Observaciones de mitad de año en cuatro puntos

1、El centro de crecimiento está pasando a un escalón inferior. Tras ajustar por el ciclo, cada vez hay menos valores que puedan cumplir simultáneamente con "beneficios estables + crecimiento estructural a largo plazo". Las empresas que pueden ofrecer un ritmo de crecimiento anualizado del 7%, con una mayor certidumbre y además con una valoración que aún no es cara, hay que apreciarlas: esto ya es un bien escaso.

2、Los buenos valores suelen estar "a un poco". En términos de fundamentos/certidumbre, potencial de crecimiento y relación riesgo-recompensa, salvo contadas industrias que los cubren todos, en la mayoría de los casos falta un elemento. Muchas compañías se ven "bastante bien", pero o bien el precio aún debería estar 10-20% más bajo, o bien la certidumbre debería ser un poco mayor, o bien el espacio de crecimiento debería ser un poco más grande; entonces recién se convierten en un ejercicio fácil. Justo les falta ese "poquito".

3, Lo que más preocupa de los activos tipo “deuda” es su capacidad de “transmitir la inflación”. Si, por casualidad, suben tanto el tipo de interés libre de riesgo como el centro de la inflación, ¿pueden estas empresas trasladar el incremento de forma inmediata, hacer que su crecimiento marginal de resultados supere el crecimiento marginal de la inflación y evitar una pérdida de descuento permanente? Para la mayoría, es difícil, porque la mayoría de los activos tipo deuda en China pertenecen a sectores de bienestar social liderados por el gobierno, con poder de fijación de precios limitado. Solo hay dos salidas: buscar los sectores que en el pasado han sido “privados” y que ahora están a punto de ser “compensados”; o bien que el poder de fijación de precios no esté en manos del ámbito interno.

4, La estructura en el tramo de usuarios finales (C) y en la parte media-alta de la cadena no ha cambiado—e incluso se ha vuelto más tensa. Cada vez más inversiones en la parte media-alta compiten por una capacidad de pago del tramo inferior que cada vez es más escasa. Esto lo determinan las direcciones de la política de cada país: hay menos subsidios para los residentes y más inversión en IA, energía y defensa. La diferencia es que el “nuevo consumo” que apareció de forma fugaz el año pasado hoy ha perdido impulso; la pregunta es si las empresas y sus modelos de negocio soportarán el examen de resiliencia. En cuanto a la parte media-alta, algunos sectores se han separado de los costes rígidos y de los precios actuales dictados por la oferta y demanda de largo plazo; para ellos se necesita un apoyo sostenido de la coyuntura.

1) Macroeconomía, cuatro puntos. 1: La financiación de la IA y las emisiones en el mercado secundario están compitiendo por la liquidez escasa, empujando los tipos de la deuda pública de cada país hacia arriba. La cantidad total de deuda nunca ha sido el problema real—en principio ni siquiera se planea devolverla. Lo que realmente presiona es el Net Interest Payment (pago neto de intereses). La inflación y la prima de riesgo son el mejor combustible para los tipos y el NIP. El NIP representa una proporción cada vez mayor del gasto gubernamental; en EE. UU., tras descontar las transferencias internas, ya es cerca del 14%, por encima de defensa y sanidad. Si las empresas y los residentes no pueden aportar el empuje, para mantener un apoyo efectivo a la economía el gobierno tiene que pedir más deuda—y así se vuelve una bola de nieve. Dónde está el punto crítico no lo sé, pero ya es difícil ignorarlo.

2, Una contradicción incómoda. Desde el ángulo realista, la inflación no es baja y el dinero cada vez vale menos; desde el ángulo de la liquidez, el dinero cada vez vale más. Las políticas de los distintos países que alternan entre acelerar y frenar hacen que la asignación de activos sea difícil de elegir con una dirección clara.

3, Suben juntos oro, cobre y petróleo vs. el mercado de bonos dice “no” usando los tipos. En esta sincronía de materias primas, se apuesta por que “los gobiernos de cada país tolerarán la inflación y respaldarán la economía”; mientras que el mercado de bonos, al usar los tipos de interés, rechaza pagar por la financiación potencial del gobierno. En una apuesta de contrapartes, al final siempre una parte tendrá que admitir su error.

4, Riesgo estructural a largo plazo y la superposición de múltiples crisis puntuales. La presión sobre el gasto en bienestar social causada por el envejecimiento global, el mercado de bonos, el ciclo de la IA, la cadena de suministro y los costes de los combustibles fósiles, el clima extremo y los productos agrícolas… varias líneas corren al mismo tiempo.

Cierre: el estado propio y el de los demás se están bifurcando

En general, se siente aún más difícil. Lo que yo estoy haciendo: más pruebas de estrés, replantear los fundamentos y los riesgos a largo plazo dentro de las posiciones, y prepararme para mantener a largo plazo. La sensación es que cada vez más gente va en la dirección contraria—disminuyendo el control de riesgos y acortando la duración de sus posiciones.

Esta bifurcación en sí misma merece la advertencia.

PS. Recomiendo el artículo de Druckenmiller en el WSJ (Let the Bond Market Speak). Habla de problemas estructurales que existen desde hace mucho tiempo; no hay ideas sorprendentes, pero la sensatez común y la conciencia del riesgo, hoy en día, resultan especialmente valiosas. Si en los próximos dos años ocurre una crisis de deuda de los países soberanos, este artículo probablemente pueda servir como epitafio-resumen de estos años, e incluso de décadas.