Verfasst von: Web3-Bauer Frank

Welche On-Chain-Derivate-Protokolle hast du kürzlich benutzt?

Das ist auch eine Art der peinlichen Fußnote für den DeFi-Derivate-Sektor. Um es sachlich zu sagen, ohne Hyperliquid, das von dem großen Wal James Wynn als „bester On-Chain-Botschafter“ unterstützt wird, hätten dYdX und GMX, die in den letzten zwei Jahren nicht mehr den Status eines „Heiligen Grals“ hatten, in ihrer raschen Degeneration fast die Erzählung der On-Chain-Derivate beendet.

Die Gründe dafür sind offensichtlich, dass sie lange Zeit in der Rolle des „CEX-Nachahmers“ gefangen waren: Sie haben die Vertragslogik und Hebelmechanismen zentraler Plattformen kopiert, trugen jedoch höhere Risikoexpositionen und niedrigere Nutzererfahrungen, und in Bezug auf Liquidationsmechanismen, Matching-Effizienz und Handelstiefe bestehen nach wie vor erhebliche Unterschiede zu CEX. Erst mit dem Erscheinen von Hyperliquid, das auf den On-Chain-Eigenschaften aufbaut, um Produktformen und Nutzerwerte neu zu gestalten, wurde die Möglichkeit für diese Branche bewahrt, sich weiterzuentwickeln.

Im vergangenen Mai erreichte das Handelsvolumen von Hyperliquid Perpetual-Verträgen 248,295 Milliarden Dollar und stellte einen historischen Höchstwert für einen Monat dar, was 42 % des gleichzeitigen Handelsvolumens von Coinbase entspricht. Die Protokoll-Einnahmen beliefen sich ebenfalls auf 70,45 Millionen Dollar und stellten einen neuen Rekord auf.

Aber aus einer langfristigeren Perspektive betrachtet, folgt die Hyperliquid-Struktur weiterhin dem typischen Modell des Vertrags- und Handels, nur dass sie den ersten Schritt von der Optimierung bestehender Lösungen zur Erkundung nativer Lösungen gemacht hat. Dieser Artikel möchte auch tiefere Fragen aus den Dilemmata der On-Chain-Derivate und der Entwicklung von Hyperliquid heraus ansprechen.

Der nächste Schritt für On-Chain-Derivate besteht darin, die zentralisierte Logikvorlage weiter zu optimieren, oder auf der Grundlage der Offenheit der Blockchain und der Eigenschaften von Long-Tail-Vermögenswerten einen differenzierteren Innovationspfad für Produkte zu beschreiten?

Die „neue Fahrkarte“ für dezentrale Derivate

Daten zeigen, dass Kryptowährungsderivate, ungeachtet der Marktbedingungen, weiterhin ein kontinuierlich wachsendes riesiges Stück Kuchen darstellen – nur dass die Gabel und das Messer, mit denen der Kuchen geschnitten wird, immer noch fest in den Händen von CEX liegen.

Seit 2020 hat CEX über den Einstieg in den Futures-Markt schrittweise das ursprünglich von Spot-Handel dominierte Marktgefüge umgestaltet. Kombiniert mit den neuesten Daten von Coinglass zeigt sich, dass das Handelsvolumen der fünf größten CEX-Futures in den letzten 24 Stunden bereits in die zehn Milliarden Dollar ging, wobei Binance mit über 60 Milliarden Dollar sogar die 60-Milliarden-Marke überschritt.

Wenn man den Blick weitet, kann man die Durchdringung des Derivatehandels besser erkennen. Zum Beispiel zeigen die Statistiken von TokenInsight, dass das tägliche Handelsvolumen der Binance-Derivate derzeit 78,16 % des gesamten täglichen Handelsvolumens (500 Milliarden Dollar) ausmacht, und dieser Anteil steigt weiterhin an. Mit anderen Worten, das tägliche Handelsvolumen von CEX-Derivaten entspricht fast dem vierfachen des Spot-Handels.

In der On-Chain-Welt bleibt, obwohl das Spot-Handelsvolumen von DEX bei mehreren Milliarden Dollar stabil bleibt, der Zugang zu dezentralen Derivaten nach wie vor ungebrochen: Das tägliche Handelsvolumen von dYdX liegt bei etwa 19 Millionen Dollar, und der einst so erfolgreiche GMX hat sowohl beim Volumen als auch beim 24-Stunden-Handelsvolumen die 10-Millionen-Dollar-Marke unterschritten und ist nahezu vom Markt vergessen worden.

