más optimistas ya contemplan incluso 22.000 millones de dólares en ingresos por chips personalizados, cerca de 15.000 millones en negocio óptico y más de 40.000 millones en ingresos totales para la empresa.
Estas cifras son actualmente previsiones de los analistas. Si la dirección se limita a decir que «los ingresos del FY2030 superarán los 40.000 millones de dólares», puede que el mercado no se sorprenda.
Lo primero que habrá que observar en el Investor Day es si la empresa puede desglosar sus objetivos a largo plazo.
De los 40.000 millones de dólares, ¿cuánto provendrá de los XPU personalizados, cuánto de XPU Attach, cuánto de la interconexión óptica y los chips de conmutación, y cuánto del negocio tradicional?
¿A partir de qué año empezará a crecer con fuerza cada una de estas fuentes de ingresos?
Si la dirección se limita principalmente a mostrar el tamaño del mercado de la IA y la hoja de ruta de los productos, será difícil que los inversores eleven sus previsiones de beneficios. El mercado necesita conocer cómo evolucionarán los ingresos entre el FY2028 y el FY2030.
El segundo tema son los clientes y el avance hacia la producción en volumen del negocio de chips personalizados.
AWS sigue siendo el cliente más consolidado de Marvell para chips personalizados. El mercado tiene grandes expectativas puestas en el proyecto Maia de Microsoft, mientras que la colaboración con Google abre nuevas oportunidades a largo plazo.
Los inversores necesitan confirmar el volumen de envíos del proyecto de Microsoft en 2027, qué productos de Google ya han completado el diseño y cuáles siguen en fase de desarrollo, así como la fecha aproximada en que cada proyecto entrará en producción en volumen.
Que el negocio de chips personalizados supere los 10.000 millones de dólares en el FY2029 se ha convertido en un umbral importante. Si la dirección fija un objetivo de entre 10.000 y 12.000 millones, estará más o menos en línea con las expectativas de los analistas vendedores.
Para impulsar una revisión significativa al alza de las previsiones de beneficios, se necesitan más ingresos o mejores márgenes.
El tercer tema es XPU Attach.
Esta parte incluye tarjetas de red, controladores CXL, controladores de almacenamiento, interfaces de memoria y otros chips complementarios.
Su importancia radica en la cantidad de productos. Después de que un proveedor de la nube desarrolle un XPU personalizado, necesita varios chips adicionales para la transmisión, el almacenamiento y la conexión de memoria. Si Marvell participa también en estos productos, puede generar más ingresos a partir del mismo sistema.
El Investor Day debe aportar varios datos concretos: cuántos ingresos medios por chips complementarios corresponden a cada XPU, cuántos proyectos de diseño se han conseguido, cuándo se prevé que entren en producción en volumen y en qué se diferencia su margen bruto del de los XPU personalizados.
Si esta parte solo aporta datos sobre el tamaño del mercado, será muy difícil incorporar los ingresos a las previsiones.
El cuarto tema es el negocio de interconexión óptica.
Marvell completó en febrero de este año la adquisición de Celestial AI. La empresa había previsto que esta actividad empezaría a contribuir a los ingresos en el segundo semestre del FY2028, alcanzaría unos ingresos anualizados de 500 millones de dólares en el cuarto trimestre del FY2028 y llegaría a 1.000 millones en el cuarto trimestre del FY2029.
Los inversores deben prestar atención a si la dirección mantiene estos objetivos y a cuántos clientes han llegado ya a la fase de validación del diseño.
Se hablará de 800G, 1.6T, NPO, CPO e interconexión óptica dentro del rack. Lo que realmente influirá en la valoración son el número de clientes, las fechas de producción en volumen y los ingresos.
El quinto tema son los márgenes.
Marvell ha dado una previsión de margen bruto no GAAP del 57,5% al 58,5% para el tercer trimestre fiscal. El aumento de la producción de chips personalizados incrementará los ingresos, pero también podría reducir el margen bruto general, ya que algunos productos incluyen etapas de fabricación, empaquetado y HBM, entre otras, con costes elevados.
