Título original: (ArkStream Capital: esos 90 minutos de USDe | Un evento de desanclaje malinterpretado)
Fuente original: ArkStream Capital
TL;DR
· Desanclaje temporal, rápida reparación: el 11 de octubre de 2025, USDe en el mercado spot de Binance cayó brevemente a $0.65, pero solo por unos minutos. El desanclaje general duró aproximadamente 90 minutos ($0.75-$0.98), con un volumen de transacciones superior a 780 millones. El precio se estabilizó completamente cerca de $0.99 antes de las 06:45 hora de Beijing.
· Desajuste de liquidez localizado: la volatilidad se centró principalmente en Binance. Las desviaciones de precios en otros intercambios principales y DEX (Bybit, Curve, Uniswap) fueron dentro del 0.3%, mostrando un desequilibrio de liquidez puntual y no un problema sistémico.
· No es un desencadenante de la caída del mercado: BTC, ETH y SOL comenzaron a bajar a las 04:45 hora de Beijing, provocando una reacción en cadena de liquidaciones. La desviación de precio de USDe parece más una liberación de liquidez secundaria que un evento que desencadena la caída.
· La robustez del protocolo ha sido verificada: Ethena manejó con éxito más de 2 mil millones de dólares en redenciones en 24 horas, sin interrupciones ni demoras. Los precios de los oráculos de Aave se mantuvieron en el rango de $0.99–$1.00, sin señales de liquidaciones forzadas, incumplimientos o presiones de liquidez.
· Riesgo sistémico controlable: las tres principales bolsas (Binance, Bybit, OKX) mantienen un fondo de riesgo combinado de aproximadamente 2 mil millones de dólares, que teóricamente puede soportar un shock de liquidación de aproximadamente 200 mil millones de dólares en condiciones de mercado similares, reduciendo significativamente el riesgo de activación de ADL (liquidación automática).
El 11 de octubre de 2025, USDe en Binance se desancló brevemente a $0.65, pero solo por unos minutos. El desanclaje general duró aproximadamente 90 minutos ($0.75-$0.98), con un volumen de transacciones superior a 780 millones. Durante el mismo período, los precios en otros intercambios principales y en el mercado en cadena se mantuvieron en el rango de $0.99–$1.00, con fluctuaciones limitadas. En general, esto fue un desajuste de liquidez localizado y no un evento de riesgo estructural: la cadena de liquidaciones provocada por la caída abrupta de BTC se amplificó en lugares de intercambio con profundidad débil. El protocolo Ethena mantuvo una estructura de cobertura estable, rutas de redención fluidas y un sistema de oráculos robusto incluso bajo presión de combate, validando que su mecanismo de estabilidad tiene una buena capacidad de resistencia al impacto y auto-reparación.
El mecanismo de estabilidad de USDe de Ethena ha sido puesto a prueba en combate
Desviación temporal del precio de USDe en Binance
El 11 de octubre de 2025, USDe en Binance experimentó un desanclaje temporal, alcanzando un precio mínimo de $0.65, y duró aproximadamente 90 minutos, durante los cuales el volumen de transacciones superó los 780 millones.
Al mismo tiempo, como el segundo intercambio más grande del mercado spot, Bybit también mostró una ligera desviación en su par USDe/USDT, pero la magnitud fue limitada y el volumen de transacciones bajo, por lo que el impacto en el mercado general es despreciable.
En general, el desanclaje de USDE en Binance duró aproximadamente 45 minutos, con un máximo de desanclaje de aproximadamente -35% (instantáneo), durante el cual el volumen total de transacciones superó los 780 millones de USDE. La naturaleza del evento se asemeja más a un colapso de liquidez que a un riesgo estructural del protocolo.
Proceso de desanclaje y reanclaje de USDe en el spot de Binance (USDE/USDT)
Gráfico de precios de USDE/USDT de Binance
Gráfico de precios de USDE/USDT de Bybit
USDe no mostró desviaciones sistémicas en el lado de DEX (Uniswap / Curve)
En comparación con el desanclaje profundo de Binance, los DEX en cadena (como Curve, Uniswap) solo han mostrado oscilaciones de precios ligeras y con retraso, bajando hasta aproximadamente $0.995, manteniéndose relativamente estables, casi sin desanclaje.
