原文标题：Same Same But Different
原文作者：Arthur Hayes，前 BitMEX 联合创始人
原文编译：Saoirse，Foresight News
编者按：美债收益率逼近 5% 的敏感区间，全球风险资产随之承压。本文开篇以债市完成第一幕叙事，再将镜头切换至加密市场，复盘逆回购下行催生牛市的过往经验，结合当前市场联动表现，剖析财政部债券回购政策的实际效力与约束，以此推演流动性转向背景下，比特币等加密资产面临的潜在行情变化。以下为原文内容：
请暂时放下你的理性思考，放飞天马行空的想象力，请跟上我的叙述。
第一幕
周六夜晚，经过重装改造的布鲁克林幻景俱乐部，如今名为纽约 Pacha 俱乐部，这里正是美式霸权秩序真正的心脏。一众顶层权贵身着华服齐聚于此，伴随着 Keinemusik 的音乐尽情摇摆身体。
故事主角、美国财政部长 Scott Bessent（作者戏称他为「野牛比尔」Buffalo Bill），大摇大摆走到贵宾区 DJ 台后方的专属卡座。他嘴角勾起一抹坏笑，脑海闪过一个念头：「自从 Elvis 盗用南方福音音乐登上《The Ed Sullivan Show》之后，我就再也没见过节奏感这么好的一群白人。」
Citadel 的 Kenny G 此刻就在现场，他正庆祝自己狠狠击溃了来自旧金山、高杠杆押注市场的 Leopold Aschenbrenner。Bessent 不由得多看了两眼。之前他总听说 Kenny G 常驻迈阿密，以为他喜欢拉丁裔女性。「Kenny G 身边这个美艳女人是谁…… 再定睛一看，居然是 Leopold 的妻子。」没有什么比羞辱一个来自西海岸、装腔作势的高杠杆投机者更过瘾，就算这个女人只是湾区普通水准，那又如何，活在当下。
令 Bessent 既意外又恼火的是，Kenny G 旁边坐着他的前任，前美国财长 Janet「Bad Gurl」Yellen。Yellen 朝他挥了挥手，继续和 Hunter Biden 交谈。Bessent 内心暗自吐槽，这派对到底是什么情况。他甚至猜想 Yellen 今晚估计要放纵狂欢。Bessent 内心极度不平衡：她怎么负担得起 2 万美元的卡座？他很快想通了，在美国政府任职本身就意味着巨大的获利空间。Bessent 本人本来就身家巨富，所以没有大肆捞油水；但对于 Ro Khanna、Nancy Pelosi 这类普通政客，这类操作早已是常规操作。
Yellen 隔着喧闹朝 Bessent 大喊：「喂，小子，市场最近待你如何？」
Bessent 身体肉眼可见地因愤怒而抽搐。这周他过得焦头烂额，美国国债市场表现一塌糊涂。他不得不突然宣布财政部将把长端债券回购规模翻倍，试图压制收益率。可惜市场的反弹仅仅维持了一个交易日。到周末，收益率已经重新回到宣布政策之前的水平。他真想拨通他心中真正的导师 George Soros 的电话寻求建议，也不知道 Druck 会不会接他的来电。
Yellen 继续火上浇油：「你不是觉得自己比我厉害吗？觉得自己比学院派更懂市场？」她发出一阵效仿前副总统 Kamala Harris 的狂笑：「你不过就是 Trump 的傀儡，哈哈哈。我们本质上没什么两样，狂妄的家伙。祝你玩得开心！」
话音落下，Yellen 彻底放飞自我。一众男伴脖子上戴着 Jacob the Jeweler 定制的钻石狗项圈跟随在她身后。她凑到其中一名男伴耳边，低声念出 Cardi B 的歌词：「我要你把那台巨型麦克卡车开进这个小车库。」如今确实是「小车库」了，她手里还藏着不少 Reta。
怒火中烧的 Bessent 路过 Arthur 和 Ansem 的卡座，一群加密圈赌徒正在那里高谈阔论。Arthur 向 Bessent 招手，待他走近后开口说道：「我刚刚都看见了。别在意那些黑粉。加密圈站在你这边。你别无选择，我们支持你，坚持下去！千万不要停止印钱。一旦市场崩盘，富人们就拿不到免费红利，而美国那些天真相信资本主义就能暴富的普通人也将一无所获。要是没有这些红利，AOC 就会提高我们的税收，我的天呐。」
就在这一刻，Bessent 下定决心，要做一名尽全力履职的财政部长。倘若 Trump 需要十万亿来托举市场，他就会想办法做到。
镜头切换
无论上任之前的言辞有多大差异，Bad Gurl Yellen 与 Buffalo Bill Bessent 本质上是同一类人。他们都受制于政客——这些政客控制不住自己，总愿意为各种荒唐名目不断花钱。但二人都认为，手握全美金融最高权力，这份代价值得承受。于是每当国债市场剧烈震荡，他们就会祭出精巧的印钱策略。
