Observaciones y opiniones personales de BonnaZhu, socio de Nothing Research. El siguiente contenido no constituye ningún consejo de inversión.
Esta caída de $BTC y $STRC en conjunto podría convertirse en un caso financiero bastante representativo.
Resumen:
1) Si MSTR realmente enfrenta una crisis en el futuro, su raíz probablemente seguirá siendo la reflexividad, pero no necesariamente esta vez;
2) Que STRC regrese a su valor nominal es solo cuestión de tiempo, esto es la esencia de los bonos de interés flotante.
3) Vender monedas para obtener efectivo es solo una solución temporal, resuelve un problema a corto plazo, pero trae problemas a largo plazo.
La interpretación detallada es la siguiente:
Primero, ¿cómo entender esta caída de BTC?
Personalmente, tiendo a pensar que esta rápida caída del BTC es un ataque selectivo en torno a MSTR. La razón es que MSTR utilizó sus reservas de efectivo que ya eran insuficientes (que el mercado considera un colchón de seguridad para los dividendos de acciones preferentes) para recomprar parte de sus bonos convertibles, lo que llevó a que la cobertura de las reservas de efectivo para los dividendos de acciones preferentes cayera de más de dos años a aproximadamente seis meses, y luego vendió 32 BTC.
El mercado olfateó rápidamente el olor de una "crisis de flujo de efectivo" y lanzó un ataque rápidamente, mientras que el gran IPO chupando sangre, el desvío de la Copa del Mundo, y las preocupaciones sobre la inflación elevando las expectativas de aumento de tasas de interés, ya estaban reprimidas en los sentimientos, facilitando aún más a los atacantes concretar esta expectativa en el gráfico, lo que podría forzar rápidamente a los fondos en asimetría de información a rendirse o a no atreverse a actuar y entrar a comprar.
Esto en realidad es una típica reflexividad en los mercados financieros tradicionales: el precio del mercado no refleja pasivamente la realidad, sino que puede cambiar la realidad.
En otras palabras: las expectativas son contagiosas, y esta contagiosidad puede cambiar la realidad.
El mismo guion se repitió cuando Soros atacó la libra esterlina, las reservas de divisas del Banco de Inglaterra podían ser suficientes, pero los participantes del mercado estaban en asimetría de información, una vez que todos creen que no son suficientes y se posicionan en corto, las reservas realmente pueden agotarse. Un pánico bancario es lo mismo, si todos creen al mismo tiempo que va a quebrar y vienen a retirar su dinero, la expectativa de quiebra puede volverse real.
En el caso de MSTR, el libro de jugadas del atacante es: disminución de reservas de efectivo → expectativas del mercado de crisis de liquidez, se ven obligados a vender criptos → venta por pánico que presiona el BTC a la baja → la caída del BTC comprime aún más el mNAV y empeora el balance → las expectativas de "no aguantar más" se vuelven más reales a medida que el precio se acerca, las cartas jugables se reducen → más personas se unen a hacer cortos → las expectativas se acercan aún más a la realidad.
Y el BTC en sí mismo no puede generar un flujo de efectivo sostenible suficiente para cubrir los pagos de dividendos de MSTR, la continuidad de la rueda debe depender de esta debilidad de financiamiento, lo que también hace que los atacantes puedan encontrar oportunidades más fácilmente.
Segundo, la lógica de la caída de STRC y el retorno al valor nominal.
La relación entre STRC y las acciones ordinarias de MSTR es de preferencia y subordinación:
Las acciones ordinarias como subordinadas absorben la mayor parte del riesgo de la volatilidad del precio del BTC.
STRC, como preferente, puede mantener cierta estabilidad en la mayoría de los casos.
Según el objetivo de MSTR, la tasa de endeudamiento general está alrededor del 33-35% (actualmente debido a que el precio del BTC ha caído a 61k, la tasa de endeudamiento ha aumentado al 43%), teóricamente, solo si el precio del BTC cae por debajo de 26k, las acciones ordinarias llegarían a cero, y las acciones preferentes estarían realmente en peligro.