Das Einzige, was überraschend ist, ist die kürzlich als „Sieg der progressiven Dezentralisierung“ betrachtete Hyperliquid – die als „neuer König“ der On-Chain-Derivate den Stillstand durchbrach und das tägliche Handelsvolumen der Derivate zeitweise über 18 Milliarden Dollar hinausging, was mehr als 60 % des Marktes für On-Chain-Perpetual-Verträge ausmacht.

Sein Einkommensniveau übersteigt das der meisten zweitklassigen CEX, und es hält seit drei Monaten ein Wachstum von über 50 % im Vergleich zum Vormonat. Wenn wir den Aufstieg von Hyperliquid genau beobachten, werden wir feststellen, dass der Schlüssel darin liegt, wie es die Wertlogik durch vertikale Integrationsarchitektur neu gestaltet hat.

Durch die tiefgreifende Integration von Orderbuchmotor und Smart-Contract-Plattform haben On-Chain-Derivate erstmals in Bezug auf Handelsgeschwindigkeit und -kosten direkt mit CEX konkurrieren können und strukturelle Vorteile in Dimensionen wie Kosten, Auditierbarkeit und Kombinierbarkeit aufgebaut (ich finde, das ist ein bisschen ähnlich zu den strukturellen Vorteilen von BYD im Bereich der neuen Energien).

Das beweist auch, dass On-Chain-Derivate nicht an Nachfrage mangeln, sondern es an wirklich dezentralen Produktformen fehlt, die zu DeFi passen. Einfach gesagt, traditionelle Perpetual-Verträge basieren auf Margin-Mechanismen, und die hohe Hebelwirkung führt zu häufigen Liquidationen, während das Risiko für die Nutzer schwer zu kontrollieren ist. Die vorherigen On-Chain-Derivate konnten jedoch lange Zeit keinen Wert schaffen, den CEX nicht ersetzen kann.

Sobald die Nutzer feststellen, dass der Handel auf dYdX/GMX die gleichen Liquidationsrisiken birgt, jedoch nicht das Liquiditätstiefen- und Handelserlebnis von Binance bietet, sinkt die Migrationsbereitschaft natürlich auf null.

Gerade deshalb ist es unvermeidlich, dass dezentrale Derivate in der letzten Erzählung aus dem „Heiligen Gral“ entzaubert wurden. Ihr Rückgang ist im Wesentlichen ein tiefgreifender Widerspruch zwischen dem dezentralen Rahmen und der Nachfrage nach Finanzprodukten – es gibt zwar eine dezentrale Erzählung, aber kein Produkt, das Nutzer „unbedingt brauchen“. Das ist auch der entscheidende Faktor, warum Hyperliquid in der Lage war, den Überholvorgang zu machen.

Auf den ersten Blick scheint der überwältigende Vorteil von CEX auf seiner Nutzerbasis und Liquiditätstiefe zu beruhen, aber das tiefere Dilemma liegt darin, dass On-Chain-Derivate immer noch ein zentrales Problem nicht lösen konnten: Wie kann man im Rahmen eines dezentralen Rahmens Risiko, Effizienz und Nutzererlebnis ausbalancieren? Besonders wenn die Branche in das innovative Wasser der Derivate eintritt, wie kann man die Eintrittsbarrieren für neue Nutzer so weit wie möglich senken und die Effizienz der Vermögenswerte maximieren?

Tatsächlich bietet der kürzlich von Binance eingeführte „Ereignisvertrag“ einen neuen Denkansatz – im Wesentlichen handelt es sich um eine Variante des Optionsprodukts, die den Marktbedarf nach einfachen, benutzerfreundlichen „nichtlinearen Erträgen“ bestätigt.

Ich bin auch der Meinung, dass Optionen für die breite Nutzerbasis möglicherweise das passendere Gegenmittel sind, um aus dem Wettbewerb der unbefristeten Verträge auszubrechen – ihre „nichtlinearen Erträge“ (der Verlust des Käufers ist begrenzt, der potenzielle Gewinn ist unbegrenzt) passen natürlich zur hohen Volatilität von Kryptowährungen, während der Mechanismus der „kleinen Vorauszahlung“ die einfachen Handelsbedürfnisse der breiten Nutzer erheblich erfüllt.