Gráfico de precios de USDe/USDT de Uniswap
Gráfico de precios de USDe/USDC de Curve
USDe en Binance: trayectoria de crecimiento y ajustes posteriores al evento
Desde el 22 de septiembre de 2025, Binance ha lanzado oficialmente un programa de recompensas de USDe, ofreciendo a los usuarios un rendimiento anual de hasta el 12%. La plataforma registra diariamente instantáneas aleatorias del saldo mínimo de USDe de los usuarios en cuentas de spot, fondos y apalancadas (incluidos activos colaterales), y calcula las ganancias según la proporción anual, que se distribuyen a las cuentas de spot cada lunes. El periodo de actividad es del 22 de septiembre de 2025 al 22 de octubre de 2025, y los usuarios con un saldo de al menos 0.01 USDe y un tiempo de tenencia superior a 24 horas pueden participar.
Impulsado por este programa de incentivos, el suministro de USDe en la plataforma de Binance superó brevemente los 5 mil millones de dólares.
Actualmente, las funciones de préstamos y colateral de USDe en Binance parecen estar temporalmente cerradas, y no se puede verificar en el frontend, los datos relevantes de apalancamiento y préstamos tampoco se han hecho públicos.
Según los anuncios y ajustes de parámetros posteriores, se puede inferir que Binance pudo haber utilizado directamente el índice de precios de USDe como referencia principal durante el evento de desanclaje, cuyo precio de transacción más bajo fue de aproximadamente $0.66.
Después del evento del 11 de octubre, para mejorar la robustez del sistema, Binance rápidamente ajustó los parámetros de control de riesgos de USDe, incluyendo la incorporación del precio de redención en el índice de precios, estableciendo un límite de precio de transacción mínimo y aumentando la frecuencia de revisión de parámetros para hacer frente a posibles fluctuaciones del mercado.
Además, según el último anuncio de Binance, se ha iniciado un plan de compensación de aproximadamente 283 millones de dólares para los usuarios afectados por este evento (incluidos los activos relacionados con el desanclaje de USDe, BNSOL y WBETH).
Índice de precio de USDE de Binance
El mercado de préstamos de USDe en Aave se mantiene estable, sin aparecer liquidaciones en cadena
Al analizar el mercado relacionado de Aave, es suficiente centrarse en el grupo de préstamos de USDe y sUSDe. Otros activos relacionados con USDe (como pt-sUSDe, etc.) aunque existen en Aave, debido a que el precio y USDe en sí están altamente correlacionados, el capital del principal de USDe del protocolo Pendle.
Actualmente, el grupo de préstamos de USDe se distribuye principalmente en Ethereum (aproximadamente 1.1 mil millones de dólares) y Plasma (aproximadamente 750 millones de dólares). Al mismo tiempo, el saldo de sUSDe en Ethereum es de aproximadamente 1 mil millones de dólares.
Debido a la existencia de un modelo de préstamos circulares en cadena, algunos usuarios pueden utilizar USDe y sUSDe como colaterales para pedir prestados otros stablecoins, y luego volver a intercambiar y colateralizar lo obtenido como USDe y sUSDe, logrando así una estrategia de amplificación de rendimientos de USDe apalancados.
Proceso de préstamo circular de USDe y sUSDe de Aave
De los datos de precios de alimentación de Aave, USDe en la plataforma ha mantenido su precio de oráculo en torno a $1, e incluso ligeramente por encima de $1. Mientras tanto, el precio de sUSDe se ha mantenido alrededor de 1.2, lo que significa que los usuarios de préstamos de USDe y sUSDe en Aave no se han visto afectados por el desanclaje temporal de USDe en Binance.
Nota: Este análisis se centra en el ciclo de préstamos y el rendimiento de estabilidad relacionados con USDe y sUSDe; las acciones de liquidación utilizando activos principales como BTC y ETH como colateral no están dentro del alcance de esta discusión.
