Revisar Ethena: Después de una caída del 80%, ¿sigue ENA en la zona de infravaloración?

Autor: Alex Xu, socio investigador de Mint Ventures
IntroducciónEthena es uno de los pocos proyectos DeFi fenomenales de este ciclo; su capitalización de mercado circulante superó los 2 mil millones de dólares tras el lanzamiento de su token (con un FDV de más de 23 mil millones). Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente, y la capitalización de mercado circulante de Ethena ha retrocedido más del 80% desde su punto máximo, mientras que el precio del token ha caído hasta un 87%.
Desde septiembre, Ethena ha acelerado la velocidad de cooperación con diversos proyectos, ampliando los escenarios de uso de su stablecoin USDE, y la escala de stablecoin ha comenzado a tocar fondo y recuperarse, con una capitalización de mercado circulante que ha rebotado de un mínimo de 400 millones de dólares en septiembre a alrededor de 1,000 millones de dólares en la actualidad.
En el artículo que publiqué a principios de julio (Las altcoins caen sin parar, es hora de volver a prestar atención a DeFi), también mencioné a Ethena, y mi opinión en ese momento fue:
“... El modelo de negocio de Ethena (un fondo público enfocado en arbitraje de contratos perpetuos) aún tiene un techo evidente, su expansión masiva de stablecoins (en ese momento alcanzando 3.6 mil millones de dólares) depende de que los usuarios del mercado secundario compren sus tokens ENA a altos precios, lo que proporciona altos subsidios de rendimiento a USDE. Este diseño que parece un poco Ponzi puede fácilmente entrar en una espiral negativa de negocio y precio de moneda cuando el sentimiento del mercado es malo. El punto clave de cambio del negocio de Ethena radica en que algún día USDE pueda realmente convertirse en una stablecoin con una gran cantidad de 'tenedores naturales', completando así su transformación de un fondo de arbitraje público a un operador de stablecoin.”
Después de eso, el precio de ENA continuó cayendo un 60%, y aunque ahora ha rebotado casi el doble desde su punto más bajo, todavía hay más del 30% de diferencia con respecto al precio de ese momento.
En este momento, el autor reevaluará Ethena, centrándose en las siguientes 3 cuestiones:
1. Nivel actual de negocios: Los indicadores comerciales clave actuales de Ethena, que incluyen escala, ingresos, costos totales y nivel de beneficios reales.
2. Perspectivas comerciales futuras: Narrativa esperada y desarrollo futuro de Ethena.
3. Nivel de valoración: ¿Está actualmente el precio de ENA en una zona de infravaloración?
Este artículo es un pensamiento provisional del autor hasta el momento de publicación, puede cambiar en el futuro, y las opiniones son altamente subjetivas, también pueden contener errores en hechos, datos o lógica de inferencia. Se agradecen las críticas y discusiones adicionales de colegas y lectores, pero este artículo no constituye ningún consejo de inversión.
A continuación se presenta la parte del texto.
1. Nivel de negocio: La situación comercial actual de Ethena1.1 Modelo de negocio de EthenaEthena se posiciona como un proyecto de dólar sintético con 'ingresos nativos', lo que significa que su campo de acción está en la misma categoría que MakerDAO (actual SKY), Frax, crvUSD (stablecoin de Curve), GHO (stablecoin de Aave), todos pertenecen a la misma categoría: stablecoins.
En opinión del autor, el modelo de negocio actual de los proyectos de stablecoins en el espacio cripto es bastante similar:
1. Recaudar fondos, emitir deuda (stablecoin), expandir el balance general del proyecto.
2. Utilizar los fondos recaudados para operaciones financieras y obtener beneficios financieros
Cuando los ingresos obtenidos de la operación del proyecto superan los costos totales de recaudación de fondos y operación del proyecto, el proyecto es rentable.
