Minería de oro en la arena: Cómo encontrar objetivos de inversión a largo plazo que puedan sobrevivir a los mercados alcistas y bajistas (edición 2025, Parte 1)

Por: Alex Xu, socio de investigación de Mint Ventures y Lawrence Lee, investigador asociado de Mint Ventures
Introducción: En el mercado bajista de altcoin, la inversión fundamental sigue siendo efectivaNo hay duda de que este ciclo de mercado alcista es el de peor desempeño para las altcoins.
A diferencia del patrón histórico de precios de varias altcoins activos tras el inicio de los últimos mercados alcistas, lo que resultó en una rápida caída de la cuota de mercado de BTC, en esta ronda de mercado alcista, desde que el mercado tocó fondo en noviembre de 2022, la cuota de mercado de BTC ha seguido aumentando desde alrededor del 38% hasta situarse actualmente por encima del 61%. Esto se produce en el contexto de una rápida expansión del número de altcoins en este ciclo, lo que demuestra la debilidad de sus precios en esta ronda.
Tendencia de la participación de mercado de BTC, fuente: Tradingview
Esta ronda de mercado ha confirmado básicamente la deducción realizada por Mint Ventures el 24 de marzo (Preparándose para el principal repunte del mercado alcista, mi análisis paso a paso de esta ronda del ciclo). En el artículo original, el autor cree que:
Entre los cuatro factores impulsores de este mercado alcista, tres están completos y uno falta:
Halving de BTC (expectativa de ajuste de la oferta y la demanda),√
Flexibilización de la política monetaria o de las expectativas, √
Relajación de las políticas regulatorias,√
Nuevo modelo de activos e innovación del modelo de negocio, ×
Por lo tanto, deberíamos reducir nuestras expectativas de precios para la última ronda de altcoins, incluyendo plataformas de contratos inteligentes (L1\L2), juegos, Depin, NFT y DeFi. Por lo tanto, la estrategia recomendada para este mercado alcista fue:
Realizar una mayor proporción de asignación en BTC y ETH (y ser más optimista sobre BTC, con BTC como la principal opción a largo plazo)
Controlar la tasa de asignación de Defi, Gamefi, Depin, NFT y otras altcoins
Elige nuevas pistas y nuevos proyectos que llegarán a Alpha, incluidos: Meme, IA y ecología BTC
Al momento de publicar este artículo, se ha verificado básicamente la corrección de la estrategia anterior (excepto que el rendimiento del ecosistema BTC no es satisfactorio).
Pero cabe destacar que, si bien la mayoría de los proyectos de altcoins han tenido un rendimiento bajo en esta ronda, todavía hay algunos proyectos cuyo rendimiento de precio ha sido significativamente mejor que el de BTC y ETH durante el último año. Los más representativos son Aave y Raydium, mencionados en el informe de investigación publicado por Mint Ventures a principios del 24 de julio, cuando el mercado de altcoins se encontraba en su punto más bajo (las altcoins siguen cayendo, es hora de volver a prestar atención a las DeFi).
También fue a principios de julio del año pasado que el mayor aumento de Aave respecto a BTC superó el 215%, y su mayor aumento respecto a ETH fue del 354%. Incluso tras la fuerte caída actual de precios, el aumento de Aave respecto a BTC es del 77% y respecto a ETH, del 251%.
Tendencia del tipo de cambio Aave/BTC, fuente: Tradingview
Desde principios de julio del año pasado, el mayor aumento de Ray en relación con BTC superó el 200%, y su mayor aumento en relación con ETH fue del 324%. Sin embargo, debido al declive general del ecosistema Solana y al importante impacto negativo del DEX desarrollado por Pump.fun, el aumento de Ray en relación con BTC sigue siendo positivo y también ha superado significativamente el rendimiento de ETH.
Tendencia del tipo de cambio Ray/BTC, fuente: Tradingview
Teniendo en cuenta que BTC y ETH (especialmente BTC) han superado significativamente a la mayoría de las altcoins en este ciclo, el desempeño del precio de Aave y Ray se destaca entre las altcoins.
Esto se debe a que, en comparación con la mayoría de los proyectos imitadores, Aave y Raydium tienen mejores fundamentos, como lo demuestra el hecho de que los datos de sus negocios principales han alcanzado niveles récord en este ciclo, y tienen ventajas competitivas únicas y una participación de mercado estable o en rápida expansión.
Incluso en un “mercado bajista de coltcoin”, apostar en proyectos con fundamentos sobresalientes puede generar retornos Alpha que superan a BTC y ETH, que también es el objetivo principal de nuestro trabajo de investigación de inversiones.
En este informe de investigación, Mint Ventures identificará proyectos de alta calidad con fundamentos sólidos entre miles de proyectos de criptomonedas listados, hará un seguimiento de su desempeño comercial reciente y participación de mercado, analizará sus ventajas competitivas, evaluará sus desafíos y riesgos potenciales, y proporcionará una cierta referencia para su valoración.
Es importante destacar que:
Los proyectos mencionados en este artículo presentan ventajas y atractivos en algunos aspectos, pero también presentan diversos problemas y desafíos. Tras leer este artículo, es posible que diferentes personas tengan opiniones completamente diferentes sobre el mismo proyecto.
De igual manera, los proyectos no mencionados en este artículo no implican que tengan fundamentos deficientes ni que no seamos optimistas al respecto. No dude en recomendarnos los proyectos que considere positivos y las razones para hacerlo.
Este artículo es la reflexión provisional de los dos autores al momento de su publicación. Puede cambiar en el futuro y las opiniones son altamente subjetivas. También puede haber errores en los hechos, los datos y el razonamiento. Las opiniones expresadas en este artículo no constituyen asesoramiento de inversión. Agradecemos las críticas y el debate posterior de colegas y lectores.
Analizaremos el proyecto desde diversas dimensiones, incluyendo su situación financiera, la competencia, los principales retos y riesgos, y su valoración. A continuación, se presenta el texto principal.
1. Vía de préstamos: Aave, Morpho, Kamino, MakerDaoDeFi sigue siendo la mejor vía en el mundo de las criptomonedas en cuanto a la implementación de PMF, y los préstamos son una de las subvías más importantes. La demanda de los usuarios es sólida y los ingresos empresariales son estables. Esta vía ha reunido numerosos proyectos, tanto nuevos como antiguos, de alta calidad, cada uno con sus propias ventajas y desventajas.
Para los proyectos de préstamo, los indicadores más críticos son el tamaño del préstamo (préstamos activos) y los ingresos del protocolo (ingresos). Además, también debe evaluarse el indicador de gastos del protocolo (incentivos de tokens).
1.1 Aave: El rey de los préstamosAave es uno de los pocos proyectos que ha superado tres ciclos de criptomonedas y ha mantenido un desarrollo comercial estable. Completó su financiación mediante una ICO en 2017 (el proyecto aún se llamaba Lend en ese momento, y el modelo era de préstamos entre particulares). En el último ciclo, superó al entonces líder en préstamos, Compound, y su volumen de negocio se ha mantenido entre los más altos en préstamos. Actualmente, Aave ofrece servicios en la mayoría de las plataformas EVM de nivel 1 y 2.
Estado de la empresa
El principal modelo de negocio de Aave es operar una plataforma de préstamos entre particulares (P2P), que genera ingresos por intereses de los préstamos y penalizaciones por liquidación generadas cuando se liquidan las garantías. Además, GHO, la moneda estable de Aave, también ha entrado en su segundo año de funcionamiento y generará ingresos directos por intereses para Aave.
Préstamos activos
Tamaño del préstamo de Aave, fuente de datos: Tokenterminal
El volumen de préstamos de Aave ha superado el máximo de la ronda anterior (noviembre de 2021), de 12.140 millones, desde noviembre del año pasado. El máximo actual se alcanzó a finales del 25 de enero, con un volumen de préstamos de 15.020 millones de dólares estadounidenses. Recientemente, debido a la disminución del entusiasmo por las operaciones en el mercado, el volumen de préstamos también ha disminuido y actualmente se sitúa en torno a los 11.400 millones de dólares estadounidenses.
Ganancia
Ingresos del protocolo Aave, fuente de datos: Tokenterminal
Al igual que la escala de préstamos, los ingresos por protocolo de Aave han superado constantemente su pico de octubre de 2021 desde noviembre del año pasado. En los últimos tres meses, los ingresos semanales por protocolo de Aave han superado los 3 millones de dólares la mayor parte del tiempo (excluyendo los ingresos por intereses de GHO). Sin embargo, en las últimas dos semanas, a medida que la presión del mercado se ha calmado y las tasas de interés han bajado, los ingresos por protocolo de una sola semana han vuelto a caer a más de 2 millones de dólares.
