Autor | Cubone 吴说区块链

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Después de que Trump asumiera el cargo, la supervisión de las criptomonedas en los Estados Unidos se relajó por completo, y la tokenización de acciones estadounidenses también se convirtió en un gran punto caliente. Casi todos los intercambios grandes participaron en él. "Usar bonos del Tesoro de EE. UU. garantizados por monedas estables en dólares estadounidenses para especular con acciones estadounidenses hará que Estados Unidos sea grandioso nuevamente. ¡A Trump le encantaría esta idea!"

El 30 de junio de 2025, Bybit y Kraken lanzaron los productos xStocks proporcionados por la plataforma suiza de tokenización de activos compatibles Backed Finance, respectivamente. Los tokens relacionados están respaldados por acciones reales 1:1, en poder de instituciones de custodia reguladas e implementados en la cadena Solana para lograr transacciones ininterrumpidas las 24 horas del día, los 7 días de la semana y la liquidación en cadena. Debido a las restricciones de cumplimiento, el servicio actualmente solo está disponible para usuarios que no son de EE. UU.

El mismo día, Robinhood anunció el lanzamiento de un servicio de negociación de tokens de acciones basado en la red Arbitrum en Europa, con planes de expandirse gradualmente al comercio las 24 horas del día, los 7 días de la semana y tokenizar parte del capital de las empresas que no cotizan en bolsa, incluidas OpenAI y SpaceX. El servicio no está disponible actualmente para usuarios de EE. UU.

Clasificación y comparación de los esquemas de negociación de acciones de EE. UU. en las principales plataformas de negociación de criptomonedas

1. Emisión de terceros + modelo de acceso multiintercambio (plataformas representativas: Bybit, Kraken, Gemini)

Los tokens emitidos por emisores regulados (como Backed Finance) se anclan 1:1 a acciones reales y se implementan en cadenas públicas (como Solana). Los intercambios de cifrado sirven como plataformas de acceso para brindar servicios de emparejamiento, admitir transferencias en cadena y aplicaciones DeFi. Los usuarios pueden negociar las 24 horas del día, los 7 días de la semana y disfrutar de los derechos económicos correspondientes (como los dividendos). La responsabilidad de cumplimiento de este modelo recae principalmente en el emisor, y la mayoría de los intercambios en sí mismos no tienen licencias de valores y el alcance del servicio generalmente excluye a los usuarios estadounidenses.

2. Corredores de bolsa autorizados construyen sus propias cadenas + modelo de autoemisión (plataforma representativa: Robinhood)

La emisión directa de tokens de acciones y la custodia de los activos subyacentes se realizan mediante corredores de bolsa autorizados, lo que permite la integración total en la cadena de los procesos de emisión, compensación y liquidación. Robinhood actualmente ofrece este servicio basado en Arbitrum y planea lanzar su propia cadena de bloques Layer 2, Robinhood Chain, para respaldar la autocustodia del usuario y el comercio las 24 horas del día, los 7 días de la semana. Los tenedores de tokens pueden obtener los beneficios económicos de las acciones reales (como dividendos). Este modelo tiene un alto cumplimiento y es adecuado para mercados estrictamente regulados, pero las barreras técnicas y de cumplimiento son altas y el número de plataformas de implementación sigue siendo limitado.

3. Modelo de contrato por diferencia (CFD) (plataforma representativa: Bybit)

Ofrece operaciones de contratos por diferencia sobre precios de acciones estadounidenses a través de sistemas como MT5, donde los usuarios pueden usar márgenes en USDT para operaciones apalancadas largas y cortas, sin necesidad de poseer acciones reales. Este modelo es conveniente para el trading a corto plazo y la especulación, pero los usuarios no disfrutan de ningún derecho de accionista ni dividendos. Los CFD son derivados financieros estrictamente regulados en los mercados occidentales, y la mayoría de las plataformas solo los ofrecen a usuarios de mercados offshore específicos sin una licencia. El uso por parte de usuarios europeos puede estar restringido.

Además, Coinbase está buscando obtener la aprobación de la SEC de EE. UU. y planea lanzar servicios de comercio de acciones tokenizadas bajo un marco de cumplimiento. El plan es emitir tokens digitales que representen la propiedad de las acciones a través de blockchain, lo que respaldará la liquidación y la coincidencia en cadena. Actualmente, Coinbase ha presentado una solicitud piloto a la SEC. Si recibe una carta de no objeción o un permiso de exención, se convertirá en una de las primeras plataformas de cumplimiento en implementar servicios de acciones estadounidenses tokenizadas en los Estados Unidos.