Tomando como ejemplo el emisor de la stablecoin centralizada USDT, Tether, que recauda dólares de los usuarios y emite certificados de deuda (USDT) a los usuarios, luego invierte los fondos recaudados en bonos del gobierno, pagarés comerciales y otros activos que generan intereses para obtener rendimientos financieros. Considerando el amplio uso de USDT, los usuarios ven su valor como equivalente al dólar, aunque USDT puede hacer muchas cosas que el dólar tradicional no puede (como transferencias transfronterizas instantáneas), por lo que los usuarios están dispuestos a proporcionar dólares a Tether a cambio de USDT sin costo alguno, y cuando desean canjear USDT de Tether, deben pagar una tarifa de redención.
Ethena, como un nuevo proyecto de stablecoin, claramente tiene desventajas en términos de efecto de red y credibilidad de marca en comparación con proyectos establecidos como USDT y DAI, lo que se refleja en su mayor costo de financiamiento, ya que los usuarios solo están dispuestos a proporcionar sus activos a Ethena a cambio de USDE cuando hay expectativas de rendimiento suficientemente altas. Ethena busca financiarse ofreciendo incentivos en tokens de proyecto ENA a los usuarios, así como beneficios de stablecoins (ingresos financieros de los fondos operativos del proyecto).
1.2 Datos clave de negocios de Ethena1.2.1 Escala y distribución de emisión de USDE
Fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Después de que la escala de emisión de USDE alcanzara un nuevo récord de 3.61 mil millones a principios de julio de 2024, la escala continuó cayendo hasta los 2.41 mil millones a mediados de octubre, y actualmente está recuperándose gradualmente, alcanzando aproximadamente 2.72 mil millones a finales de octubre.
De los más de 2.7 mil millones de la escala, el 64% de USDE está en estado de staking, con un APY correspondiente del 13% (datos del sitio oficial).
Fuente de datos: https://dune.com/queries/3456058/5807898
Por lo tanto, es evidente que la mayoría de los usuarios poseen USDE con el propósito de obtener ingresos de inversión, el 13% es el 'ingreso sin riesgo' en términos de USDE, y también es el costo financiero que Ethena debe afrontar para recaudar fondos de los usuarios.
Mientras que la tasa de rendimiento de los bonos del gobierno a corto plazo en dólares en el mismo período es del 4.25% (datos del 24 de octubre), la tasa de depósito de USDT en la mayor plataforma de préstamos DeFi, Aave, es del 3.9%, y USDC es del 4.64%.
Podemos observar que Ethena, para ampliar su escala de recaudación de fondos, todavía mantiene un costo de financiamiento relativamente alto.
USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se expande a múltiples L2 y L1, actualmente la escala de USDE emitido en otras cadenas es de 226 millones, aproximadamente el 8.3% del total.
Fuente de datos: https://dune.com/hashed_official/ethena
Además, Bybit, como inversor y plataforma de cooperación importante para Ethena, no solo apoya a USDE como colateral para realizar operaciones de derivados, sino que también ofrece hasta un 20% de tasa de rendimiento para USDE depositados en Bybit (reduciéndose a un máximo del 10% en septiembre). Por lo tanto, Bybit es también uno de los mayores custodios de USDE, actualmente posee 263 millones de USDE (más de 400 millones en su pico).
Fuente de datos: https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes
Las fuentes de ingresos actuales del protocolo de Ethena son tres:
1. Ingresos provenientes del ETH apostado en los activos subyacentes;
2. Ingresos de tasas de financiamiento y bases generados a partir de arbitraje de derivados;
3. Beneficios de inversión: mantenidos en forma de stablecoins, obteniendo intereses de depósito o subsidios de incentivos, como ser recompensados con el programa de fidelidad (loyalty program, subsidios en efectivo de Coinbase para USDC, aproximadamente un 4.5% anual) al mantener USDC en Coinbase; así como sUSDS (anteriormente sDAI) en Spark, etc.
Según datos aprobados por Ethena de Token terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del valle del mes pasado, con ingresos del protocolo de octubre alcanzando los 10.63 millones de dólares, un aumento del 84.5% en comparación con el mes anterior.
