Escrito por: Frank, agricultor de Web3
¿Qué protocolos de derivados en cadena has utilizado recientemente?
Esto también es más o menos el comentario incómodo sobre la pista de derivados de DeFi. A decir verdad, si no fuera por Hyperliquid, con el gigante de las ballenas James Wynn como el "mejor portavoz en cadena", dYdX y GMX, que en los últimos dos años ya no tienen la posición de "Santo Grial", su rápida decadencia casi ha puesto fin a la narrativa de los derivados en cadena.
Las razones son, en última instancia, que han estado atrapados durante mucho tiempo en la identidad de "imitadores de CEX": han copiado la lógica de contratos y el mecanismo de apalancamiento de las plataformas centralizadas, pero conllevan una mayor exposición al riesgo y una menor experiencia para el usuario, existiendo aún diferencias significativas en dimensiones clave como el mecanismo de liquidación, la eficiencia de emparejamiento y la profundidad de comercio. Hasta la llegada de Hyperliquid, que ha reconfigurado la forma del producto y el valor del usuario basándose en las características de la cadena, se ha abierto una posibilidad valiosa para la evolución futura en esta pista.
En mayo pasado, el volumen de comercio de contratos perpetuos de Hyperliquid alcanzó los 248.295 millones de dólares, estableciendo un nuevo récord mensual histórico, equivalente al 42% del volumen de comercio al contado de Coinbase en el mismo período. El ingreso del protocolo también alcanzó los 70.45 millones de dólares, estableciendo un nuevo récord.
Sin embargo, desde una perspectiva a largo plazo, la estructura de Hyperliquid sigue utilizando el modelo típico de comercio de contratos, solo que ha dado el primer paso en el camino de pasar de optimizar la "solución existente" a explorar la "solución nativa". Este artículo también quiere abordar problemas más profundos desde la situación de los derivados en cadena y el desarrollo de Hyperliquid.
El siguiente paso para los derivados en cadena es continuar optimizando el modelo lógico centralizado, o basándose en la apertura de la cadena y las características de los activos de cola larga, avanzar hacia un camino de innovación de productos más diferenciados.
La "nueva entrada" de los derivados descentralizados.
Desde la dimensión de datos, no importa cómo cambie el mercado, los derivados de criptomonedas siempre son un gran pastel que sigue expandiéndose. Sin embargo, el cuchillo y el tenedor que cortan el pastel todavía están firmemente en manos de CEX.
Desde 2020, CEX ha ingresado al mercado a través de contratos de futuros, reconfigurando gradualmente el patrón del mercado que antes estaba dominado por el comercio al contado. Combinando los últimos datos de Coinglass, descubrimos que en las últimas 24 horas, el volumen de comercio de los cinco principales contratos de futuros de CEX ha alcanzado niveles de decenas de miles de millones de dólares, siendo Binance el que supera los 60 mil millones de dólares.
Si ampliamos nuestra visión, podremos percibir más intuitivamente la intensidad de la penetración del comercio de derivados. Por ejemplo, los datos de TokenInsight muestran que actualmente el volumen de comercio diario de los derivados de Binance representa el 78.16% del volumen total diario de comercio (500 mil millones de dólares) de contado + derivados, y esta proporción sigue aumentando. En resumen, el volumen de comercio diario de los derivados de CEX es casi cuatro veces el del comercio al contado.
Sin embargo, en la cadena, a pesar de que el volumen de comercio de DEX se mantiene en decenas de miles de millones de dólares, los derivados descentralizados no han logrado abrirse paso en el mercado: el volumen diario de comercio de dYdX es de aproximadamente 19 millones de dólares, mientras que el GMX, que antes era muy popular, ha visto caer tanto su volumen de posiciones como su volumen de comercio de 24 horas por debajo de los 10 millones de dólares, casi olvidado por el mercado.
Lo único sorprendente es Hyperliquid, recientemente visto como "una victoria de la descentralización progresiva": rompiendo el estancamiento como el "nuevo rey" de los protocolos de derivados en cadena, su volumen diario de comercio de derivados superó brevemente los 18 mil millones de dólares, ocupando más del 60% de la participación en el mercado de contratos perpetuos en cadena.
Su escala de ingresos supera a la mayoría de los CEX de segunda línea, manteniendo un crecimiento intermensual del 50% durante tres meses consecutivos. Si observamos detenidamente la trayectoria de ascenso de Hyperliquid, descubriremos que la clave de su éxito radica precisamente en cómo ha reconfigurado la lógica del valor a través de una arquitectura de integración vertical.