Von Verträgen zu Optionen, das verheißungsvolle Land der On-Chain-Derivate?

Objektiv betrachtet sind Optionen mit den Eigenschaften „nichtlinearer Erträge“ in der Welt der On-Chain-Derivate tatsächlich die am besten geeignete Produktform: Sie vermeiden nicht nur natürlich das Liquidationsrisiko, sondern erreichen auch durch „Zeitwerthebel“ ein besseres Risiko-Ertrags-Verhältnis als Futures.

Da Optionen jedoch komplexe Bestandteile wie Ausübungstage und Ausübungspreise beinhalten, sind sie für Kleinanleger nicht so intuitiv wie unbefristete Verträge, insbesondere die komplexen Ausübungsregeln traditioneller Optionen (wie Verfallstage und Spread-Kombinationen) stehen immer im strukturellen Widerspruch zu den Bedürfnissen der Kleinanleger nach einfachen und sofortigen Transaktionen. Dieser Missmatch ist im On-Chain-Szenario besonders deutlich.

Für dezentrale Optionsprodukte liegt die Herausforderung darin, ein On-Chain-Optionssystem zu schaffen, das eine Balance zwischen „Krypto-Kapitaleffizienz“ und „Produktfreundlichkeit“ findet. Hierbei ist das von Fufuture vorgeschlagene „Krypto-basiertes Perpetual-Options“-Modell erwähnenswert, das versucht, die zugrunde liegende Logik der On-Chain-Derivate durch „Entkomplizierung“ und eine Revolution der Kapitaleffizienz zu verändern.

Wenn man die Struktur der „Krypto-basierten Perpetual-Optionen“ aufschlüsselt, liegt der Schlüsselpunkt tatsächlich in ihrer wörtlichen Bedeutung: „Krypto-basiert“ und „Perpetual-Optionen“.

Nur durch den Krypto-basierten Ansatz kann die Kapitaleffizienz von „Long-Tail-Vermögenswerten“ maximiert werden.

Der Kernansatz von „Krypto-basiert“ besteht darin, die Kapitaleffizienz der On-Chain-Krypto-Vermögenswerte der Nutzer maximal zu entfalten. Schließlich zeigen die Wellen von Meme-Coins und die Explosion der Multi-Chain-Ökosysteme, dass die meisten Nutzer ihre On-Chain-Vermögenswerte stark fragmentiert haben, beispielsweise verteilt auf verschiedene Chains und Long-Tail-Token.

Die bestehenden Protokolle hingegen verlangen häufig die Abrechnung in Stablecoins, was es Nutzern von BTC, ETH oder Meme-Coins und anderen Long-Tail-Vermögenswerten entweder unmöglich macht, direkt am Handel teilzunehmen, oder sie gezwungen sind, Umtauschverluste zu erleiden (die derzeitigen Haupt-CEX verwenden auch USDT/USDC als Abrechnungswährung und haben alle ein Mindesthandelsvolumen), was im Wesentlichen der Idee von DeFi, der „Vermögenshoheit“, widerspricht.

Ein Beispiel ist das dezentrale Krypto-basierte Optionsprotokoll Fufuture, das es Nutzern ermöglicht, direkt beliebige On-Chain-Token als Margin zu verwenden, um an BTC/ETH-Indexoptionsgeschäften teilzunehmen, um den Umtauschprozess zu vermeiden und den Wert von inaktiven Vermögenswerten zu aktivieren – beispielsweise müssen Nutzer von Meme-Coins nicht liquidieren, um Marktvolatilitätsrisiken abzusichern, und können sogar durch hohe Hebel ihre Erträge steigern.

Daten zeigen, dass bis Mai 2025 die Margin-Trades, die von Fufuture unterstützt werden, einen hohen Anteil an aktiven Positionen aus Meme-Coins wie Shiba Inu (SHIB), PEPE und anderen ausmachen. Dies beweist, dass die Nutzer tatsächlich einen starken Bedarf haben, nicht-stabile Vermögenswerte zur Optionsabsicherung und Spekulation zu nutzen, was auch die Marktbedürftigkeit von „Krypto-basierten“ Margins bestätigt.