¿Por qué STRC también está cayendo?
Esto implica algunos fundamentos del precio de los bonos.
STRC es una acción preferente, pero es una deuda disfrazada, y el interés es variable, sin fecha de vencimiento.
El precio de un bono, en esencia, es la suma del valor presente de todos los flujos de efectivo futuros (cada interés, calculado según la tasa nominal + el capital al vencimiento, que es igual al valor nominal 100) descontados a una tasa de descuento. Esta tasa de descuento es la tasa de rendimiento necesaria que el mercado está exigiendo en este momento.
Y si la tasa de interés nominal es igual a la tasa de rendimiento necesaria, entonces el precio descontado será igual al valor nominal de 100, esto a menudo ocurre cuando se emite el bono, es decir, los bancos de inversión generalmente consideran las condiciones del mercado en ese momento y las demandas de los inversores sobre la tasa de rendimiento para establecer esta tasa de interés nominal.
Pero el ciclo de vida de los bonos es largo, durante todo su período de existencia, el entorno de tasas de interés externas y el crédito del emisor pueden cambiar, y todo esto afecta la tasa de descuento correspondiente al rendimiento necesario (denominador). Una vez que la tasa de rendimiento necesaria del mercado aumenta, y la tasa de interés nominal (numerador) se mantiene, el valor presente descontado estará por debajo del valor nominal, y el bono aparecerá a un precio descontado; viceversa, si la tasa de rendimiento necesaria disminuye, el bono estará a un precio superior.
Así que el precio de un bono nunca es un número estático, al contrario, refleja cuántos retornos está pidiendo el mercado en este momento para estar dispuesto a mantenerlo.
Cuando el precio cae por debajo del valor nominal, implica: "el mercado necesita un interés más alto que el nominal". Y si de verdad compras a este precio descontado y mantienes hasta el vencimiento, el rendimiento que obtendrás será efectivamente mayor que la tasa nominal, ya que equivale a la parte del capital que pagaste menos al comprar un bono de valor nominal 100, compensando la falta de retorno de la tasa nominal. Es decir, el mercado está utilizando el descuento para exigir la compensación que cree que este riesgo merece, que la tasa nominal no ha cubierto.
STRC también es similar. La preocupación del mercado por el flujo de efectivo de MSTR se ha transmitido a la revalorización de la capacidad de pago de STRC. La narrativa de "crisis de flujo de efectivo" se ha intensificado, y el mercado ha aumentado las expectativas de rendimiento necesario para poseer STRC, el 11.5% de la tasa nominal ya no es suficiente.
Por supuesto, desde la perspectiva de los atacantes externos, esto también es hacer un acto completo: solo si el STRC cae junto con el resto, puede hacer que la "crisis de flujo de efectivo" se vuelva real en un escenario de asimetría de información, haciéndote dudar: ¿hay realmente algo que no sé?
Y para los bonos de tasa fija, la historia aquí en realidad termina, el aumento de la tasa de rendimiento necesaria en el mercado solo puede coincidir con la caída de precios, por lo tanto, el descuento puede existir a largo plazo sin volver al anclaje del valor nominal. Pero STRC no es un bono de tasa fija, es de tasa variable, y puede ajustar el numerador.
Por ejemplo, si el mercado exige una tasa de rendimiento necesaria del 12% para estar dispuesto a mantener STRC, y la dirección de MSTR aumenta la tasa de interés nominal del 11.5%, entonces el precio no podrá estar por debajo del valor nominal de 100 a largo plazo, porque en tal escenario, el STRC comprado a un precio descontado, en realidad tendrá un retorno superior al 12%, y las compras fluirán naturalmente, empujando el precio al nivel en el que el retorno implícito es igual al 12%, es decir, al valor nominal.