Fuente de datos: Tokenterminal, ingresos del protocolo de Ethena y distribución de ingresos a USDE (costo de ingresos)
Actualmente, una parte de los ingresos del protocolo se destina a los stakers de USDE, y otra parte se dirige a los fondos de reserva del protocolo (Reserve Fund), para hacer frente a los gastos en situaciones de tasas de financiamiento negativas y a diversos eventos de riesgo.
En la documentación oficial, se menciona que 'el monto de los ingresos del protocolo destinado a fondos de reserva debe ser decidido por gobernanza'. Sin embargo, el autor no ha encontrado ninguna propuesta concreta sobre la tasa de distribución de reservas en el foro oficial, y los cambios en la tasa específica solo se anunciaron al principio en su blog oficial. La realidad es que la tasa de distribución de los ingresos del protocolo de Ethena y la lógica de distribución han sido ajustadas múltiples veces después del lanzamiento, y durante el proceso de ajuste, el oficial inicialmente escuchó las opiniones de la comunidad, pero el plan de distribución específico aún fue decidido subjetivamente por el oficial, sin pasar por un proceso de gobernanza formal.
Los datos de Token terminal en la imagen anterior también muestran que la proporción de ingresos de Ethena entre los ingresos de los stakers de USDE (el cuerpo rojo de la imagen anterior, es decir, el costo de los ingresos) y las reservas ha tenido cambios bastante drásticos.
En las etapas iniciales tras el lanzamiento del proyecto, cuando los ingresos del protocolo eran altos, la mayor parte de los ingresos del protocolo se destinaba a la reserva, donde el 86.7% de los ingresos del protocolo de la semana del 11 de marzo se asignaron a la cuenta de reservas. Sin embargo, en abril, a medida que el precio de ENA comenzó a caer rápidamente, los ingresos del token ENA no estimularon suficientemente la demanda de USDE; para estabilizar la escala de USDE, la distribución de ingresos del protocolo de Ethena comenzó a inclinarse hacia los stakers de USDE, con la mayor parte de los ingresos distribuidos a los usuarios que apuestan USDE. Solo en las últimas dos semanas, los ingresos semanales del protocolo de Ethena han comenzado a ser claramente superiores a los gastos asignados a los stakers de USDE (sin considerar los incentivos de tokens ENA).
Situación de los activos subyacentes de Ethena, fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Desde la situación actual de los activos subyacentes de Ethena, el 52% son posiciones de arbitraje de BTC, el 21% son posiciones de arbitraje de ETH, el 11% son posiciones de arbitraje de activos apostados de ETH, y el 16% restante son stablecoins. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos de Ethena proviene de las posiciones de arbitraje basadas en BTC, mientras que los ingresos de staking de ETH, que antes eran clave, tienen una contribución de ingresos muy pequeña debido a su baja proporción de activos.
Rendimiento promedio de arbitraje de contratos perpetuos de BTC y ETH, fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Desde la tendencia promedio de rendimiento de arbitraje de contratos perpetuos de BTC, el rendimiento promedio hasta el cuarto trimestre ya ha salido del rango bajo del tercer trimestre, regresando a la posición del segundo trimestre de este año. Hasta ahora, el rendimiento anualizado promedio de este trimestre es del 8%+, pero incluso en el tercer trimestre, cuando el mercado estaba en baja, el rendimiento promedio anualizado del arbitraje de BTC también fue superior al 5%.
El rendimiento de arbitraje de contratos perpetuos de ETH también es similar al de BTC, ya ha regresado a un nivel del 8%+.
Veamos el tamaño del contrato del Sol, que será incluido como activo subyacente de Ethena. A pesar de que este año, con el aumento del precio de Sol, el volumen de posiciones de contratos ha aumentado significativamente y ya ha llegado a 3.4 mil millones de dólares, todavía hay una gran diferencia con los 14 mil millones de dólares de ETH y los 43 mil millones de dólares de BTC (sin incluir los datos de CME).
