Autor: Jeff Dorman, CFA
Traducido por: ShenChao TechFlow
Empresas de tesorería criptográfica: hechos y malentendidos
Después de seis semanas de aumento, el índice de criptomonedas Bloomberg Galaxy (BGCI) finalmente retrocedió la semana pasada, mientras que las acciones y los bonos del gobierno de EE. UU. aumentaron simultáneamente. A pesar de la continua discusión sobre el "mal funcionamiento" del mercado de bonos del gobierno de EE. UU., vale la pena señalar que en los últimos dos años, el rendimiento de los bonos del gobierno a 10 años de EE. UU. ha fluctuado en realidad dentro de un rango de 100 puntos básicos, otro ejemplo típico de un hecho dominador de narrativa.
Hablando de narrativa, cada vez más empresas que cotizan en bolsa en EE. UU. comprando Bitcoin y otros activos digitales se han convertido sin duda en un punto focal del mercado. Pero, como siempre, esta tendencia también viene acompañada de muchos malentendidos. Por lo tanto, haremos un esfuerzo por aclarar los hechos y las falacias detrás de estos nuevos compradores de activos digitales.
Algunas personas llaman a estas empresas "empresas de tesorería de Bitcoin" (Bitcoin Treasury Companies), mientras que otras las llaman DATs (Digital Asset Treasury Companies). Cualquiera que sea el nombre, estas empresas son esencialmente nuevos tipos de empresas de fachada diseñadas para mantener activos digitales. Esto es diferente de las originales empresas de tesorería de Bitcoin. Durante más de cinco años, hemos estado discutiendo el fenómeno de algunas empresas que cotizan en bolsa que han incorporado Bitcoin en sus balances por diversas razones.
Estas empresas se pueden clasificar en varias categorías:
Algunas son empresas comunes que están probando la tenencia de Bitcoin, como Tesla y Block (anteriormente Square);
Algunas son empresas nativas de criptografía, como Coinbase y Galaxy, que naturalmente mantienen estos activos a través de su negocio principal;
Y algunas son empresas de minería de Bitcoin, cuyo negocio principal es poseer Bitcoin.
El crecimiento de Bitcoin en el balance de estas empresas es fácil de rastrear y a veces puede impulsar el precio de las acciones. Pero en la mayoría de los casos, la tenencia de Bitcoin no oculta su negocio central. Además, hasta hace poco, el estándar contable del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera de EE. UU. (FASB) sobre la tenencia de Bitcoin presentaba un riesgo a la baja para las ganancias por acción (EPS) que era significativamente mayor que el potencial de aumento.
Por el contrario, el efecto impulsor de estas empresas sobre el precio de Bitcoin suele ser limitado, ya que a menudo no compran Bitcoin en grandes cantidades a través del mercado público. La mayoría de las empresas solo acumulan Bitcoin a través de su negocio diario, y para aquellas que realmente compran Bitcoin, la cantidad comprada también es relativamente pequeña.
Fuente: BitcoinTreasuries.net
Mientras tanto, MicroStrategy (símbolo de acciones: MSTR) se está convirtiendo gradualmente en la primera "empresa de Bitcoin" en el verdadero sentido de la palabra, cuyo único objetivo como empresa pública es comprar Bitcoin. Hace cinco años, nos fijamos por primera vez en MSTR cuando anunció su primer plan de compra de Bitcoin, lo que hizo que su precio de acciones subiera un 20% de inmediato, atrayendo una gran atención del mercado. Como mencionamos en agosto de 2020:
"El precio de las acciones de MSTR subió un 20% después del anuncio de la semana pasada, lo que probablemente llevó a los empleados junior de las finanzas corporativas en todo el mundo a pasar un ajetreado fin de semana investigando Bitcoin. ¿Recuerdas 2017? Las empresas se esforzaban por mencionar 'blockchain' en sus conferencias telefónicas de informes financieros, a pesar de que no tenían idea de cómo usar realmente la blockchain y no tenían ningún plan, solo porque el mercado recompensaría a las empresas que parecían estar a la vanguardia de la curva tecnológica. Ahora, prepárate para la repetición de Bitcoin."