Incentivos de tokens
Gasto en incentivos de tokens de Aave, fuente de datos: Aave Analytics
Aave aún cuenta con una gran cantidad de incentivos de tokens, y su gasto diario en incentivos de tokens es de 822 Aaves. Con base en el precio de mercado de Aave de US$245, el valor correspondiente es de aproximadamente US$200,000. Este mayor valor de incentivo se debe al fuerte aumento de los tokens de Aave en los últimos seis meses.
Sin embargo, cabe destacar que, a diferencia de la mayoría de las prácticas que incentivan directamente los indicadores comerciales mediante incentivos de tokens, los incentivos de tokens de Aave no se centran directamente en el comportamiento principal de los depósitos y préstamos de los usuarios, sino que incentivan el fondo de garantía de depósitos. Por lo tanto, los datos comerciales de depósitos y préstamos de Aave se siguen generando con base en la demanda orgánica.
Sin embargo, en mi opinión, la escala de incentivos de Aave en el sector de seguros sigue siendo demasiado alta, y la escala actual de incentivos podría reducirse al menos a la mitad. No obstante, con el lanzamiento de una serie de funciones del nuevo modelo económico de Aave, en particular el nuevo módulo de seguros Umbrella, Aave ya no se utilizará para incentivos.
Para obtener más información sobre el nuevo modelo económico de Aave, puede leer el artículo publicado por Mint Ventures el año pasado (Inicio de dividendos de recompra, actualización del módulo de seguridad: una interpretación en profundidad del nuevo modelo económico de Aave).
Competencia
Desde la perspectiva del tamaño del préstamo (cadena EVM), la participación de mercado de Aave se ha mantenido relativamente estable y siempre ha ocupado el primer lugar en el mercado desde junio de 2021. En la segunda mitad de 2023, su participación de mercado cayó por debajo del 50%, pero comenzó a subir de nuevo en 24 años y actualmente se mantiene básicamente estable en torno al 65%.
Fuente de datos: Tokenterminal
La ventaja competitiva de Aave
Desde que comencé a analizar Aave en julio del año pasado, las principales ventajas competitivas de Aave no han cambiado mucho, principalmente en cuatro aspectos:
1. Acumulación continua de crédito de seguridad: La mayoría de los nuevos protocolos de préstamos experimentarán incidentes de seguridad en el plazo de un año tras su lanzamiento. Aave no ha tenido ningún incidente de seguridad a nivel de contrato inteligente desde su lanzamiento. El crédito de seguridad acumulado por el funcionamiento estable y sin riesgos de una plataforma suele ser la principal prioridad para los usuarios de DeFi al elegir una plataforma de préstamos, especialmente para usuarios con grandes volúmenes de capital, como Justin Sun, quien ha utilizado Aave durante mucho tiempo.
2. Efecto de red bilateral: Al igual que muchas plataformas de internet, los préstamos DeFi son un mercado bilateral típico, donde depositantes y prestatarios actúan tanto como oferta como demanda. El crecimiento unilateral de depósitos y préstamos estimulará el crecimiento del negocio en el otro lado, dificultando que competidores posteriores se pongan al día. Además, cuanto mayor sea la liquidez general de la plataforma, más fluida será la entrada y salida de liquidez tanto de depositantes como de prestatarios, y mayor será la probabilidad de que sea favorecida por grandes usuarios de capital, lo que a su vez estimula el crecimiento del negocio de la plataforma.
3. Excelente gestión de DAO: El protocolo Aave ha implementado plenamente la gestión basada en DAO. En comparación con el modelo de gestión centralizada por equipos, la gestión basada en DAO ofrece una mayor divulgación de información y un mayor debate comunitario sobre decisiones importantes. Además, diversas instituciones profesionales con altos niveles de gobernanza participan activamente en la comunidad Aave DAO, incluyendo importantes VC, clubes universitarios de blockchain, creadores de mercado, proveedores de servicios de gestión de riesgos, equipos de desarrollo externos y equipos de consultoría financiera, entre otros. Las fuentes son ricas y diversas, y la participación en la gobernanza es relativamente activa. A juzgar por los resultados operativos del proyecto, Aave, como recién llegado a los servicios de préstamos entre particulares, ha logrado un mejor equilibrio entre crecimiento y seguridad en el desarrollo de productos y la expansión de activos, superando a su hermano mayor, Compound. En este proceso, la gobernanza de DAO jugó un papel clave.
4. Posición ecológica multicadena: Aave está implementado en casi todas las EVM L1 y L2, y su TVL se encuentra básicamente en la cima de cada cadena. En la versión V4 que Aave está desarrollando, la liquidez multicadena se conectará en serie, y las ventajas de la liquidez entre cadenas serán más evidentes. Posteriormente, Aave también se expandirá a Aptos (la primera cadena no EVM), Linea y regresará a Sonic (anteriormente Fantom).
Principales desafíos y riesgos
Aunque la cuota de mercado de Aave ha ido aumentando de forma constante durante el último año, no se debe subestimar la velocidad de desarrollo de su nuevo competidor Morpho.
En comparación con las categorías de activos colaterales de Aave, los diversos parámetros de riesgo, los oráculos, etc., gestionados centralmente por Aave Dao, Morpho ha adoptado un modelo más abierto: proporciona un protocolo de infraestructura de préstamos abierto que permite la creación de mercados de préstamos independientes sin necesidad de autorización, y la libertad de elegir activos colaterales, parámetros de riesgo y oráculos. Además, también introduce bóvedas (similares a los fondos de gestión patrimonial) creadas por instituciones profesionales externas como Gaunlet. Los usuarios depositan fondos directamente en la bóveda, y la institución gestora evalúa los riesgos y decide a qué mercados de préstamos prestar los fondos para obtener rentabilidad.
Este enfoque de combinación abierta facilita la rápida entrada del ecosistema Morpho en mercados de préstamos más nuevos o especializados. Por ejemplo, los nuevos proyectos de stablecoins Usual y Resolv han creado mercados de préstamos en Morpho, lo que facilita a los usuarios obtener ingresos o puntos del proyecto mediante préstamos rotativos.
Analizaré más sobre Morpho en detalle más adelante.
Además de la competencia del ecosistema Ethereum, el desarrollo de Aave también se ve afectado por la competencia del ecosistema Ethereum y otras plataformas L1 de alto rendimiento. Si el ecosistema representado por Solana continúa erosionando el territorio de Ethereum, el potencial de negocio de Aave, que se basa en gran medida en el ecosistema Ethereum, sin duda se verá limitado.
Además, la alta ciclicidad del mercado de criptomonedas también afectará directamente la demanda de los usuarios de Aave. Cuando el mercado entra en un ciclo bajista, el margen de especulación y arbitraje se reduce rápidamente, y la escala de préstamos de Aave y los ingresos del protocolo también disminuirán significativamente. Esta es una característica común de varios protocolos de préstamos, y no entraré en detalles más adelante.
Referencia de valoración
Desde la perspectiva de la referencia de valoración vertical, el PS actual de Aave (la relación entre la capitalización total del mercado y los ingresos del protocolo) es 28,23, que se encuentra en el rango medio del año pasado y todavía está muy lejos del valor de PS de más de 100 durante el período pico de 21-23.
PS de los principales protocolos de préstamos (basados en FDV), fuente de datos: Tokenterminal
En una comparación horizontal, el indicador PS de Aave es mucho más bajo que el de Compound, Silo, benqi y otros protocolos, y más alto que el de Venus.
Sin embargo, debe tenerse en cuenta que DeFi es similar a las empresas financieras tradicionales en que sus múltiplos de ganancias son altamente cíclicos y a menudo muestran una situación en la que PS cae rápidamente en un mercado alcista y aumenta en un mercado bajista.
1.2 Morpho: Una estrella en ascensoMorpho comenzó como un protocolo de optimización de rendimiento basado en Compound y Aave. Originalmente, era un proyecto que dependía de los dos primeros, pero en 2024 lanzó oficialmente Morpho Blue, el protocolo de infraestructura de préstamos sin permiso, convirtiéndose en un competidor directo de proyectos de préstamos líderes como Aave. Tras el lanzamiento de Morpho Blue, su negocio creció rápidamente y se vio favorecido por nuevos proyectos y activos. Actualmente, Morpho ofrece servicios en Ethereum y Base.
