11 de octubre de 2025, este día fue una pesadilla para los inversores de criptomonedas en todo el mundo.
El precio de Bitcoin cayó de un máximo de 117,000 dólares, descendiendo por debajo de 110,000 dólares en pocas horas. La caída de Ethereum fue aún más severa, alcanzando el 16%. El pánico se propagó en el mercado como un virus, y muchas altcoins se desplomaron instantáneamente entre un 80 y un 90%, aunque luego hubo una ligera recuperación, pero en general cayeron entre un 20% y un 30%.
En solo unas pocas horas, el valor de mercado de las criptomonedas a nivel mundial se evaporó en miles de millones de dólares.
En las redes sociales, los lamentos resonaban, y los idiomas de todo el mundo se unían en una misma canción de tristeza. Pero bajo la superficie del pánico, la verdadera cadena de transmisión es mucho más compleja de lo que parece.
El punto de partida de este colapso es una frase de Trump.
El 10 de octubre, el presidente de Estados Unidos, Trump, anunció a través de sus redes sociales que planeaba imponer un arancel adicional del 100% a todos los productos importados de China a partir del 1 de noviembre. La redacción de esta noticia fue excepcionalmente dura, afirmando que las relaciones entre China y Estados Unidos se habían deteriorado hasta el punto de "no necesitarse reuniones", y que Estados Unidos tomaría represalias mediante medios financieros y comerciales, justificando esta nueva guerra arancelaria por el monopolio de tierras raras de China.
Después de que se difundieron las noticias, los mercados globales se desequilibraron instantáneamente. El Nasdaq cayó un 3.56%, marcando una de las caídas diarias más raras en años. El índice del dólar cayó un 0.57%, el petróleo se desplomó un 4%, y el precio del cobre cayó al mismo tiempo. Los mercados de capital global cayeron en una venta masiva por pánico.
En esta épica liquidación, la popular stablecoin USDe se convirtió en una de las mayores víctimas. Su desanclaje, junto con el sistema de préstamos circulares de alto apalancamiento que lo rodea, colapsó en cuestión de horas.
Esta crisis de liquidez local se expandió rápidamente, y muchos inversores que usaban USDe para préstamos circulares fueron liquidados; el precio de USDe comenzó a desanclarse en todas las plataformas.
Más grave aún, muchos creadores de mercado también utilizan USDe como colateral para contratos. Cuando el valor de USDe se aproxima a una caída drástica en un corto período, el apalancamiento de sus posiciones se duplica pasivamente; incluso una posición larga de un apalancamiento de 1, que originalmente parecía segura, no puede evitar el destino de ser liquidada. Los contratos de monedas pequeñas y el precio de USDe se ven afectados simultáneamente, lo que causa enormes pérdidas a los creadores de mercado.
¿Cómo se derrumbó el dominó del "préstamo circular"?
La tentación de un rendimiento del 50% APY
USDe, lanzado por Ethena Labs, es una stablecoin "dólar sintético". Con un valor de mercado de aproximadamente 14 mil millones de dólares, se ha convertido en la tercera stablecoin más grande del mundo. A diferencia de USDT o USDC, USDe no tiene reservas equivalentes de dólares, sino que depende de una estrategia llamada "cobertura delta-neutral" para mantener la estabilidad del precio. Mantiene Ethereum en efectivo, mientras que vende contratos perpetuos de Ethereum en intercambios de derivados para compensar la volatilidad.
Entonces, ¿qué hizo que el capital fluyera hacia este mercado? La respuesta es simple: altos rendimientos.
Apostar USDe en sí mismo puede generar un retorno anual de aproximadamente 12% a 15%, proveniente de las tasas de financiamiento de los contratos perpetuos. Además, Ethena también colabora con varios protocolos de préstamo para ofrecer recompensas adicionales por los depósitos de USDe.
Lo que realmente hizo que los rendimientos se dispararan fue el "préstamo circular". Los inversores operan repetidamente en los contratos de préstamo, colateralizando USDe, prestando otras stablecoins y luego cambiándolas de nuevo por USDe para volver a depositar. Después de varias rondas de operaciones, el capital se amplifica casi cuatro veces, y el rendimiento anual se eleva al rango del 40% al 50%.