Tendencia de posiciones de contratos de SOL, fuente de datos: Coinglass
Y los costos de financiamiento de Sol, desde las plataformas con mayor volumen de contratos como Binance y Bybit, actualmente tienen tasas de financiamiento anualizadas similares a BTC y ETH, siendo su tasa de financiamiento anualizada de aproximadamente el 11%.
Tasa de financiamiento anualizada de las criptomonedas principales actuales
Fuente de datos: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
Es decir, incluso si Sol se incluye posteriormente como un objetivo de arbitraje de contrato de Ethena, actualmente su escala y rendimiento no tienen ventajas significativas en comparación con BTC y ETH, y a corto plazo no puede generar muchos ingresos incrementales.
1.2.3 Gastos del protocolo de Ethena y nivel de beneficios
Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:
1. Gastos financieros, pagados en USDE, dirigidos a los stakers de USDE, cuyos ingresos provienen de los ingresos del protocolo de Ethena (arbitraje de derivados y staking de ETH, así como inversión en stablecoins).
2. Gastos de marketing, pagados en tokens ENA, dirigidos a los usuarios que participan en diversas actividades de crecimiento de Ethena (Campaña), quienes obtienen puntos al participar (diferentes etapas de la Campaña tienen diferentes nombres de puntos, como Shards al principio, y luego Sats), y al final de cada actividad de temporada, canjean los puntos por recompensas de tokens ENA correspondientes.
Los gastos financieros son fáciles de entender; para los usuarios que apuestan USDE, tienen expectativas claras de ingresos; la oficial ha marcado claramente la tasa de rendimiento actual de USDE en la página de inicio:
El rendimiento de staking de USDE actual es del 13%, fuente: https://ethena.fi/
Es complejo debido a las diversas campañas de marketing que Ethena ha comenzado desde el lanzamiento del proyecto, que tienen diferentes reglas, además de un sistema de incentivos por puntos para comportamientos específicos de los usuarios, e introducen un mecanismo de ponderación, lo que implica cálculos integrales de actividades en múltiples plataformas colaboradoras.
Hagamos una breve revisión de la serie de actividades de crecimiento de Ethena desde su lanzamiento:
1. Campaña Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)
Tiempo: 2024.2.19-4.1 (menos de un mes y medio)
Acciones de incentivo principales: proporcionar liquidez de stablecoin a USDE en Curve.
Acciones de incentivo secundarias: acuñación de USDE, tenencia de sUSDE, depósito de USDE y sUSDE en Pendle, tenencia de USDE en diversas L2 colaborativas.
Crecimiento de escala: durante este período, la escala de USDE creció de menos de 300 millones a 1.3 mil millones.
Número de ENA gastados, es decir, los gastos de marketing de la actividad: cantidad total de 750 millones, representando el 5%. De los 2000 monederos más grandes, pueden retirar inmediatamente el 50% de ENA, mientras que el 50% restante se distribuirá linealmente en los próximos 6 meses. Los monederos más pequeños no tienen restricciones de desbloqueo. Según los datos del tablero Dune creado por @sankin, cerca de 500 millones de ENA fueron retirados entre junio, y antes de junio, el precio más alto de ENA fue de aproximadamente $1.5, y el más bajo fue de aproximadamente $0.67, tomando un precio promedio de aproximadamente $1; después de principios de junio, ENA comenzó a caer rápidamente de $1 a un mínimo de aproximadamente $0.2, tomando un precio promedio de $0.6; los 250 millones restantes de ENA fueron retirados principalmente durante este período.
Podemos estimar de manera bastante aproximada que el valor correspondiente de 750 millones de ENA es igual a 5*1 + 2.5*0.6, aproximadamente 650 millones de dólares.
Es decir, la escala de USDE ha crecido aproximadamente 1 mil millones de dólares en menos de 2 meses, con gastos de marketing correspondientes de 650 millones de dólares, sin incluir los gastos financieros pagados por USDE.
Por supuesto, como el primer airdrop de ENA, este enorme gasto en marketing en esta etapa es especial.