当财政部通过印钞压低国债收益率时，会向市场释放美元流动性，而这些流动性最终会流入比特币与加密市场。我将对比两段历史：Yellen 与 Bessent 改变市场格局，随后比特币迎来上涨行情。第一段发生在 2023 年末，Yellen 大量发行短期国库券，减少长期债券供给；第二段就是当下，Bessent 干预美元兑日元汇率，并且扩大国债回购规模。当年 Yellen 推出这套印钞方案之后，比特币自低点强势反弹；而我的判断是，当 Bessent 下定决心追随前任脚步、大规模释放美元流动性之后，比特币同样会重演这一幕。
5% 关口
不知为何，Yellen 和如今的 Bessent 都极度恐惧 10 年期美债收益率逼近 5%。10 年期美债收益率是美式金融秩序中最重要的定价锚点。30 年期固定抵押贷款（带有提前还款期权）、企业债以及各类消费信贷产品的利率，全部锚定 10 年期美债。一旦收益率突破 5%，居民与企业的融资成本会高到难以承受，经济活动随之冷却。这就是监管层会拼命死守这一关口的原因。
该图展示 2022‑2026 年 10 年期美债收益率，5% 红线是政策「危险区」，逼近就会迫使财政部放水救市。
短期国库券 vs 长期债券
短期国库券（T‑bill）期限小于一年；而债券（bond）期限更长。期限越短，越接近现金，对货币基金（MMF）这类机构而言流动性就越好、吸引力越高。货币基金希望在承受最低利率风险与对手方风险的前提下拿到尽可能高的收益。把资金存放在美联储是最安全的选择——美联储可以不经国会批准直接印钱清偿债务。美联储设有逆回购工具 RRP，合格机构可以把资金存放在这里，拿到接近联邦基金利率的收益。
理论上，给美国政府放贷以美元计价是无风险的，因为政府可以印钞；但现实中，偿还债务需要国会审批。这就是债务上限闹剧会牵动市场神经的原因：投资者无法持有存在到期兑付不确定性的证券。如果政客拒绝通过支出法案，债券持有者就拿不到本息。因此，如果货币基金要持有短期国库券，其收益率必须略高于逆回购 RRP，用来补偿这部分政策风险。
2023 年末的环境和今天非常相似，美国选民最关心的问题就是生活成本。彼时的总统 Biden 团队很清楚，普通民众已经意识到降息或者扩表会带来什么后果，这条路走不通。2024 大选迫在眉睫，政府不得不顾及选民的生存压力。Yellen 明白，她的上司需要流动性托住市场，但又要做到表面上没有明目张胆印钱、刺激通胀。于是她构思出一套精妙的变相印钱操作。
当时逆回购 RRP 中沉淀着约 2.5 万亿美元。这笔资金的问题在于，躺在美联储资产负债表上，无法被银行重复质押派生信用，货币乘数等于零。但如果货币基金把钱从 RRP 转出，买入收益率更高的短期国库券，银行体系就可以对这笔资产做再质押。流动性随之涌入债市压低收益率，同时推高股票价格；对于我们加密玩家来说，这也造就了 FTX 破产之后比特币的底部。
图表清晰展示了这套传导逻辑。财政部扩大短期国库券供给，券价下跌，收益率抬升到显著高于 RRP 的水平，逐利的货币基金就会把资金从逆回购迁移过来。等到 Bessent 2025‑01‑20 上任时，RRP 余额已经从 2.5 万亿萎缩至 1000 亿。这相当于 2.4 万亿的流动性投放（资金源头来自疫情刺激计划），大量资金涌入金融市场，纳斯达克 100 与比特币价格起飞，10 年期美债收益率迅速从危险的 5% 回落，而同期联邦基金利率维持在 5.3% 附近没有下调。
加密交易者，请好好看懂这张图，市场乐观预期的根源就在这里。如果你搞不懂：为什么美联储维持 2008 年以来最高利率、同时缩表，比特币与风险资产依旧大涨，那么你就会错过刚刚开启的新一轮牛市。学术界甚至创造了术语主动化财政部发债（ATI‑Activist Treasury Issuance），用来描述 Yellen 这套魔法操作。
如今 Bessent 面临和 Yellen 一模一样的困境。他的上司热衷于大把花钱，这次花钱的名目又是一场赢不了的中东战争。不过总统把钱花在什么地方并不重要，财政部长的任务就是以可承受的成本帮政府借到钱。
扭曲操作