Precio de alimentación de USDe de Aave Ethereum
Precio de alimentación de USDe de Aave Plasma
Precio de alimentación sUSDe de Aave Ethereum
También hemos rastreado la situación de liquidación de Aave a través de plataformas de análisis de datos de terceros. Los datos muestran que, aunque durante la caída del mercado (del 10 al 11 de octubre de 2025) el monto total de liquidaciones de Aave alcanzó los 192 millones de dólares, los eventos de liquidación relacionados con USDe y sUSDe fueron extremadamente pocos, casi insignificantes.
Panel de liquidación de Aave en Dune
En los datos de monitoreo de otra plataforma de análisis de riesgos, Chaos Labs, se pueden observar actividades de liquidación de Aave, pero no hay registros de liquidación directamente relacionados con USDe y sUSDe.
Datos de liquidación de Aave proporcionados por Chaos Labs
Lógica de precios de oráculos y alimentación de USDe de Aave
El precio de USDe en Aave no está anclado de forma fija a 1 dólar, sino que utiliza un mecanismo de oráculos en conjunto:
Precio de USDe = Precio de alimentación Chainlink USDe/USD × Tasa de cambio interna sUSDe/USDe × Coeficiente de ajuste CAPO (adaptador de precios)
Esta lógica de precios se ha aclarado en la propuesta de gobernanza oficial de Aave 'Actualización de la alimentación de precios de sUSDe y USDe' y en sus documentos de análisis de riesgos.
Actualmente, aunque hay propuestas de parte de algunos miembros de la comunidad para 'codificar' el precio de USDe a 1 dólar (es decir, alinearse directamente con USDT), los planes relacionados aún no han sido aprobados o implementados.
Por lo tanto, Aave en esta etapa sigue calculando el precio de referencia de USDe según el precio de alimentación en tiempo real de Chainlink y la tasa de cambio interna de sUSDe.
Durante el periodo del 11 al 12 de octubre de 2025, el precio de alimentación USDe/USD proporcionado por Chainlink se mantuvo en el rango de $0.992–$1.000, con una oscilación mínima y sin desanclaje significativo.
El precio de alimentación de USDe de Chainlink utiliza un mecanismo de agregación de múltiples fuentes y ponderación de reducción de ruido: no se toma directamente de un solo intercambio, sino que se combinan los datos de transacciones de múltiples mercados centralizados y descentralizados a través de una red de nodos para calcular el precio promedio ponderado verificado (Precio de referencia).
Este precio de alimentación suele actualizarse en intervalos de minutos y se utiliza ampliamente para cálculos de colateral y liquidación en protocolos como Aave.
Gracias a este mecanismo, el precio de USDe en Aave puede reflejar efectivamente su valor justo en el mercado, evitando desviaciones de precios debido a oscilaciones temporales en intercambios individuales o desequilibrios de liquidez.
Precio de alimentación de USDe de Chainlink
Durante el desanclaje, no se observaron flujos de capital anómalos de USDe en Binance
No se han observado flujos de capital anómalos significativos. El saldo de USDe en Binance es de aproximadamente 4.7 mil millones de dólares, una disminución significativa respecto a los 5.2 mil millones de dólares anteriores, con una caída de aproximadamente 500 millones de dólares. Este cambio es consistente con la tendencia general de que la oferta total de USDe ha disminuido de 14.6 mil millones de dólares a 12.8 mil millones de dólares.
Desde la perspectiva de la estructura de colateral, las posiciones de BTC se redujeron en aproximadamente 650 millones de dólares, ETH en aproximadamente 130 millones de dólares y los activos en stablecoins cayeron en aproximadamente 400 millones de dólares. En general, se determina que la disminución de la emisión de USDe se debe principalmente a liquidaciones de posiciones largas y la contracción de la capacidad de capital del mercado de derivados, y no a un ataque de estabilidad o comportamiento de corrida en un solo intercambio.
Situación de activos de Binance de Arkm
Cambios en el suministro de USDe
Cambios en los activos subyacentes de USDe
Cambios en los activos subyacentes de USDe
Relación temporal entre la caída general del mercado y el desanclaje de USDe
De hecho, BTC comenzó a bajar a las 4:45, y activos principales como ETH y SOL también mostraron correcciones en el mismo periodo. El mercado experimentó un pin en las 5:15, pero en ese momento USDe aún no había mostrado un desanclaje significativo.