La fusión profunda del motor de libro de pedidos y la plataforma de contratos inteligentes ha permitido que los derivados en cadena compitan directamente en velocidad de comercio y costos con CEX, estableciendo ventajas estructurales en costos, auditabilidad, composibilidad, entre otros (personalmente, creo que es un poco similar a la ventaja estructural de BYD en el mercado de nueva energía).
Esto también demuestra que los derivados en cadena no carecen de demanda, sino que carecen de formas de productos que realmente se adapten a las características de DeFi. En pocas palabras, los contratos perpetuos tradicionales dependen del mecanismo de margen, el alto apalancamiento provoca liquidaciones frecuentes y el riesgo para los usuarios es difícil de controlar. Los derivados en cadena anteriores, sin embargo, no han logrado crear un valor que CEX no pueda reemplazar.
Una vez que los usuarios descubran que operar en dYdX/GMX conlleva el mismo riesgo de liquidación, pero no pueden obtener la profundidad de liquidez y la experiencia de comercio de nivel Binance, su voluntad de migrar naturalmente caerá a cero.
Es precisamente por eso que los derivados descentralizados inevitablemente perdieron su aura de "Santo Grial" en la última ronda de narrativas. Su declive es, en esencia, un conflicto profundo entre el marco descentralizado y la demanda de productos financieros: solo hay una narrativa descentralizada, pero no se puede ofrecer un boleto de producto que los usuarios consideren "imprescindible". Este también es un factor clave por el cual Hyperliquid ha podido superar a sus competidores.
Por lo tanto, a simple vista, la ventaja aplastante de CEX proviene de su base de usuarios y la profundidad de liquidez, pero la contradicción más profunda radica en que los derivados en cadena aún no han logrado resolver un tema central: ¿cómo equilibrar el riesgo, la eficiencia y la experiencia del usuario dentro de un marco descentralizado? Especialmente cuando la industria entra en aguas profundas de innovación de derivados, ¿cómo reducir al máximo la barrera de entrada para nuevos usuarios y maximizar la eficiencia de los activos?
De hecho, los "contratos de eventos" que Binance lanzó recientemente ofrecen una nueva idea a considerar: esencialmente son variantes de productos de opciones y confirman la necesidad masiva del mercado por herramientas que sean simples y fáciles de usar con "rendimiento no lineal".
Desde mi perspectiva personal, si se quiere salir de la feroz competencia de contratos perpetuos, para los usuarios generales, las opciones podrían ser el antídoto más adecuado para las características de la cadena. Su característica de "rendimiento no lineal" (pérdida limitada para el comprador, ganancias potenciales ilimitadas) se adapta naturalmente a la alta volatilidad de las criptomonedas, mientras que el mecanismo de "pago anticipado de prima de bajo monto" puede satisfacer significativamente la demanda de comercio simple de los usuarios masivos.
¿Desde contratos hasta opciones, el prometido lugar de los derivados en cadena?
Objetivamente hablando, en el campo de los derivados en cadena, las opciones con características de "rendimiento no lineal" son en realidad la forma de producto más adecuada: no solo evitan de forma natural el riesgo de liquidación, sino que también logran una mejor relación riesgo-recompensa que los contratos de futuros a través del "apalancamiento de valor temporal".
Sin embargo, debido a la complejidad de los componentes como la fecha de ejercicio y el precio de ejercicio, para los minoristas no es tan intuitivo como un contrato perpetuo, especialmente porque las complejas reglas de ejercicio de las opciones tradicionales (como la fecha de vencimiento y las combinaciones de precios) siguen existiendo en un conflicto estructural con la demanda de los minoristas por transacciones simples e instantáneas, y esta desajuste es aún más evidente en el escenario de la cadena.
Por lo tanto, para los productos de opciones descentralizadas, el problema radica en cómo construir un sistema de opciones en cadena que pueda equilibrar "la eficiencia del capital en Crypto" y "la amigabilidad del producto". Aquí vale la pena mencionar el mecanismo de "opciones perpetuas basadas en tokens" propuesto por Fufuture, que intenta reestructurar la lógica subyacente de los derivados en cadena a través de "descomplejización" y "revolución de eficiencia de activos".
Si desglosamos la estructura de las "opciones perpetuas basadas en tokens", la clave radica en su significado literal: "basadas en tokens" y "opciones perpetuas".
El enfoque basado en tokens puede maximizar la eficiencia del capital de los "activos de cola larga".
El núcleo del punto de partida de "basadas en tokens" radica en liberar al máximo la eficiencia del capital de los activos Crypto de los usuarios en la cadena. Después de todo, en el contexto de la ola de tokens meme y la explosión del ecosistema multichain, la mayoría de los activos en cadena de los usuarios presentan características de fragmentación alta, como la dispersión entre diferentes cadenas y activos de cola larga.