Estado de la empresa
Morpho tiene múltiples productos, entre ellos:
1. Optimizadores Morpho
El producto inicial de Morpho busca mejorar la eficiencia del capital de los protocolos de préstamos DeFi existentes, como Aave y Compound. Optimiza la eficiencia del uso del capital depositando los fondos de los usuarios en estas plataformas y obteniendo rendimientos básicos, a la vez que realiza la conciliación de fondos entre pares según las necesidades de préstamo.
Como primer producto de Morpho, Morpho Optimizers ha acumulado una gran cantidad de usuarios y fondos, lo que le permitió evitar un arranque en frío tras el lanzamiento de Morpho Blue. Sin embargo, aunque Morpho Optimizers aún cuenta con una gran cantidad de fondos, la optimización de la tasa de interés que ofrece su función de emparejamiento es tan baja que prácticamente puede ignorarse. Este producto ya no es el foco de desarrollo de Morpho, y desde diciembre del año pasado se le ha prohibido depositar y prestar fondos.
Debido a la bajísima tasa de coincidencia, la optimización actual de las tasas de interés por parte de Optimizers es de tan solo el 0,07 %. Fuente: https://optimizers.morpho.org/
2. Morpho Blue (o simplemente Morpho)
Morpho Blue es una capa base de préstamos sin permisos que permite a los usuarios crear mercados de préstamos personalizados. Los usuarios pueden elegir libremente parámetros como activos colaterales, activos de préstamo, tasa de liquidación (LLTV), oráculos y modelos de tasas de interés para crear mercados independientes. El diseño del protocolo garantiza que no se requiera la intervención de la gobernanza externa, y los creadores de mercado pueden gestionar los riesgos y la rentabilidad según sus propias evaluaciones para satisfacer las diferentes necesidades del mercado.
Tras el lanzamiento de Morpho Blue, el rápido crecimiento de su negocio presionó rápidamente a Aave, el líder en préstamos. Posteriormente, Aave lanzó un plan de incentivos al mérito para sus usuarios. Además de las recompensas para quienes usen Aave según las normas de incentivos, las direcciones que usen Morpho se enfrentarán a recortes en sus incentivos.
Antes del lanzamiento de Morpho Blue, la mayoría de los proyectos de préstamos aislados centrados en nichos y nuevos activos no tuvieron mucho éxito, como Euler, Silo, etc. La mayoría de los fondos todavía se producían en plataformas de préstamos de gestión centralizada como Aave, Compound y Spark, que utilizan activos de primera línea convencionales como garantía.
Pero Morpho Blue ya ha recorrido básicamente este camino y su éxito proviene de muchos aspectos:
Cuenta con un sólido historial de seguridad a largo plazo. Antes del lanzamiento de Morpho Blue, Morpho Optimizers también gestionaba grandes cantidades de fondos durante mucho tiempo sin problemas, lo que generó una gran confianza entre los usuarios de DeFi en Morpho.
Proporcionamos únicamente el protocolo subyacente para el mercado de préstamos y facilitamos el acceso a los activos admitidos, el diseño de parámetros de activos, la selección de oráculos y los derechos de gestión de fondos de gestión financiera. Esto ofrece las siguientes ventajas:
La libertad de mercado para los préstamos se amplía y las necesidades del mercado crediticio se pueden atender con mayor rapidez. Los nuevos emisores de activos de protocolo tomarán la iniciativa para crear mercados en Morpho y ofrecer servicios de apalancamiento en torno a sus propios activos, mientras que las agencias profesionales de servicios de riesgo como Gaunlet podrán lanzar sus propias bóvedas financieras (Bóvedas) evaluadas y gestionadas, y obtener beneficios directamente a través de las comisiones de rendimiento de las bóvedas, rompiendo con el modelo único anterior de cobro de servicios para grandes protocolos de préstamo (Aave, Compound, Venus).
Esto posibilita una mayor división profesional del trabajo en los servicios de préstamo. Los participantes de cada enlace desempeñan sus respectivas funciones y compiten plenamente en el mercado libre basado en Morpho Blue, ampliando así la gama de productos. Más importante aún, mediante la externalización gratuita de cada enlace, se eliminan los costos asociados a la gestión propia del equipo, como las frecuentes actualizaciones de protocolo y auditorías de código, y los honorarios de proveedores especializados en gestión de riesgos.
3. Bóvedas MetaMorpho
Las Bóvedas MetaMorpho son herramientas de gestión de activos diseñadas para simplificar el proceso de préstamo, ofreciendo liquidez y oportunidades de generar ingresos. Los usuarios pueden generar ingresos depositando sus activos en bóvedas gestionadas por un equipo profesional, optimizadas según perfiles de riesgo y estrategias únicas. Actualmente, el principal destino de los fondos absorbidos por las bóvedas son los diversos mercados de préstamos basados en Morpho Blue.
Diagrama de la estructura del producto Morpho
Después de comprender los productos de Morpho, echemos un vistazo a los principales datos comerciales de Morpho.
Préstamos activos
Tamaño del préstamo de Morpho, fuente de datos: Tokenterminal
El tamaño total de préstamo más alto de Morphp es similar al de Aave, alcanzando los $2.35 mil millones a fines de enero y actualmente se sitúa en $1.9 mil millones.
Morpho aún no ha comenzado oficialmente a cobrar por el protocolo, por lo que aún no ha generado ingresos. Sin embargo, podemos observar el monto de su comisión (el ingreso total que reciben los depositantes del protocolo) y usar esto para estimar los ingresos que Morpho podría obtener si activa la tarifa en el futuro.
Comparación de las tarifas de Morpho y Aave, fuente de datos: Tokenterminal
El 25 de febrero, Aave generó un total de 67,12 millones de dólares estadounidenses en tarifas, mientras que Morpho generó 15,59 millones de dólares estadounidenses.
En el mismo período del 25 de febrero, Aave generó $8,57 millones en ingresos de protocolo a partir de $67,12 millones en tarifas, lo que significa que su tasa de retención de tarifas aproximada es 857/6712=12,8% (solo un cálculo aproximado).
Teniendo en cuenta que Aave es un protocolo de préstamos operado por el propio Aave Dao, si bien asume los diversos gastos operativos del protocolo, todos los ingresos de su mercado de préstamos pueden destinarse a la tesorería del proyecto.
Morpho es un protocolo básico que opera en el mercado de préstamos, y muchos participantes externos, como creadores de mercado, operadores de bóvedas, etc., participan activamente en él. Por lo tanto, incluso si Morpho activa la tarifa del protocolo en el futuro, la tasa de ingresos que puede obtener de la tarifa generada será significativamente menor que la de Aave (ya que debe compartirse con otros proveedores de servicios). Se espera que la tasa real de retención de tarifas de Morpho sea entre un 30 % y un 50 % menor que la de Aave, es decir, 12,8 12,8 * 0,3 % * (30 % ~ 50 %) = 3,84 % ~ 6,4 %.
Si multiplicamos (3,84%~6,4%) por 1559, podemos concluir que si Morpho comienza a cobrar tarifas de protocolo, los ingresos de protocolo que puede obtener de las tarifas totales de 15,59 millones de dólares estadounidenses generadas en febrero serán aproximadamente entre 598.700 y 997.800 dólares estadounidenses, lo que representa el 7%~11,6% de los ingresos del protocolo de Aave.
Incentivos de tokens
Morpho también utiliza actualmente su propio token Morpho para incentivos, pero a diferencia de Aave, Morpho incentiva directamente el comportamiento de depósito y préstamo de los usuarios, mientras que Aave incentiva el seguro de depósitos. Por lo tanto, los datos de negocio principales de Morpho no son tan orgánicos como los de Aave.
Panel de incentivos de tokens de Morpho, fuente: https://rewards.morpho.org/
Según el panel de incentivos de tokens de Morpho, en el mercado de Ethereum, la tasa de subsidio integral actual de Morpho para préstamos es de aproximadamente el 0,2% y la tasa de subsidio integral para depósitos es de aproximadamente el 2%; en el mercado Base, la tasa de subsidio integral actual de Morpho para préstamos es de aproximadamente el 0,29% y la tasa de subsidio integral para depósitos es de aproximadamente el 3%.
Sin embargo, en cuanto a los incentivos de tokens, Morpho ha estado realizando ajustes con relativa frecuencia. Desde diciembre del año pasado, la comunidad Morpho ha presentado tres propuestas para reducir continuamente los subsidios de tokens Morpho para los depósitos y préstamos de los usuarios.