Der ultimative Hebelansatz zur Unbefristung von „Verfalloptionen“

Auf einer anderen Ebene hat die Beliebtheit von Verfalloptionen bei kurzfristigen Hochrisikohandelsstrategien in den letzten Jahren zugenommen – seit 2016 sind kleine Handelsnutzer in Scharen in den Optionsmarkt eingestiegen, wobei der Anteil der 0 DTE-Optionsgeschäfte am Gesamtvolumen der SPX-Optionsgeschäfte von 5 % auf 43 % gestiegen ist.

Quelle: moomoo.com

Die „Unbefristetheit“ der Verfalloptionen bietet den Nutzern die Möglichkeit, kontinuierlich auf hohe Quoten von „Verfalloptionen“ zu setzen.

Immerhin ist die Festlegung des „Ausübungstags“ traditioneller Optionen mit den kurzfristigen Handelsgewohnheiten der meisten Nutzer stark unvereinbar, und die häufige Eröffnung von „Verfalloptionen“ wird unausweichlich zur Belastung. Das Beispiel von Fufuture, das in seinen Optionsprodukten einen unbefristeten Mechanismus einführt, zeigt die Designlogik – die festen Verfallstage abzuschaffen und stattdessen die Positionskosten über dynamische Finanzierungsraten zu regulieren.

Das bedeutet, dass Nutzer unbefristet Put/Call-Optionen halten können, wobei sie nur täglich eine sehr geringe Kapitalgebühr zahlen müssen (weit unter den Finanzierungszinssätzen von CEX-Perpetual-Verträgen). Dies entspricht der Möglichkeit für Nutzer, die Halteperioden unendlich zu verlängern, und die Hochrisiko-Eigenschaften der „Verfalloptionen“ in nachhaltige Strategien umzuwandeln, während sie gleichzeitig passiven Verlusten aufgrund von Zeitverfall (Theta) entgehen.

Ein Beispiel könnte dies verdeutlichen: Wenn Nutzer mit USDT oder anderen Long-Tail-Vermögenswerten eine 24-Stunden-BTC-Put-Option als Margin eröffnen und der BTC-Preis weiter fällt, können sie die Position langfristig halten, um größere Erträge zu erzielen. Wenn die Einschätzung falsch war, ist der maximale Verlust auf die ursprüngliche Margin beschränkt, ohne sich um Liquidationsrisiken sorgen zu müssen – gleichzeitig können sie zum Ablauf der 24 Stunden frei entscheiden, ob sie die Position verlängern möchten.

Diese Kombination aus „begrenztem Verlust + unbegrenztem Gewinn + zeitlicher Freiheit“ wandelt Optionen im Wesentlichen in „risikoarme unbefristete Verträge“ um und senkt die Einstiegshürde für Kleinanleger erheblich.

Insgesamt liegt der tiefere Wert des Paradigmenwechsels zu „Krypto-basierten Perpetual-Optionen“ darin, dass, wenn die Nutzer feststellen, dass jede Art von Long-Tail-Token in ihren Wallets, sogar Meme-Coins, direkt in Risikoschutzinstrumente umgewandelt werden kann, und wenn die zeitliche Dimension nicht mehr der Feind der Erträge ist, dann haben On-Chain-Derivate die Möglichkeit, wirklich aus dem Nischenmarkt auszubrechen und eine ökologische Nische zu schaffen, die mit CEX konkurrieren kann.

Aus dieser Perspektive betrachtet könnte das Potenzial der „Krypto-basierten Perpetual-Optionen“ als „neue Fahrkarte“ tatsächlich eines der entscheidenden Gewichte sein, die das Gleichgewicht zwischen On-Chain und CEX beeinflussen oder tatsächlich beginnen zu kippen.

Wird es im Bereich der On-Chain-Optionen neue Lösungen geben, die es wert sind, beachtet zu werden?

Dennoch befindet sich die umfassende Verbreitung von Optionen, insbesondere von On-Chain-Optionen, immer noch in einem sehr frühen Stadium.

Offensichtlich sind seit der zweiten Hälfte des Jahres 2023 neue Akteure im Bereich der On-Chain-Derivate aktiv und erkunden neue Geschäftsfelder: sei es das nativen Hebel von Hyperliquid oder das „Krypto-basierten Perpetual-Optionen“ wie bei Fufuture. Die dezentralen Derivate-Handelsprodukte scheinen tatsächlich die Samen für einige tiefgreifende Veränderungen zu tragen.