2. Campaña Ethena Sats: Temporada 2
Tiempo: 2024.4.2-9.2 (5 meses)
Acciones de incentivo principales: bloquear ENA, proporcionar liquidez a USDE, usar USDE como colateral para préstamos, depositar USDE en Pendle, depositar USDE en protocolos de Restaking, depositar USDE en Bybit.
Acciones de incentivo secundarias: usar USDE en la plataforma oficial, mantener y utilizar USDE en L2 colaborativas, usar sUSDE como colateral para préstamos, etc.
Crecimiento de escala: durante este período, la escala de USDE creció de 1.3 mil millones a 2.8 mil millones.
Número de ENA gastados, es decir, los gastos de marketing de la actividad: al igual que en el primer trimestre, la recompensa del segundo trimestre también es del 5% del total, es decir, 750 millones de ENA (donde los 2000 monederos que obtuvieron la mayor parte del airdrop también enfrentan un 50% de TGE y un desbloqueo de hasta 6 meses). Según la evaluación del precio actual de ENA de $0.35, 750 millones de ENA corresponden a un valor de aproximadamente 260 millones de dólares.
3. Campaña Ethena Sats: Temporada 3
Tiempo: del 2 de septiembre de 2024 al 23 de marzo de 2025 (menos de 7 meses)
Acciones de incentivo principales: bloquear ENA, mantener USDE en protocolos colaborativos designados por la oficial (principalmente DEX y préstamos), depositar USDE en Pendle.
Crecimiento de escala: Hasta ahora, a pesar de los planes para el tercer trimestre, el crecimiento en la escala de USDE ha encontrado un obstáculo, actualmente la escala de USDE es de aproximadamente 2.7 mil millones, que ha disminuido un poco desde los 2.8 mil millones en la fecha de inicio del tercer trimestre.
Número de ENA gastados: pero considerando que el tercer trimestre se acerca a 7 meses, más largo que el segundo trimestre, y que las recompensas de ENA probablemente seguirán disminuyendo, es probable que el total de incentivos de ENA para el tercer trimestre mantenga la cantidad total del 5%, es decir, 750 millones.
Por lo tanto, podemos realizar un cálculo aproximado de los gastos totales del protocolo de Ethena desde su lanzamiento hasta ahora (31 de octubre):
Gastos financieros (pagados a los stakers de USDE en forma de stablecoin): 81.6 millones de dólares.
Gastos de marketing (pagados en tokens ENA a los usuarios que participan en actividades): 6.5 + 2.6 = 9.1 mil millones de dólares (aquí no se han calculado los gastos potenciales después de septiembre)
Tendencia de ingresos del protocolo y gastos financieros de Ethena, fuente: tokenterminal
Mientras que los ingresos totales del protocolo en el mismo período fueron: 124 millones de dólares.
Es decir, a diferencia de la impresión general de que 'Ethena es muy rentable', en realidad los ingresos de Ethena, después de descontar los gastos financieros y de marketing, hasta finales de octubre de este año, han alcanzado una pérdida neta de 868 millones de dólares. Aquí el autor aún no ha considerado el gasto en tokens ENA de septiembre a octubre, por lo que el monto de la pérdida real podría ser aún mayor.
Pérdida neta de 868 millones, este es el precio que pagó USDE para alcanzar una capitalización de 2.7 mil millones de dólares en un año.
De hecho, al igual que muchos DeFi en la última ronda, Ethena sigue el camino de elevar los indicadores comerciales centrales a través de subsidios de tokens, aumentando así los ingresos del protocolo. Sin embargo, Ethena ha adoptado un sistema de puntos único en esta ronda, retrasando la emisión de tokens e incluyendo a más socios como canales de participación, lo que dificulta a los usuarios evaluar de manera intuitiva el retorno financiero final de su participación en las actividades de Ethena, aumentando en cierto sentido la retención de usuarios.