Esta es también la razón por la que los bonos de tasa de interés variable a medio y largo plazo siempre anclarán en el valor nominal de 100, esto es una propiedad de los bonos de tasa de interés variable.
Y para MSTR, el precio de STRC volviendo a anclarse en el valor nominal de 100 es la premisa para que pueda seguir usándolo para financiarse. Porque si se emite a un precio descontado, la empresa nominalmente emite a un valor nominal de 100, pero el comprador solo paga 90 dólares, lo que equivale a que la empresa pague intereses sobre una obligación de dividendos acordada de 100 dólares, utilizando solo 90 dólares de efectivo real que entra, lo que eleva artificialmente su costo de financiamiento real, y cada financiamiento que se realiza implica una pérdida. ¿Es eso posible?
Tercero, cuando mNAV > 1, puedes vender acciones, pero nunca vendas criptos.
Entonces, ¿cuál es la clave para romper este ciclo?
Como mencioné anteriormente, toda esta caída es un guion reflexivo sobre una profecía autorrealizada, basado en la asimetría de información y la expectativa de crisis de flujo de efectivo. Y para romper este ciclo, solo hay que demostrar que esta crisis de liquidez no existe, permitiendo que las reservas se refuercen, y el ataque perderá su fundamento, rompiendo así la espiral reflexiva.
¿Entonces cómo se pueden reforzar las reservas?
¿Como muchos en X están pidiendo, dejar que Saylor salga y diga: "En esta caída hemos vendido más criptos, ahora tenemos suficiente efectivo para varios años"? Por supuesto, eso sería útil, el pánico podría terminar.
Pero el costo de eso es otra incertidumbre implícita.
Porque eso equivale a decirle al mercado: necesitas volver a valorarme.
La narrativa de "aumentar continuamente, nunca vender criptos, y hacer más valioso cada BTC por acción para los accionistas" ya no existe, ha sido reemplazada por "en caso necesario, podría vender grandes cantidades de criptos para reducir el balance, diluyendo así el contenido de BTC por acción", al menos es un volante con descuento de avanzar tres pasos y retroceder uno.
El resultado es que no sabes cómo reaccionarán los accionistas ordinarios, si el mNAV desaparecerá por completo. Y aunque no desaparezca, es muy probable que se reduzca, después de todo, la prima de mNAV > 1 corresponde a una opción de compra implícita de MSTR que sugiere que "el futuro contendrá más BTC por acción", la aceleración del contenido de BTC ha disminuido, y la opción de compra naturalmente ya no vale tanto.
Y la importancia de la prima de mNAV para MSTR es indiscutible.
Porque la lógica de expansión de MSTR no se basa únicamente en acciones ordinarias o en el apalancamiento de STRC, que es una deuda disfrazada, sino que es un enfoque de suma, donde más agua se suma a más masa, para mantener la tasa de endeudamiento general controlada en su rango ideal del 33-35%. La reducción de la prima de mNAV afectará directamente el tamaño de la ventana de financiamiento para futuras emisiones de acciones, lo que constituye un comportamiento de beber veneno para calmar la sed.
Una mejor manera, en mi opinión, debería ser aprovechar la situación actual con mNAV = 1.25x, donde la prima aún existe de manera significativa, aumentar la emisión de acciones para financiar y reforzar las reservas de efectivo, ya que la cantidad de Shelf Offering registrada anteriormente por MSTR y la SEC aún es bastante abundante, esta es la única operación que puede complacer simultáneamente a los tenedores de STRC y a los accionistas ordinarios, y no tendrá riesgo de revalorización.