El ajuste más reciente de incentivos de Morpho se realizó el 21 de febrero, lo que redujo la cantidad de tokens de recompensa de Morpho en ETH y BASE en un 25 %. Tras el ajuste, el gasto anual de incentivos de Morpho será:
Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/año
Base: 3.185.016,06 MORPHO/年
Total: 14.915.951,04 MORPHO/año
Con base en el precio de mercado actual de Morpho (3 de marzo de 2024), el presupuesto anual de incentivos correspondiente es de US$31,92 millones. Considerando la magnitud actual de los acuerdos de Morpho y los costos incurridos, este monto de incentivo es bastante elevado.
Sin embargo, se espera que Morpho continúe reduciendo sus gastos de incentivos y eventualmente detenga los subsidios.
Competencia
Fuente de datos: Tokenterminal
En términos de cuota de mercado del importe total de préstamos, Morpho representa el 10,55%, ligeramente superior a Spark, pero aún muy por detrás de Aave. Se sitúa en el segundo nivel del mercado crediticio.
La ventaja competitiva de Morpho
El foso de Morpho proviene principalmente de los dos aspectos siguientes:
1. Buen historial de seguridad. El protocolo Morpho nació justo a tiempo. Lleva casi tres años en funcionamiento desde el lanzamiento de su producto de optimización de ingresos. Hasta la fecha, no se han producido incidentes importantes de seguridad en el protocolo y se ha forjado una buena reputación en materia de seguridad. Sus datos, cada vez más numerosos, sobre la absorción de capital también confirman indirectamente la confianza de los usuarios.
2. Centrarse en el protocolo básico de préstamos. Los beneficios de este enfoque se han analizado anteriormente. Favorece la atracción de más participantes al ecosistema para ofrecer opciones de préstamo más completas y rápidas, mejorar la especialización de la división del trabajo y reducir los costos operativos del protocolo.
Principales desafíos y riesgos
Además de enfrentar la competencia de otros protocolos de préstamos y el impacto ecológico de la competencia L1 como Ethereum y Solana, el principal desafío de Morpho es que su token enfrentará una presión de desbloqueo relativamente grande en el próximo año.
Según datos de tokenomist, la cantidad de nuevos tokens desbloqueados por Morpho el próximo año equivale al 98,43 % del total de tokens en circulación, lo que significa que la tasa de inflación de tokens para el próximo año se acercará al 100 %, y la mayoría de los tokens pertenecen a inversores estratégicos pioneros, contribuyentes pioneros y Morpho Dao. Esta enorme cantidad de tokens retirados podría ejercer una gran presión sobre el precio del token.
Referencia de valoración
Aunque Morpho aún no ha activado la tarifa de protocolo, ya hemos estimado sus ingresos una vez activada, basándonos en las tarifas de protocolo que ha generado. Con base en la tarifa de protocolo de febrero, se estima que los ingresos del protocolo podrían estar entre US$598.700 y US$997.800.
Según su valor de mercado actual (3.3) de 2.138.047.873 USD (datos de Coingecko), combinado con los datos de ingresos anteriores, su PS es de 178 a 297. En comparación con otros protocolos de préstamos convencionales, su valoración es significativamente mayor.
PS de los principales protocolos de préstamos (basados en FDV), fuente de datos: Tokenterminal
Sin embargo, si se calcula por capitalización de mercado, la capitalización de mercado de Morpho hoy (3,3) es 481.361.461 USD (datos de Coingecko), y su PS es: 40,2~67, lo que no es demasiado caro en comparación con los indicadores de otros protocolos de préstamos.
PS de los principales protocolos de préstamos (basados en MC), fuente de datos: Tokenterminal
Por supuesto, utilizar el FDV como referencia de valor de mercado es una forma más conservadora de comparación de valoraciones.
1.3 Kamino: el jugador estrella de SolanaKamino Finance es un protocolo DeFi integral basado en Solana. Se fundó en 2022. Su primer producto fue una herramienta de gestión automatizada para la liquidez centralizada. Actualmente integra funciones de préstamos, liquidez, apalancamiento y trading. Sin embargo, los préstamos son su negocio principal, y la mayor parte de los ingresos del protocolo también provienen de este negocio. Kamino cobra diversas comisiones. Las comisiones por préstamos incluyen: una comisión sobre los ingresos por intereses, una comisión inicial única al solicitar un préstamo y comisiones de liquidación. Las comisiones por gestión de liquidez incluyen: comisiones por depósito, comisiones por retiro y comisiones por rendimiento.
Estado de la empresa
Préstamos activos
Principales indicadores de datos de Kamino, fuente de datos: https://risk.kamino.finance/
El tamaño actual del préstamo de Kamino es de US$1.270 millones, y su tamaño máximo de préstamo alcanzó los US$1.538 millones, lo que también ocurrió a fines de enero de este año.
Tendencia de la escala de endeudamiento de Kamino, fuente de datos: https://allez.xyz/kamino
Ganancia
Ingresos totales del protocolo Kamino, fuente: DefiLlama
Enero fue el mes con mayores ingresos del Protocolo Kamino, alcanzando los 3,99 millones de dólares. Sin embargo, los ingresos de febrero también fueron buenos, con 3,43 millones de dólares.
Ingresos del Protocolo Kamino por préstamos, fuente: DefiLlama
La parte de préstamos representa la mayor parte de los ingresos del protocolo de Kamino. Por ejemplo, en enero, los ingresos del protocolo por préstamos representaron el 89,5 %.
Incentivos de tokens
A diferencia de otros protocolos de préstamo que incentivan directamente a los usuarios con tokens, Kamino adopta un nuevo método de incentivos surgido en este ciclo: el "sistema de puntos de temporada". Los usuarios obtienen puntos de proyecto al completar comportamientos de incentivo oficialmente designados. Al final de la temporada, la cantidad total de tokens otorgados se distribuye según la proporción de puntos personales.
El primer evento de puntos de la temporada de Kamino duró tres meses, otorgando el 7,5 % del total de tokens mediante airdrops de Génesis. El segundo evento de puntos de la temporada también duró tres meses, otorgando el 3,5 % del total de tokens.
Según el precio actual del token, el 11% del total de tokens KMNO entregados en las dos temporadas mencionadas asciende a 105 millones de dólares estadounidenses. Las elevadas recompensas por tokens también son el principal impulsor del rápido crecimiento de los datos comerciales de Kamino durante el último año.
Actualmente, la tercera temporada de puntos de Kamino sigue en curso. A diferencia de las dos temporadas de puntos anteriores, esta comenzó el 1 de agosto del año pasado, ha durado más de seis meses y aún no ha finalizado. Sin embargo, esto no ha frenado el crecimiento del protocolo de Kamino. Si el airdrop de la tercera temporada mantiene una escala similar a la de la segunda, se espera que el valor del incentivo del airdrop sea de entre 30 y 40 millones de dólares estadounidenses.
Cabe destacar que una de las principales funciones del token KMNO de Kamino es acelerar la adquisición de puntos de los usuarios durante la temporada mediante el staking. Este modelo aumenta la fidelidad de los usuarios a sus productos y tokens.
Competencia
En la cadena Solana, los principales protocolos de préstamos incluyen Kamino, Solend, MarginFi, etc.
Kamino: Actualmente ocupa entre el 70% y el 75% de la cuota de mercado (por tamaño de préstamo). Su cuota de mercado en Solana es incluso mayor que la de Aave en Ethereum.
Solend: Estuvo a la cabeza en 2022-2023, pero su crecimiento se desaceleró en 2024 y su cuota de mercado cayó a menos del 20%.
MarginFi: Después de una crisis de gestión en abril de 2024, se retiraron una gran cantidad de activos de usuarios y la participación del proyecto cayó a un solo dígito.
El volumen total bloqueado de Kamino se ha posicionado firmemente entre los dos mejores de Solana, solo superado por Jito, que se centra en el staking. Su TVL de préstamos también ha superado significativamente a sus antiguos rivales, como Solend y MarginFi.
Las ventajas competitivas de Kamino
1. Rápida iteración del producto y excelente capacidad de entrega: Kamino fue fundada por miembros del equipo de Hubble en 2022 y se posicionó inicialmente como el primer optimizador centralizado de creación de mercado de liquidez en la cadena Solana. Este producto pionero permite a Kamino satisfacer las necesidades de los usuarios en la creación de mercado de liquidez centralizada y proporciona una solución de bóveda de liquidez automatizada y optimizada para el rendimiento. Sobre esta base, Kamino amplió aún más los módulos del producto, como préstamos, apalancamiento y trading, para formar una matriz de productos DeFi integral. Este tipo de proyecto DeFi integrado en múltiples escenarios es poco común, y hasta la fecha, el equipo de Kamino sigue experimentando constantemente con nuevos negocios.