Por lo tanto, se puede inferir que el desanclaje de USDe no fue provocado directamente por la caída general del mercado, sino que probablemente se debió a que los usuarios con posiciones de préstamos circulares en Binance, para hacer frente a la presión de margen, vendieron en masa USDe, lo que provocó una presión de liquidez temporal y un desanclaje de precios.
No está claro si hay creadores de mercado que utilicen USDe como colateral para proporcionar liquidez al mercado. Según pruebas reales, Binance actualmente solo permite depósitos de USDe en cuentas de apalancamiento, y aún no ha habilitado la función de colateral para contratos, por lo que su uso en el mercado puede estar limitado.
Gráfico de caída del precio de BTC
Análisis de riesgo sistémico de ENA y estabilidad de USDe
Estructura de resistencia al riesgo del sistema ENA
El volumen total de emisión de USDe en el ecosistema ENA se estima en 14 mil millones de dólares.
De los cuales:
· Aproximadamente el 60% (≈8.4 mil millones de dólares) corresponde a la parte de 'stablecoins de liquidez', utilizadas principalmente para el despliegue interno de protocolos y colaterales circulares;
· Aproximadamente el 40% (≈5.6 mil millones de dólares) son pasivos de stablecoins formados por estructuras de cobertura, de los cuales:
· La proporción de spot de BTC + posiciones cortas es de aproximadamente 28% (correspondiente a aproximadamente 3.9 mil millones de USDe emitidos);
· La proporción de spot de ETH + posiciones cortas es de aproximadamente 11% (correspondiente a aproximadamente 1.54 mil millones de USDe emitidos).
Esto significa que la estabilidad de las posiciones de cobertura de BTC y ETH determina directamente la capacidad del sistema para resistir riesgos.
Riesgo sistémico fundamental
El principal riesgo sistémico de USDe radica en la efectividad y sostenibilidad de sus posiciones de cobertura cortas:
· Si las posiciones cortas de BTC / ETH se ven forzadas a ser liquidadas debido a una volatilidad del mercado o la activación de ADL, el protocolo ENA perderá la estructura de cobertura neutral correspondiente.
· En este momento, el protocolo ya no tendrá una combinación de cobertura, sino que se convertirá en una exposición larga de BTC de aproximadamente 3.9 mil millones de dólares.
· Si el mercado cae un 10%–20% adicional, el lado de activos de USDe experimentará pérdidas reales, y la stablecoin enfrentará una presión real de desanclaje.
Además, la contracción de la tasa de financiación y la demora en las liquidaciones en condiciones extremas también pueden llevar a una ampliación de las pérdidas en el lado de los activos, como se puede corroborar en los datos de la disminución de la proporción de BTC en este evento.
Posibilidad de un nuevo desanclaje y puntos clave de monitoreo
El anclaje de mercado de USDe es principalmente determinado por el libro de órdenes de los intercambios, por lo que si ocurre una gran venta (por ejemplo, una venta concentrada de grandes ballenas), incluso si el lado de los activos sigue siendo saludable, podría causar un desanclaje temporal.
Se deben monitorear de cerca los siguientes indicadores:
Impacto potencial en la liquidez general
Si USDe experimenta un desanclaje sustancial, el impacto en el mercado podría acercarse a una crisis de liquidez localizada:
· La posición de cobertura de BTC en el nivel del protocolo se vuelve ineficaz → Exposición al riesgo del lado de los activos expuesta;
· Los LP de los grupos de stablecoins y los prestatarios retirarán su inversión con prioridad → Aceleración de la salida de stablecoins de liquidez;
· Si se forma una cadena de retroalimentación, la magnitud del desanclaje estará correlacionada positivamente con la magnitud de la caída de BTC.
Datos de OI de contratos de BTC
Mecanismo de respuesta de Ethena a ADL y riesgos de intercambio
El equipo de Ethena ya tenía planes para abordar los posibles riesgos de ADL (reducción automática) y de sistemas de intercambio, y esto se ha explicado claramente en los documentos oficiales.
