Declaración: es posible que yo tenga posiciones en los activos relacionados; mis opiniones, por supuesto, pueden estar sesgadas. Compartiré ideas, no constituye recomendación de compra o venta. Piensa por tu cuenta y asume el riesgo. Los mercados de valores conllevan riesgos; entra al mercado con cautela.
¿Por qué este informe semestral es más importante de lo que imaginabas?
El miércoles por la noche, a las ocho, hubo un encuentro de intercambio de resultados de MiniMax con el público. Un amigo de la comunidad inversora, con quien hacía mucho que no hablaba, me llamó directamente: «¿Oí que conoces bastante bien a MiniMax? ¿Qué opinas de este informe?»
Discutí con él durante casi media hora; solo cuando colgué el teléfono me di cuenta de una cosa: —probablemente sea esta la memoria financiera más fácil de desviar con una sola frase en el mercado de acciones de Hong Kong de este año.
¿Por qué se dice así? Dos antecedentes se combinan:
Primero, este es el primer informe semestral después de la salida a bolsa de MiniMax, y el propio momento del nodo ya tiene un significado de ajuste del tono. Segundo, se publica en una fase en la que las acciones de grandes modelos de IA están, en general, corrigiéndose a la baja. En este tipo de momento, el efecto de una memoria financiera de "mantener la moral estable" para la dirección, las instituciones y los minoristas pesa mucho más que normalmente. Y justamente por eso, el sentimiento del mercado tiende a ir por delante de los hechos: o porque lo primero que se golpea con fuerza es la frase de "la pérdida se amplía", o porque se entra persiguiendo una frase como "el ARR se duplica". Ambas son lecturas erróneas.
Aprovechando que está fresco, ordeno lo que se habló en la llamada y lo que se escribió en el reporte, para quienes estén interesados en esta compañía, en una versión que se pueda leer despacio.
Primero, veamos rápidamente qué está haciendo esta compañía
Escribir un artículo largo sobre MiniMax inevitablemente me obliga a empezar presentando la estructura del negocio—no hay forma: el peso de usuarios en el exterior de esta compañía ha sido alto durante todo el tiempo, y mucha gente aún se queda en la idea de que es "esa que hace apps para el extranjero".
MiniMax se fundó en diciembre de 2021. Se centra en tecnología base de inteligencia artificial general (AGI) y su objetivo es construir un modelo de lenguaje/multimodal que compita a nivel internacional. Han desarrollado internamente y cubren cinco modalidades: texto, audio, imagen, video y música.
Su posicionamiento en el mundo de los grandes modelos nacionales es muy singular: es la única compañía independiente en China con una estrategia de doble vía de "modelo de lenguaje grande + modelo multimodal". La vía del lenguaje es la serie M: este año lanzaron M3; la vía multimodal es la serie H: recientemente H3 ha tenido muy buena respuesta. Estas dos líneas no están simplemente lado a lado, sino que se alimentan mutuamente: los modelos de lenguaje gestionan razonamiento y la orquestación de agentes; los multimodales gestionan la generación de contenido. Solo combinados pueden sostener esta nueva forma de "interacción multivuelta entre agentes y IA".
Recuerda este posicionamiento de doble vía; así, la explosión de B más adelante se entenderá mucho más fácil.
Los números más secos del informe financiero: primero, expóngalos. Primera mitad de 2026:
Ingresos de 117 millones de dólares, +283,1% interanual. Ojo con un detalle: los ingresos de esta mitad de año ya son 1,5 veces los de todo 2025. Además, en Q2 frente a Q1 el incremento fue de +81,8%, y entrando en Q3 continúa acelerando.
Margen bruto: 20,81 millones de dólares, +464,8% interanual. El margen bruto sube del 12,1% del mismo periodo del año pasado al 17,9%; en seis meses se incrementa 5,8 puntos porcentuales.
Gasto en I+D: 297 millones de dólares, +138,8% interanual.
Pérdida neta ajustada: 293 millones de dólares, con una expansión de 111% interanual.
Sé que mucha gente al leer hasta aquí ya está lista para sacar conclusiones: el crecimiento de ingresos es rápido, pero la pérdida también se amplía; es la misma vieja historia de quemar dinero a cambio de crecer.
Pero no tengas prisa; mira más abajo.
