Este artículo proviene de Brian Huang
Traducción | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); traductor | Azuma (@azuma_eth)
Nota del editor: El 18 de septiembre, hora local, la Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos (SEC) publicó oficialmente un documento de exención sobre valores tokenizados. El mercado lo interpretó como una “apertura de compuertas” por parte de la política de la SEC, que establecería un canal legal y formal para la tendencia de “poner acciones en la cadena”. A raíz de esta noticia, el mercado de criptomonedas también recibió un impulso efectivo; incluso tokens como UNI fueron vistos como beneficiarios directos, con una subida pronunciada en el corto plazo.
Sin embargo, ¿realmente este documento de exención es tan positivo como lo esperaba el mercado? En la madrugada del 22 de septiembre, Brian Huang, cofundador del protocolo DeFi Glider, publicó un artículo largo en X en el que puso en duda el alcance real aplicable de este documento. Brian incluso subrayó que “el modelo de exención actual carece gravemente de demanda en el mercado y que ninguna institución en el mercado realmente cumple los requisitos de la exención”.
A continuación, el contenido original de Brian, compilado por Odaily Planet Daily.
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¿De verdad alguien ha leído la carta de exención de la SEC sobre valores tokenizados? Hoy leí de principio a fin esta carta de 60 páginas; en realidad, el alcance de la exención es muy limitado.
Considerando el entusiasmo de la gente en X, pensé que dentro habría algunas cosas realmente útiles, pero en mi opinión, el modelo que se propone ahora no tiene demanda de mercado suficiente y ninguna institución existente cumple realmente con todos los requisitos del documento.
No he visto a nadie que realmente haya desglosado con claridad qué dice en realidad este documento, así que aquí enumero algunas de las partes más importantes y comparto mis impresiones.
Solo participantes con acceso autorizado (Permissioned Participants Only)
El documento señala que los centros de negociación de valores tokenizados (TSV) pueden “aprovechar mecanismos innovadores de market making automático (AMM) para facilitar el comercio con régimen de autorización de acciones del Sistema Nacional de Mercado (National Market System, NMS)”.
La palabra clave central es “régimen de autorización” (permissioned). Esta palabra aparece una y otra vez a lo largo de toda la carta. El régimen de autorización implica un sistema de lista blanca: los proveedores de liquidez (LP) y los traders deben confirmar su identidad y completar la verificación KYC (conoce a tu cliente) y KYB (conoce a tu empresa).
La experiencia de liquidez y de ejecución de órdenes de los AMM de acciones on-chain ya es muy mala incluso sin establecer restricciones de autorización. Entonces, ¿quién estaría dispuesto a aportar liquidez a un mercado de negociación de este tipo con autorización?
En cualquier caso, no es un creador de mercado. Los creadores de mercado profesionales prefieren el libro de órdenes con precios límite centralizado (CLOB), porque hace un uso más eficiente del capital. Además, a los creadores de mercado les gusta operar en ambos lados a través de una plataforma de un solo bróker (lo que en el sector cripto nativo se conoce como propAMM).
El AMM con régimen de autorización tiene una liquidez del lado de la oferta extremadamente limitada. O se recurre a AMM sin autorización (permissionless), o a una arquitectura con régimen de autorización que esté fuera de AMM.
¿Qué es un centro de negociación de valores tokenizados (TSV)?
La definición de TSV es: “un lugar que empareja las partes compradoras y vendedoras de acciones tokenizadas de NMS mediante el siguiente mecanismo”.
Proporcionar uno o más pools de liquidez AMM para que los participantes autorizados interactúen y acuerden los términos de las operaciones;
Establecer criterios de elegibilidad para que el personal participe en este tipo de operaciones de liquidez AMM.
Según esta definición, el modelo CLOB de Hyperliquid no cumple con el alcance de la exención de esta vez. El volumen diario de spot de Hyperliquid (sin incluir futuros perpetuos) es aproximadamente el 50% del de Uniswap. Pero vale la pena señalar que, actualmente, Hyperliquid solo tiene 70 pares de spot.
Está claro que un modelo CLOB como Hyperliquid puede ofrecer spreads de compra/venta más ajustados y un mejor descubrimiento de precios.
Necesitamos incorporar en esta definición una arquitectura de “CLOB con régimen de autorización” o “propAMM”. De hecho, la SEC incluso lo dice sin rodeos en la carta: que los AMM carecen de protecciones de mejor ejecución, lo cual en una arquitectura CLOB es bastante fácil de lograr.
¿Qué cuenta como una acción tokenizada de NMS (Tokenized NMS Stock)?
Primero, las acciones tokenizadas de NMS deben ya estar registradas ante la SEC. En segundo lugar, las acciones tokenizadas de NMS “no incluyen criptoactivos emitidos por un tercero que representen sus propios valores, ni valores que formen una exposición sintética a un valor subyacente mediante dichos criptoactivos, por ejemplo una acción vinculada tokenizada (tokenized linked security) o un swap tokenizado basado en valores (tokenized security-based swap)”.
Dicho de manera clara: actualmente, todos los tokens que mapean acciones existentes sin autorización en el mercado —los productos emitidos por Robinhood, Coinbase, Binance, Ondo, xStocks, etc.— no son valores registrados ante la SEC. Por eso, todas las cláusulas de exención en esta carta no tienen nada que ver con ellos. Y por supuesto, esto no significa que esos modelos existentes estén en desventaja (incluso creo lo contrario, pero no entra en el alcance de esta discusión).