Esta parte se dirige principalmente a dos tipos de escenarios:
· Riesgo de Auto Deleveraging (reducción automática);
· Riesgo de falla del intercambio.
El mecanismo de reducción automática (Auto Deleveraging, ADL) es la 'última línea de defensa' utilizada por los principales intercambios de derivados para prevenir riesgos sistémicos en situaciones extremas. Cuando el fondo de seguros se agota y no puede cubrir las pérdidas de liquidación, el intercambio forzará el cierre de las posiciones de las partes ganadoras para eliminar la exposición al riesgo.
Ethena señala en su documentación que, aunque teóricamente la ADL podría llevar a liquidaciones pasivas de algunas posiciones de cobertura, su probabilidad de activación es extremadamente baja en los intercambios principales actuales (Binance, Bybit, OKX, etc.) debido a:
· El tamaño del fondo de seguros es suficiente;
· El sistema de liquidación cuenta con múltiples capas de amortiguación de riesgos y mecanismos de auto-reparación;
· Durante la volatilidad del mercado, los intercambios priorizan la resolución de riesgos mediante la conciliación interna y la distribución de riesgos por posición.
Incluso si algunos lugares activan ADL, Ethena puede reconstruir posiciones de cobertura de inmediato y realizar ganancias y pérdidas no realizadas (realizar PnL) para recuperar rápidamente el estado neutral del mercado.
En general, el impacto de la ADL en Ethena se limita únicamente a un riesgo de interrupción temporal de las posiciones y no representa una amenaza sistémica para el anclaje de precios de USDe o la seguridad de activos.
Evaluación de la capacidad de carga del fondo de riesgo de múltiples intercambios
Según la distribución de posiciones de cobertura de Ethena y el tamaño de los fondos de preparación de riesgos de los principales intercambios, se pueden realizar los siguientes cálculos:
A partir del 11 de octubre de 2025, el total de liquidaciones diarias en todo el mercado fue aproximadamente 20 mil millones de dólares.
De los cuales, el saldo del fondo de riesgo revelado oficialmente por Binance ha disminuido en aproximadamente 200 millones de dólares, lo que implica que su tasa de absorción de riesgos en condiciones extremas es de aproximadamente el 10%.
Si se calcula según el tamaño actual del fondo de riesgo de Binance de aproximadamente 1 mil millones de dólares, su capacidad teórica máxima de carga de liquidación en condiciones de mercado similares es de aproximadamente: ≈ 100 mil millones de dólares en liquidaciones diarias (correspondiente a una tasa de absorción de riesgos del 10%)
La distribución de posiciones de cobertura de Ethena está en múltiples intercambios principales (Binance, Bybit, OKX, etc.), lo que proporciona un efecto significativo de diversificación de riesgos.
Según estimaciones de datos públicos:
· Binance: aproximadamente 1.04 mil millones de dólares
· Bybit: aproximadamente 380 millones de dólares
· OKX: aproximadamente 320 millones de dólares
Total alrededor de 2 mil millones de dólares
Bajo las mismas suposiciones (aproximadamente 10% de tasa de absorción de riesgos), la capacidad teórica del fondo de riesgo combinado de las tres principales plataformas podría soportar un shock de liquidación diario de aproximadamente 200 mil millones de dólares, sin desencadenar un riesgo sistémico.
Este resultado indica que la estrategia de cobertura de múltiples intercambios de Ethena tiene suficiente elasticidad y profundidad defensiva en la distribución de riesgos; incluso en condiciones de alta volatilidad, el riesgo de liquidación sistémica (ADL) sigue estando dentro de un rango controlable.
Enlace de referencia
· https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
· https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot
· https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT
· https://aavescan.com/ethereum-v3/usde
· https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations
· https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations
· https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance
· https://portal.llamarisk.com/ethena/overview
· https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history
· https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/
· https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap
· https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction
· https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495
· https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f
· https://www.binance.com/en/margin/interest-history
· https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest
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