La compra inicial de Bitcoin de MSTR se realizó con efectivo en el balance, pero en los últimos cinco años, su verdadera "brillantez" ha sido cómo ha podido utilizar los mercados de capital de manera tan fácil y frecuente. Aunque MSTR tiene un negocio central que genera entre 50 y 150 millones de dólares de EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) a través de servicios de análisis de inteligencia empresarial y software empresarial, este negocio ha sido rápidamente eclipsado por sus compras de Bitcoin.
A diferencia de otras empresas que intentan imitar, el flujo de caja existente de MSTR proviene de su línea de negocio subsidiaria (anteriormente central), que puede utilizarse para cubrir gastos corporativos e intereses de deuda. Esto la diferencia notablemente de otras empresas que cotizan en bolsa.
Fuente: ChatGPT e informes financieros de Microstrategy
Al utilizar deuda, bonos convertibles, acciones preferentes y el mercado de acciones para una nueva ronda de financiamiento para comprar Bitcoin, MSTR ha abierto una puerta a un nuevo grupo de inversores, permitiéndoles acceder a oportunidades de inversión en activos criptográficos que antes no estaban disponibles.
A pesar de que no tengo ganas de profundizar en los detalles específicos de cada ronda de financiamiento (esos detalles no son relevantes para mi argumento, después de todo, este es contenido generado por ChatGPT), el "magia" de MSTR en los mercados de capital es realmente impresionante: en los últimos cinco años, ha demostrado la pura brillantez del funcionamiento del mercado de capital.
Fuente: ChatGPT
Cada ronda nueva de financiación y compra de Bitcoin ha elevado aún más el precio de Bitcoin (BTC) debido a su tamaño de transacción y el efecto de señalización de futuras compras. Al mismo tiempo, esto también ha impulsado el aumento del precio de las acciones de MicroStrategy (MSTR), ya que el mercado comenzó a prestar atención a nuevos indicadores que antes no existían, como "Bitcoin por acción" y "rendimiento de Bitcoin". En esencia, el único objetivo de esta "empresa" MicroStrategy ha cambiado a aumentar su reserva de Bitcoin, beneficiando a todos los participantes en el proceso.
Los tenedores de bonos convertibles y acciones preferentes están, de hecho, jugando al juego de la "volatilidad barata", aprovechando la volatilidad del precio de las acciones de MSTR y Bitcoin para obtener ganancias. Mientras tanto, los tenedores de deuda directa solo se preocupan por los rendimientos de ingresos fijos, lo cual es fácil de lograr dado que MSTR aún puede generar EBITDA a través de su antigua línea de negocio central. Al mismo tiempo, los inversores en acciones obtienen ganancias de la prima sobre las acciones de MSTR, que es mucho mayor que su valor neto de activos de Bitcoin (NAV) en su balance.
¡Todos ganan! Por supuesto, cuando todos obtienen ganancias, suelen ocurrir dos cosas:
Las voces de los escépticos se han vuelto más intensas
Los críticos han comenzado a publicar en línea con enojo, buscando formas de cuestionar la viabilidad de esta estrategia. Respondimos a estas absurdas acusaciones por primera vez en 2021, cuando muchos participantes del mercado creían erróneamente que MSTR se vería obligada a vender Bitcoin, malinterpretando completamente cómo funcionan los convenios de deuda, y ni hablar de confundir la tenencia directa de Bitcoin con tener posiciones apalancadas de futuros con precio de liquidación.
Hasta hoy, todavía enfrentamos con frecuencia afirmaciones sobre el riesgo sistémico de MSTR para Bitcoin, aunque hemos prácticamente abandonado la lucha contra esta interminable discusión. Le deseamos a Jim Chanos buena suerte en su reciente apuesta de "comprar Bitcoin, vender MSTR" (aunque, por las razones que hemos enumerado aquí, esta estrategia puede que tampoco funcione). "Vender MSTR" se ha convertido en el nuevo "vender Tether", un comercio tentador que parece de bajo riesgo y alta recompensa, pero con una probabilidad de éxito muy baja.