¿Se amplía la pérdida? Primero, ve cuatro pendientes
Este tipo de documentos contables, si miras un solo número, marean; hay que ver la velocidad relativa entre los números.
En este informe semestral hay escondidas cuatro pendientes: crecimiento de ingresos 283,1%, crecimiento de margen bruto 464,8%, crecimiento de I+D 138,8% y crecimiento de la pérdida 111%.
¿Ves el patrón? El margen bruto avanza más rápido que los ingresos; los ingresos van más rápido que la I+D; y la I+D va más rápido que la pérdida. Traducido a lenguaje sencillo: por cada 1 dólar adicional ganado, la pérdida adicional correspondiente se va recortando, el margen bruto se vuelve más grueso y el modelo de economía unitaria sigue desplazándose en la dirección de mejora. ¿Cómo puede ser "quemar dinero fuera de control"? Más bien es un caso típico de "cada vez más quema, pero con más eficiencia".
Hablemos de dos detalles más fáciles de pasar por alto.
Uno es la diferencia según el criterio contable. Bajo IFRS, la pérdida neta del periodo, en realidad, se reduce 11% desde 400 millones de dólares hasta 360 millones de dólares; en cambio, el criterio ajustado se amplía, mientras que el criterio contable se reduce. La diferencia entre ambos se debe principalmente a variaciones de valor razonable de acciones preferentes provocadas por la salida a bolsa, que son partidas no monetarias. Dicho de otra manera, la pérdida real a nivel operativo no es tan aterradora como parece en los titulares.
El otro es el lado de gastos. Los gastos de venta bajan 17,9% interanual hasta 27 millones de dólares, apoyándose en el crecimiento orgánico en lugar de comprar volumen; los ingresos, en cambio, se multiplican por casi cuatro. La proporción de gastos administrativos sobre ingresos se recorta del 49% al 26%. Baja el marketing, se recortan los administrativos, y los ingresos se multiplican por cuatro: este tipo de apalancamiento operativo ya se está viendo, en silencio, en los estados financieros.
ARR de 800 millones de dólares: ¿cuál es, en esencia, su valor?
Si es que hay algo digno de apuntar en el cuaderno por esta mejora de resultados, son estas cifras:
En agosto, ARR supera los 800 millones de dólares;
En el ARR, el peso de To B es del 80%;
Los ingresos del segmento B crecen más de 7 veces año contra año;
El consumo de tokens de julio es 20 veces el de enero.
Vamos a desglosarlo. Primero, mira el ARR: el mes de febrero se divulgó con 150 millones de dólares; en agosto llega a 800 millones; en seis meses sube hasta 5,3 veces. Esto ya no es un crecimiento lineal, sino la forma de una curva exponencial.
¿De dónde viene el crecimiento? La dirección lo descompone en el Q&A: el número de clientes empresariales y de desarrolladores supera los 2 millones, es decir, 10 veces más que a finales del año pasado. Al mismo tiempo, el consumo del modelo está pasando de "interacción entre humanos y IA" a "interacciones multivuelta entre agentes y IA": un problema humano se divide en múltiples solicitudes al modelo, llamadas a herramientas y subtareas. La demanda de razonamiento impulsada por agentes crece mucho más rápido que el aumento del número de usuarios humanos. El resultado es que el consumo de tokens por usuario se expande rápidamente.
Esto explica el origen de la subida a 20 veces de los tokens en medio año.
He tratado siempre el consumo de tokens como el "indicador del consumo eléctrico" de la industria de los grandes modelos: no puede maquillarse con marketing, ni ajustarse con finanzas creativas. El M3, manteniendo el precio respecto al M2 pero mejorando la inteligencia, detonó directamente el uso. La ley férrea de los negocios de infraestructura es siempre: primero el volumen, luego los ingresos, y al final los beneficios. Un volumen de 20 veces es el nivel de ingresos futuros.
La dirección lo dijo con total claridad: MiniMax no busca elegir entre inteligencia y coste. Solo minimizando el coste unitario de inteligencia se puede entrenar el nivel más alto de inteligencia; y solo reduciendo el coste unitario del suministro de inteligencia es posible que una inteligencia de mayor nivel entre en una producción y una vida más amplias.