2. Perspectivas comerciales futuras: Narrativa esperada y desarrollo futuro de EthenaEn los últimos 2 meses, ENA ha logrado un rebote cercano al 100% desde su punto más bajo, incluso cuando a principios de octubre se abrieron las recompensas de la Temporada 2 de ENA. Estos dos meses también fueron un período de noticias y buenas noticias intensas para Ethena, por ejemplo:
28 de octubre: El proyecto de opciones en cadena y contratos perpetuos Derive (anteriormente Lyra) incluirá sUSDE como colateral.
25 de octubre: USDE fue incluido como colateral en transacciones OTC por Wintermute.
17 de octubre: Ethena lanzó la propuesta 'Integrar la liquidez de Ethena y el motor de cobertura en Hyperliquid'.
14 de octubre: La comunidad de Ethena lanzó una propuesta para incluir SOL como activo subyacente de USDE.
30 de septiembre: El primer proyecto de la red ecológica de Ethena se presenta, el intercambio de derivados Ethereal, que promete un 15% de airdrop de tokens a los usuarios de ENA. Posteriormente, Ethena Network anunció que publicará más información sobre la programación de lanzamiento de productos y nuevas aplicaciones de ecosistema basadas en USDE en las próximas semanas.
26 de septiembre: Se planea lanzar USTB, el 'nuevo stablecoin lanzado en colaboración con BlackRock', que en realidad es un stablecoin respaldado por el token de deuda nacional en cadena BUILD emitido por BlackRock, con una relación directa limitada con BlackRock.
4 de septiembre: En colaboración con Etherfi y Eigenlayer, se lanzó el primer activo colateral de stablecoin AVS: eUSD, que se puede obtener depositando USDE en etherfi. El 25 de septiembre se lanzó eUSD.
Se puede decir que en estos dos meses, los escenarios de USDE y sUSDE han aumentado considerablemente, aunque la estimulación de la demanda de USDE puede no ser obvia, como el stablecoin AVS respaldado por Etherfi y Eigenlayer, cuya escala apenas llega a unos pocos millones.
De hecho, lo que realmente impulsó el aumento del precio de ENA fue un artículo del conocido trader y KOL de criptomonedas Eugene @0xENAS, publicado el 12 de octubre, en el que alababa a Ethena (Ethena: La Oportunidad Cripto de un Trillion de Dólares).
Este artículo, que tuvo casi 400 reenvíos, más de 1800 'me gusta' y más de 700,000 visitas, hizo que el precio de ENA subiera de $0.27 a $0.41 en 4 días, un aumento de más del 50%.
En el artículo, Eugene revisó algunas características del producto de Ethena, y destacó principalmente 3 razones, aunque en mi opinión, aparte de la primera razón, las otras 2 están llenas de puntos débiles:
1. La reducción de tasas de interés en EE. UU. ha llevado a una disminución de las tasas de interés sin riesgo global, lo que hace que el APY de USDE parezca más atractivo, obteniendo así más flujos de fondos.
2. La nueva stablecoin USTB lanzada en 'colaboración con BlackRock' es un 'cambio absoluto de juego', lo que aumentará significativamente la adopción de USDE, ya que cuando los ingresos de arbitraje perpetuo en el mercado de USDE son negativos, se puede cambiar el activo subyacente por USTB para obtener ingresos sin riesgo de bonos del gobierno.
Puntos débiles: USTB, respaldado por BUILD, no significa que USTB sea una stablecoin lanzada conjuntamente por BlackRock y Ethena, así como Dai no es una stablecoin lanzada conjuntamente por Circle y MakerDAO a pesar de tener grandes cantidades de USDC como activos subyacentes. En realidad, para que USDE obtenga ingresos de bonos del gobierno durante períodos de rendimiento perpetuo negativo, simplemente se puede cerrar la posición y configurar Build o sDAI, o cambiar a USDC para mantenerlo en Coinbase y obtener un subsidio anual del 4.5%, sin necesidad de emitir otro USTB para mantenerlo. USTB parece más un producto de marketing que intenta aprovechar el tráfico de BlackRock; llamar a este producto inútil un 'cambio absoluto de juego' solo puede hacer dudar de la comprensión o motivación del autor.