Los imitadores están surgiendo
Bienvenidos a la loca nueva era del mundo cripto. Exploremos más a fondo este fenómeno.
Fuente: Bloomberg y cálculos internos de Arca
Si 2024 es el año de los "ETF criptográficos", entonces 2025 será el año de "SPAC y fusiones inversas". Alguna vez describimos los ETF criptográficos como "dos pasos hacia adelante, un paso hacia atrás":
"Muchos creen que el ETF es una victoria para los activos de liquidación en tiempo real, pero la realidad es todo lo contrario. El ETF de Bitcoin es, de hecho, un intento de insertar un sistema de liquidación en tiempo real (blockchain) en un producto de liquidación T+1 obsoleto (ETF). ¿No es esto un retroceso? Como industria, deberíamos esforzarnos por llevar los activos globales a la blockchain, en lugar de forzar los activos en cadena en el viejo sistema de Wall Street."
Aunque reconocemos que esto es un paso necesario para impulsar la adopción y el interés, este punto sigue siendo válido. Hay una gran diferencia entre "tecnología de blockchain" y "activos criptográficos". Nos enfocamos más en introducir los activos más populares del mundo (como acciones, bonos, bienes raíces) en la blockchain, en lugar de forzar activos criptográficos de calidad cuestionable en un sistema obsoleto. Sin embargo, la tendencia de insertar activos criptográficos en cascarones de acciones no se detendrá. Veamos lo que está sucediendo actualmente.
Los SPAC (empresas de adquisición con fines especiales) y las fusiones inversas han existido durante mucho tiempo, pero rara vez se han adoptado plenamente para un solo propósito. Sin embargo, esta es la situación actual. Si tienes un cascarón de acciones que cotiza en bolsa, puede usarse para adquirir activos criptográficos y espera comerciar a una prima significativa sobre el valor neto de activos (NAV). Estas nuevas estructuras son a menudo ligeramente diferentes de MicroStrategy. Algunas empresas solo poseen Bitcoin, tratando de replicar completamente el modelo de MSTR (aunque su reconocimiento de marca y experiencia en el mercado de capital está muy por detrás de MSTR); y otras han adquirido nuevos activos, algunas poseen Ethereum (ETH), otras poseen Solana (SOL), y otras poseen TAO, más nuevos activos están surgiendo. Arca recibe actualmente entre 3 y 5 nuevas propuestas de ideas de bancos de inversión cada semana.
A continuación se presentan algunos ejemplos de transacciones que se anunciaron recientemente y están en proceso de financiamiento (puede que no sea una lista exhaustiva):
SharpLink Gaming (SBET)
Actividad reciente: mayo de 2025
Método de financiación: inversión privada de $425 millones (PIPE)
Adquisición de activos criptográficos: Ethereum (ETH)
Trump Media & Technology Group (DJT)
Actividad reciente: mayo de 2025
Método de financiación: recaudación de $2.3 mil millones a través de la venta de acciones y bonos convertibles
Adquisición de activos criptográficos: Bitcoin (BTC)
GameStop Corp. (GME)
Actividad reciente: mayo de 2025
Método de financiación: bonos convertibles por $1.5 mil millones
Adquisición de activos criptográficos: 4,710 Bitcoin (BTC)
Jetking Infotrain (India)
Actividad reciente: mayo de 2025
Método de financiación: recaudación de 6.1 millones de rupias a través de la venta de acciones
Adquisición de activos criptográficos: Bitcoin (BTC)
Meliuz (CASH3.SA - Brasil)
Actividad reciente: mayo de 2025
Método de financiación: recaudación de 150 millones de reales a través de la emisión de acciones
Adquisición de activos criptográficos: Bitcoin (BTC)
Detalles: La fintech brasileña Meliuz anunció su primera emisión de acciones, planeando recaudar 150 millones de reales (aproximadamente 26.45 millones de dólares) para la adquisición de Bitcoin. La empresa planea distribuir 17,006,803 acciones ordinarias como lote inicial.
Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)
Inversión inicial: enero de 2025
Método de financiación:
Línea de crédito rotativa no garantizada de 25 millones de dólares canadienses proporcionada por el presidente Antanas Guoga;
Bonos convertibles de 27.5 millones de dólares canadienses (aproximadamente 20 millones de dólares) proporcionados por ParaFi Capital;
Límite de bonos convertibles de hasta 500 millones de dólares proporcionado por ATW Partners, con los primeros 20 millones completados en mayo de 2025.
Adquisición de activos criptográficos: Solana (SOL)
Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
Actividad reciente: mayo de 2025
Método de financiación: se han agregado 100 millones de dólares a su negocio criptográfico Twenty One Capital, elevando el total de financiación a 685 millones de dólares. Al mismo tiempo, los accionistas existentes (incluyendo Tether, Bitfinex y SoftBank) han comprometido Bitcoin en especie a través de la estructura de capital existente.
Adquisición de activos criptográficos: Bitcoin (BTC)
Upexi Inc.
Actividad reciente: abril de 2025
Método de financiación: recaudación de 100 millones de dólares para establecer reservas de Solana
Adquisición de activos criptográficos: Solana (SOL)
Detalles: compra de SOL a través de PIPE (inversión privada en capital) de 100 millones de dólares, y planea aumentar aún más el "Sol por acción" (Sol-per-share) a través de emisión de acciones y deuda.
DeFi Development Corp (anteriormente Janover)
Actividad reciente: abril de 2025
Método de financiación: recaudación de 42 millones de dólares para establecer una tesorería de reservas de Solana, y planea recaudar 1,000 millones más
Adquisición de activos criptográficos: Solana (SOL)
Estos casos indican que cada vez más empresas que cotizan en bolsa están incorporando activos criptográficos en su estrategia financiera, a menudo financiando estas adquisiciones a través de ingresos de deuda o emisión de acciones.
Pero, ¿quién ha ganado dinero con estas transacciones?
Bancos de inversión
Los bancos de inversión ganan comisiones a través de la suscripción de PIPE o la ejecución de fusiones inversas, esta estrategia tiene poco riesgo, ya que los bancos de inversión pueden beneficiarse independientemente del éxito o el fracaso de la transacción. Por lo tanto, no dejarán de facilitar este tipo de transacciones.
Propietarios/gerentes de empresas de fachada
Supongamos que se recauda 100 millones de dólares a través de una nueva emisión PIPE, de los cuales 85 millones se destinan a la compra de activos criptográficos, y los 15 millones restantes a "gastos operativos". Estos "gastos operativos" incluyen salarios más altos, que representan un ingreso sustancial para el equipo de gestión.
Tenedores de acciones antes del anuncio de fusiones inversas o SPAC
La mayoría de estas empresas de fachada suelen tener un valor de mercado de acciones inferior a 20 millones de dólares antes de ser transformadas en empresas de criptomonedas. Algunos inversores que poseen estas acciones pueden haber sido informados por información privilegiada sobre la transformación de acciones en empresas de criptografía, mientras que otros simplemente tuvieron suerte. Pero no hay duda de que las verdaderas ganancias provienen del aumento vertiginoso de estas acciones después del anuncio, de 500% a 1000% o más.
¿Quién no ha ganado dinero? - Nuevos inversores.
A diferencia de MicroStrategy, ya tenemos cinco años de datos históricos que demuestran que sus tenedores de deuda, bonos convertibles, acciones preferentes y acciones han sido rentables. Pero no hay evidencia de que los nuevos inversores en estas transacciones (aquellos que financian PIPE o SPAC) estén ganando dinero en este momento. Estas transacciones son relativamente nuevas, y la mayoría de los inversores privados aún no han convertido sus acciones privadas en acciones públicas (lo que generalmente requiere al menos 90 días). Por lo tanto, estas transacciones continúan, y los inversores siguen comprando.