2. Capacidades activas de integración ecológica: Kamino ha estado construyendo activamente una red cooperativa dentro y fuera del ecosistema Solana. Un ejemplo notable es la integración con las monedas estables de PayPal: Kamino es el primer protocolo de Solana en estar en línea y admitir préstamos en PYUSD, y ha desempeñado un papel fundamental en la expansión de este activo. Por ejemplo, en colaboración con Jito, el proyecto de staking de Solana, el lanzamiento de productos apalancados relacionados con JitoSOL ha atraído a un gran número de usuarios de staking de SOL al ecosistema Kamino. Cuando Kamino Lend anunció la actualización a la versión 2 en 2024, también planeó introducir nuevas funciones como el préstamo de libros de órdenes y la compatibilidad con activos del mundo real (RWA), así como interfaces modulares abiertas para el acceso de otros protocolos. Estas iniciativas integrarán aún más a Kamino en la infraestructura financiera subyacente del ecosistema Solana. Cuantos más proyectos se construyan sobre Kamino, más capital nuevo preferirá fluir hacia él, y será más difícil para los competidores desestabilizarlo.
3. Efecto de escala y efecto de red: Existe un evidente efecto de "cuanto más fuerte, más fuerte" en el sector de los préstamos DeFi, y la rápida expansión de Kamino en 2024 refleja este efecto de red. Un mayor TVL y liquidez significa que los usuarios pueden prestar y tomar préstamos en la plataforma de forma más segura y con menor deslizamiento, lo que también aumenta la confianza de los grandes inversores para entrar en el mercado. Una mayor escala de fondos es en sí misma una barrera competitiva: los fondos tienden a fluir hacia las plataformas con mayor liquidez, lo que a su vez aumenta aún más la escala de la plataforma. Kamino se beneficia de la retroalimentación positiva que genera este efecto de red gracias a la liquidez y los usuarios acumulados por el pionero.
4. Buen historial en gestión de riesgos. Hasta la fecha, Kamino no ha sufrido incidentes de seguridad importantes ni liquidaciones a gran escala de deudas incobrables. Por el contrario, la inestabilidad que han experimentado competidores como MarginFi ha impulsado a los usuarios del ecosistema a optar por Kamino.
Principales desafíos y riesgos
Además de los riesgos comunes que enfrentan los protocolos de préstamos más nuevos, como la seguridad de los contratos y el diseño de los parámetros de los activos, los posibles problemas con Kamino incluyen:
Economía de tokens, presión inflacionaria y distribución de beneficios
El modelo de temporada de puntos adoptado por Kamino es ligeramente similar a un esquema Ponzi, similar al de Ethena. Si el valor de los tokens lanzados posteriormente no es el esperado, algunos usuarios podrían abandonar el proyecto (por supuesto, a la escala actual, el objetivo del proyecto se ha cumplido). Además, según datos de tokenomist, la cantidad de KMNO desbloqueada el próximo año también es bastante grande. Con base en los tokens en circulación actuales, la tasa de inflación alcanza el 170%. Finalmente, todos los ingresos actuales del protocolo de Kamino parecen haber ido a parar a los bolsillos del equipo. No solo no se han distribuido a los poseedores de tokens, sino que ni siquiera han ingresado a la tesorería. Y no hay indicios de que la gobernanza descentralizada del proyecto comience a corto plazo. Esto es normal en las etapas iniciales del proyecto, pero si los ingresos del protocolo no se incluyen en la tesorería controlada por la DAO del proyecto, no hay una gobernanza ni una planificación financiera transparentes, y todo está monopolizado por el equipo principal, el valor esperado del token del protocolo podría caer aún más.
Desarrollo del ecosistema de Solana
Si bien el desarrollo del ecosistema de Solana en este ciclo es claramente mejor que el de Ethereum, actualmente no cuenta con ningún tipo de canal con un PMF evidente, salvo Meme, y DeFi sigue siendo el punto fuerte de la serie Ethereum. La capacidad de Solana para seguir expandiendo las categorías de activos y su capacidad, e introducir más fondos en el futuro, es crucial para el techo de Kamino.
Referencia de valoración
Ingresos del protocolo de 30 días de Kamino, fuente de datos: https://allez.xyz/kamino/revenue
Utilizamos los ingresos del protocolo de Kamino en los últimos 30 días y su FDV como punto de referencia, y realizamos cálculos de PS sobre su FDV y valor de mercado de MC (según los datos de valor de mercado de Coingeko), y obtenemos:
FDV PS = 34, MC PS = 4,7. Este múltiplo de beneficio no es alto en comparación con otros protocolos de préstamo convencionales.
1.4.MakerDAO: ¿Nuevas flores en un árbol viejo?MakerDAO es el primer protocolo DeFi en la cadena Ethereum. Se fundó en 2015, hace diez años. Gracias a su ventaja de pionero, su stablecoin DAI (incluida la versión mejorada de USDS) ha sido durante mucho tiempo la mayor stablecoin descentralizada del mercado.
En cuanto al modelo de negocio, los principales ingresos de MakerDAO provienen de la diferencia entre la comisión de estabilidad pagada por generar DAI y la comisión de estabilidad de DAI. Este modelo es muy similar al diferencial de tipos de interés del contrato de préstamo: se debe pagar una comisión para tomar prestado DAI del contrato; aportar liquidez adicional (sUSDS y sDAI) al contrato puede generar intereses.
Además, desde la perspectiva de los procesos de negocio, para las stablecoins CDP (Posición de Deuda Colateralizada) como DAI, depositar ETH para obtener DAI no difiere mucho de depositar ETH en AAVE para obtener USDC. Por ello, en los primeros análisis de DeFi, muchos también consideraban protocolos CDP como MakerDAO como un tipo de protocolo de préstamo. Tras la actualización de la marca a Sky, MakerDAO lanzó de forma independiente un protocolo de préstamo independiente, Spark. Por ello, también consideramos MakerDAO como un protocolo de préstamo y lo analizamos en esta sección.
Estado de la empresa
Préstamos activos
Para un protocolo de moneda estable, la métrica más importante es su tamaño de moneda estable, que también corresponde al tamaño del préstamo de un protocolo de préstamos.
Fuente: Sitio web oficial de Sky
La escala de préstamos de MakerDAO actualmente está cerca de los US$8 mil millones, lo que todavía está lejos del pico de US$10,3 mil millones del ciclo anterior.
La escala del préstamo de Spark es de aproximadamente 1.600 millones de dólares estadounidenses, que es más alto que el antiguo acuerdo de préstamo Compound y ligeramente más bajo que el Mophro mencionado anteriormente.
Fuente de datos: Tokenterminal
Ganancia
El concepto de ingresos del protocolo MakerDAO correspondiente al protocolo de préstamos debería ser la suma de los diversos ingresos del protocolo menos los costos de intereses pagados a sDAI y sUSDS. De la siguiente figura, se puede observar que, actualmente, entre los ingresos del protocolo MakerDAO, los ingresos por comisiones de estabilidad ascienden a $421 millones, lo que representa la gran mayoría de sus ingresos, mientras que otros ingresos, como las comisiones de liquidación y las comisiones del módulo de estabilización de precios, contribuyen muy poco a los ingresos.
Ingresos históricos de MakerDAO Fuente: Sitio web oficial de Sky
En cuanto a la comisión de estabilidad, se espera que el DAI liberado por el protocolo a través de Spark genere una comisión de estabilidad anualizada de US$140 millones, y el DAI generado directamente por USDC también puede obtener una comisión de estabilidad de US$125 millones. Estas dos partes representan dos tercios de la comisión de estabilidad. El resto de la comisión de estabilidad proviene del DAI generado por RWA (US$71,83 millones) y del DAI generado por la garantía de criptoactivos (US$78,61 millones).
Estructura de deuda e ingresos anuales de MakerDAO Fuente: Sitio web oficial de Sky
Para impulsar la generación de estas escalas de comisiones de estabilidad, se espera que MakerDAO pague $246 millones en costos de depósito (Gastos de Ahorro) al año. Restando ambos, los ingresos anuales del protocolo de MakerDAO ascienden a aproximadamente $175 millones, con un promedio de $3,36 millones en ingresos semanales.
Por supuesto, MakerDAO también anunció los gastos operativos de su protocolo, que ascendieron a 96,6 millones de dólares anuales. Tras deducir los gastos operativos de los ingresos del protocolo, se obtiene una ganancia neta de aproximadamente 78,4 millones de dólares, que también constituye la principal fuente de financiación para las recompras de MKR y SKY.