所有人都喜欢能够生息的现金资产。短期国库券是美元体系内收益最高、安全性最强的准现金工具。所以人人都愿意持有短期国库券；就连加密圈也在持有它的衍生品，例如 USDT、USDC 等稳定币。Bessent 很清楚，只要他愿意投放，市场可以吃下海量短期国库券。但问题在于短期国库券一年内就要到期；短期债占比越高，债务复利滚动的速度就越快。每周财政部都要发行越来越多的债务，既要覆盖新的财政开销，还要偿还到期旧债，美国总债务规模因此加速膨胀。
提高短期国库券在总债务中的占比，Bessent 就能撬动最重要的边际买家——美联储。当下美联储通过储备管理计划 RMP 创造银行准备金、印钱买入短期国库券。RMP 每月购买规模由纽约联储主席 Williams 决定，他倾向宽松，也就是美联储口中的「鸽派」。如果 Williams 判断市场缺少美元流动性，就会命令交易员创造准备金，在公开市场买入短期国库券。本质就是美联储印钞，为政客的财政账单买单。
有美联储接盘短期国库券，Bessent 就可以大量发行短债，拿到资金用来回购中长期债券。Bessent 肆意摆弄收益率曲线，就像一个音准全无的小孩拉大提琴。早在去年「解放日事件」之后，他就暗示自己手握国债回购这一强大武器。当时 Trump 一度想要用激进关税彻底改写全球贸易格局，但市场暴跌之后他又退缩了。Bessent 警告市场不要试探他的政策工具。一年多之后，Bessent 真的出手，宣布大规模回购，强行压低长端收益率。
白线是 10 年期美债收益率、黄线是比特币，贝森特宣布扩大长债回购后，两者短期同步上涨，印证市场买预期的现象，但美债收益率后续再度反弹，说明本次回购力度不足以压制利率。
8 月 19 日，Bessent 毫无预兆宣布，下财季长端债券回购规模将额外增加区区 200 亿美元。消息一出，10 年期收益率短暂下行，但幅度有限。比特币从沉睡中苏醒，连续两天强势拉升。但这正是 Bessent 在派对上闷闷不乐的缘由：仅仅一个交易日过后，10 年期美债收益率重新超过政策宣布前的水平。为什么会这样？
第一，Bessent 出手的规模远远不够。总债务已经来到 40 万亿，200 亿回购杯水车薪。第二，市场嗅到恐慌信号。就在几周之前，Bessent 提议取消 FIMA 工具的额度上限，允许日本和其他美债持有大国拿手中美债做抵押，直接从美联储借美元，而不是在公开市场抛售债券砸盘。第三，也是最重要的一点：市场相信，只要把 10 年期收益率继续往上推，就可以逼迫 Bessent 复刻 Yellen 的做法，想方设法向市场注入数万亿美元流动性。比特币是全球流动性的烟雾报警器，它敏锐捕捉到了这个信号。倘若 Bessent 就是升级版的 Yellen，那么比特币将从低点开启一轮狂暴大行情。
Bessent 下一步的选择
接下来会有几种演化路径。
对比特币这类对美元流动性高度敏感的资产来说，最坏的剧本是：Trump 为首的美国政客选择压缩财政开支。但我认为这件事发生概率很低，距离新一轮选举已经不远。
抛开这种末日幻想，回到现实，看看 Bessent 可以用哪些手段开动印钞机器。
对比特币最好的情景：Bessent 效仿日本央行的债市干预模式，对外宣布，只要 10 年期及以上债券收益率高于 5%，就会无上限回购债券。消息落地初期，长债价格暴涨、收益率快速回落，市场会暂时敬畏 Bessent。但所有违背市场经济规律的干预都终将迎来考验，市场会试探 Bessent，看他是否真的愿意挥舞美元大炮兑现承诺。
最有可能发生的中间路线（除非 MOVE 波动率指数突破 130，市场出现急性压力）：Bessent 会小步加码回购，同时挖掘其他冷门工具变相释放流动性。
还有一个显而易见的手段：消耗财政部一般账户 TGA 资金来支持回购。Buffalo Bill Bessent 已经向 CNBC 泄露过该提案。TGA 账户大约存有 1 万亿美元。
我认为，除非未来几年 AI 信贷泡沫真正破裂，否则美联储在政治层面很难直接降息或者重启无上限 QE。别忘了，选民最关心的依旧是生活成本；现在哪怕刷短视频的青少年都明白，降息与 QE 等于印钞票。
牛市来了
无论 Bessent 是快速放水还是循序渐进，比特币终将持续上涨。波动率会放大；即便大方向向上，依旧会出现凶残的短期回调。因此，除非你是全职交易员，不要使用杠杆。买入比特币或者你看好的小币种，拿住不动，静待 Bessent 的政策发酵。
在 Maelstrom 基金内部，我们已经满仓风险资产。比特币、Ether、Ethena、Ether.fi 是我们押注的核心标的，期待它们一路狂奔。
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