Si estas acciones siguen comerciándose a una prima significativa sobre el valor neto de activos (NAV) después de que se desbloqueen para nuevos inversores, entonces veremos un aumento de transacciones similares. Pero si estas acciones comienzan a caer drásticamente, incluso por debajo de NAV, entonces el juego habrá terminado.
Podríamos necesitar algunos meses más para saber cómo reaccionará el mercado cuando estas acciones se desbloqueen.
Sin embargo, actualmente hay un malentendido circulando en el mercado: estos desbloqueos (unlocks) representan un riesgo para los inversores de acciones de empresas de fachada, no para los activos criptográficos subyacentes que poseen. A menos que no puedan pagar intereses a través de la financiación de deuda (es decir, incumplimiento), casi no hay mecanismos que obliguen a vender los activos criptográficos subyacentes. Además, estas nuevas empresas de fachada son todavía pequeñas y no pueden ingresar al mercado de deuda. Esta operación está actualmente limitada a MicroStrategy (MSTR) y a unos pocos grandes jugadores.
Para los tenedores de acciones y acciones preferentes, no tienen derecho a exigir la venta de los activos subyacentes, a menos que el precio de las acciones caiga muy por debajo del valor neto de activos (NAV), hasta que un inversor agresivo comience a comprar en grandes cantidades e intente tomar el control de la junta, con el fin de vender los activos criptográficos subyacentes para recomprar acciones. Esto podría ocurrir en el futuro, pero hoy no es un riesgo significativo. Una vez que ocurra un evento de este tipo, la mayoría de las acciones rápidamente reducirán la brecha con respecto al NAV, ya que el mercado se dará cuenta de que este modelo operativo puede ser utilizado repetidamente.
Esta situación es muy similar a la del fondo fiduciario de Grayscale antes del lanzamiento de ETF. En ese momento, Grayscale no estaba en riesgo de verse obligada a vender sus activos criptográficos subyacentes... El verdadero riesgo era que el fondo fiduciario (acciones) se negociara a un precio inferior a su valor neto de activos (NAV). Al final, esto sí ocurrió, causando daños a los inversores de acciones, pero sin afectar a los poseedores de activos criptográficos.
Hoy en día, cada inversor en criptomonedas que posee una gran cantidad de tokens basura con alta inflación y baja demanda está discutiendo cómo insertar estos tokens en una empresa de fachada. Pero esto no creará automáticamente demanda, así como la mayoría de los ETFs recién lanzados no lograron atraer a los inversores. Crear un instrumento de inversión y crear demanda son dos cosas diferentes. Aunque estos instrumentos de inversión seguirán siendo creados, aún no está claro si estas acciones realmente atraerán la demanda del mercado.
¿Es posible que estas empresas de fachada mantengan una prima por encima de NAV durante mucho tiempo? La respuesta es que sí, pero las condiciones son estrictas.
Quizás algún día, MicroStrategy (MSTR) se convierta en el "Berkshire Hathaway" del mundo cripto. En ese momento, Bitcoin podría convertirse en un activo extremadamente escaso y codiciado, e incluso la empresa podría estar dispuesta a aceptar una oferta de adquisición más baja de Michael Saylor, solo porque él puede pagar con valioso Bitcoin.
Otra forma en que las empresas de fachada podrían mantener su prima por encima de NAV a largo plazo es volviéndose más creativas al elegir los activos subyacentes. Por ejemplo, podrían poseer tokens de alta calidad, como HYPE, que actualmente no están listados en ningún intercambio centralizado, ofreciendo así una oportunidad a un nuevo grupo de inversores para acceder a HYPE. Esta escasez y singularidad podría atraer a los inversores a pagar una prima. Sin embargo, estas situaciones son solo posibilidades a largo plazo.
