NoDiligence

يُعدّ مايكروسوفت مثالًا نادرًا يمكنك فيه إنفاق المزيد على النفقات الرأسمالية (capex) وما زلت تأكل هوامشك عامًا بعد عام (YoY). أعتقد أن $MSFT تعتبر صفقة قصيرة لعدة أشهر قادمة.

قد تُبطّئ مايكروسوفت عملية البناء وما زال من الممكن أن تتدهور هوامشها.

بلغ الإنفاق النقدي ربع سنويًا على الممتلكات والمعدات من 14.9 مليار دولار إلى 35.8 مليار دولار عبر الأرباع الثمانية الأخيرة. وخلال الفترة نفسها، انتقل تكلفة الإيرادات في قطاع وكلاء البنية التحتية (agents and infra) الذي أُعيدت جدولة نتائجه إلى 23.5 مليار دولار، بعد أن كانت 13.6 مليار دولار.

المعدات التي تم شراؤها بالفعل تستمر في الاستهلاك بعد أن تتباطأ عمليات الشراء الجديدة. إذا تراجعت مايكروسوفت عن عملية البناء، فأتوقع أن يتحسن التدفق النقدي قبل أن يصل هذا الارتياح إلى الأرباح. سيفقد الموردون طلبات جديدة بينما كانت مايكروسوفت ما تزال تُحمّل المعدات القديمة على الإيرادات.

$MSFTB

كثير من المحللين يعتقدون أن إنتل تتجه للأفضل، لكنني سأكون حذرًا قليلًا بشأنها خلال الأشهر القليلة المقبلة.

حقق قسم تصنيع إنتل 293 مليون دولار من المبيعات لعملاء خارجيين فعليين في الربع الأخير.

لكن إجمالي القطاع سجّل 5,765 مليون دولار، وبشكل أساسي فإن معظم ذلك (5,472 مليون دولار) هو إنتل “تشتري” من إنتل. يقولون إن تسعير التحويل مصمم ليبدو كتسعير السوق، لكنه يظل في الغالب داخليًا.

بعض السياق:
- الإيرادات الخارجية قبل عام كانت 22 مليون دولار
- خسارة تشغيل القطاع كانت 2,089 مليون دولار
- دخل تشغيل منتجات إنتل كان 4,817 مليون دولار

لذا فإن خسارة قسم التصنيع أكبر بنحو 7.1x من إيرادات الطرف الثالث، وأن جزء العملاء الخارجيين لا يتجاوز 5.1% من القطاع.

وهذا هو السبب في أن قصة “ستدفع ماج7 400 مليار دولار لتأمين سلسلة التوريد الخاصة بها” تبدو سابقة لأوانها. في مرحلة ما، يجب أن يكون هناك من يقوم بشراء الرقائق فعليًا. 293 مليون دولار زادت 13 ضعفًا عن العام الماضي، لكنها ما زالت… 293 مليون دولار.

حتى مع نمو 13 ضعفًا على أساس سنوي في الإيرادات الخارجية، ما زال الرقم 293 مليون دولار مقابل سردية تقول إن مراكز البيانات العملاقة ستنفق مئات المليارات من الدولارات لتنويع توريد رقائقها. الأرقام لا تدعم هذه القصة.

أفهم لماذا لدى معظم البنوك أهداف سعرية أعلى على $MU

الطروحات تختلف، لكن طرحـي بسيط جدًا.

حافظت Micron على 84.6 سنتًا من كل دولار قامت بتحصيله في الربع الماضي. في العام السابق كانت 37.7 سنتًا.

هذا السوق يبالغ في التقليل من قدرة Micron المستقبلية على توليد النقد.

ارتفعت الإيرادات من 9.3 مليار دولار إلى 41.5 مليار دولار خلال ذلك العام، وبالتالي تضاعف إجمالي الربح عشر مرات.