Revisión del experimento de acciones estadounidenses tokenizadas del ciclo anterior: intentos y fracasos de FTX, Binance y protocolos descentralizados

FTX (en cooperación con CM-Equity): El gigante de los derivados de criptomonedas FTX fue uno de los primeros exploradores de acciones estadounidenses tokenizadas. En octubre de 2020, FTX se asoció con CM-Equity AG, una institución financiera alemana con licencia, y Digital Assets AG, una empresa suiza de activos digitales, para lanzar un servicio de negociación de tokens de acciones estadounidenses. FTX permite a los usuarios que no son de EE. UU. negociar tokens de acciones de una serie de empresas estadounidenses que cotizan en bolsa, incluidas acciones populares como Facebook, Netflix, Tesla y Amazon. Estos tokens están respaldados por las acciones reales en poder de los socios y admiten el comercio fraccionado. Los usuarios pueden comprar tokens de acciones parciales por tan solo unos pocos dólares, lo que reduce en gran medida el umbral de inversión. La medida de FTX logró cierto progreso en un momento dado: en el cuarto trimestre de 2021, el volumen de negociación de sus acciones tokenizadas alcanzó su punto máximo, con un volumen de negociación mensual (octubre) de aproximadamente $940 millones. Sin embargo, debido al entorno regulatorio desfavorable de la época (los reguladores de varios países adoptaron una actitud cautelosa hacia este producto innovador), el negocio de tokens de acciones de EE. UU. de FTX nunca obtuvo el reconocimiento regulatorio convencional. En 2022, FTX estalló en una crisis debido a sus propios riesgos y malversación de fondos y se declaró en quiebra y liquidación en noviembre, y su servicio de acciones tokenizadas también llegó a un abrupto final. El intento de FTX expuso problemas de confianza en el cumplimiento: una vez que la plataforma emisora ​​enfrenta una crisis de crédito, es posible que los activos tokenizados en poder de los inversores no se puedan canjear. Además, debido a la falta de directrices regulatorias claras, las empresas relacionadas de FTX fueron cuestionadas y restringidas en muchos lugares (por ejemplo, la BaFin alemana advirtió que tales productos podrían ser ilegales). El caso de FTX muestra que el intercambio unilateral de acciones de titulización es difícil de sostener sin el apoyo de un marco de cumplimiento sólido.

Binance (stock token): El mayor intercambio de criptomonedas del mundo, Binance, siguió su ejemplo y lanzó un servicio de comercio de tokens de acciones de EE. UU. en abril de 2021, con Tesla (TSLA) como la primera acción en línea. Binance también se asoció con CM-Equity y Digital Assets AG para emitir tokens, lo que permite a los usuarios comprar pequeñas acciones de acciones estadounidenses con criptoactivos. En ese momento, el movimiento de Binance tenía como objetivo competir con FTX, Bittrex Global y otros para brindar a sus vastos usuarios canales de comercio de acciones. Sin embargo, el negocio solo duró unos tres meses. Debido a que los reguladores de varios países expresaron rápidamente sus opiniones (por ejemplo, la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido FCA y la BaFin alemana cuestionaron su cumplimiento), Binance se vio obligado a eliminar voluntariamente todos los tokens de acciones en julio de 2021 y recurrió a buscar direcciones de productos más compatibles. Según los informes, Binance no obtuvo en ese momento las licencias necesarias para emitir tokens de seguridad, por lo que enfrentó mayores riesgos legales y tuvo que finalizar abruptamente el servicio. La experiencia de Binance destaca el gran impacto de la presión regulatoria en el intento de las plataformas centralizadas de tokenizar valores: si las principales empresas de cifrado no resuelven los problemas de cumplimiento de antemano, la implementación precipitada de tales productos enfrentará rápidamente una resistencia regulatoria, lo que hará que sea imposible para ellos continuar operando.

