Autor original: Xiao Bing, Shenchao TechFlow
El 14 de mayo, Coinbase y Circle anunciaron conjuntamente que volverían a entrar a Hyperliquid con el marco "AQAv2"; Coinbase se convertirá en el gestor de tesorería de USDC, devolviendo la mayor parte de los ingresos generados por las reservas de USDC al protocolo de Hyperliquid. USDH de Native Markets acordó ser adquirido por Coinbase y salir gradualmente del mercado.
¿Suena como un anuncio de colaboración común? No lo es.
Los números concretos son los siguientes: el suministro de USDC en Hyperliquid es de aproximadamente 5 mil millones de dólares; según las tasas actuales de rendimiento de bonos del tesoro, puede generar alrededor de 200 millones de dólares en ingresos de reservas al año. Con los detalles de colaboración que han salido, después de deducir los "costos", aproximadamente el 90% de los ingresos de reservas volverán al ecosistema de Hyperliquid, y se espera que esto eleve los ingresos del protocolo entre un 22% y un 26%.
Esta es la mayor concesión que un emisor ha hecho a un solo canal en la historia de la industria de los stablecoins. Antes de esto, los únicos que podían obtener beneficios de Circle eran Coinbase (como co-emisor, se quedó con más de la mitad de los ingresos de distribución de Circle), Binance y un puñado de socios no divulgados.
Hyperliquid es un protocolo descentralizado sin relación de propiedad, sin historia de co-emisión, y ni siquiera una entidad legal claramente definida.
¿Y qué se supone que hace?
Presionando
Para entender esta transacción, hay que retroceder a septiembre de 2025.
En ese momento, Hyperliquid aún utilizaba USDC como su principal activo de margen, y la cantidad de USDC ya estaba cerca de 6,000 millones de dólares, representando el 7.5% de la circulación total de USDC. Según las tasas de interés en ese momento, esos 6,000 millones de dólares generaban aproximadamente 220 millones de dólares en ingresos de reservas para Circle cada año, mientras que Hyperliquid no recibía ni un centavo.
Un KOL comentó: "Hyperliquid posee 5.5 mil millones de USDC, que generan 220 millones de dólares en ingresos para Circle cada año. Después del lanzamiento de USDH, puede retener 110 millones de eso dentro del protocolo. No se necesitan nuevos productos, no se necesitan nuevos usuarios, solo redistribuir los ingresos de reservas de los accionistas de Circle a los tenedores de HYPE."
Así que el equipo de Hyperliquid hizo algo extremadamente inteligente: en lugar de emitir su propio stablecoin, sacaron a concurso el ticker "USDH". Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, Native Markets, la mitad del círculo de stablecoins entró a pujar. Las condiciones de la licitación giraban en torno a "cuánto ingreso de reservas puedes devolver al ecosistema de Hyperliquid"; casi todos los licitantes ofrecieron una tasa de participación del 95% al 100%.
Finalmente, la comunidad otorgó el ticker a Native Markets, un equipo creado por ex COO de Uniswap Labs Mary-Catherine Lader y otros, diseñado específicamente para Hyperliquid, con una distribución establecida al 50% para recompra de HYPE y 50% para incentivos al ecosistema.
El verdadero poder de este movimiento no radica en que USDH pueda reemplazar a USDC; de hecho, USDH ha estado en el mercado durante 8 meses y su tamaño siempre ha sido muy inferior al de USDC, sino en que le ha puesto un cuchillo a Circle y Coinbase:
O aceptas estas nuevas reglas del juego de la "soberanía del protocolo" y cedes los ingresos; o lentamente te reemplazaremos.
La reacción de Coinbase es interesante. No se alineó "en la misma línea" con Circle, sino que tomó directamente el control de los activos de marca de USDH y luego "copió" todo el marco AQA al sistema de USDC. A primera vista, parece que Coinbase ha defendido el terreno de USDC, pero en esencia, Coinbase ha reconocido que: las reglas del juego han cambiado y es necesario ceder.