Es hora de arrancarse la etiqueta de "empresa orientada al consumidor"
Antes, cada vez que el mercado mencionaba a MiniMax, la primera reacción era Helico AI, Talkie: una "empresa de hacer apps" que gana dinero con suscripciones de usuarios.
Esa impresión, desde este informe semestral, básicamente queda invalidada.
Mira la evolución de la estructura de ingresos:
En el folleto de salida a bolsa, las plataformas abiertas y los servicios empresariales representan el 28,9%;
En todo el año 2025, 32,8%;
En la primera mitad de este año, 63,4% (ingresos del segmento B: 73,93 millones de dólares, +703,1% interanual);
Para agosto, en el ARR, To B ya representa el 80%.
¿Y qué estructura había en el mismo periodo del año pasado? To B ~30%, To C ~70%. En el transcurso de un año, toda la estructura de ingresos giró.
Y lo más importante: no es que To C dejara de funcionar, y se convirtiera en lo demás. Los ingresos de To C fueron 42,64 millones de dólares, +101% interanual, ¡y también se duplicaron por sí mismos! Con un denominador que se duplica como condición previa, el segmento B simplemente corrió demasiado rápido.
¿Por qué es importante esto? Porque To B y To C responden a dos lógicas de valoración completamente distintas.
Los ingresos de To C fluctúan mucho en las aplicaciones; la retención depende de la suerte: que hoy esté de moda y mañana se enfríe es lo normal. En cambio, las llamadas a la API y el despliegue empresarial: una vez que el cliente se integra, el coste de migración es extremadamente alto; los ingresos son recurrentes, acumulables y previsibles. Ese indicador, el ARR, puede discutirse solo si los ingresos tienen atributos de "recurrente".
En la reunión telefónica, la dirección también mencionó un panorama aún más lejano: a medida que mejore la fiabilidad de los modelos, el modelo de negocio podría ir pasando de cobrar por tokens a cobrar gradualmente por resultados de tareas y por valor profesional. Esa frase contiene muchísima información: significa que el techo de la fijación de precios se redefinirá.
Antes, todos hablaban de la comercialización de los grandes modelos, y se centraban en cuántos usuarios de pago tienen productos como ChatGPT o Helico AI. Pero uno de los mercados realmente grandes para la IA probablemente provenga de las empresas. En el futuro, cada vez más empresas desarrollarán agentes de IA, programación con IA, atención al cliente inteligente y generación de contenido; todo ello requerirá llamar al modelo subyacente. Cuanto más lo usen las empresas → más llamadas a la API → más consumo de tokens → mayores ingresos para la compañía de modelos. En julio, el consumo de tokens es 20 veces el de enero; ahora ya se llegó a ese punto de verdad, y la lógica de fijación de precios tiene que subir de nivel otra vez.
No ignores esta carta: el software abierto (open source)
Otra baza maestra que sostiene la transformación hacia B: el open source.
H3 abrió el código por tres semanas: las descargas superan los 24 millones de veces; crecieron más de 300 modelos derivados públicos. Es uno de los modelos con mayor número de descargas globales este año.
En el Q&A alguien lo preguntó de forma directa: ¿el open source debilita la capacidad de fijar precios? La dirección también fue franca: la capacidad de fijación de precios a largo plazo depende del efecto, el coste, la estabilidad y la velocidad de iteración, no de si se abre el código o no. El open source reduce el umbral de uso y permite que el modelo entre más rápido en plataformas en la nube y en los flujos de trabajo empresariales. El uso del servicio oficial de H3 explotó de manera contundente tras la apertura del código; eso lo demuestra.
En pocas palabras, el open source es la capa superior del embudo en B. Los desarrolladores primero usan el modelo abierto para validar escenarios; el día que se escala, naturalmente se pasa a una API comercial. Esta estrategia de "obtener clientes con open source y monetizar en entornos comerciales" es algo que las compañías de software open source del mundo han probado una y otra vez.
Y no te olvides de otra carta de fondo al salir al exterior: el producto cubre más de 230 países y regiones; en la primera mitad, el porcentaje de ingresos internacionales es de aproximadamente seis décimas partes. Esta compañía aplica una estrategia global desde el primer día, no es una lección que estén corrigiendo ahora.
Valoración, munición y base de ingeniería
Por último, hablemos de valoración.