Mirror Protocol de Terra (activos sintéticos): A diferencia de la ruta del intercambio centralizado, el ecosistema de la cadena de bloques Terra lanzó Mirror Protocol a fines de 2020, tomando una ruta de activos sintéticos completamente descentralizada. Mirror permite a los usuarios acuñar tokens sintéticos anclados a los precios de las acciones estadounidenses (llamados mAssets, como mTSLA, mAAPL), y utiliza algoritmos y oráculos para rastrear los precios reales de las acciones. Los usuarios deben apostar una cantidad excesiva de garantía (como la moneda estable UST) en Terra para generar mAsset y realizar transacciones a través de grupos de negociación AMM. Mirror fue una vez buscado y proporcionó un canal en línea sin KYC para grupos globales que no pueden invertir directamente en acciones de EE. UU. Sin embargo, su destino está estrechamente relacionado con el ecosistema de monedas estables Terra: el colapso de la moneda estable UST en la cadena Terra en mayo de 2022 condujo directamente a la desaparición del valor de la garantía del protocolo Mirror, y una gran cantidad de mAssets perdieron rápidamente su ancla y la liquidez se agotó. Lo que es peor, los reguladores también están siguiendo de cerca el protocolo: la SEC de EE. UU. envió una citación a Mirror en 2021, y en 2023 acusó a Mirror de involucrarse en la emisión de valores no registrados al demandar a Terraform Labs. Finalmente, Mirror Protocol llegó a su fin debido a fallas técnicas y de cumplimiento: por un lado, el mecanismo de estabilidad algorítmica era frágil y no podía soportar impactos extremos del mercado; por otro lado, su modelo de elusión regulatoria aún era difícil de aceptar para el sistema financiero convencional. El ascenso y la caída de Mirror reflejan que los intentos del ciclo anterior de valores sintéticos descentralizados básicamente se encontraron con obstáculos, lo que brindó lecciones aprendidas para esta ronda de proyectos que recurren a esquemas de tokenización respaldados por activos reales que cumplen con los requisitos reglamentarios.

Synthetix (activos sintéticos en cadena): Synthetix es un protocolo de derivados descentralizado experimentado en Ethereum. Lanzó activos sintéticos de acciones estadounidenses (Synth) en 2020, como sTSLA (activos sintéticos de Tesla), sAAPL, etc. Su modelo es acuñar tokens sintéticos anclados al precio de las acciones apostando criptoactivos sobrecolaterizados, y los inversores pueden obtener exposición al precio en la cadena sin tener que poseer acciones reales. Este modelo de activo sintético no requiere la custodia de una entidad y no tiene restricciones geográficas, y las transacciones se llevan a cabo completamente en un intercambio descentralizado, lo que teóricamente logra una transacción global sin permiso. Sin embargo, el efecto real no es ideal: tomando sTSLA como ejemplo, solo ha habido 798 transacciones totales en la cadena (incluida la acuñación y el canje) desde su lanzamiento, y el volumen de transacciones ha sido bajo durante mucho tiempo. Debido a la falta de demanda suficiente de los usuarios, la mayoría de los creadores de mercado no están dispuestos a asumir los riesgos de venta en corto y los costos de capital necesarios para acuñar activos sintéticos, y la liquidez se agota gradualmente. Junto con las preocupaciones regulatorias (este tipo de acciones sintéticas evita la regulación de valores), Synthetix retiró gradualmente los Synth de acciones de EE. UU. después de 2021 y se dirigió a otros campos de derivados, como el cambio de divisas, y el camino de las acciones sintéticas de EE. UU. fue declarado un fracaso. Esta experiencia muestra que es difícil para un modelo de token de acciones puramente descentralizado y sin activos reales subyacentes ser sostenible. Es difícil encontrar un modelo de negocio y una adecuación del producto (PMF) viables, y es difícil competir con modelos más compatibles y transparentes.

Discusión de tendencias futuras, ¿puede aterrizar de manera conforme?

Si esta ronda de entusiasmo por los valores tokenizados puede continuar desarrollándose y realmente implementarse de manera compatible depende de la interacción benigna entre la innovación tecnológica y el entorno regulatorio. Desde una perspectiva regulatoria, el cambio en las tendencias políticas en los Estados Unidos ha traído un cambio importante al campo. Después de que Trump asumiera el cargo, emitió señales regulatorias de cifrado más abiertas: el nuevo presidente y los comisionados de la SEC adoptaron una actitud más amigable, la SEC retiró las demandas contra varias empresas de cifrado, incluidas Coinbase, Binance y Kraken, y estableció un grupo de trabajo especial de activos digitales para desarrollar nuevas reglas. Por ejemplo, la actitud reciente de la División de Cumplimiento de la SEC ha cambiado, aclarando que ciertas formas de compromiso no constituyen una emisión de valores. A nivel del Congreso, la legislación sobre monedas estables también ha logrado avances innovadores. Se espera que el gobierno federal de los Estados Unidos promulgue un proyecto de ley de monedas estables para proporcionar un ancla legal para el dólar en cadena, que se convertirá en la infraestructura para el desarrollo de RWA. Los activos del mundo real (RWA) están recibiendo una evaluación positiva sin precedentes: los políticos estadounidenses y los altos funcionarios reguladores están comenzando a reconocer que la introducción de activos tradicionales como los bonos del Tesoro y las acciones en blockchain a través de medios conformes ayudará a mejorar la eficiencia del mercado y consolidar la posición financiera del dólar estadounidense. Estas actitudes políticas positivas han despejado algunos obstáculos para la implementación de valores tokenizados en los mercados financieros centrales.