Por último, las acciones tokenizadas de NMS solo pueden negociarse en pares con los siguientes activos: “otra acción tokenizada de NMS, criptoactivos no bursátiles (por ejemplo, stablecoins de tipo pago emitidas por emisores que cumplen, como emisores de stablecoins orientadas a pagos) o fondos de mercado monetario tokenizados”.
Esta formulación es bastante ambigua: si los “criptoactivos no bursátiles” incluyen o no los tokens Meme sigue siendo una pregunta sin resolver.
Falta de protección al consumidor y riesgos inherentes de los AMM
En Estados Unidos, los inversores están protegidos por el principio de “mejor ejecución” (Best Execution). Si faltan estas protecciones, los creadores de mercado podrían proporcionar ejecuciones de órdenes de menor calidad e incluso manipular el spread a costa de los intereses de los inversores. Estas medidas de protección forman parte de las reglas del sistema de todo el mercado de EE. UU. (Reg NMS).
Lo impactante es que la SEC declara claramente que los consumidores no podrán disfrutar de estas protecciones en un TSV: “Si no modifica de manera significativa su modelo de negociación, el TSV no podrá cumplir los requisitos de Regulation NMS, lo cual podría afectar de manera adversa a los participantes del TSV”.
¿Por qué estamos tan obsesionados con la ruta de AMM? Sin este tipo de protección, ¿quién va a poner la compra del lado de la demanda? Como se mencionó antes, el lado de la oferta ya ha sido ahogado de manera severa; y ahora, de forma indirecta, se le dice al consumidor: “el spread será muy grande”. Así que solo nos queda confiar en nuestra suerte.
¿Sabes qué modelo puede cumplir fácilmente los requisitos de Reg NMS? Un CLOB como Hyperliquid. Cuando tanto el lado de la oferta como el de la demanda están restringidos al mismo tiempo, (AMM) este marco está condenado a no ser efectivo.
Pero tampoco es que el documento no tenga un lado positivo... ¡La SEC, por fin, reconoció el valor tecnológico de la blockchain!
El documento indica que el TSV “tiene el potencial de generar beneficios tangibles para los inversores, incluido permitir la autogestión de las tenencias, operaciones 24/7, propiedad fraccionada de acciones y una compensación y liquidación casi instantáneas... Aplicar estas tecnologías también puede reducir costos operativos, de mantenimiento de registros y de negociación, y mejorar drásticamente la eficiencia. Esta parte, por lo menos, es bastante positiva”.
La larga lista de requisitos previos para convertirse en TSV
Las páginas 36 a 46 del documento enumeran una larga lista de requisitos de cumplimiento que el TSV debe cumplir públicamente, incluyendo cosas como: “El TSV debe aceptar que el personal del comité revise en cualquier momento sus libros y registros”, y “al menos 30 días calendario antes de su operación formal, el TSV debe publicar un ejemplar del Aviso (Notice) en un lugar destacado en su sitio web público”, etc.
En resumen, para convertirse en un TSV que cumpla los requisitos de exención, no basta con solicitar y ya se puede empezar a operar.
Protección para el emisor: ¿te acuerdas de AMC vs Robinhood?
Todos recordamos el alboroto previo de AMC; ahora la SEC básicamente ha dado directamente lo que AMC exigía en aquel momento: que para que existan valores tokenizados debe contar con el permiso del emisor.
El documento estipula que, si el emisor (pongamos que es AMC) envía una notificación por escrito al TSV indicando que se opone a una determinada acción tokenizada de NMS, entonces el TSV no puede permitir que esa acción tokenizada de NMS se negocie en su plataforma.
La siguiente frase está prácticamente escrita directamente para el caso AMC: “El emisor de la acción NMS subyacente puede estar preocupado por los riesgos de mantener el registro de accionistas relacionados con transferencias on-chain, o por el riesgo de que surja una desconexión en el precio y un efecto adverso en su precio, particularmente teniendo en cuenta que los precios publicados por los pools de liquidez AMM probablemente se basan únicamente en la proporción de cantidades de las dos clases de activos dentro de ese pool”.
Esta es otra razón que se inclina hacia CLOB, porque en un CLOB el precio no lo determina directamente un único pool de liquidez que podría originar un precio mal fijado.
Las acciones tokenizadas deben disfrutar de los mismos derechos de los accionistas
Las acciones tokenizadas deben tener “el derecho a recibir dividendos y distribuciones de forma equivalente... el derecho a ejercer los mismos derechos de voto... y el derecho a recibir, en proporción, los mismos activos restantes cuando la empresa se declare en quiebra y se liquide”.
¡Esto es muy bueno! Los inversores de activos tokenizados deberían recibir todos los derechos bajo las formas tradicionales, e incluso más derechos.
Límites extremadamente altos al volumen de operaciones y otras medidas de control
El límite de volumen de la SEC es en realidad muy alto. El documento establece que el volumen de negociación de acciones tokenizadas de NMS no puede exceder el 0,25% del volumen promedio diario de negociación de acciones NMS pertinentes del mes anterior; estos datos deben revelarse mediante un plan de informes de transacciones válido.
Además, el TSV también debe poder pausar las operaciones. Como referencia: incluso con las acciones tokenizadas existentes que no requieren autorización, su volumen de negociación es de menos del 0,001% del volumen correspondiente de las acciones. Recuerda que, hoy por hoy, todo el mercado de acciones tokenizadas tiene un tamaño de solo unos 3.000 millones de dólares, mientras que el mercado tradicional de acciones tiene un tamaño de 70 billones de dólares.
Con base en los múltiples problemas mencionados anteriormente, yo y Glider prevemos presentar pronto formalmente una carta de comentarios ante la SEC para conseguir un mayor espacio de exención para la industria.