Mary-Catherine Lader, cofundadora de Native Markets, tuiteó el día del anuncio de Coinbase: "Hace 8 meses, cuando conseguimos USDH, nuestro argumento era simple, la gente se preocupa por aquellos stablecoins que pueden transmitir valor a la red y a los usuarios. Hoy, ese argumento ha sido validado."
Ella fue demasiado amable al decirlo, esto es una cuidadosa y meticulosa transferencia de poder en la cadena de suministro, a nivel de libro de texto.
¿Qué ha cambiado con esto?
Primera capa: la era de la "distribución de ingresos de reservas de USDC" oficialmente ha comenzado
En la última década, el modelo de negocio de los emisores de stablecoins ha sido simple y directo: los usuarios acuñan stablecoins → el emisor compra bonos del tesoro con dólares → los ingresos son todos para el emisor. En 2025, Circle planea generar 2.6 mil millones de dólares en ingresos de reservas con este enfoque, respaldando una valoración de IPO de 30 mil millones de dólares.
Este modelo se basa en una suposición: el emisor es escaso y el canal es abundante. USDT y USDC, siendo los dos stablecoins más líquidos, tanto CEX como DEX deben suplicar por listarlos.
Hyperliquid ha demostrado que cuando un canal se vuelve lo suficientemente grande (representando el 7.5% de la circulación de USDC), y tiene la capacidad de emitir un stablecoin que te reemplace en cualquier momento, la relación de poder se invierte; el emisor se convierte en la parte secundaria en la lucha por los recursos escasos.
¿Qué sucederá después? Solo hay que mirar el informe financiero del Q1 que Circle acaba de presentar: 2,637 millones de dólares en ingresos de reservas para 2025, que son el pilar absoluto de sus ingresos. Si en el futuro Binance, OKX, Bybit, los gigantes de Phantom en Solana, e incluso los grandes de Ethereum L2 utilizan este "script AQA" para negociar, el balance de Circle se verá cada vez más delgado.
El precio de las acciones de CRCL ya ha reflejado esta ansiedad. El 14 de mayo, alcanzó un máximo intradía de 132.44, cerrando en 122.34, lo que representa una corrección del 7.6% desde el pico diario. El mercado ha apostado con dinero real: a corto plazo, es positivo (USDC se expande en el terreno de Hyperliquid), a largo plazo, es negativo (el modelo de distribución de ingresos se ha institucionalizado).
Segunda capa: HYPE ha obtenido un verdadero "ancla de flujo de efectivo"
Muchos no se han dado cuenta de que esta transacción representa una actualización estructural en la lógica de valoración de HYPE.
Antes, la narrativa de valor de HYPE era: tarifas de transacción → fondo de ayuda → recompra y quema. Este modelo depende del volumen de transacciones, que es cíclico y extremadamente volátil.
Ahora hay una nueva pierna: ingresos de bonos del tesoro → ingresos del protocolo → recompra de HYPE. Esta pierna no depende del sentimiento del mercado ni de la actividad comercial, solo depende de una cosa: cuántos dólares están bloqueados en Hyperliquid.
Este es un flujo de efectivo muy diferente. Su naturaleza se asemeja más a los ingresos por diferencia neta de intereses de un banco, y no a los ingresos por tarifas de una bolsa. El segundo varía drásticamente con la volatilidad del mercado, mientras que el primero solo depende de que las tasas de interés no caigan a cero y que el stock no se reduzca a cero, fluyendo de manera estable.
De acuerdo con el tamaño actual, simplemente calculando: 5 mil millones de dólares × aproximadamente 4% de rendimiento de bonos del tesoro × 90% de participación ≈ 180 millones de dólares/año en ingresos adicionales para el protocolo. Todo este dinero se utilizará para la recompra de HYPE y el fondo de ayuda, lo que para un token con una capitalización de mercado de aproximadamente 15 mil millones de dólares, significa más del 1% de "deflación pasiva" adicional por año, y además, este fondo sigue creciendo a un ritmo de duplicación año tras año.