Incentivos de tokens
Una de las razones por las que MakerDAO actualizó su marca fue que ya no contaba con reservas adicionales de MKR para incentivar la incorporación de su negocio. Actualmente, los incentivos de tokens de MakerDAO se utilizan principalmente para incentivar el depósito de USDS. Desde el lanzamiento del plan de incentivos a finales de septiembre de 2024 hasta la fecha, se han liberado un total de 274 millones de incentivos SKY en los últimos cinco meses, equivalentes a aproximadamente US$17,4 millones, con un monto anualizado de incentivos de aproximadamente US$42 millones.
Fuente: Sitio web oficial de Sky
Competencia
Actualmente, la cuota de mercado de stablecoins de MakerDAO es del 4,57 %. Las stablecoins son una de las vías más evidentes para la demanda de criptomonedas. Como stablecoin tradicional, MakerDAO ha creado una foso, que incluye el efecto de marca y la ventaja de ser pionero, algo muy evidente en la última ronda de la batalla de liquidez de Curve. Como uno de los 3CRV, DAI puede obtener numerosos incentivos de otros proyectos de stablecoins para consolidar su popularidad sin necesidad de realizar ninguna operación.
Sin embargo, en la competencia de las stablecoins, la situación de MakerDAO no es optimista. A partir de la cuota de mercado en la figura a continuación, también podemos observar que la cuota de mercado de MakerDAO (bloque rosa) ha disminuido en lugar de aumentar durante este ciclo.
Cuota de mercado de las diez principales monedas estables Fuente: Tokenterminal
El autor cree que el factor principal que causa este fenómeno es que DAI, la tercera stablecoin más grande, ha perdido (o nunca tuvo) su función de herramienta de liquidación. Actualmente, los usuarios mantienen USDT y DAI con fines completamente diferentes: USDT se utiliza principalmente como herramienta de liquidación, mientras que el propósito de mantener DAI es aumentar el apalancamiento y obtener rentabilidad. Desde esta perspectiva, salvo que ambas están ancladas al dólar estadounidense, no parecen tener mucho en común.
Las monedas estables con función de liquidación tienen buenos efectos de red. Desafortunadamente, DAI prácticamente ya no cuenta con dicha función, lo que dificulta la formación de un efecto de red.
Esto se refleja en la escala de emisión, es decir, la participación de mercado de DAI ha disminuido gradualmente y DAI aún no ha regresado a la escala de emisión más alta en 2021, mientras que la escala de emisión de USDT ha seguido aumentando y ahora se ha duplicado en comparación con el final de 2021.
Las monedas estables que se utilizan simplemente como herramientas para generar ingresos tienen un límite. Su crecimiento depende del estímulo continuo de los ingresos y de diversas condiciones externas (como las tasas de interés relativamente altas de los bonos del Tesoro estadounidense). Lograr un crecimiento orgánico a largo plazo es clave para que MakerDAO pueda alcanzar nuevos logros en el mercado de las monedas estables.
Principales desafíos y riesgos
Además de los desafíos que analizamos anteriormente, MakerDAO también enfrenta la competencia de los recién llegados.
Ethena, una nueva criptomoneda estable, ha experimentado un rápido desarrollo. Su lanzamiento lleva menos de un año y su tamaño de mercado actual alcanza el 60% de MakerDAO. Ethena, cuyo producto principal también es una criptomoneda estable basada en rendimiento, posee una importante ventaja sobre MakerDAO: sus ingresos por arbitraje de contratos perpetuos de criptomonedas son mucho mayores que los ingresos por RWA de bonos del Tesoro de MakerDAO. A medio y largo plazo, si el tipo de interés de los bonos del Tesoro continúa bajando, USDE mostrará una mayor ventaja competitiva sobre DAI.
Además, las capacidades de gobernanza de MakerDAO también son preocupantes. El equipo de MakerDAO, que invierte 97 millones de dólares al año, presenta resultados de gobernanza muy ineficientes y opacos. El ejemplo más típico es que, tras actualizar la marca MakerDAO a SKY, están considerando volver a cambiarla a Maker. Todo el proceso parece una broma.
Referencia de valoración
Basado en $175 millones en ingresos del protocolo, el PS actual de MKR es de aproximadamente 7.54, lo cual sigue siendo relativamente bajo en comparación con su principal competidor, Ethena (22). Históricamente, el PS de MKR también ha sido menor.
PD de proyectos de monedas estables distintos de MakerDAO Fuente: Tokenterminal
2. Vía de staking de liquidez: Lido y JitoEl staking de liquidez es una de las modalidades de cripto-nativo. Comparado con el staking nativo, el staking de liquidez proporciona mayor liquidez y componibilidad, por lo que tiene una sólida demanda y desempeña un papel fundamental en la ecología de las cadenas PoS. Actualmente, las dos cadenas PoS más importantes, Ethereum y Solana, cuentan con los protocolos de staking de liquidez más grandes. Estos dos protocolos son también los que presentaremos a continuación: Lido y Jito.
Para los proyectos de staking de liquidez, el indicador más crítico para la evaluación es el tamaño de los activos staking (en estos proyectos, su valor es consistente con el TVL). Dado que existen terceros además de los usuarios en su modelo operativo (operadores de nodos), los ingresos del protocolo que estos generan deben distribuirse entre ellos. Por lo tanto, en comparación con los ingresos del protocolo, el beneficio bruto puede ser más adecuado para evaluar los protocolos de staking de liquidez. Además, también debe evaluarse el indicador de gasto del protocolo (incentivos de tokens).
2.1 Lido: Ten cuidado con EthereumEstado de la empresa
El negocio de Lido se lanzó a finales de 2020 con la apertura del staking de ETH. Lido tardó medio año en liderar el staking de liquidez en la red Ethereum. Anteriormente, Lido era el mayor proveedor de servicios de staking de liquidez en la red Luna y el segundo en la red Solana. Su negocio se ha expandido a casi todas las redes PoS principales. Sin embargo, a partir de 2023, Lido comenzó a reducir su estrategia. Actualmente, el staking de liquidez de ETH es su único negocio. Su modelo de negocio es relativamente simple. Lido invierte los ETH depositados por los usuarios en el staking de Ethereum a través de diferentes operadores de nodos y obtiene el 10 % de los ingresos del staking como ingresos del protocolo.
Activos apostados
Actualmente, más de 9,4 millones de ETH están depositados en Lido, lo que representa aproximadamente el 8 % del ETH en circulación. Esto también le otorga a Lido un valor de activos comprometidos (TVL) de más de 20 000 millones de dólares estadounidenses, convirtiéndose en el TVL más grande entre todos los protocolos actuales. En su punto máximo, el TVL de Lido se acercaba a los 40 000 millones de dólares estadounidenses.
Fuente de datos: Tokenterminal
La fluctuación de la escala de activos comprometidos, calculada en ETH, es mucho menor. Desde 2024, la escala total de ETH comprometidos por Lido no ha cambiado mucho. Esta fluctuación se debe principalmente a la fluctuación de los precios de ETH.
Lido apostó activos en ETH Fuente: DeFillama
La cantidad de activos comprometidos de Lido continúa creciendo, principalmente debido al aumento gradual de la tasa de compromiso de la red Ethereum (del 0 al 27%). Como proveedor líder de servicios de compromiso de liquidez, Lido se ha beneficiado del crecimiento del tamaño general del mercado.
Beneficio bruto
Lido obtiene el 10% de los ingresos por staking como ingresos del protocolo. Actualmente, el 50% de los ingresos del protocolo se asigna a los operadores de nodos y el otro 50% a la DAO, lo que significa que el 5% corresponde a la ganancia bruta. La siguiente figura muestra que la ganancia bruta del protocolo Lido ha aumentado de forma constante. En el último año, aproximadamente, la ganancia bruta semanal del protocolo Lido ha fluctuado entre US$750.000 y US$1,5 millones.
Fuente de datos: Tokenterminal
Se puede observar que los ingresos del protocolo de Lido están estrechamente relacionados con el tamaño de los activos comprometidos, determinado por su estructura de comisiones. La variación en los ingresos semanales del protocolo de Lido también se debe principalmente a la fluctuación del precio de ETH.
Incentivos de tokens
Durante los dos primeros años tras el lanzamiento del protocolo (2021-2022), Lido invirtió una gran cantidad de tokens LDO en incentivos para incentivar la liquidez de sus stETH y ETH, invirtiendo un total de más de US$200 millones en incentivos de tokens en dos años. Esto también le permitió asegurar la liquidez de ETH durante graves crisis de liquidez del mercado, como la prohibición de la minería de BTC por parte de China en mayo de 2021, el colapso de LUNA en mayo de 2022 y el colapso de FTX en noviembre de 2022. Actualmente, Lido se ha posicionado como líder en el staking de liquidez en la red Ethereum.