El Investor Day debe explicar hasta qué nivel puede aumentar el margen operativo tras el rápido crecimiento de los ingresos. La expectativa de mercado que menciona Citi es que, a largo plazo, el margen operativo mejore entre 100 y 200 puntos básicos respecto al nivel actual del 38% al 40%.
Si los ingresos alcanzan los 40.000 millones de dólares, pero los márgenes no mejoran de forma significativa, el aumento del BPA será limitado.
Por último, veamos cómo podría reaccionar la cotización.
Lo dividiré en tres escenarios. Los rangos de precios que se presentan aquí sirven para observar los próximos uno a tres meses. La evolución de la cotización el día del Investor Day también se verá afectada por el mercado en general y por los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense.
En el primer escenario, la dirección fija unos ingresos superiores a 40.000 millones de dólares para el FY2030, entre 10.000 y 12.000 millones para el negocio de chips personalizados en el FY2029 y un margen operativo cercano al 40%.
Estas cifras están básicamente en línea con las expectativas actuales del mercado. La cotización podría oscilar entre 250 y 300 dólares, e incluso podría producirse una toma de beneficios a corto plazo.
En el segundo escenario, los ingresos del FY2030 superan los 45.000 millones de dólares, el negocio de chips personalizados supera los 12.000 millones en el FY2029, XPU Attach y la interconexión óptica cuentan con planes concretos de clientes y producción en volumen, y el margen operativo a largo plazo supera el 42%.
En ese caso, los analistas revisarán al alza tanto los ingresos como el BPA. La cotización podría empezar a revalorizarse hasta los 325-350 dólares.
Con el consenso actual de 10,47 dólares de BPA para el FY2029, un precio de 272 dólares equivale a unas 26 veces beneficios. Si se mantiene ese múltiplo, para alcanzar los 350 dólares el BPA del FY2029 tendría que subir a unos 13,5 dólares, casi un 30% por encima del consenso actual.
Esa es también una de las condiciones para que la cotización se revalorice. La empresa debe mostrar al mercado una trayectoria a medio plazo que lleve a un BPA de entre 13 y 15 dólares; no basta con aumentar los ingresos.
En cuanto a los 400 o 450 dólares, las exigencias son aún mayores.
Incluso con un múltiplo precio-beneficio de 30 veces, un precio de 450 dólares requeriría un BPA de 15 dólares, alrededor de un 43% por encima del consenso actual para el FY2029.
La dirección debe presentar un objetivo de ingresos superior a los 40.000 millones de dólares, una mejora sustancial de los márgenes y datos de pedidos lo bastante concretos como respaldo.
En el tercer escenario, la dirección no ofrece objetivos claros para el FY2029 y el FY2030, la producción en volumen de los proyectos de Google y Microsoft sigue retrasándose, se aplaza el plan de ingresos de Celestial AI y los chips personalizados lastran el margen bruto.
En ese caso, el mercado podría reevaluar la previsibilidad de los beneficios de los próximos dos años. Un rango de valoración de entre 220 y 240 dólares sería más razonable.
El entorno actual de tipos de interés también eleva el listón para una reevaluación al alza. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años sigue por encima del 5,2%, y es difícil que el mercado siga elevando los múltiplos de valoración basándose únicamente en perspectivas de ingresos de dentro de varios años.
En resumen,
¿Cuánto ganará realmente la empresa en el FY2029 y el FY2030?
¿Cuándo empezarán a generar ingresos, respectivamente, Google, Microsoft y AWS?
¿Cuántos ingresos por chips complementarios puede generar cada XPU personalizado?
¿Ha entrado el negocio de interconexión óptica en la fase de producción en volumen?
Con el crecimiento de los ingresos, ¿hasta qué nivel pueden aumentar los márgenes y el beneficio por acción?
Si se ofrecen cifras concretas para todas estas cuestiones, las previsiones de beneficios de Marvell podrían seguir revisándose al alza.
Si las respuestas siguen centrándose en el tamaño del mercado y la hoja de ruta de los productos, la capitalización bursátil actual de 250.000 millones de dólares ya habrá descontado buena parte del crecimiento.