El día del anuncio, HYPE subió un 14%; la reacción del mercado fue correcta. Pero lo que vale la pena observar no es solo el aumento de ese día, sino la migración del modelo de valoración de HYPE de "token de intercambio a certificado de distribución de ingresos de un stablecoin soberano".
El segundo es una categoría de activos completamente diferente, para la cual aún no existe un marco de valoración en el mercado.
Tercera capa: la "neutralidad" de USDC comienza a colapsar
Esta es la capa más fácil de pasar por alto, pero puede ser la más profunda.
Los stablecoins han podido convertirse en la capa de liquidación del mundo cripto gracias a su neutralidad; USDC, teóricamente, trata a todas las cadenas, todos los intercambios y todas las aplicaciones por igual. Esta es la diferencia con los bancos: los bancos tienen diferentes niveles de clientes, pero los stablecoins no.
Pero el trato que el protocolo AQAv2 le ha ofrecido a Hyperliquid es diferente al que USDC recibe en la red principal de Ethereum, en Solana o en Arbitrum. Hyperliquid ha obtenido el 90% de la participación en los ingresos de reservas, y Circle y Coinbase también tendrán que hacer staking de HYPE para ser validadores; esta es una relación altamente personalizada y profundamente vinculada.
Entonces, surge la pregunta: cuando USDC ofrece diferentes términos económicos a diferentes redes, ¿puede seguir considerándose una capa de liquidación "neutral"?
Cada canal con poder de negociación comenzará a exigir sus "términos especiales". ¿Solana no quiere? ¿Base no quiere? ¿Arbitrum no quiere? USDC eventualmente se convertirá en una "red de ingresos compartidos" altamente fragmentada, compuesta por decenas de acuerdos bilaterales.
Ese es el verdadero legado que deja USDH; no ha perdido ante USDC, ha forzado a USDC a convertirse en USDH.
La frase del cofundador de Native Markets tiene un significado oculto: "USDH puede estar desapareciendo, pero su innovación central ya ha ganado porque Coinbase está adoptando la economía subyacente." (USDH desaparecerá, pero su modelo económico subyacente ha triunfado porque Coinbase está adoptando este modelo).
Perspectivas de Shenchao
Desde la perspectiva de un trader, lo más interesante de esta situación no es que HYPE haya subido un 14%, ni que CRCL haya bajado un 7%. Lo más interesante es que en la historia financiera, cada vez que ocurre una "revalorización de canal hacia arriba", el desenlace suele ser muy parecido.
Visa y Mastercard han podido continuar capturando la mayor parte de las ganancias del sector de tarjetas porque son canales; los bancos comerciales finalmente están dispuestos a compartir ingresos con Walmart y Costco al hacer tarjetas de crédito conjuntas, porque sin terminales no hay transacción; el 30% de comisión que Apple tomó del App Store, en esencia, también fue un impuesto que los canales cobraron a los desarrolladores.
Pero la otra cara de la historia es: cuando el canal se expande a un cierto punto crítico, comenzará a devorar las ganancias de arriba hacia abajo; la marca propia de Costco, Kirkland, ha logrado posicionarse en la mente de los consumidores, Spotify ha obligado a las casas discográficas a aceptar el modelo de suscripción, y Steam ha forzado a los editores a aceptar un 30% de participación al tiempo que debe ceder el derecho a reembolsos.
El mundo de los stablecoins en cripto aún estaba en la etapa de "los de arriba deciden". Lo que hizo Hyperliquid ha empujado a esta industria de manera abrupta hacia la siguiente etapa: "los canales deciden".
A corto plazo, esto es solo una transacción. A medio plazo, es el comienzo de un desmembramiento estructural del modelo de negocio de Circle. A largo plazo, es un punto de inflexión donde los stablecoins pasan de la "soberanía del emisor" a la "soberanía de la red"; los stablecoins ya no pertenecen solo a la empresa que los emite, comienzan a pertenecer a la red que los sostiene.
Aquellos que piensan que esto es solo una victoria para Hyperliquid no han visto que la verdadera mesa de juego ha sido volcada.
¿Quién será el próximo en actuar? Yo apuesto por Solana, no tardará demasiado.