Al cierre del 26 de agosto, la capitalización de MiniMax es de 105,8 mil millones de dólares de Hong Kong. China International Capital Corporation mantiene la calificación de "superar el sector" y un precio objetivo de 786 HKD, lo que equivale a 59 veces P/S en 2027, y señaló que la valoración actual es solo 23 veces.
¿59 veces suena aterrador? Pero con la valoración, nunca se puede separar del denominador que viene determinado por el crecimiento. Comprar con 23 veces P/S es comprar "para hoy"; lo que el mercado debería valorar es a dónde llegará el ARR dentro de dos años.
Comparándolo con Zhipu: el ARR está cerca de 1 a 1; MiniMax crece más rápido, pero la diferencia de capitalización es de 5 veces. El descuento es claramente demasiado grande. Incluso si le das a Zhipu un margen razonable de prima por la estabilidad en B, la capitalización razonable de MiniMax debería empezar alrededor del 40% de la de Zhipu, como mínimo 700 HKD.
Además, en la reunión telefónica hay algunos datos duros que indican que esta curva está respaldada por una base de ingeniería:
La empresa es una de las primeras dos compañías de grandes modelos independientes en China en construir infraestructura a escala. ETTR alcanza el 97%. En los últimos más de dos meses, el rendimiento de computación unitaria (throughput) del modelo de texto se ha multiplicado por 3; el objetivo de M3.1 es reducir el coste de inferencia a un tercio del de cuando M3 se lanzó. La dirección dijo con claridad: el margen bruto seguirá mejorando en la segunda mitad del año, y también habrá margen de mejora el próximo año.
Estoy de acuerdo con el enfoque de la dirección: la capacidad de cómputo es un límite para todas las empresas. Esperan lograr "Intelligence with Everyone" mediante "Minimize the Inference Cost, Maximize the Intelligence". Esta es la ruta tecnológica que sostienen, y también el motivo original de su creación.
La cartera de productos se acelera: M3.1, M3 Pro y H3.1 están en camino. El tamaño aproximado de los parámetros de M3 Pro se eleva a ~3T; con la arquitectura patentada MSA 2.0, se espera que la eficiencia de cálculo en la configuración de parámetros más alta mejore aproximadamente 3 veces. Cuanto más largo sea el trabajo, más evidente será la ventaja. Se espera que el periodo de lanzamiento de modelos de la compañía se reduzca significativamente, es decir, la velocidad del aumento de inteligencia será mayor, no menor.
Hay otra capa de seguridad que mucha gente no ha notado: en julio, la empresa completó una colocación privada, recaudando 16 mil millones de HKD; en caja, la reserva de efectivo supera los 3 mil millones de dólares. En el lado de capacidad de cómputo, hay una red de suministro en tres capas: "clústeres núcleo de propiedad propia + proveedores de nube + Token Factory". La adaptación de chips de fabricación nacional avanza, y pronto se pondrán en marcha clústeres de cómputo a gran escala con tecnología nacional. Para una empresa de IA con inversiones muy altas, esta "bodega de munición" significa una sola cosa: el asiento en la mesa del juego está asegurado.
Por último: la ampliación de las pérdidas, ¿cómo mirarlo?
Volvemos a la pregunta que mucha gente se hace: ¿cómo se interpreta la ampliación de las pérdidas?
Mi respuesta es: el mayor pecado en las inversiones es fijarse en un solo número y hacer extrapolación lineal. Tres curvas aceleran hacia arriba y una curva se desacelera hacia abajo: esta combinación es difícil de conseguir en reportes financieros de empresas en crecimiento. Cuando todos están discutiendo "siguen en pérdidas", la verdadera diferencia de expectativas se esconde precisamente en esas pocas líneas que no han revisado en detalle.
Ingresos de medio año superiores a todo el ingreso del año anterior, ARR llegando a 800 millones de dólares, el segmento B asumiendo el papel principal, el open source con el mayor volumen de descargas globales, y además hay 3 mil millones de dólares en efectivo en caja. Si una compañía así todavía se valora como "una startup de IA que solo quema dinero", entonces solo puedo decir:
Este punto de impacto… la pelota ya está flotando lentamente y acercándose.
Sin prisas, sin nervios: mantén el ritmo.