Al mismo tiempo, los marcos regulatorios en Europa y Asia se están aclarando cada vez más, y regulaciones como MiCA brindan una guía básica para los tokens de valores, y el espacio para el arbitraje regulatorio regional se está reduciendo gradualmente. Jurisdicciones pioneras como Suiza y Singapur ya han emitido licencias relevantes (como el permiso de plataforma de Backed bajo la Ley DLT suiza y la licencia RMO de MAS de Singapur), que establecen puntos de referencia para operaciones de cumplimiento. Esto significa que una nueva ronda de participantes tiende a realizar negocios dentro de la zona de pruebas regulatorias y las licencias para evitar repetir los errores del ciclo anterior de operaciones en la zona gris y ser atacados.

En términos técnicos y de mercado, esta ronda de proyectos de valores tokenizados también ha mejorado el diseño del producto y la adecuación al mercado en comparación con ciclos anteriores. Por un lado, varias plataformas otorgan gran importancia a la autenticidad y transparencia de los activos: los tokens están 100% respaldados por activos físicos, la información de custodia y auditoría se divulga periódicamente y la verificabilidad de blockchain se utiliza para mejorar la confianza de los inversores. Por ejemplo, Backed y Swarm publican informes de reservas mensualmente, y los oráculos de Chainlink monitorean en tiempo real la relación entre los tokens y los activos, tratando de evitar riesgos de "activos en la sombra" o desanclaje. Por otro lado, la nueva solución presta más atención a la experiencia del usuario: Robinhood y otros introducen plataformas móviles maduras para proporcionar interfaces convenientes; Bybit y otros integran tokens de acciones en las aplicaciones comerciales existentes para lograr la gestión integral de criptoactivos y activos tradicionales. Al mismo tiempo, las características como el trading 24/7, la liquidación T+0 y el trading de acciones fraccionadas se implementan verdaderamente, lo que permite a los usuarios disfrutar de servicios comerciales más flexibles y eficientes que los corredores de bolsa tradicionales. Se espera que estas mejoras resuelvan el problema de que los productos del ciclo anterior no pudieron encontrar una coincidencia de mercado de productos (PMF): el modo de activos sintéticos puro anterior carecía de atractivo para los inversores en criptomonedas, mientras que las acciones de tokens ahora respaldadas por un valor real superpuestas con funciones DeFi (como préstamos con garantía, minería de liquidez) pueden formar un nuevo punto de crecimiento de la demanda.

A pesar de esto, la tokenización de valores aún enfrenta muchos desafíos para convertirse en corriente principal. La última milla de implementación conforme aún debe desbloquearse. En los Estados Unidos, aunque la atmósfera regulatoria se está calentando, la legislación aún debe aclarar si realmente permite a los inversores minoristas negociar acciones en la cadena. Coinbase y otros están buscando activamente el permiso de No-Action de la SEC, pero no está claro si los reguladores darán una "luz verde" pronto. Si el mercado estadounidense no puede abrirse durante mucho tiempo, la renovación de la cadena de valores global a gran escala aún estará restringida. Sin embargo, la industria espera que si un líder como Coinbase logra un avance, establecerá un punto de referencia para toda la industria. Odaily encuestas señalan que la mayoría de las plataformas de cumplimiento debido a las estrictas restricciones de KYC, la experiencia del usuario está cerca de los corredores de bolsa tradicionales o incluso más engorrosa, es difícil atraer a usuarios puros de cifrado, y las plataformas sin licencia preocupan a los usuarios. Además, para los operadores de cifrado que buscan una alta volatilidad, los movimientos de precios de las acciones estadounidenses son relativamente limitados y no pueden replicar directamente el fervor especulativo del mercado de cifrado. Por lo tanto, cómo lograr un equilibrio entre el cumplimiento y la conveniencia y encontrar escenarios de aplicación diferenciados determinará si las acciones estadounidenses tokenizadas pueden explotar en crecimiento. Algunas personas de la industria sugieren que en el futuro se pueden explorar nuevas experiencias de inversión en valores nativas de la cadena a través de la división de capital, la propiedad de organizaciones autónomas descentralizadas (DAO), la titulización + gamificación, etc., para estimular el interés de la comunidad de cifrado.