De todos modos, como con los ETF, algunas empresas de fachada tendrán éxito, mientras que otras no. Pero si los banqueros quieren que el "tren de ganancias" siga avanzando, deben comenzar a volverse más creativos. Si simplemente insertan activos criptográficos en un cascarón de acciones, necesitarán innovar constantemente el contenido dentro del cascarón para que tenga valor y sea difícil de obtener de otra manera.
Sin embargo, creo que estas empresas de fachada no tendrán un impacto negativo en los activos criptográficos en sí, al menos no a corto plazo. Sin deuda en la estructura de capital, no hay ningún mecanismo de venta forzada. Y creo que es posible que sigamos intentando eliminar malentendidos sobre estas empresas de fachada a largo plazo, como lo hemos hecho en muchos temas criptográficos.
Los tokens aún pueden funcionar como herramientas de formación de capital
Recientemente, la tendencia de la financiación de tokens hacia la financiación de acciones de empresas de fachada puede verse como "dos pasos hacia adelante, un paso hacia atrás". Pero esto no significa que la venta de tokens haya cesado, solo que las discusiones al respecto han disminuido.
A menudo decimos: "Los tokens son el mayor mecanismo de formación de capital y de orientación del usuario de todos los tiempos, capaz de unificar a todos los interesados y crear defensores de marca de por vida y usuarios centrales." La idea es simple: en lugar de emitir acciones o deuda, que impide que los inversores se conviertan en usuarios del producto y los clientes no se beneficien del crecimiento de la empresa, ¿por qué no emitir tokens directamente a los clientes, unificando así a todos los interesados de una sola vez? Esta fue precisamente la dirección en la que intentó avanzar la ICO de 2017 (oferta inicial de tokens), hasta que los reguladores estadounidenses la detuvieron por completo.
La buena noticia es que la presión regulatoria está disminuyendo, lo que ha permitido que parte de la financiación de tokens regrese. La mala noticia es que, actualmente, la mayoría de la financiación de tokens sigue estando limitada al ámbito "puramente criptográfico" - es decir, aquellas empresas nativas de criptografía y blockchain que no podrían existir sin la tecnología blockchain. Lo que falta es un mundo donde las empresas que no son nativas de criptografía (como gimnasios comunes, restaurantes y pequeñas empresas) también puedan comenzar a emitir tokens para financiar sus negocios y unificar a los interesados.
"El mercado de capitales de internet" es un término utilizado para describir este tema emergente. Esta idea no es nueva (de hecho, hemos estado escribiendo sobre este tema durante siete años - la primera vez que escribí un blog sobre criptografía abordé este concepto, cuando Arca ni siquiera tenía un sitio web). Pero ahora, esta idea finalmente ha sido adoptada en cierta medida.
Launchcoin es una de las plataformas clave que impulsa la emisión de la nueva generación de tokens. Launchcoin (que también tiene su propio token) respalda a Believe, una plataforma de emisión de tokens que está liderando la nueva narrativa del "mercado de capitales de internet". En la plataforma Believe, los tokens se presentan inicialmente a través de curvas de vinculación (bonding curves) y luego pasan a la plataforma Meteora para aumentar la liquidez. Esta plataforma es muy atractiva porque ya hay muchas empresas confiables de Web2 que han tokenizado (creado tokens) a través de Believe. Aunque aún no se ha logrado una acumulación directa de valor de tokens, su potencial es enorme, lo que convierte a Launchcoin en una fuerza pionera en esta narrativa.
En otras palabras, Launchcoin y Believe están trabajando para realizar una visión en la que cada entidad municipal, universidad, propietario de pequeña empresa, equipo deportivo y celebridad pueda emitir su propio token.
Hemos visto muchos ejemplos que muestran que los tokens pueden ser utilizados para llenar los vacíos en el balance de las empresas o para reestructurar. Por ejemplo, Bitfinex logró financiamiento a través de su token LEO, y Thorchain a través de su token de deuda. Este tipo de financiamiento de tokens es lo que hace que la industria criptográfica sea emocionante, no solo las empresas de fachada.
Sin embargo, actualmente coexisten dos modelos, y entender la diferencia es crucial.