El mecanismo específico es:
Cuando el mNAV es significativamente mayor que 1, si decides emitir y vender acciones primero, significa que por cada dólar de acciones emitidas, si lo usas todo para comprar BTC, puedes crear más de 1 dólar de valor para los accionistas en el mercado de capitales, esa es la razón por la que los accionistas están dispuestos a darte su dinero. Y precisamente por eso, en esta situación, realmente no necesitas usar todo el dinero recaudado para comprar criptos: puedes retener una parte como reserva de efectivo, para futuros pagos de capital e intereses, y no tendrá un impacto negativo en el valor para los accionistas. Al mismo tiempo, al tener más reservas de efectivo, los tenedores de STRC también se sentirán seguros, se eliminará la alarma, se reducirá la prima de riesgo, y STRC comenzará a anclarse de nuevo, por lo que incluso si más adelante deseas financiar con STRC, puedes hacerlo, sin que se perjudique ninguna de las partes.
Por otro lado, optar por vender criptos para obtener dinero es como beber veneno para calmar la sed, una vez que la revalorización lleva a que el mNAV se reduzca o incluso desaparezca, el camino de aumentar acciones para comprar criptos ya no será viable, porque en ese momento el valor justo de tus acciones será igual al BTC detrás de ellas, ¿por qué no simplemente comprar criptos? Además, necesitas retener una parte del financiamiento para pagar intereses, lo que es una reducción brutal del valor para los accionistas: es como tomar mi dinero, usar parte para comprar criptos (donde el valor creado en el mercado de capitales se iguala), y usar la otra parte para pagar intereses que se pierden.
Esta es una estructura de pérdida neta.
Y en ese momento, como aumentar la emisión de acciones ya no será viable, la emisión de STRC también se verá afectada gradualmente, no solo el volante de expansión general podría quedar atascado, sino que también se cerrará la ventana de financiamiento, por lo que dependeremos de las reservas de efectivo, y si se agotan, realmente solo quedará vender criptos, y en ese momento también habrá llegado al final.
Además, vender acciones tiene la ventaja de mejorar directamente la tasa de endeudamiento. Actualmente, debido a que el BTC cayó a 61k, la tasa de endeudamiento general de MSTR ha aumentado del objetivo del 33-35% al 43%. Al aumentar la emisión de acciones, se incorpora capital de equity: aumenta el efectivo (activos), aumenta el equity, descontando una pequeña parte retenida para pagar intereses, la tasa de endeudamiento general mejorará aún más.
¿Y qué hay de vender criptos? Porque el efectivo que obtienes al vender criptos se utiliza para pagar dividendos, primero se reduce el BTC y luego sale efectivo, el efecto neto es que los activos se reducen, mientras que la deuda no disminuye, lo que en realidad empeora ligeramente la tasa de endeudamiento.
Vender acciones: mejorar la tasa de endeudamiento ✓, preservar el contenido de BTC por acción ✓, no dañar la prima ✓. Vender criptos: empeorar la tasa de endeudamiento, reducir el contenido de BTC por acción, dañar mucho la prima.
¿Quién es mejor y quién es peor, es evidente.
Finalmente, ¿qué pasaría si MSTR realmente vendiera grandes cantidades de criptos para reforzar sus reservas?
Así que, como han analizado muchos influencers de X, incluidas instituciones como Delphi, la crisis a corto plazo definitivamente se resolverá, el BTC rebotará y el STRC volverá a anclarse. Esa es la razón por la que digo que si MSTR realmente va a caer, no lo hará esta vez, ya sea vendiendo acciones o criptos, realmente puede resolver la situación urgente.
Y debido a la revalorización de la lógica de acciones ordinarias, esa opción de compra de "contenido de BTC por acción" ya no será tan valiosa como antes, lo que llevará a que la prima de mNAV desaparezca gradualmente, resultando en el rebote del BTC y el anclaje del STRC, mientras que las acciones ordinarias de MSTR experimentan un extraño fenómeno de caída.
Y la próxima vez, cuando las reservas de efectivo lleguen a su punto más bajo y el mercado vuelva a esperar la venta de criptos, el guion reflexivo se repetirá, y no sé si será el comienzo del final.
Quizás "cambiar" en sí mismo es parte de este "juego".