Posteriormente, el gasto de Lido en incentivos de tokens se redujo significativamente, y el año pasado, el gasto en estos incentivos fue inferior a 10 millones de dólares estadounidenses. El principal destino de estos incentivos es el ecosistema. Lido apenas necesita incentivos de tokens para mantener su cuota de mercado actual.
Fuente de datos: Tokenterminal
Competencia
Entre los proyectos de staking de liquidez en la red Ethereum, pocos pueden competir con Lido. RocketPool, el segundo proyecto de staking de liquidez actual, tiene una escala de activos comprometidos inferior al 10% de Lido.
Entre los proyectos más recientes, el proyecto Liquid Resttaking de ether.fi ejerce cierta presión competitiva sobre Lido. Sin embargo, la escala actual de activos comprometidos de ether.fi solo se acerca al 20% de los de Lido. Con la emisión de tokens de Eigenlayer, el ritmo de crecimiento de los activos comprometidos de ether.fi también se ha desacelerado rápidamente, y es poco probable que compita con la posición de Lido en el staking de Ethereum.
Fuente Dune
En el proceso de desarrollo a largo plazo, Lido ha formado una cierta ventaja:
El efecto de red se debe a la buena liquidez y componibilidad de stETH (wstETH). Además de las ventajas de liquidez mencionadas, stETH es aceptado como activo pignorado por los principales protocolos de préstamos o stablecoins, y posee una ventaja de componibilidad inigualable en LST, lo que influirá en cierta medida en la elección de nuevos pignorantes.
Acumulación de créditos de seguridad y reconocimiento de marca: Desde su lanzamiento, Lido no ha presentado vulnerabilidades de seguridad importantes. Sumado a su liderazgo a largo plazo en el mercado, se ha convertido en un factor clave para usuarios e instituciones a la hora de elegir proveedores de servicios de staking. Por ejemplo, Justin Sun y Mantle, antes del desarrollo de mETH, son ejemplos típicos del uso de los servicios de Lido.
Principales desafíos y riesgos
El principal desafío que enfrenta Lido actualmente proviene de la necesidad de descentralización de la red Ethereum.
En las cadenas PoS, los participantes determinan la formación del consenso, y el ecosistema Ethereum actualmente es el que más insiste en la descentralización entre las principales cadenas públicas PoS. Por lo tanto, es inevitable que sea algo severo con el tema de la escala de Lido: cuando la escala de los activos comprometidos de Lido alcanzó el 30% de la escala de las promesas de la red Ethereum, hubo constantes voces que pedían limitar el crecimiento de la escala de Lido. La Fundación Ethereum también ajusta constantemente su mecanismo de promesas para evitar la aparición de una entidad de promesas únicas excesivamente grande.
Para las dapps, la única cadena pública que respalda su negocio no apoya ni limita su desarrollo, lo cual representa el mayor desafío para Lido a medio y largo plazo. Si bien Lido es consciente de esto desde hace tiempo y ha comenzado a aislarse del resto de cadenas en 2023, y considera competir con Ethereum como su principal objetivo, los resultados aún no son evidentes.
Por otro lado, aunque la tasa actual de staking de ETH es inferior al 30% (28%), aún existe una gran diferencia en comparación con otras cadenas PoS con una gran capitalización de mercado, como Solana (65%), ADA (60%) y SUI (77%). El equipo de Ethereum siempre ha evitado que se staking demasiado ETH y ha mencionado limitar la tasa a un máximo del 30%. Esto también limita el futuro crecimiento del mercado de Lido.
Además, el propio ETH ha tenido un rendimiento deficiente en este ciclo. Al ser un proyecto fuertemente correlacionado con los precios de ETH, tanto en términos de concepto como de datos comerciales, el rendimiento de Lido en este ciclo ha sido, lógicamente, deficiente.
Referencia de valoración
Durante el último año, el PS de LDO ha estado en un mínimo histórico, especialmente en los últimos seis meses, su PS ha estado por debajo de 20.
Cabe destacar que, durante este año, existe la posibilidad de que los ingresos del protocolo se conviertan en ingresos de $LDO. Desde 2024, la comunidad ha propuesto repetidamente distribuir los ingresos del protocolo (el 5% de la porción asignada a la DAO) a los poseedores de $LDO, pero el equipo central se ha opuesto claramente desde una perspectiva prudente, y múltiples votaciones sobre el proceso de gobernanza no han sido aprobadas. Sin embargo, con la flexibilización sustancial del entorno regulatorio y el protocolo generando oficialmente "ganancias" contables desde 2024 (ingresos del protocolo menos todos los gastos, incluidos los salarios del equipo; aún existe un superávit), el equipo central también ha debatido formalmente "vincular directamente los ingresos del protocolo a LDO" en sus objetivos para 2025. En 2025, se espera que $LDO comience a obtener ingresos por promesas de contribuciones del protocolo.
Economía del Protocolo Lido (la línea azul-violeta en la figura representa la "ganancia neta" del protocolo). Fuente: Dune
2.2 Jito: Ganando dinero silenciosamente en SolanaEstado de la empresa
Jito es el proveedor líder de servicios de staking de liquidez de la red Solana y de su infraestructura MEV. También comenzará a ofrecer servicios de restaking en 2024. Sin embargo, la escala del restaking aún es relativamente pequeña, con un TVL apenas superior a los 100 millones de dólares estadounidenses, y la fuente de ingresos de este sector no está clara. Las principales actividades de Jito siguen siendo las dos primeras: servicios de staking de liquidez y proveedores de servicios MEV.
El servicio de staking de liquidez que ofrece Jito en Solana es similar al de Lido en la red Ethereum. Los SOL depositados por los usuarios serán utilizados por los operadores de nodos para participar en el staking de Solana, y el 10 % de las ganancias de los usuarios se extraerá como ingresos del protocolo.
En términos de MEV, el equipo de Jito Labs anteriormente obtenía el 5% de todos los ingresos. Sin embargo, tras el lanzamiento de NCN (Node Consensus Networks), JIP-8 y otras propuestas a finales de enero de este año, el protocolo Jito comenzó a obtener el 3% de los ingresos de MEV, que se dividen específicamente en: Jito DAO obtiene el 2,7%, JTO Vault en staking obtiene el 0,15%, y jitoSOL y otros participantes de LST obtienen el 0,15%.
Cuando los usuarios realizan transacciones en Solana, la tarifa de gas que pagan se puede dividir en tres categorías: tarifa básica, tarifa de prioridad y propina de MEV. La tarifa básica es obligatoria, mientras que la tarifa de prioridad y la propina de MEV son opcionales. Su objetivo principal es aumentar la prioridad de la transacción. La diferencia radica en que la tarifa de prioridad aumenta la prioridad de la transacción en la cadena. Es una configuración unificada de la capa del protocolo Solana y pertenece al validador (es decir, el staker); mientras que la propina de MEV es un acuerdo independiente entre el usuario y el proveedor de servicios de MEV. El objetivo es obtener una mayor prioridad de transacción del proveedor de servicios de MEV para que su transacción pueda construirse primero (y luego en la cadena). La asignación específica la decide el proveedor de servicios de MEV.
Actualmente, el servicio MEV de Jito devuelve el 94% de las comisiones cobradas al validador, el 3% lo recibe Jito Labs y el 3% restante se asigna al protocolo Jito. En la anterior tarifa de gas de la red Solana, la proporción de la tarifa básica era pequeña e insignificante, y la tarifa prioritaria y la propina MEV eran de un tamaño similar.
REV de la red Solana (es decir, todas las tarifas pagadas por los usuarios) Fuente: Blockworks
En comparación con la situación de Lido en Ethereum, Jito puede obtener más valor de los ingresos de MEV debido a su casi monopolio en MEV en el ecosistema Solana (la posición de Jito MEV en el ecosistema Solana es similar a Flashbots en el ecosistema Ethereum).
A continuación, veamos los datos específicos de Jito:
Activos apostados
En la actualidad, la escala de los activos comprometidos de Jito (promesa de liquidez) supera los 2.500 millones de dólares estadounidenses.
Fuente de datos: Tokenterminal
Calculado en términos de SOL, Jito tiene 15,82 millones de SOL en staking, lo que representa aproximadamente el 3 % del total de SOL en circulación. Durante el último año, el número de SOL en staking ha mostrado un aumento lineal constante.