En el mundo de las finanzas tradicionales, un rendimiento anual del 10% ya es raro. Pero el 50% de rendimiento ofrecido por el préstamo circular de USDe es una tentación casi irresistible para el capital en busca de ganancias. Así, el capital fluye continuamente, y el fondo de depósitos de USDe en el protocolo de préstamo a menudo está en estado "completo"; una vez que se libera una nueva cantidad, se agota en un instante.
Desanclaje de USDe
Las declaraciones arancelarias de Trump provocaron pánico en los mercados globales, y el mercado de criptomonedas entró en "modo de refugio". Ethereum se desplomó un 16% en un corto período, sacudiendo el equilibrio en el que se mantenía USDe. Pero lo que realmente desencadenó el desanclaje de USDe fue la liquidación de una gran institución en la plataforma de Binance.
El inversor en criptomonedas y cofundador de Primitive Ventures, Dovey, sugiere que el verdadero detonante fue la liquidación de una gran institución que usaba un modelo de margen cruzado en la plataforma de Binance (posiblemente una empresa de comercio tradicional que utiliza márgenes cruzados). Esta institución utilizó USDe como margen cruzado, y cuando el mercado experimentó una volatilidad extrema, el sistema de liquidación automáticamente vendió USDe para pagar deudas, lo que llevó a que su precio en Binance cayera a 0.6 dólares.
La estabilidad de USDe inicialmente dependía de dos condiciones clave. Una es la tasa de financiación positiva, es decir, en un mercado alcista, los vendedores en corto deben pagar a los compradores, lo que permite al protocolo obtener ganancias. La otra es una liquidez de mercado adecuada, asegurando que los usuarios puedan canjear USDe a un precio cercano a 1 dólar en cualquier momento.
Pero el 11 de octubre, estas dos condiciones colapsaron simultáneamente. El pánico en el mercado llevó a un aumento dramático en el sentimiento de venta en corto, y la tasa de financiación de los contratos perpetuos se volvió rápidamente negativa. Las grandes posiciones cortas que el protocolo sostenía, pasaron de ser "pagadores" a "recibidores", necesitando pagar continuamente tarifas, lo que erosionó directamente el valor de los colaterales.
Una vez que USDe comienza a desanclarse, la confianza del mercado se desmorona rápidamente. Más personas se unen a la venta, el precio sigue cayendo y se establece un ciclo vicioso.
La espiral de liquidación del préstamo circular
En los contratos de préstamo, cuando el valor de los colaterales de un usuario baja a cierto nivel, los contratos inteligentes activan automáticamente la liquidación, forzando la venta de los colaterales del usuario para pagar su deuda. Cuando el precio de USDe baja, las posiciones que han apalancado múltiples veces a través de préstamos circulares rápidamente caen por debajo de la línea de liquidación.
La espiral de liquidación se ha puesto en marcha.
Los contratos inteligentes automáticamente venden en el mercado USDe de los usuarios liquidados para pagar sus deudas. Esto aumenta aún más la presión de venta sobre USDe, lo que lleva a que su precio caiga aún más. La caída de precios, a su vez, desencadena más liquidaciones de posiciones de préstamos circulares. Este es un típico "espiral de muerte".
Muchos inversores pueden no darse cuenta de que su llamado "inversión en stablecoins" es en realidad una apuesta de alto apalancamiento hasta el momento del colapso. Creen que solo están ganando intereses, pero no comprenden que las operaciones de préstamo circular han ampliado su exposición al riesgo varias veces. Cuando el precio de USDe fluctúa drásticamente, incluso aquellos que se consideran conservadores no pueden escapar de la suerte de ser liquidados.
Colapso de creadores de mercado y colapso del mercado
Los creadores de mercado son el "lubricante" del mercado, se encargan de hacer ofertas y emparejar, proporcionando liquidez a varios activos criptográficos. Muchos creadores de mercado también utilizan USDe como colateral en los intercambios. Cuando el valor de USDe cae drásticamente en un corto período, el valor del colateral de estos creadores de mercado también disminuye considerablemente, lo que lleva a que sus posiciones en los intercambios sean forzadas a liquidarse.