Sin embargo, los protocolos existentes a menudo exigen forzosamente que se liquiden en stablecoins, lo que obliga a los usuarios que poseen activos de cola larga como BTC, ETH o incluso tokens meme a no poder participar directamente en el comercio, o a soportar pasivamente las pérdidas de conversión (actualmente, los CEX principales también utilizan USDT/USDC como monedas de liquidación y tienen límites mínimos de comercio), lo que va en contra de la filosofía de "libertad de soberanía de activos" de DeFi.
Tomando como ejemplo el protocolo de opciones basadas en tokens descentralizado Fufuture, que está explorando productos similares, permite a los usuarios usar directamente cualquier token en cadena como margen para participar en el comercio de opciones sobre índices BTC/ETH, buscando así eliminar el paso de conversión y activar el valor de derivados de activos inactivos. Por ejemplo, los usuarios que poseen tokens meme pueden cubrir el riesgo de fluctuaciones del mercado sin necesidad de liquidar.
Desde la perspectiva de los datos, hasta mayo de 2025, en el comercio de margen apoyado por Fufuture, las posiciones de margen de tokens meme como Shiba Inu (SHIB), PEPE, etc., ocupan una proporción alta en las posiciones activas de toda la plataforma, lo que demuestra que los usuarios tienen una demanda fuerte de participar en la cobertura y especulación de opciones utilizando activos no estables. Esto también valida desde un lado que el margen "basado en tokens" es realmente un punto de dolor considerable en el mercado.
La idea de apalancamiento extremo de la "perpetuación de las opciones de fecha de vencimiento".
Desde otra dimensión, en los últimos años, la preferencia por las opciones de fecha de vencimiento de alto rendimiento ha ido en aumento: desde 2016, los usuarios de comercio de menor tamaño han comenzado a entrar en masa en las opciones, donde el comercio de opciones 0 DTE ha aumentado del 5% al 43% del volumen total de comercio de opciones SPX.
Fuente: moomoo.com
Y la "perpetuación" de las opciones de fecha de vencimiento, en realidad, ofrece a los usuarios la oportunidad de seguir apostando por las opciones de fecha de vencimiento de alta probabilidad.
Después de todo, la fijación de "la fecha de ejercicio" de las opciones tradicionales está en grave conflicto con los hábitos de comercio a corto plazo de la mayoría de los usuarios, mientras que la frecuente apertura de posiciones de "opciones de fecha de vencimiento" inevitablemente resulta agotadora. Tomando como ejemplo la lógica de diseño de Fufuture al introducir mecanismos perpetuos en productos de opciones: eliminar la fecha de vencimiento fija a favor de ajustar el costo de la posición a través de una tasa de financiamiento dinámica.
Esto significa que los usuarios pueden mantener posiciones de opciones de venta/compra indefinidamente, solo necesitan pagar diariamente una cantidad mínima de costos de capital (muy por debajo de las tasas de financiamiento de contratos perpetuos de CEX), lo que equivale a que los usuarios pueden extender indefinidamente el ciclo de mantenimiento, convirtiendo las características de alto rendimiento de las "opciones de fecha de vencimiento" en estrategias sostenibles, mientras evitan las pérdidas pasivas causadas por la disminución del tiempo (Theta).
Un ejemplo puede ayudar a sentirlo más intuitivamente: cuando un usuario utiliza USDT u otros activos de cola larga como margen para abrir una opción de venta de BTC por 24 horas, si el precio de BTC sigue cayendo, su posición puede mantenerse a largo plazo para capturar mayores rendimientos; si se equivoca en su juicio, la pérdida máxima se limita al margen inicial, sin necesidad de preocuparse por el riesgo de liquidación. Al mismo tiempo, al llegar a las 24 horas, puede elegir libremente si desea continuar con la extensión.
Esta combinación de "pérdida limitada + ganancias ilimitadas + libertad temporal" convierte esencialmente las opciones en "contratos perpetuos de bajo riesgo", lo que reduce drásticamente la barrera de entrada para los minoristas.
En general, el profundo valor de la migración del paradigma de las "opciones perpetuas basadas en tokens" radica en que, cuando los usuarios descubren que cualquier token de cola larga en sus billeteras, incluso los tokens meme, puede convertirse directamente en una herramienta de cobertura de riesgo, y cuando la dimensión del tiempo ya no se convierte en el enemigo de los ingresos, los derivados en cadena podrían tener la posibilidad de realmente romper el mercado de nicho y construir una posición ecológica que compita con CEX.