En segundo lugar, una de las dificultades de la tokenización de acciones de EE. UU. es la falta de liquidez en el mercado secundario. Porque es diferente de las acciones que cotizan en los intercambios tradicionales, pero la parte de custodia o la plataforma en sí misma emiten "certificados de derechos representativos" en la cadena, estos tokens generalmente solo se pueden negociar en plataformas específicas (como xStocks, Bybit, Kraken) y carecen de un camino de arbitraje directo con los mercados financieros tradicionales.

La participación de los creadores de mercado es fundamental para resolver la liquidez, pero hay varias dificultades: 1. Los activos no pueden ser arbitraje libremente: si el creador de mercado crea mercado en la cadena xAAPL (token de Apple), pero no puede protegerse contra el riesgo de forma sincrónica en el mercado de valores de EE. UU. (debido a restricciones/costos/regulaciones), su exposición al riesgo no se puede controlar de manera efectiva. 2. Falta de un sistema de liquidación de cumplimiento en cadena: los tokens reales que representan la propiedad de los valores deben ocuparse de los dividendos, los derechos de voto, la liquidación y otros problemas, y estas funciones son difíciles de estandarizar en la cadena, y los creadores de mercado también tienen dificultades para evaluar su valor real. 3. Alto riesgo de crédito de la plataforma: los creadores de mercado enfrentan un mayor riesgo de crédito de la plataforma y están menos dispuestos a participar a menos que haya una compensación de tasa de rendimiento extremadamente alta.

Para abordar estos desafíos, algunas plataformas pueden adoptar la cooperación de custodios para proporcionar un fuerte respaldo crediticio; introducir pares de negociación de monedas estables y planes de recompensa en cadena para atraer creadores de mercado que proporcionen liquidez inicial; vincularse con AMM en cadena o libros de órdenes con grupos de liquidez fuera de cadena. Pero en general, a menos que estas acciones tokenizadas obtengan un mecanismo de puente más estrecho con el mercado de valores real, el problema de liquidez sigue siendo estructuralmente difícil de resolver.

Además, si estos servicios de acciones estadounidenses tokenizadas abrieran canales de compra para los usuarios chinos, existirían importantes riesgos legales y regulatorios tanto desde la perspectiva de la plataforma como de los inversores chinos. China prohíbe estrictamente los servicios o la intermediación de valores en el extranjero sin permiso. Incluso si la plataforma está registrada en el extranjero, si proporciona servicios relacionados con el comercio de acciones estadounidenses a usuarios chinos (especialmente en lo que respecta a dividendos, derechos de voto y apalancamiento financiero), puede considerarse como un "negocio de valores ilegal". Las personas chinas no pueden invertir libremente en valores extranjeros (deben hacerlo a través de canales como QDII). La inversión indirecta mediante criptomonedas puede calificarse como intercambio ilegal de divisas o elusión de la regulación.

En resumen, la nueva ola de valores tokenizados está respaldada por un entorno político más amigable y soluciones tecnológicas más maduras, y tiene una base más sólida que el ciclo anterior. Si la apertura regulatoria y la autodisciplina de la industria van de la mano, tanto las políticas relajadas y las garantías legales impulsadas por la administración Trump como la gran importancia que la industria concede al control de riesgos y cumplimiento, los productos de acciones estadounidenses tokenizadas pueden avanzar gradualmente hacia un desarrollo sostenible y convertirse en un puente orgánico que conecte los mercados financieros tradicionales y el mundo Web3. Por supuesto, este proceso será gradual: solo cuando el mercado realmente encuentre los puntos débiles de la demanda de los usuarios y ofrezca un valor único (como la realización de la vinculación del mercado global 7×24, nuevas oportunidades de minería de liquidez, etc.), los valores tokenizados pueden deshacerse de la etiqueta de "truco conceptual" y dar paso a una implementación conforme y una aplicación popular a gran escala.