-- هذا الهامش الإضافي هو السبب الكامل وراء قيام Kioxia بوضع NAND مُحسَّن خلف CXL بهدف الإزاحة عن بعض DRAM.
-- والسبب أيضًا في أن لدى CXMT خارطة طريق لـ 3D DRAM. المخاطر: الإنتاج 2028، الإنتاج الضخم 2029.
-- وكل واحد من تلك الحلول الالتفافية يأتي بعد أن تكون العقود التي ستُوقَّع هذا العام قد أُعيد تسعيرها بالفعل.

لا أحد يُهندس بهامش طبيعي.

السؤال الحقيقي هو ماذا يفعلون بالنقد عندما يزول قيد قانون CHIPS في ديسمبر:

-- العودة للمساهمين (لقد قالوا 100% من النقد الزائد، مع إعطاء الأولوية لعمليات إعادة الشراء) أو
-- الاستمرار في ضخه في الطاقة الإنتاجية بحيث يبقى الـ 85 سنتًا من كل دولار يعمل بعد العقود التي يجري توقيعها بالفعل
-- أو المضي نحو لعبة نظام بيئي أكبر (أقرب إلى ما فعله
$NVDA باستراتيجية مختبره Frontier + NeoCloud)

ذهبت سامسونغ من 15% من إيرادات hbm إلى 33% خلال عام واحد. وتراجعت سك هاينكس من 64% إلى 50%.

ما الذي سيفعله هذا فعليًا للعقد القادم... إذا كان لدى المشتري مورد آخر يمكنه فعليًا التأهل معه، فسيكون لديه مكان ينتقل إليه بالطلب. وحتى مع بيع كل الموردين عن آخره، أعتقد أن هذا أمر مهم.

لكنني لستُ منادياً بحرب أسعار من خلال حصة الإيرادات. يمكن لسامسونغ أن تحقق مكاسب من خلال الحجم أو مزيج المنتجات أو حتى أسعار أعلى أيضًا. جدول الحصص لا يخبرنا أيّها يحدث.

ما زلتُ متفائلًا جدًا بشأن $SKHY لأنها تستثمر capex في الأمور الصحيحة.

مخاطر سك هاينكس تكمن في أن يستمر النقص، وأن تبقى الأرباح قوية، وأن يحصل العملاء ما زال على قوة تفاوض أكبر مما كانت عليه قيمة السهم الذي تم شراؤه به.

لقد وعدت شركة AMD بدفع 30.28 مليار دولار مقابل الشرائح والتغليف التي لم تستلمها. وحققت 11.54 مليار دولار من الإيرادات في الربع الذي قدمت فيه تلك الأرقام.

لا تمتلك شركة AMD مصنعًا. كل ما تبيعه يتم تصنيعه بواسطة طرف آخر، وغالبًا بواسطة TSMC. والطريقة للحصول على حصة إنتاج قبل سنتين أو ثلاث سنوات تتمثل في أن تعد بأخذ المخرجات والدفع مقابلها سواء احتجتها أم لا. هذا الوعد ليس قروضًا، ولا يظهر في الميزانية العمومية. إنه سطر واحد في ملاحظة ضمن تقرير 10Q.

وكان هذا المبلغ 3.99 مليار دولار في مارس 2024 وهو الآن 30.28 مليار دولار، أي أكبر بـ 7.6 مرات. تضاعفت الإيرادات تقريبًا خلال نفس عمليات الإيداع الثمانية. لذا انتقل هذا الوعد من حوالي ثلثي مبيعات ربع واحد إلى ربعين ونصف الربع تقريبًا منها. أنفقت AMD 1.2 مليار دولار على PP&E الخاص بها في نصف السنة، وخصصت 30 مليار دولار لجهات تصنيع الآخرين.

إن كلمة “غير مشروط” في الملاحظة تؤدي قدرًا كبيرًا من العمل. فهي تقفل أحد جانبي المعادلة. فـ AMD مدينة لسلسلة التوريد سواء تكررت رفوف mi355x التي ذهبت إلى السعودية أم لا، ولا يوجد في ذلك ما يلزم العميل أن يطابق الشروط.