Desde esta perspectiva, el potencial de "nueva entrada" que muestran las "opciones perpetuas basadas en tokens" puede ser uno de los pesos pesados cruciales que realmente comienzan a inclinar la balanza en el juego entre la cadena y CEX.
¿Saldrá alguna nueva solución interesante de las opciones en cadena?
Sin embargo, la difusión masiva de las opciones, especialmente de las opciones en cadena, todavía se encuentra en una etapa muy temprana.
Es evidente que, desde la segunda mitad de 2023, los nuevos jugadores de derivados en cadena están explorando nuevas direcciones comerciales: ya sea el apalancamiento nativo en cadena de Hyperliquid o las "opciones perpetuas basadas en tokens" de Fufuture, los productos de comercio de derivados descentralizados están realmente incubando algunas variables de cambio gigantescas.
Para estos protocolos de nueva generación, además de lograr una competencia positiva con CEX en velocidad de comercio y costos, y liberar la eficiencia del capital de activos de cola larga en la cadena, lo más crítico es que, basándose en la estructura de la cadena, pueda maximizar la vinculación de intereses entre la comunidad, los usuarios comerciales y el protocolo: los proveedores de liquidez, los usuarios comerciales y la propia estructura del protocolo pueden formar una red de comunidad de intereses "compartidos en ganancias y pérdidas" (tomando como ejemplo la estructura del protocolo de Fufuture):
Los proveedores de liquidez obtienen rendimientos de riesgo estratificados a través de un mecanismo de dos piscinas (alta rentabilidad en la piscina privada + bajo riesgo en la piscina pública);
Los comerciantes participan en estrategias de alto apalancamiento con cualquier activo, y el límite de pérdida es claro;
El protocolo en sí captura el crecimiento del valor ecológico a través de tokens de gobernanza;
Esto es, en esencia, una completa subversión de la relación de explotación "plataforma-usuario" tradicional de CEX. Cuando los tokens de cola larga que los usuarios tienen en sus billeteras pueden convertirse directamente en herramientas de comercio sin depender de CEX, y cuando las tarifas de transacción y el valor ecológico se distribuyen a los contribuyentes del ecosistema a través de DAO, los derivados en cadena finalmente muestran el aspecto que DeFi debería tener: no solo un lugar de comercio, sino también una red de redistribución de valor.
Esto en realidad también es el "momento DeepSeek" de los derivados en cadena que el mercado ha estado esperando durante años: permitir que los derivados descentralizados rompan las limitaciones de la experiencia de comercio, introduzcan gradualmente el apalancamiento nativo en cadena y maximicen la eficiencia del capital, sin depender de CEX como un eslabón necesario, lo que podría traer un salto de mayor escala al mercado y fomentar más innovaciones sin fronteras, dando la bienvenida a un nuevo "verano de DeFi".
La experiencia histórica nos dice que cada explosión narrativa necesita la resonancia de "narrativa correcta + momento correcto". Quien pueda en el momento adecuado resolver el problema más doloroso de la eficiencia de activos para los usuarios, podrá tomar el cetro de los derivados en cadena.
Escrito al final
Personalmente, siempre he creído que los protocolos de derivados descentralizados son, sin duda, el "Santo Grial en cadena", y no son un mito narrativo.
Desde múltiples dimensiones, los derivados descentralizados aún tienen el potencial de convertirse en una de las pistas más escalables y con potencial de ingresos en el ecosistema DeFi, solo que deben salir verdaderamente de la sombra de "sustitutos centralizados" y, aprovechando la estructura nativa de la cadena y la revolución de la eficiencia del capital, completar la auto-reforma de la forma del producto.
Sin embargo, la clave del problema es que, para los usuarios en cadena, el valor de los derivados descentralizados no radica solo en ofrecer nuevas herramientas de comercio, sino en si se puede abrir un camino de "flujo de activos sin fricción - cobertura de derivados - crecimiento compuesto de ingresos".
Desde esta perspectiva, cuando los poseedores de tokens meme pueden participar directamente en el comercio de activos de cola larga de Crypto usando sus tokens, y cuando los activos multichain pueden ser usados como margen sin necesidad de cruzar cadenas, la forma de los derivados en cadena se redefine. Esta es también la idea de salto de los nuevos jugadores como Hyperliquid y Fufuture.
Quizás el destino de los derivados descentralizados no radica en copiar CEX, sino en crear nueva demanda utilizando las ventajas nativas de la cadena (abierto, compuesto, sin permisos), y el mercado puede haber dado un paso clave.