Según las estadísticas, este colapso masivo del mercado de criptomonedas ha llevado a liquidaciones por cientos de miles de millones de dólares. Es importante notar que la mayor parte de estos cientos de miles de millones no proviene solo de posiciones especulativas de los minoristas, sino también de las posiciones de cobertura de muchos creadores de mercado e intermediarios. En el caso de USDe, estas instituciones profesionales originalmente utilizaban estrategias de cobertura sofisticadas para mitigar riesgos, pero cuando el activo colateral considerado "estable" colapsó de repente, todos los modelos de gestión de riesgos fallaron.
En plataformas de derivados como Hyperliquid, muchos usuarios fueron liquidados, y los titulares del HLP (fondo de proveedores de liquidez) del plataforma ganaron 40% de la noche a la mañana, con ganancias que se dispararon de 80 millones de dólares a 120 millones de dólares. Este número demuestra el tamaño de las liquidaciones.
Cuando los creadores de mercado colapsan colectivamente, las consecuencias son desastrosas. La liquidez del mercado se drena instantáneamente, y los diferenciales de compra y venta se amplían drásticamente. Para las altcoins de menor capitalización y ya insuficientes en liquidez, esto significa que su precio se desploma aún más debido a la falta de liquidez. Todo el mercado cae en una venta masiva por pánico, y una crisis provocada por una sola stablecoin se convierte en un colapso sistémico del ecosistema del mercado en su totalidad.
El eco de la historia: la sombra de Luna
Esta escena hizo que los inversores que vivieron el mercado bajista de 2022 se sintieran familiarizados. En mayo de ese año, un imperio de criptomonedas llamado Luna colapsó en solo siete días.
El núcleo del evento de Luna es una stablecoin algorítmica llamada UST. Prometió rendimientos anuales de hasta el 20%, atrayendo cientos de miles de millones de dólares. Pero su mecanismo de estabilidad dependía completamente de la confianza del mercado en otro token llamado LUNA. Cuando UST se desancló debido a una venta masiva, la confianza colapsó, el mecanismo de arbitraje falló, lo que llevó a la emisión ilimitada del token LUNA, cuyo precio cayó de 119 dólares a menos de 0.0001 dólares, borrando aproximadamente 60 mil millones de dólares de su capitalización de mercado.
Al comparar el evento de USDe con el de Luna, podemos encontrar sorprendentes similitudes. Ambos ofrecieron tasas de rendimiento muy superiores a la norma como cebo, atrayendo grandes cantidades de capital en busca de rendimientos estables. Ambos expusieron la vulnerabilidad de sus mecanismos en entornos de mercado extremos y finalmente cayeron en la espiral de muerte de "caída de precios, colapso de confianza, venta por liquidación, caída de precios aún más".
Ambos evolucionaron de una crisis de un solo activo a un riesgo sistémico que afecta a todo el mercado.
Por supuesto, también hay algunas diferencias entre ambos. Luna es una stablecoin puramente algorítmica, sin colateralización de activos externos. En cambio, USDe tiene activos criptográficos como Ethereum como colateral excesivo. Esto le da a USDe una capacidad de resistencia más fuerte en situaciones de crisis, lo que también explica por qué no se ha ido a cero como Luna.
Además, después del evento de Luna, los organismos reguladores globales ya habían levantado la bandera roja sobre las stablecoins algorítmicas, lo que ha llevado a que USDe, desde su creación, viva en un entorno regulatorio mucho más estricto.
Sin embargo, parece que las lecciones de la historia no han sido recordadas por todos. Después del colapso de Luna, muchas personas juraron "no volver a tocar las stablecoins algorítmicas". Pero solo tres años después, frente al alto rendimiento del 50% del préstamo circular de USDe, las personas han olvidado nuevamente el riesgo.
Es aún más preocupante que este evento no solo expone la vulnerabilidad de las stablecoins algorítmicas, sino también el riesgo sistémico de los inversores institucionales y los intercambios. Desde el colapso de Luna hasta el colapso de FTX, desde las liquidaciones en cadena de intercambios pequeños a la crisis del ecosistema SOL, este camino ya se recorrió una vez en 2022. Pero tres años después, las grandes instituciones que utilizan márgenes cruzados siguen usando activos de alto riesgo como USDe como colateral, lo que finalmente desencadena reacciones en cadena en medio de la volatilidad del mercado.