3. Nivel de valoración: ¿Está actualmente el precio de ENA en una zona de infravaloración?
Puntos débiles: La recompensa real de la Temporada 2 aún tiene un total de ENA del 5%, es decir, 750 millones de tokens de incentivo entrarán en circulación en los próximos 6 meses, y no es mucho menor que el total de incentivos de la temporada anterior. Además, en marzo del próximo año, ENA enfrentará un gran desbloqueo para el equipo y los inversionistas, por lo que las expectativas de inflación de ENA para los próximos seis meses no son optimistas.
Sin embargo, los próximos meses hasta un año de Ethena aún tienen historias que valen la pena esperar.
Uno es que el aumento de las expectativas de la llegada de Trump y la victoria de los republicanos (resultados en pocos días) han beneficiado el aumento de las tasas de arbitraje perpetuo de BTC y ETH, lo que aumenta los ingresos del protocolo de Ethena;
En segundo lugar, tras la aparición de Ethereal en el ecosistema de Ethena, se espera que surjan más proyectos, aumentando los ingresos de airdrop para ENA.
En tercer lugar, el lanzamiento de la cadena pública autogestionada de Ethena también puede atraer atención y escenarios nominales de staking para ENA, aunque el autor espera que esto se lance solo después de que se acumulen más proyectos en la segunda línea.
Sin embargo, lo más importante para Ethena sigue siendo que USDE pueda ser aceptado como colateral y activo de transacción por más CEX de primer nivel.
Entre las principales bolsas, Bybit ya ha establecido una profunda cooperación con Ethena.
Coinbase tiene su propio USDC para operar, y además, al ser una empresa estadounidense, y considerando la complejidad de la regulación, su posibilidad de apoyar USDE como colateral y par de intercambio de stablecoins es prácticamente nula.
En las dos principales CEX, Binance y OKX, existe la posibilidad de que OKX incluya USDE en pares de intercambio de stablecoins y como colateral de contratos, ya que ha participado en dos rondas de financiamiento de Ethena, lo que crea cierta consistencia en sus intereses financieros. Sin embargo, esta posibilidad no es alta, ya que este movimiento también podría implicar riesgos operativos y de respaldo relacionados con Ethena para OKX; en comparación, Binance, que solo participó en una ronda de inversión en Ethena, tiene aún menos posibilidades de incluir USDE en pares de intercambio y activos colaterales, y Binance también tiene su propio proyecto de stablecoin.
Se considera que USDE se convertirá en un activo de garantía para contratos en varios intercambios, lo que también es una de las razones por las que Eugene ve potencial en Ethena, aunque el autor no es tan optimista.
3. Nivel de valoración: ¿Está actualmente el precio de ENA en una zona de infravaloración?Analizaremos la situación de valoración actual de ENA desde dos dimensiones: análisis cualitativo y comparación cuantitativa.
3.1 Análisis cualitativoLos eventos que son favorables para el precio del token ENA en los próximos meses y que tienen una alta probabilidad de ocurrir incluyen:
El aumento de los ingresos de arbitraje debido a la recuperación del mercado de criptomonedas se refleja en la mejora de las expectativas de ingresos del protocolo, lo que provoca un aumento en el precio de ENA y fomenta el crecimiento de la escala de USDE.
Incluir SOL como activo subyacente puede atraer la atención de inversores y proyectos del ecosistema SOL.
En los próximos meses, Ethena podría tener más proyectos similares al de Ethereal, lo que traería más airdrops para ENA.
Antes de un gran desbloqueo de ENA, los desarrolladores tienen el incentivo de elevar el precio del token, primero para facilitar una espiral ascendente en el negocio y el precio del token, y segundo para proporcionar un precio de salida más alto.
Además, desde el lanzamiento de Ethena hace más de medio año, el equipo de proyecto de Ethena ha demostrado una gran capacidad comercial, lo que se puede considerar como el mejor en el ámbito de la cooperación externa entre muchos proyectos de stablecoin, incluso más proactivo y eficiente que el líder del mercado de stablecoins, MakerDAO.