في ظل مبيعات بلغت ربعين ونصف الربع، يتحول الربع الضعيف إلى سعة محجوزة يجب على AMD قبولها ولا يمكنها التحرك بشأنها. تتحمل كل من إنتل وسامسونج أيضًا مخاطر الجرد نفسها، لكنهما تمتلكان المصنع وتكتبان قيمته على مدى سنوات. أما AMD فتحمله دون مصنع وبدون شيء لتوزيعه عليه.


التزام الشراء هو وعد بالشراء. لذا لا تقول الملاحظة من سيكون العميل النهائي، أو ما إذا كان هناك عميل أصلًا. يجب أن تكون هناك دفتر طلبات ظاهر.

أنا متفائل جدًا بشأن إنفيديا إذا تمّت هذه الصفقة. حتى لو لم تتم، فقد أصبحنا الآن نعلم أن إنفيديا ستتصرّف بشكل هجومي في عملياتها. في المحصلة، هم في الاتجاه الصحيح.

$NVDA

سانديسك $SNDKB $SNDK تضخ 25 دولارًا في أسهمها الخاصة مقابل كل دولار تضخه في مصنع هذا العام.

لم تَعُد تشتري أي شيء على الإطلاق في السنوات السنتين السابقتين، لذا بدأت نفس العام الذي حصلت فيه على 59.8 مليار دولار من حجوزات الفلاش في دفاترها.

وحتى أنها لا تملك المصانع؛ بل إن مشاريع كيوكسيا المشتركة هي التي تملكها.

شركة إنفيديا $NVDAB تقوم بفرز مبيعات مركز البيانات إلى كومتين: كبرى شركات الحوسبة السحابية، و”الجميع الآخر“.

-- في مايو، قالت إن كومة السحابة نمت بنسبة 115%، بينما الأخرى بنسبة 74%.
-- في أغسطس، نشرت الربع نفسه مرة أخرى وبلغت النسب 93% و91%.

لم يتغير المال، سواءً بالاتجاهين، إذ ظل 75.2 مليون دولار. وتم نقل عميل واحد بقيمة 5.18 مليون دولار من كومة إلى أخرى ضمن أرقام العام الماضي.

https://x.com/nodiligence/status/2093645958777335981

يُذكر أن شركة إنفيديا $NVDAB now تحتفظ بقيمة 47.9 مليار دولار من الأسهم في شركات خاصة، ارتفاعًا من 3.8 مليارات دولار قبل عام. وتبلغ قيمة هذه الحصة الآن نحو 3.4 مرات قيمة الممتلكات والمعدات التي تملكها إنفيديا.

ظهر معظم الزيادة في فترتين فقط: 14.1 مليار دولار في الربع الذي بدأ في يناير و20.1 مليار دولار أخرى في الربع الذي بدأ في أبريل.

هذه قيمة محمولة وليست نقدًا تم إنفاقه، وقد أفادت إنفيديا بأنها سجلت 15.9 مليار دولار في دخل «أخرى غير تشغيلية» خلال الربع الخاص بشهر أبريل، ما يشير إلى أن جزءًا ذا معنى من الزيادة هو إعادة تقييم للمراكز التي كانت تمتلكها بالفعل.

لا تحدد الإقرارات أيًا من الاستثمارات الأساسية.

https://x.com/nodiligence/status/2094368992278565094

$SNDK قم بإدخال 25 دولارًا في أسهمها الخاصة مقابل كل دولار وضعته في مصنع هذا العام.

لم تَعُدْ تشتري شيئًا على الإطلاق خلال أيٍّ من العامين السابقين، لذا فقد بدأَتْ العامَ نفسه الذي حصلت فيه على 59.8 مليار دولار من حجوزات السيولة المؤقتة السريعة على دفاترها.

ومع ذلك فهي لا تملك حتى المصانع، بل الشركات المشتركة التابعة لـ Kioxia هي التي تمتلكها.

تابعني على X عبر @nodiligence.