Für diese neuen Generationen von Protokollen ist es entscheidend, sich nicht nur im Hinblick auf Handelsgeschwindigkeit und -kosten direkt mit CEX zu messen und die Kapitaleffizienz von Krypto-Long-Tail-Vermögenswerten zu maximieren, sondern auch, basierend auf der On-Chain-Architektur, die Interessen der Community, der Handelsnutzer und des Protokolls vollständig miteinander zu verknüpfen - ein Netzwerk von „Gemeinsam Gewinnen und Verlieren“ zu schaffen (zum Beispiel anhand der Architektur von Fufuture):

• Liquiditätsanbieter erzielen durch das Zwei-Pool-System risikogeschichtete Erträge (hohe Renditen im privaten Pool + niedriges Risiko im öffentlichen Pool);

• Händler können mit beliebigen Vermögenswerten an hochgradigen Strategien teilnehmen, wobei die Verlustobergrenze klar definiert ist;

• Das Protokoll selbst erfasst den ökologischen Wertzuwachs durch Governance-Token;

Dies stellt im Wesentlichen eine radikale Umkehrung der traditionellen CEX-Plattform-Nutzer-Exploitation dar, wenn die Long-Tail-Token, die die Nutzer in ihren Wallets halten, ohne Abhängigkeit von CEX direkt zu Handelsinstrumenten werden können. Wenn die Handelsgebühren und der ökologische Wert durch DAO an die ökologischen Beitragenden verteilt werden, zeigen On-Chain-Derivate endlich das, was DeFi sein sollte – nicht nur Handelsplätze, sondern auch Netzwerke der Wertverteilung.

Das ist eigentlich auch der „DeepSeek-Moment“ der On-Chain-Derivate, auf den der Markt seit vielen Jahren wartet – es ermöglicht den dezentralen Derivaten, die Einschränkungen der Handelserfahrung zu überwinden und DeFi schrittweise On-Chain-hebelfähige und maximal effiziente Kapitalnutzung einzuführen, ohne dass CEX als zwingendes Element erforderlich ist. Dadurch könnte der Markt eine größere Dimension erreichen, mehr grenzenlose Innovationen hervorgebracht werden und der neue „DeFi-Sommer“ eingeläutet werden.

Historische Erfahrungen zeigen uns, dass jede Runde der Erzählung eine Resonanz zwischen „richtiger Erzählung + richtiger Zeit“ erfordert. Wer den drängendsten Kapitaleffizienzbedarf der Nutzer zur richtigen Zeit lösen kann, wird den Stab der On-Chain-Derivate ergreifen.

Zum Schluss

Ich persönlich bin überzeugt, dass dezentrale Derivateprotokolle zweifellos der „Heilige Gral“ der On-Chain-Welt sind und kein narrativer Fehlschluss.

Und aus verschiedenen Perspektiven betrachtet, haben dezentrale Derivate immer noch das Potenzial, eines der skalierbarsten und ertragreichsten Segmente im DeFi-Ökosystem zu werden. Aber sie müssen wirklich aus dem Schatten der zentralisierten Alternativen heraustreten und durch native On-Chain-Strukturen und eine Revolution der Kapitaleffizienz eine Selbstreformation der Produktformate vollziehen.

Das eigentliche Problem für On-Chain-Nutzer ist jedoch, dass der Wert dezentraler Derivate nicht nur darin besteht, neue Handelsinstrumente anzubieten, sondern auch darin, ob es gelingt, einen Weg zu schaffen, der „Vermögensfriktionsfluss – Derivateabsicherung – Ertragskomplexität“ ermöglicht.

Aus dieser Perspektive betrachtet, wenn Meme-Coins-Inhaber direkt Token für den Handel mit Krypto-Long-Tail-Vermögenswerten verwenden können, und wenn Multi-Chain-Vermögenswerte ohne Cross-Chain-Transaktionen als Margin genutzt werden können, wird die Form der On-Chain-Derivate neu definiert, was auch den Sprunggedanken von neuen Akteuren wie Hyperliquid und Fufuture zeigt.

Vielleicht liegt das Ende der dezentralen Derivate nicht im Kopieren von CEX, sondern darin, neue Anforderungen mit den nativen Vorteilen der Blockchain (Offenheit, Kombinierbarkeit, Erlaubnislosigkeit) zu schaffen. Der Markt hat vielleicht bereits einen entscheidenden Schritt gemacht.