Fuente: Sitio web oficial de Jito
En el sector de MEV, Jito tiene una posición casi monopolística en Solana. Actualmente, más del 94 % de los 394 millones de SOLs en staking han utilizado los servicios de MEV de Jito.
Fuente: Sitio web oficial de Jito
Beneficio bruto
Los ingresos actuales del protocolo Jito se componen de dos partes: el 10% de los ingresos generados por el staking de liquidez y el 3% de los ingresos de MEV. Actualmente, Jito distribuye el 4% de los ingresos por staking de liquidez a los operadores de nodos, por lo que la ganancia bruta de su parte del staking de liquidez representa el 60% de sus ingresos. Dado que el autor no ha encontrado una fuente de datos independiente para la ganancia bruta de Jito, analizamos sus ingresos, como se muestra en la siguiente figura:
Fuente de datos: Tokenterminal
Se puede observar que los ingresos de Jito están completamente relacionados con la popularidad de la cadena Solana. Sus ingresos han aumentado considerablemente desde el 24 de octubre, superando semanalmente el millón de dólares estadounidenses. Hay dos puntos máximos significativos en este segmento de ingresos: el 20 de noviembre y el 20 de enero, cuando los ingresos del protocolo de Jito alcanzaron los 4 millones de dólares estadounidenses y los 5,4 millones de dólares estadounidenses, respectivamente, correspondientes a dos importantes auges especulativos en la cadena. Sin embargo, tras la reciente impopularidad de la cadena Solana, sus ingresos también han caído rápidamente.
En cuanto a MEV, probablemente debido a que el reparto de ingresos de MEV acaba de lanzarse, el autor no ha encontrado estadísticas al respecto en los principales sitios web de estadísticas de datos ni en Dune, pero podemos realizar una conversión basada en los ingresos totales de JitoMEV. La siguiente figura muestra los ingresos totales de MEV de Jito:
Ingresos totales de MEV de Jito Fuente: Sitio web oficial de Jito
Los ingresos totales de Jito MEV coinciden con la tendencia de ingresos de la parte de compromiso de liquidez de Jito. En su punto máximo, el 20 de enero de este año, los ingresos totales de MEV fueron de 100.000 soles. Después de octubre de 2024, el ingreso diario promedio de MEV fue de aproximadamente 30.000 soles, y el valor más bajo fue de 10.000 soles.
Realizamos pruebas retrospectivas de los ingresos durante este período con base en una tasa de ingresos del protocolo del 3%. El ingreso diario más alto fue de 3000 SOL, lo que equivalía a aproximadamente $840,000 en ese momento. El ingreso semanal más alto fue de 14,400 SOL, aproximadamente 3.7 millones de dólares estadounidenses. El ingreso diario promedio de MEV fue de 1000 SOL (aproximadamente 170,000 dólares estadounidenses). Se realizó una proyección detallada de estos ingresos en la propuesta JIP-8, y los lectores interesados pueden consultarla.
En general, además de los ingresos actuales por staking de liquidez, los ingresos de MEV pueden aumentar aproximadamente la escala de ingresos de Jito en otro 50%;
En términos de escala de ganancias brutas, las ganancias brutas provenientes de la participación en liquidez rondan los 600.000 dólares estadounidenses semanales en promedio, mientras que las ganancias brutas provenientes de MEV alcanzan el 95 % (solo el 0,15 % asignado a jitoSOL no se contabiliza como ganancia bruta, y la parte que ingresa a DAO y JTO Vault sí lo es). La ganancia bruta correspondiente es de aproximadamente 1 millón de dólares estadounidenses semanales, lo que puede incrementar la escala de ganancias brutas de Jito en aproximadamente un 150 %, y la escala de ganancias brutas anualizadas es de aproximadamente 85 millones de dólares estadounidenses.
Cabe destacar que los ingresos y las ganancias brutas de Jito están estrechamente relacionados con la popularidad de la red Solana. Tras la reciente ola de intercambio de memes en la red Solana, sus ingresos diarios se redujeron a aproximadamente el 10 % de su pico, y los datos han fluctuado considerablemente.
Incentivos de tokens
Ya sea por staking de liquidez o MEV, Jito no ha ofrecido incentivos en tokens para su negocio. El único incentivo en tokens es el airdrop único del 10% en su lanzamiento.
Competencia
El resttaking aún no ha generado PMF real, por lo que analizaremos principalmente la competencia de Jito en términos de staking de liquidez y MEV.
En el mercado de staking de liquidez de Solana, aunque su negocio se lanzó oficialmente en 2023, se ha incorporado recientemente y actualmente ocupa una posición de liderazgo. Los anteriores líderes, Marinade y Lido, ocuparon más del 90 % de todo el mercado de staking de liquidez de Solana, pero fueron superados por Jito por sus propios motivos.
Cuota de mercado de Solana Liquidity Staking Fuente: Dune
A partir de finales de 2023, el mercado de staking de liquidez de Solana dio la bienvenida a más participantes, y cada vez más participantes como Blazestake y Jupiter se unieron al mercado, pero la cuota de mercado de Jito no se vio afectada. Sin embargo, a partir de octubre de 2024, los productos de staking de liquidez SOL de los exchanges (principalmente bnSOL de Binance, pero también bbSOL de Bybit) provocaron una disminución de la cuota de mercado de Jito. Esto se debe principalmente a la ventaja natural de los exchanges centralizados en activos bajo custodia. Estos convirtieron los productos de gestión patrimonial SOL del staking nativo al staking de liquidez, ofreciendo a los usuarios una mejor experiencia, y por lo tanto, su cuota aumentó rápidamente. También podemos observar en la Figura 1 que la parte incremental de bnSOL y bbSOL es relativamente independiente y no interfiere con la cuota de ciertos protocolos LST.
Actualmente, más del 90% de las promesas de Solana siguen siendo promesas nativas, y solo menos del 10% de la tasa de promesas de liquidez sigue siendo relativamente alta. En comparación con el 38% de Ethereum, aún hay mucho margen de mejora. Por supuesto, para los usuarios comunes, es mucho más fácil participar en la promesa nativa de Solana que en la de Ethereum. Es posible que la proporción de promesas de liquidez de Solana no alcance la de Ethereum, pero esta aún ofrece una liquidez y una componibilidad relativamente mejores. En el futuro, Jito se beneficiará del aumento en la escala general de las promesas de liquidez de Solana.
Solana apuesta por una cuota de mercado Fuente: Dune
En el sector de vehículos eléctricos, Jito, que ocupa más del 90% de la cuota de mercado, prácticamente no tiene competidores. Esta parte del mercado depende principalmente de la actividad futura de Solana en la cadena.
En general, Jito cuenta con una sólida ventaja competitiva en el staking de liquidez y el MEV de la red Solana. Esto también se refleja en el hecho de que el grupo de trabajo sobre ETP de la SEC invitó a Jito a asesorar sobre temas relacionados con el staking de ETF.
Principales desafíos y riesgos
El negocio y los ingresos actuales de Jito dependen en gran medida de la popularidad de la red Solana, por lo que el principal riesgo que enfrenta Jito también proviene de esto. Tras los ataques de Trump y Libra, el entusiasmo del mercado por Meme se enfrió rápidamente, el precio de SOL también cayó rápidamente y los ingresos de Jito también disminuyeron rápidamente. Que el negocio de Jito pueda recuperar su crecimiento en el futuro depende principalmente de la popularidad de la red Solana.
En el campo del staking de liquidez, la competencia de los intercambios centralizados puede afectar la cuota de mercado de Jito.
Desde una perspectiva de inversión, otro posible riesgo es que la tasa de circulación de tokens JTO sea inferior al 40%. Una gran proporción del 15% se desbloqueó en diciembre del año pasado y continuará desbloqueándose linealmente durante los próximos dos años. La tasa de inflación del próximo año alcanzará el 62%. La presión vendedora de los primeros inversores también es un factor de riesgo potencial.
Fuente: tokennomist
Referencia de valoración
Con la reciente popularidad de Solana, la valoración de PS de la circulación completa de JTO ha disminuido rápidamente, situándose actualmente en torno a 33. Esta valoración no considera los ingresos de MEV que se han generado recientemente. Si se consideran los ingresos de MEV, la valoración de la circulación completa de JTO descenderá a unos 22.
Fuente de datos: Tokenterminal
Además, la JTO también podría acelerar la distribución de ingresos. De los ingresos de MEV recaudados por el acuerdo, el 0,15 % se ha asignado a los contribuyentes de la JTO. En el futuro, a medida que los ingresos sigan creciendo, es posible que se asignen más a los contribuyentes de la JTO.