El filósofo George Santayana dijo: "Aquellos que no pueden recordar el pasado están condenados a repetirlo."
Respeto por el mercado
Los mercados financieros tienen una regla inquebrantable: el riesgo y el rendimiento siempre son proporcionales.
La razón por la que USDT o USDC solo pueden ofrecer rendimientos anuales más bajos es porque tienen reservas de dólares reales detrás, lo que implica un riesgo muy bajo. USDe puede ofrecer un 12% de rendimiento porque asume el riesgo potencial de la estrategia de cobertura delta-neutral en situaciones extremas. Y la razón por la que el préstamo circular de USDe puede ofrecer un 50% de rendimiento es porque agrega cuatro veces el riesgo de apalancamiento sobre el rendimiento base.
Cuando alguien te promete "bajo riesgo, alto rendimiento", o es un estafador o aún no has comprendido dónde está el riesgo. El peligro del préstamo circular radica en la naturaleza oculta de su apalancamiento. Muchos inversores no se dan cuenta de que sus operaciones de colateral y préstamo repetidas son en realidad una forma de especulación de alto apalancamiento. El apalancamiento es una espada de doble filo; puede amplificar tus rendimientos en un mercado alcista, pero seguramente duplicará tus pérdidas en un mercado bajista.
La historia del mercado financiero ha demostrado una y otra vez que las situaciones extremas definitivamente ocurrirán. Ya sea la crisis financiera global de 2008, la caída del mercado en marzo de 2020 o el colapso de Luna en 2022, estos llamados eventos "cisne negro" siempre llegan cuando la gente menos los espera. El defecto fatal de las stablecoins algorítmicas y las estrategias de alto apalancamiento radica en que su diseño original se basa en apostar a que no ocurrirán situaciones extremas. Es una apuesta que está condenada a perder.
¿Por qué, a pesar de los riesgos, hay tantas personas dispuestas a seguir adelante? La avaricia humana, la suerte y la mentalidad de manada pueden explicar parte de esto. En un mercado alcista, el éxito continuo adormece la conciencia del riesgo. Cuando todos a tu alrededor están ganando dinero, pocos pueden resistir la tentación. Pero el mercado siempre te recordará de la manera más cruel: no hay almuerzo gratis.
¿Cómo pueden los inversores comunes sobrevivir en este mar agitado?
Primero debes aprender a identificar el riesgo. Cuando un proyecto promete más del 10% de rendimiento "estable", cuando su mecanismo es tan complejo que no puedes explicarlo en una frase a un extraño, cuando su propósito principal es generar ganancias en lugar de aplicaciones prácticas, cuando carece de reservas de moneda fiduciaria transparentes y verificables, y cuando se promueve de manera frenética en las redes sociales, debes encender la luz de advertencia.
Los principios de la gestión de riesgos son simples y eternos. No pongas todos los huevos en una sola canasta. No uses apalancamiento, especialmente estrategias de alto apalancamiento ocultas como los préstamos circulares. No te ilusiones pensando que podrás escapar antes del colapso; durante el colapso de Luna, el 99% de las personas no pudo escapar.
El mercado es mucho más inteligente que cualquier individuo. Las situaciones extremas definitivamente ocurrirán. Cuando todos persiguen altos rendimientos, a menudo es el momento de mayor riesgo. Recuerda la lección de Luna, donde 60 mil millones de dólares de capitalización se desvanecieron en siete días, y los ahorros de decenas de miles de personas se convirtieron en nada. Recuerda el pánico del 11 de octubre, donde 280 mil millones de dólares se evaporaron en pocas horas, y muchas personas fueron liquidadas. La próxima vez, esta historia podría suceder contigo.
Buffett dijo: "Solo sabes quién está nadando desnudo cuando se retira la marea."
En un mercado alcista, todos parecen ser genios de la inversión, un 50% de rendimiento parece al alcance de la mano. Pero solo cuando ocurren situaciones extremas se da cuenta de que ya está al borde del abismo. Las stablecoins algorítmicas y las estrategias de alto apalancamiento nunca han sido "inversiones en stablecoins", sino herramientas de especulación de alto riesgo. Un 50% de rendimiento no es un "almuerzo gratis", sino un cebo al borde del abismo.
En los mercados financieros, sobrevivir es siempre más importante que ganar dinero.