Los factores que actualmente son desfavorables para el valor del token ENA y presionan el precio de ENA incluyen:
ENA carece de una distribución de ingresos tangible, y más bien se basa en escenarios de staking más abstractos (como ser un activo AVS que garantiza la seguridad multicadena de Ethena) y el auto-minado.
La situación real de rentabilidad del proyecto Ethena no es buena, los enormes subsidios implementados para abrir el mercado han provocado grandes pérdidas netas, que en realidad son asumidas por los poseedores de tokens ENA.
En los próximos seis meses, ENA aún enfrentará una gran presión inflacionaria, proveniente de los gastos en tokens ENA en actividades de marketing, y en marzo del próximo año, se enfrentará a un gran desbloqueo para el equipo central y los inversionistas, según los datos de tokenomist, en los próximos seis meses, el token ENA enfrentará una presión inflacionaria del 85.4% en circulación.
Fuente de datos: https://tokenomist.ai/
3.2 Comparación cuantitativaEl modelo de negocio de Ethena, en realidad, no es diferente al de otros proyectos de stablecoin, su innovación radica en el uso de los activos recaudados, es decir, utilizar los activos recaudados para obtener beneficios mediante arbitrajes de contratos perpetuos.
Por lo tanto, utilizaremos el proyecto de stablecoin con mayor capitalización de mercado actual, MakerDAO (actual SKY), como referencia para la valoración.
Se puede observar que, en comparación con el antiguo protocolo MakerDAO, los tokens ENA de Ethena no tienen una buena relación precio-rendimiento ni en ingresos del protocolo ni en beneficios actuales.
ResumenAunque muchos consideran a Ethena como uno de los proyectos innovadores más representativos de esta ronda, su modelo de negocio principal no es diferente al de otros proyectos de stablecoin, todos buscan recaudar fondos para operaciones financieras y promocionar el uso y aceptación de sus bonos (stablecoins) para reducir al máximo sus costos de financiamiento.
Desde la etapa actual, Ethena, que se encuentra en las primeras etapas de promoción de stablecoins, todavía está en una fase de grandes pérdidas, y no es un “proyecto muy rentable” como dicen muchos KOL. Su valoración no es subestimada en comparación con el proyecto representativo de stablecoin MakerDAO.
Sin embargo, Ethena, como un nuevo jugador en este campo, ha demostrado una gran capacidad de desarrollo comercial, mostrando un enfoque más proactivo en comparación con otros proyectos. Al igual que muchos proyectos DeFi en la última ronda, la rápida expansión de la escala y la adopción de más proyectos aumentará las expectativas optimistas de los inversores y analistas sobre el proyecto, lo que a su vez impulsará el precio del token, y el aumento del precio del token generará un APY más alto, aumentando aún más la escala de USDE, formando una espiral ascendente.
Luego, este tipo de proyectos eventualmente enfrentará un punto crítico, donde la gente comenzará a darse cuenta de que el crecimiento del proyecto se debe a los subsidios de tokens, y el aumento del precio de los tokens emitidos parece estar sostenido solo por un sentimiento optimista, careciendo de un vínculo con el valor.
Hasta aquí, un juego de rapidez acaba de comenzar.
Al final, solo unos pocos proyectos pueden renacer de tal espiral de caída; la estrella de stablecoins de la última ronda, Luna (emisor de UST), ya ha caído, el negocio de Frax se ha reducido drásticamente, y Fei ha detenido sus operaciones.
Las stablecoins, como un producto que presenta un efecto Lindy evidente (cuanto más tiempo existe, más vitalidad tiene), Ethena y su USDE aún requieren más tiempo para validar la estabilidad de su estructura de productos, así como su capacidad de supervivencia tras la caída de subsidios.
Referencias y fuentes de datosPrecio de activos: https://www.coingecko.com/
Información sobre el desbloqueo de tokens: https://tokenomist.ai/
Datos financieros: https://tokenterminal.com/
Tablero de datos del proyecto: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Anuncio oficial: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL Eugene artículo: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024